回天新材 (300041) - Hoạt Động Kinh Doanh Cốt Lõi & Chuỗi Cung Ứng Đầy Đủ

I. Hoạt Động Kinh Doanh Chính (Công ty chủ yếu sản xuất keo dán kỹ thuật hiệu suất cao, doanh thu chiếm hơn 80%, kèm theo màng nền quang điện phụ trợ)

1. Keo quang điện (Mảng cốt lõi, dẫn đầu toàn cầu)

Sản phẩm cốt lõi: Silicone bịt kín tấm pin quang điện, keo rót kín bộ biến tần, keo UV dây hàn, keo dán khung, keo bịt kín hộp nối
Vị thế ngành: Thị phần toàn cầu 45%-50%, đứng đầu Trung Quốc, tương thích với tất cả các lộ trình pin PERC/TOPCon/HJT
Vật liệu mới kèm theo: Màng nền pin mặt trời (công suất hàng năm 120 triệu mét vuông, kèm theo mô-đun quang điện)

2. Keo xe năng lượng mới & pin lithium (Đường tăng trưởng thứ hai)

- Pin năng lượng: Chất kết dính cực âm PAA/SBR, keo cấu trúc dẫn nhiệt cho bộ pin, keo rót kín PACK, keo gel dẫn nhiệt cho trạm sạc
- Sản xuất xe: Keo cấu trúc polyurethane giảm nhẹ thân xe, keo hàn, keo dán kính, keo bảo vệ linh kiện điện tử
Phân khúc khách hàng: CATL, BYD, Li Auto, NIO, Eve Energy, Chery và các nhà sản xuất pin/xe hàng đầu khác

3. Keo cao cấp điện tử & bán dẫn (Biên lợi nhuận cao, trọng tâm thay thế nhập khẩu)

1) Điện tử tiêu dùng/Viễn thông: Keo bảo vệ PCB, keo rót kín nguồn điện, gel dẫn nhiệt điện thoại, keo bịt kín trạm gốc 5G, cung cấp cho Huawei, ZTE, Apple
2) Mô-đun quang/Phần cứng tính toán: Keo lấp đáy mô-đun quang 800G/1.6T, keo cố định thấu kính, vật liệu đóng gói silicon quang CPO, kèm theo Zhongji Innolight, Eoptolink
3) Đóng gói bán dẫn tiên tiến: Keo lấp đáy chip, gel TIM dẫn nhiệt HBM, silver sintering, vật liệu kèm Chiplet; đưa vào ba nhà máy đóng gói và kiểm tra lớn là JCET, Tongfu Micro, Huatian, cung cấp gián tiếp cho chuỗi cung ứng chip tính toán NVIDIA

4. Keo đóng gói công nghiệp (Mảng truyền thống ổn định)

Keo composite polyurethane không dung môi, keo đóng gói thực phẩm chịu nấu, keo composite bao bì mềm, phục vụ các doanh nghiệp đóng gói màng thực phẩm, hóa mỹ phẩm.

5. Các loại keo đặc biệt khác

Keo bịt kín và dán đường sắt, hàng không vũ trụ, máy móc xây dựng, vật liệu silicone đặc biệt phục vụ quốc phòng.

II. Chuỗi Cung Ứng Thượng Nguồn (Nguyên Liệu Cốt Lõi + Nhà Cung Cấp Chính)

1. Mảng silicone (Nguyên liệu cốt lõi cho keo quang điện/điện tử, chiếm chi phí lớn)

- Nguyên liệu cốt lõi: Monome silicone DMC, keo gốc 107, silica trắng, chất liên kết silane, chất ghép nối
- Nhà cung cấp chính: Blue Star Xinghuo Silicone (hợp đồng dài hạn chiến lược, đảm bảo công suất silicone 260.000 tấn), Xianlin Technology (phụ gia silane), Hoshine Silicon, Xin'an Chemical

2. Nguyên liệu keo polyurethane/epoxy (Keo ô tô, đóng gói, cấu trúc)

- Nguyên liệu: Isocyanates MDI/TDI, polyol, nhựa epoxy, chất đóng rắn, chất độn canxi cacbonat, chất chống cháy
- Nhà cung cấp: Wanhua Chemical, Dow, Nanya Epoxy, Shandong Fengyuan Chemical

3. Nguyên liệu chuyên dụng cho keo cực âm lithium

Monome axit polyacrylic PAA, nhũ tương styrene-butadiene SBR, phụ gia, từ các doanh nghiệp hóa chất tinh khiết nội địa.

4. Các phụ liệu khác

Bột dẫn nhiệt (alumina, nhôm nitride), chất khử bọt, bột màu, dung môi, màng giải phóng (nguyên liệu màng nền).

III. Chuỗi Cung Ứng Hạ Nguồn (Bốn Đường Đua Hạ Nguồn Cốt Lõi + Khách Hàng Cuối Hàng Đầu)

1. Chuỗi ngành quang điện (Hạ nguồn lớn nhất)

Nhà sản xuất mô-đun trung gian (khách hàng trực tiếp): LONGi Green Energy, Tongwei Solar, Trina Solar, JinkoSolar, JA Solar, DAS Solar
Bộ phận kèm theo: Nhà sản xuất silicon, pin mặt trời, bộ biến tần, thiết bị lưu trữ năng lượng PCS

2. Chuỗi ngành pin năng lượng & xe năng lượng mới

1) Doanh nghiệp pin (mua keo lithium trực tiếp): CATL, BYD Battery, Eve Energy, Sunwoda, Gotion High-tech
2) Nhà sản xuất xe (keo thân/xe điện tử): BYD, Li Auto, NIO, XPeng, SAIC, Chery, JAC
3) Phụ trợ: Nhà sản xuất trạm sạc, thiết bị lưu trữ năng lượng

3. Chuỗi ngành điện tử, tính toán, bán dẫn

1) Thiết bị viễn thông: Huawei, ZTE (nhà cung cấp cấp một)
2) Nhà sản xuất mô-đun quang: Zhongji Innolight, Eoptolink, Huagong Tech
3) Doanh nghiệp đóng gói và kiểm tra: JCET, Tongfu Micro, Huatian Technology, ASE
4) Khách hàng cuối: Máy chủ, nhà sản xuất tính toán AI, nhà máy gia công điện tử tiêu dùng

4. Chuỗi ngành in ấn đóng gói

Doanh nghiệp bao bì mềm, nhà máy chế biến màng thực phẩm/hóa mỹ phẩm, nhà máy in composite màu

5. Hạ nguồn công nghiệp truyền thống

Đường sắt, máy móc xây dựng, thiết bị gia dụng, hàng không vũ trụ

IV. Đặc Điểm Cốt Lõi Của Chuỗi Ngành

1. Thượng nguồn: Biến động giá nguyên liệu silicone là biến số chi phí lớn nhất; công ty sử dụng hợp đồng dài hạn để phòng ngừa rủi ro.
2. Tự sản xuất trung gian: Năm cơ sở sản xuất chính tại Tương Dương, Nghi Thành, Thường Châu, Quảng Châu, Thượng Hải; đặt gần các khách hàng đầu ngành (Cơ sở Thường Châu phục vụ trực tiếp CATL).
3. Liên kết hạ nguồn: Quang điện, pin lithium, điện tử đều liên kết sâu với các công ty đầu ngành; tập trung khách hàng cao, tái mua ổn định; keo bán dẫn cao cấp là mức tăng trưởng thay thế nhập khẩu cốt lõi, biên lợi nhuận cao hơn đáng kể so với keo quang điện truyền thống.
Triển Vọng Kết Quả Kinh Doanh Tương Lai (Phân chia ngắn hạn/trung hạn/dài hạn, logic tăng trưởng + dự báo lợi nhuận của tổ chức + rủi ro cốt lõi)

I. Ngắn hạn (2026-2027): Phục hồi ổn định, pin lithium thúc đẩy tăng trưởng cao, kết quả kinh doanh chắc chắn nhất

1. Ba động lực tăng trưởng kinh doanh

(1) Keo quang điện (Mảng cốt lõi, đệm an toàn kết quả kinh doanh)

- Ngành: Ngành quang điện nội địa giảm cạnh tranh nội bộ, dư thừa công suất giảm bớt; lắp đặt toàn cầu tăng trưởng 15%+ hàng năm; pin N-type, perovskite thúc đẩy nhu cầu keo mới chịu thời tiết cao; đơn hàng từ các nhà máy mô-đun nước ngoài ở Đông Nam Á, Châu Âu tiếp tục mở rộng.
- Công ty: Dẫn đầu thị phần toàn cầu 45%-50%, công suất silicone 260.000 tấn đầy đủ; Q1/2026 doanh số keo quang điện tăng +14%, doanh thu tăng +7%, khối lượng tăng bù đắp áp lực biên lợi nhuận do chiến tranh giá; thông qua hợp đồng dài hạn khóa nguyên liệu DMC thượng nguồn, chi phí kiểm soát được.
- Đóng góp kết quả: Doanh thu chiếm khoảng 40%, cung cấp dòng tiền ổn định và lợi nhuận cơ bản.

(2) Keo pin lithium/xe năng lượng mới (Động cơ tăng trưởng đầu tiên, tốc độ nhanh nhất)

- Năm 2025 doanh thu mảng pin lithium tăng gấp đôi so với cùng kỳ, doanh thu chiếm 15%; công ty xác định năm 2026 mảng pin lithium là mảng tăng trưởng cao nhất, mục tiêu đạt doanh thu 1 tỷ NDT.
- Mở rộng công suất: Keo cực âm PAA hiện có 36.000 tấn (18.000 tấn đưa vào sản xuất Q1/2026), SBR 13.000 tấn hoạt động hết công suất; Khu công nghiệp keo lithium Dingyuan 75.000 tấn tiếp tục xây dựng, công suất tăng gấp đôi vào năm 2027.
- Rào cản khách hàng: Liên kết sâu với CATL, BYD, Eve Energy; keo cấu trúc PACK, keo hybrid, keo rót kín lưu trữ năng lượng được đưa vào hàng loạt; keo thân xe năng lượng mới thâm nhập vào mười nhà sản xuất xe chính thống, doanh số keo xe năm 2025 tăng +44%.
- Lợi nhuận: Biên lợi nhuận keo lithium khoảng 30%, cao hơn đáng kể so với keo quang điện, tiếp tục nâng cao mức lợi nhuận tổng thể của công ty.

(3) Keo điện tử & bán dẫn (Mức tăng trưởng biên lợi nhuận cao, cải thiện cấu trúc lợi nhuận)

- Năm 2025 doanh thu mảng điện tử tăng +28% so với cùng kỳ, biên lợi nhuận 40%+, cao hơn nhiều so với keo quang điện, keo đóng gói truyền thống.
- Điện tử tiêu dùng/Mô-đun quang: Gel dẫn nhiệt, keo UV cung cấp cho Huawei, ZTE, Zhongji Innolight; nhu cầu máy chủ tính toán, mô-đun quang 800G tiếp tục mở rộng.
- Đột phá bán dẫn (Điểm đàn hồi cốt lõi): Keo lấp đáy chip, gel dẫn nhiệt TIM, gel silicon IGBT phá vỡ độc quyền nước ngoài, đưa vào hàng loạt ba nhà máy đóng gói và kiểm tra lớn JCET, Tongfu, Huatian; Dây chuyền sản xuất bán dẫn chuyên dụng tại cơ sở Quảng Châu tiếp tục mở rộng, tỷ trọng doanh thu hiện tại thấp, tiềm năng dài hạn rất lớn.

2. Dự báo lợi nhuận đồng thuận của các tổ chức (Tính đến tháng 6/2026, trung bình 7 tổ chức)

- Năm 2026: Doanh thu khoảng 5,2 tỷ NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ 310 triệu NDT, tăng +40% so với cùng kỳ; EPS 0,55 NDT
- Năm 2027: Doanh thu khoảng 5,9 tỷ NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ 380-410 triệu NDT, tăng +23%-32%
- Năm 2028: Doanh thu khoảng 6,6 tỷ NDT, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ 450-530 triệu NDT, tăng +18%-30%
- Đặc điểm theo quý: Năm 2026 tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế loại trừ các khoản không thường xuyên cao hơn đáng kể so với lợi nhuận ròng (Q1 loại trừ +15,9%), chất lượng lợi nhuận tiếp tục tối ưu hóa.

3. Logic cải thiện lợi nhuận ngắn hạn

1. Nâng cấp cấu trúc sản phẩm: Tỷ trọng doanh thu từ keo lithium và keo điện tử biên lợi nhuận cao tiếp tục tăng từ 45%, bù đắp cạnh tranh giá thấp của keo quang điện;
2. Nguyên liệu ổn định: Giá silicone, MDI dao động ở mức thấp, hợp đồng khóa giá dài hạn ổn định chi phí;
3. Hiệu quả quy mô: Các cơ sở mới tại Tương Dương, Quảng Châu, Định Viễn đi vào hoạt động, chi phí sản xuất đơn vị giảm;
4. Mở rộng ra nước ngoài: Cơ sở Việt Nam, tỷ trọng doanh thu nước ngoài tăng ổn định từ 13%, tránh chiến tranh giá nội địa.

II. Trung hạn (2028-2030, Chu kỳ Kế hoạch 5 năm lần thứ 15): Thay thế nhập khẩu mở ra giới hạn tăng trưởng

1. Trọng tâm thay thế nhập khẩu keo cao cấp
Keo điện tử, bán dẫn, cấu trúc xe cao cấp nội địa phụ thuộc 70% vào Henkel, 3M, Wacker; chính sách thúc đẩy vật liệu mới tự chủ, Huitian với tư cách là nhà dẫn đầu nội địa tiếp tục chiếm thị phần. Keo đóng gói bán dẫn, keo epoxy cấp ô tô sẽ trở thành đường cong lợi nhuận thứ hai.
2. Tăng trưởng từ các đường đua mới

- Quang điện perovskite: Kèm keo đóng gói trong suốt, thích ứng với công nghệ pin thế hệ tiếp theo;
- Pin bán rắn/rắn: Keo cực âm, keo dẫn nhiệt hiện có thích ứng với bán rắn, vật liệu rắn hoàn toàn đang được nghiên cứu song song, kết nối với các doanh nghiệp như Tailan New Energy;
- Kinh tế tầm thấp, hàng không thương mại: Keo lấp đầy tổ ong, keo bịt kín hàng không đang trong giai đoạn xác nhận, không gian tăng trưởng dài hạn rộng lớn;
- Lưu trữ năng lượng bùng nổ: Nhu cầu keo rót kín, keo dẫn nhiệt cho PACK lưu trữ năng lượng lớn tiếp tục mở rộng.

3. Thay đổi chất cấu trúc kinh doanh
Tỷ trọng doanh thu quang điện giảm xuống dưới 30%, keo lithium + điện tử + keo xe cao cấp chiếm tổng cộng hơn 60%, kết quả kinh doanh thoát khỏi ràng buộc chu kỳ quang điện đơn lẻ, tính ổn định lợi nhuận được cải thiện đáng kể.

III. Rào cản tăng trưởng dài hạn cốt lõi (Hỗ trợ kết quả kinh doanh tiếp tục được thực hiện)

1. Rào cản dẫn đầu phân khúc
Keo quang điện độc quyền toàn cầu (chỉ Huitian, Wacker, Dow); Keo cực âm lithium, keo điện tử PCB thuộc nhóm đầu nội địa, chu kỳ chứng nhận khách hàng dài, người mới khó thay thế.
2. Toàn bộ chuỗi công nghiệp
Công suất tích hợp silicone, polyurethane, keo lithium tự có; hợp đồng dài hạn khóa nguyên liệu thượng nguồn, chi phí thấp hơn đối thủ; nhiều cơ sở gần các khách hàng đầu ngành (Thường Châu phục vụ CATL, Quảng Châu phục vụ nhà máy điện tử), lợi thế giao hàng rõ ràng.
3. Nghiên cứu phát triển và tiếng nói tiêu chuẩn
Chủ trì hơn 40 tiêu chuẩn quốc gia/ngành về keo dán; chứng nhận vật liệu cấp ô tô, bán dẫn đầy đủ; lợi thế tiên phong thay thế nhập khẩu nổi bật.

IV. Rủi ro cốt lõi kìm hãm kết quả kinh doanh (Phải theo dõi trọng điểm)

1. Biến động chu kỳ ngành quang điện (Rủi ro lớn nhất)
Dư thừa công suất mô-đun quang điện, chiến tranh giá sẽ tiếp tục kìm hãm giá bán keo quang điện, kéo giảm biên lợi nhuận tổng thể; nếu lắp đặt không đạt kỳ vọng, doanh thu mảng cốt lõi tăng trưởng chậm lại.
2. Nguyên liệu thượng nguồn tăng giá mạnh
DMC silicone, MDI, nhựa epoxy liên quan đến dầu thô; nếu hàng hóa tăng vọt, hợp đồng khóa giá dài hạn không thể phòng ngừa hoàn toàn, chèn ép lợi nhuận.
3. Áp lực chi tiêu vốn mở rộng sản xuất
Các cơ sở mới về pin lithium, bán dẫn tiếp tục đầu tư xây dựng; Q1/2026 tỷ lệ nợ trên tài sản 52,54%, chi phí tài chính tăng; nếu nhu cầu hạ nguồn không đạt kỳ vọng, tỷ lệ sử dụng công suất giảm sẽ làm loãng lợi nhuận.
4. Rủi ro tập trung khách hàng + khoản phải thu
Khách hàng lớn quang điện, pin lithium tập trung cao; cuối năm 2025 khoản phải thu 2,23 tỷ NDT, chiếm 33% tổng tài sản; dòng tiền của các nhà sản xuất mô-đun, pin xấu đi sẽ gây áp lực nợ xấu.
5. Xác nhận sản phẩm cao cấp không đạt kỳ vọng
Keo bán dẫn, hàng không có chu kỳ xác nhận khách hàng dài; nếu tiến độ đưa vào chậm hơn dự kiến, mức tăng trưởng biên lợi nhuận cao bị trì hoãn.

V. Tổng kết: Đánh giá tổng thể triển vọng kết quả kinh doanh

1. Ngắn hạn (2026-2027): Tăng trưởng ổn định không lo
Quang điện làm nền tảng, pin lithium tăng trưởng cao, keo điện tử dần mở rộng, lợi nhuận ròng tăng trưởng 30%-40% hàng năm, biên lợi nhuận tiếp tục phục hồi, kết quả kinh doanh chắc chắn.
2. Trung hạn (Sau 2028): Đường cong tăng trưởng thứ hai được thực hiện
Keo bán dẫn, lưu trữ năng lượng, keo giảm nhẹ xe năng lượng mới mở rộng, thoát khỏi chu kỳ quang điện đơn lẻ, bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định, tốc độ tăng lợi nhuận duy trì 20%+.
3. Giới hạn dài hạn
Hưởng lợi từ lắp đặt năng lượng mới + thay thế nhập khẩu vật liệu cao cấp, không gian tăng trưởng trung dài hạn đầy đủ; tính đàn hồi của kết quả kinh doanh phụ thuộc vào tiến độ mở rộng keo đóng gói bán dẫn, keo pin rắn.