"Chiến lược mơ hồ", "Dữ liệu-driven"! Walsh muốn làm Greenspan? Thế "quyền chọn bán" có cần học không?

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mới Kevin Warsh coi Alan Greenspan là hình mẫu chính sách, nhiều lần trích dẫn triết lý của ông trong lễ nhậm chức và cuộc họp báo đầu tiên, chủ động định vị mình là người noi gương chính sách tiền tệ. Greenspan qua đời trong tuần này, không chỉ gợi lại ký ức về di sản của "bậc thầy", mà còn khơi dậy cuộc thảo luận sâu sắc liệu thời đại Warsh có thể tái hiện vinh quang đó và làm thế nào để tránh sai lầm của ông.

Trong cuộc họp báo sau cuộc họp chính sách đầu tiên vào ngày 17 tháng 6, Warsh từ chối đưa ra bất kỳ hướng dẫn kỳ vọng nào, cũng không điền vào "biểu đồ chấm" dự báo lãi suất hàng quý của các quan chức, nói rõ ràng ông muốn thị trường phản ứng trực tiếp với dữ liệu kinh tế thay vì phụ thuộc vào bộ lọc dự báo của Fed. Ông cũng từ chối câu chuyện truyền thống về "sự lựa chọn tàn khốc" giữa việc làm và lạm phát, tuyên bố tỷ lệ thất nghiệp thấp và tăng trưởng ổn định không cần phải trả giá bằng lạm phát cao hơn. Những phát biểu này khiến giới bên ngoài rộng rãi liên kết phong cách của Warsh với "sự mơ hồ chiến lược" và tư duy kinh tế cung của Greenspan.

Đối với thị trường, sự thay đổi lập trường này có ý nghĩa sâu xa. Nếu Warsh thành công tái hiện câu chuyện thịnh vượng do năng suất thúc đẩy của thời Greenspan, nó sẽ định hình lại kỳ vọng của thị trường về lộ trình tăng lãi suất, tạo không gian rộng rãi hơn cho định giá tài sản rủi ro. Trong gần hai thập kỷ Greenspan lãnh đạo Fed, chỉ số S&P 500 đã tăng 290%.

Tuy nhiên, các nhà phân tích đồng thời cảnh báo, di sản của Greenspan không phải không có chông gai. Cái gọi là "quyền chọn bán Greenspan" – kỳ vọng lâu dài của thị trường rằng "Fed sẽ bảo vệ thị trường chứng khoán" – cùng với bài học lịch sử về bong bóng tài sản do lãi suất thấp tạo ra, là thách thức chính sách khó khăn nhất và cần chủ động giải quyết của Warsh.

"Sự mơ hồ chiến lược" trở lại: Warsh chủ động đối sánh với Greenspan

Greenspan qua đời trong tuần này, hưởng thọ 100 tuổi. Ông lãnh đạo Fed gần hai thập kỷ (1987-2006), trải qua nhiều sự kiện thị trường lớn như sụp đổ chứng khoán năm 1987, khủng hoảng peso Mexico năm 1994, phá sản công ty quản lý vốn dài hạn Long-Term Capital Management năm 1998 và bong bóng dot-com năm 2000. Với kỹ năng chính sách linh hoạt và nhạy bén, ông giành được danh hiệu "bậc thầy", tạo ra tăng trưởng kinh tế trên xu hướng, tăng trưởng việc làm mạnh mẽ và ổn định giá cả.

Warsh nhiều lần trích dẫn Greenspan trong lễ nhậm chức và tại cuộc họp báo đầu tiên vào ngày 17 tháng 6 rõ ràng tán dương triết lý chính sách tiền tệ của ông, coi đó là hệ quy chiếu cho chính sách của mình. Trong lịch sử, Greenspan không bao giờ đưa ra hướng dẫn kỳ vọng dài hạn chi tiết, nổi tiếng với việc cố ý khiến thị trường phải suy đoán – tức là "sự mơ hồ chiến lược".

Warsh rõ ràng đang noi gương: tuyên bố cuộc họp Fed lần này không kèm bất kỳ hướng dẫn kỳ vọng nào, bản thân Warsh cũng từ chối điền dự báo "biểu đồ chấm", nói rõ ông muốn thị trường phản ứng trực tiếp với dữ liệu kinh tế thay vì nhận tín hiệu qua bộ lọc và dự báo của các ủy viên Fed.

Ở cấp độ định hướng quy tắc, Greenspan từng cùng với ủy viên đương thời sử dụng giá hàng hóa công nghiệp và nông nghiệp, đường cong lợi suất, tỷ giá hối đoái USD và giá vàng làm neo chính sách. Warsh luôn ủng hộ chính sách nên có nhiều quy tắc hơn, ít tùy tiện hơn, dự kiến sẽ sử dụng khung tương tự ở mức độ nhất định.

Dữ liệu thúc đẩy và tư duy kinh tế cung: Triết lý chính sách hài hòa cao

Greenspan là người tiên phong trong quyết định dựa trên dữ liệu của Fed. Trước khi ông nhậm chức, khuôn khổ chính sách của Fed xa kém định lượng như ngày nay, nhưng Greenspan dựa trên kinh nghiệm làm cố vấn kinh tế trước đây đã thiết lập truyền thống tham khảo rộng rãi dữ liệu đa chiều, các chủ tịch sau đó đều tiếp nối thực hành này.

Tuy nhiên, sự linh hoạt của Greenspan vượt xa việc theo dõi dữ liệu đơn thuần. Mặc dù ông về cơ bản tuân thủ mục tiêu lạm phát không chính thức 2%, nhưng không giáo điều ưu tiên duy trì "tính thiêng liêng" của mục tiêu này, mà tập trung rộng rãi vào dữ liệu thị trường lao động, tiền lương, tăng trưởng và kinh doanh. Khả năng phán quyết linh hoạt này là chìa khóa để Fed thực hiện nhiệm vụ kép trong thời gian áp lực.

Sự nhất quán trong phán đoán về "đường cong Phillips" giữa hai người là rất cao. Greenspan trong các bài phát biểu và lời khai trước Quốc hội nửa cuối những năm 1990 nhiều lần chỉ ra rằng các thay đổi cấu trúc như cải thiện năng suất đã làm cho lý thuyết này không còn hiệu quả, từ chối quy lạm phát do nhu cầu quá nóng, tập trung vào mở rộng cung. Warsh trong cuộc họp báo tháng 6 rõ ràng từ chối khái niệm "lựa chọn tàn khốc" giữa việc làm và lạm phát, nhấn mạnh chính sách tiền tệ thích hợp có thể giúp tỷ lệ thất nghiệp thấp và tăng trưởng ổn định tồn tại song song mà không nhất thiết gây lạm phát – lập trường này kế thừa logic kinh tế cung của Greenspan.

Năng suất là trụ cột cốt lõi của khuôn khổ chính sách trên. Bài bình luận của Barron's chỉ ra, quý 1 năm 2026, tốc độ tăng năng suất hàng năm của Mỹ đã tăng lên 2,8%, vượt xa mức trung bình dài hạn khoảng 1,4% sau khủng hoảng tài chính, gợi nhớ cảnh tượng công nghệ đổi mới thúc đẩy năng suất liên tục vượt 2,5% cuối những năm 1990.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, sự cải thiện mạnh mẽ năng suất thường đi kèm với lợi nhuận thị trường chứng khoán dồi dào – đây là hỗ trợ quan trọng cho mục tiêu "lạm phát thấp, tăng trưởng cao, thất nghiệp thấp" của Warsh.

Điểm mù ý thức hệ: Mặt khác của di sản Greenspan

Thất bại của Greenspan cũng không thể tránh khỏi. Sự trung thành gần như tín ngưỡng với thị trường tự do khiến ông cũng có điểm mù trong việc chú ý dữ liệu – sự thuần thục với dữ liệu vi mô cấp doanh nghiệp đã che khuất phân tích kinh tế vĩ mô nghiêm ngặt hơn, cũng cản trở nhận thức đầy đủ về rủi ro tích tụ từ điều kiện tín dụng bất ổn và mất cân đối tài chính.

Hậu quả rõ ràng: lãi suất thấp tạo ra tín dụng rẻ, như cố vấn Ngân hàng Thanh toán Quốc tế William White dự đoán, cuối cùng đã nuôi dưỡng bong bóng lớn trong khủng hoảng tài chính toàn cầu. Mất cân đối toàn cầu cũng thúc đẩy cú sốc công nghiệp đầu những năm 2000, tàn phá ngành sản xuất Mỹ nói chung.

Financial Times cảnh báo Warsh, nếu ông khôi phục lập trường ôn hòa của năm ngoái, phải mở rộng phạm vi rủi ro của chính sách mở rộng ra ngoài lạm phát. "Ông không nên giữ lập trường giáo điều về vấn đề thị trường, cũng không nên bị cám dỗ bởi 'bê vàng' của Phố Wall và Thung lũng Silicon."

"Quyền chọn bán Greenspan": Di sản khó khăn nhất

Di sản phức tạp nhất để lại từ nhiệm kỳ Greenspan có lẽ là cái gọi là "quyền chọn bán Greenspan" – kỳ vọng lâu dài của thị trường rằng "Fed sẽ bảo vệ thị trường chứng khoán Mỹ". Nhận thức này tiếp tục dưới nhiều hình thức sau thời Greenspan, ngay cả khi chủ tịch Fed không nắm giữ lập trường đó, cũng có thể gây hậu quả nguy hiểm.

Trong bối cảnh tâm lý thị trường đã phấn khích, nếu để "ảo giác bảo vệ" này tiếp diễn, sẽ khuyến khích rủi ro quá mức. Financial Times khuyên Warsh sớm loại bỏ kỳ vọng này: điều này không có nghĩa là phớt lờ phản ứng thị trường, mà là cố gắng loại bỏ ý nghĩ cho rằng Fed coi điểm số thị trường chứng khoán là mục tiêu chính sách.

"Greenspan bằng miệng ủng hộ triết lý thị trường tự do, nhưng chủ tịch Fed mới phải thể hiện cam kết với lời nói của Greenspan chứ không phải cam kết với hành động của ông." Đối với Warsh, di sản đáng noi gương nhất của Greenspan nằm ở quyết định linh hoạt dựa trên dữ liệu và sự chống lại giáo điều; còn điều cần cố ý tránh nhất chính là mặt lấy điểm số thị trường chứng khoán làm mục tiêu chính sách.

Tuyên bố rủi ro và miễn trừ trách nhiệm

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, và cũng không xem xét các mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc thù của từng khách hàng. Người đọc nên xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của mình hay không. Đầu tư dựa trên bài viết này tự chịu trách nhiệm.