Chỉ số đô la Mỹ nửa cuối năm sẽ đi về đâu?

核心 quan điểm

Thanh khoản toàn cầu đã chạm ngưỡng thắt chặt. Lạm phát do xung đột địa chính trị Trung Đông gây ra đã trở thành động lực cho sự chuyển hướng chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương toàn cầu trong kỳ này. Dưới áp lực lạm phát nhập khẩu từ địa chính trị, các chính sách tái thắt chặt ở châu Âu và Nhật Bản đã lần lượt được triển khai, và việc Mỹ tái khởi động tăng lãi suất cũng đã trở thành kỳ vọng chủ đạo của thị trường. Chỉ số theo dõi chính sách tiền tệ toàn cầu của CFR bao phủ 54 nền kinh tế trên thế giới, đo lường lập trường chính sách tiền tệ tổng thể theo phương pháp có trọng số. Theo chỉ số theo dõi chính sách tiền tệ toàn cầu của CFR, các ngân hàng trung ương nhiều nước đang thắt chặt thanh khoản ở biên, trong quý 2 năm nay, chỉ số theo dõi chính sách tiền tệ toàn cầu đã nhẹ nhàng vượt qua 0, chạm ngưỡng thắt chặt.

Trong các giai đoạn Mỹ tăng lãi suất trước đây, chỉ số USD ít khi đi vào xu hướng một chiều kéo dài. Nhìn lại các chu kỳ tăng lãi suất gần đây của Fed, chúng tôi nhận thấy rằng, trong chu kỳ tăng lãi suất, chỉ số USD ít khi đi vào xu hướng một chiều kéo dài, mà thường rơi vào trạng thái dao động. Chỉ có đợt tăng lãi suất phòng ngừa bất ngờ trong giai đoạn 1994-1995 khiến chỉ số USD đi theo xu hướng một chiều giảm. Trong ba chu kỳ tăng lãi suất sau đó, chỉ số USD thường dao động. Giai đoạn 2004-2006, chỉ số USD dao động hình chữ N ngược; giai đoạn 2015-2018, chỉ số USD dao động hình chữ W ngược; giai đoạn 2022-2023, dưới tác động tăng lãi suất mạnh, chỉ số USD tăng trước, sau đó đạt đỉnh và giảm.

Trong nửa cuối năm, chỉ số USD có thể bước vào giai đoạn dao động rộng. Kỳ vọng thắt chặt lần này chủ yếu bắt nguồn từ tác động của xung đột địa chính trị gia tăng đối với lạm phát. So với tháng 2 trước khi xảy ra xung đột, PCE so với cùng kỳ tăng 1,2 điểm phần trăm, và hơn 80% mức tăng này đến từ năng lượng. Tuy nhiên, động lực thắt chặt mạnh mẽ này có thể đang được giảm bớt. Tình hình Trung Đông đã có sự dịu đi thực chất ở biên, giá dầu đã giảm gần về mức trước xung đột Mỹ-Iran. Nếu áp lực lạm phát do xung đột địa chính trị có thể giảm bớt nhờ đó, chúng tôi cho rằng động lực tăng lãi suất của Fed có thể suy yếu, việc tăng lãi suất có thể bị trì hoãn thêm, và chỉ số USD trong nửa cuối năm rất có thể sẽ bước vào giai đoạn dao động rộng khi trung tâm vận hành bị kéo giãn liên tục theo sự rút lui của địa chính trị.

Nội dung chính

I. Thanh khoản toàn cầu đã chạm ngưỡng thắt chặt

Lạm phát do xung đột địa chính trị Trung Đông gây ra đã trở thành động lực cho sự chuyển hướng chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương toàn cầu trong kỳ này. Dưới áp lực lạm phát nhập khẩu từ địa chính trị, các chính sách tái thắt chặt ở châu Âu và Nhật Bản đã lần lượt được triển khai, và việc Mỹ tái khởi động tăng lãi suất cũng đã trở thành kỳ vọng chủ đạo của thị trường, điều này có thể có nghĩa là sự nới lỏng thanh khoản toàn cầu chính thức bước vào giai đoạn cuối.

Tính đến cuối tháng 6, hướng lãi suất chính sách của các ngân hàng trung ương lớn ở nước ngoài bắt đầu phân hóa. Tháng 5 năm nay, trong số 49 ngân hàng trung ương của các nền kinh tế phát triển và mới nổi được Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) theo dõi, có 3 ngân hàng tăng lãi suất, 2 ngân hàng giảm lãi suất. Đến tháng 6, các ngân hàng trung ương thị trường phát triển như ECB, Nhật Bản và các ngân hàng trung ương thị trường mới nổi như Indonesia, Nam Phi cũng chuyển hướng sang thắt chặt. Trong đó, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất lên 1%, và tuyên bố sẽ tạm dừng thu hẹp mua trái phiếu từ năm sau, ECB cũng tái khởi động tăng lãi suất.

Các ngân hàng trung ương toàn cầu đang chuyển từ chu kỳ giảm lãi suất trước đó sang tái thắt chặt, chu kỳ nới lỏng thanh khoản toàn cầu có thể sắp kết thúc. Chỉ số theo dõi chính sách tiền tệ toàn cầu của CFR bao phủ 54 nền kinh tế trên thế giới, đo lường lập trường chính sách tiền tệ tổng thể theo phương pháp có trọng số. Chỉ số này dao động từ -10 đến 10, lớn hơn 0 là khoảng thắt chặt, nhỏ hơn 0 là khoảng nới lỏng. Theo chỉ số theo dõi chính sách tiền tệ toàn cầu của CFR, các ngân hàng trung ương nhiều nước đang thắt chặt thanh khoản ở biên, trong quý 2 năm nay, chỉ số theo dõi chính sách tiền tệ toàn cầu đã nhẹ nhàng vượt qua 0, chạm ngưỡng thắt chặt, nhiều ngân hàng trung ương đã bước vào giai đoạn thắt chặt ở biên.

II. Diễn biến của chỉ số USD trong các chu kỳ thắt chặt trước đây của Mỹ

Yếu tố quyết định sự lên xuống của chỉ số USD không phải là bản thân việc Fed tăng lãi suất, mà là sức mạnh kinh tế tương đối và sự chênh lệch kỳ vọng. Về mặt lý thuyết, việc Fed tăng lãi suất thường có lợi cho chỉ số USD. Trên thực tế, trong các giai đoạn Mỹ tăng lãi suất trước đây, chỉ số USD ít khi đi vào xu hướng một chiều kéo dài. Chỉ số USD được tính bằng cách lấy trọng số của USD so với sáu loại tiền tệ của các nước phát triển chính (EUR, JPY, GBP, CAD, SEK, CHF), do đó yếu tố quyết định sự lên xuống của chỉ số USD không phải là bản thân việc Fed tăng lãi suất, mà là sức mạnh kinh tế tương đối và sự chênh lệch kỳ vọng.

1. Nền kinh tế Mỹ càng mạnh so với các nền kinh tế phi Mỹ, thì càng có lợi cho chỉ số USD tăng lên. Sự lên xuống của chỉ số USD không phụ thuộc vào mức độ tốt xấu tuyệt đối của dữ liệu kinh tế đơn lẻ của Mỹ, mà phụ thuộc vào lợi thế tương đối về động lực tăng trưởng giữa Mỹ và các đối thủ phi Mỹ chính như châu Âu, Nhật Bản. Khi nền kinh tế Mỹ nổi trội, việc làm và phục hồi mạnh mẽ thường đi kèm với áp lực lạm phát gia tăng. Điều này cho Fed đủ tự tin để duy trì lãi suất cao, thậm chí liên tục tăng lãi suất. Đồng thời, nếu các nền kinh tế phi Mỹ (như châu Âu, Nhật Bản) hoạt động yếu kém, các ngân hàng trung ương của họ sẽ buộc phải duy trì lãi suất thấp, thậm chí giảm lãi suất để kích thích kinh tế. Nếu Mỹ tăng lãi suất, nhưng châu Âu, Nhật Bản tăng lãi suất nhiều hơn, USD sẽ giảm.

2. Nếu chỉ số USD muốn tiếp tục tăng, cần có sự chênh lệch kỳ vọng tích cực mới. Dưới sự quản lý kỳ vọng hiện đại của Fed, trò chơi cốt lõi của thị trường nằm ở tốc độ và mức độ tăng lãi suất. Nếu trước khi đợt tăng lãi suất đầu tiên được thực hiện, thị trường đã hấp thụ trước lộ trình lãi suất trong tương lai, thì khi sự kiện thực sự xảy ra, không có sự chênh lệch kỳ vọng mới, sẽ không thu hút được dòng vốn ngoại biên tiếp tục mua USD, chỉ số USD khó có thể tiếp tục tăng, lúc này nếu vốn hiện có chốt lời đóng vị thế, chỉ số USD thậm chí sẽ rơi vào trạng thái giảm. Ngược lại, nếu xuất hiện sự chênh lệch kỳ vọng mới (chênh lệch kỳ vọng tích cực hoặc tiêu cực), chỉ số USD sẽ diễn biến theo hướng của sự chênh lệch kỳ vọng.

Nhìn lại các chu kỳ tăng lãi suất gần đây của Fed, chúng tôi nhận thấy rằng, trong chu kỳ tăng lãi suất, chỉ số USD ít khi đi vào xu hướng một chiều, mà thường rơi vào trạng thái dao động.

(1) 1994–1995: Đợt tăng lãi suất phòng ngừa bất ngờ khiến chỉ số USD đi theo xu hướng một chiều giảm. Vào thời điểm đó, Mỹ vừa mới thoát khỏi cuộc suy thoái kinh tế 1990-1991, CPI lõi thấp, tỷ lệ thất nghiệp cũng ở mức tương đối cao. Nhưng Fed đã chọn tăng lãi suất để phòng ngừa (lãi suất chính sách tăng dần từ 3% lên 6%). Do thiếu cơ chế quản lý kỳ vọng vào thời điểm đó, thị trường đã không hấp thụ được kỳ vọng tăng lãi suất. Sau khi tăng lãi suất, sự chênh lệch kỳ vọng tiêu cực đã khiến thị trường tài chính rơi vào hỗn loạn, trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài bị bán tháo. Các nhà đầu tư toàn cầu lo ngại lãi suất cao sẽ giết chết nền kinh tế Mỹ mới phục hồi, trong tâm lý hoảng loạn, vốn chạy khỏi Mỹ để trú ẩn và tìm kiếm lợi suất cao. Cùng với nền tảng kinh tế châu Âu mạnh mẽ, đã phân tán dòng vốn toàn cầu, chỉ số USD không tăng mà còn giảm, liên tục suy yếu.

(2) 2004–2006: Tăng lãi suất dần dần dưới kỳ vọng đầy đủ, chỉ số USD bước vào dao động hình chữ N ngược "giảm-tăng-giảm". Do Fed đã giao tiếp đầy đủ trước đó, đợt tăng lãi suất đầu tiên đã được thị trường hấp thụ trước. Sau khi sự kiện diễn ra, tin tốt đã hết, cùng với sự tăng trưởng kinh tế của các thị trường mới nổi do Trung Quốc dẫn dắt, đã phân tán dòng vốn hiện có của Mỹ, chỉ số USD giảm. Năm 2005, khi Mỹ tăng lãi suất, kinh tế châu Âu và Nhật Bản tương đối trì trệ, và các ngân hàng trung ương châu Âu và Nhật Bản giữ lãi suất thấp không nới lỏng, lãi suất và kinh tế tương đối của Mỹ so với phi Mỹ mạnh lên, khiến vốn đổ xô trở lại Mỹ. Cuối năm 2005, do giá hàng hóa (vàng, dầu thô) tăng vọt, châu Âu và Nhật Bản bùng phát lạm phát nhập khẩu nghiêm trọng, Ngân hàng Trung ương châu Âu và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản buộc phải theo kịp thắt chặt vượt kỳ vọng, khiến lợi thế tương đối của chỉ số USD đạt đỉnh và bước vào xu hướng giảm một chiều.

(3) 2015–2018: Tăng lãi suất dần dần, chỉ số USD bước vào dao động hình chữ W. Trước khi chính thức tăng lãi suất vào cuối năm 2015, thị trường đã chạy trước, chỉ số USD đã hoàn thành đợt tăng từ 80 lên 100 trước đó hơn một năm. Khi đợt tăng lãi suất đầu tiên diễn ra, thị trường bước vào trạng thái tin tốt đã hết. Nửa đầu năm 2016, thị trường phát hiện tốc độ tăng lãi suất rất chậm, Fed giữ nguyên trong nhiều cuộc họp liên tiếp, tốc độ tăng lãi suất thực tế không diều hâu như kỳ vọng, tạo đáy W đầu tiên. Nửa cuối năm 2016, chiến thắng của Trump kích hoạt giao dịch tái lạm phát, vốn toàn cầu chạy trước đổ vào USD. Sau đó, nền kinh tế châu Âu, đối thủ lớn nhất, đã phục hồi vượt kỳ vọng vào năm 2017, thị trường kỳ vọng ECB sẽ sớm thoát khỏi QE và bắt đầu tăng lãi suất, trong khi Fed tăng lãi suất theo lịch trình không có sự chênh lệch kỳ vọng mới, vốn chuyển từ USD sang EUR, tạo đáy W thứ hai. Năm 2018, sau khi đạo luật cắt giảm thuế của Trump có hiệu lực, nền kinh tế Mỹ hoạt động mạnh mẽ, trong khi châu Âu và các thị trường mới nổi rơi vào suy thoái do căng thẳng thương mại và động lực tự thân cạn kiệt, vốn quay trở lại Mỹ, đẩy chỉ số USD tăng ổn định.

(4) 2022–2023: Tăng lãi suất mạnh để chống lạm phát cao, chỉ số USD tăng trước, sau đó đạt đỉnh và giảm. Năm 2022, sau khi lạm phát Mỹ mất kiểm soát, đợt tăng lãi suất đầu tiên của Fed diễn ra, sau đó tốc độ tăng lãi suất vượt kỳ vọng thị trường, cùng với nền kinh tế châu Âu rơi vào suy thoái trong cuộc khủng hoảng năng lượng, sự chênh lệch kỳ vọng tích cực và kinh tế tương đối mạnh hơn đã thu hút vốn mua USD, đẩy chỉ số USD lên mức cao lịch sử 114,78. Đến cuối năm 2022, cuộc khủng hoảng năng lượng châu Âu giảm bớt, kinh tế không rơi vào suy thoái, ECB bắt đầu tăng lãi suất mạnh, lúc này Fed do lạm phát đạt đỉnh bắt đầu giảm tốc độ tăng lãi suất, lợi ích từ sự chênh lệch kỳ vọng cạn kiệt, khiến chỉ số USD giảm một chiều trong năm 2023.

III. Trong nửa cuối năm, chỉ số USD có thể bước vào giai đoạn dao động rộng

Kỳ vọng thắt chặt lần này chủ yếu bắt nguồn từ tác động của xung đột địa chính trị gia tăng đối với lạm phát. Trong quý 1 năm nay, thị trường vẫn còn kỳ vọng Fed hạ lãi suất, đến quý 2, đã chuyển thành kỳ vọng tăng lãi suất, và động lực cho sự chuyển đổi này là áp lực lạm phát do xung đột địa chính trị Trung Đông gây ra. So với tháng 2 trước khi xảy ra xung đột, PCE so với cùng kỳ tăng 1,2 điểm phần trăm, trong đó, mục năng lượng PCE so với cùng kỳ đóng góp 1 điểm phần trăm, chiếm hơn 80%. Có thể thấy, sự phục hồi lạm phát của Mỹ lần này hơn 80% đến từ năng lượng.

Tuy nhiên, động lực thắt chặt mạnh mẽ này có thể đang được giảm bớt. Mặc dù Fed đã phát tín hiệu có thể tăng lãi suất trong năm nay thông qua biểu đồ điểm diều hâu vào tháng 6, nhưng về bản chất, đây là phản ứng đối với lạm phát địa chính trị trước đó. Trên thực tế, giữa tháng 6, Mỹ đã đạt được bản ghi nhớ thỏa thuận với Iran. Theo tài liệu này, Mỹ và Iran cam kết đàm phán trong vòng tối đa 60 ngày và đạt được thỏa thuận cuối cùng, tình hình Trung Đông đã có sự dịu đi thực chất ở biên. Tính đến ngày 25 tháng 6, giá dầu đã giảm gần về mức trước xung đột Mỹ-Iran, mức trung tâm giá dầu tháng 6 là khoảng 87 USD, so với cùng kỳ khoảng 25%, là mức tăng thấp nhất kể từ tháng 3 năm nay. Dựa trên điều này, chúng tôi cho rằng PCE tháng 6 của Mỹ so với cùng kỳ có thể giảm theo sự sụt giảm của lạm phát năng lượng.

Nếu giá dầu trở lại mức trước xung đột, áp lực lạm phát do xung đột địa chính trị có thể giảm bớt nhờ đó. Trong trường hợp này, chúng tôi cho rằng động lực tăng lãi suất của Fed có thể suy yếu, việc tăng lãi suất có thể bị trì hoãn thêm, và chỉ số USD trong nửa cuối năm rất có thể sẽ bước vào giai đoạn dao động rộng khi trung tâm vận hành bị kéo giãn liên tục theo sự rút lui của địa chính trị.

Nguồn bài viết: Macro tinh hoa của Công ty Chứng khoán Tín Đạt

Tuyên bố rủi ro và điều khoản miễn trách nhiệm

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân và cũng không xem xét đến mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc biệt của từng người dùng. Người dùng nên xem xét liệu mọi ý kiến, quan điểm hoặc kết luận trong bài viết này có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên đó, tự chịu trách nhiệm.