Giá đồng đang ở đâu?

Quan điểm cốt lõi

I. Tại sao đồng lại quan trọng? Từ kim loại công nghiệp mang tính chu kỳ đang dần chuyển hướng sang tài nguyên khoáng sản quan trọng mang tính chiến lược.

Tính chu kỳ và tính dẫn dắt. Tốc độ tăng giá đồng có tương quan cao với tốc độ tăng trưởng GDP toàn cầu và PMI sản xuất toàn cầu. Tốc độ tăng trưởng nhu cầu đồng tinh luyện thường dẫn trước chi tiêu vốn toàn cầu khoảng 9 tháng.

Phía cầu: Từ kim loại công nghiệp đến tài nguyên chiến lược. Sự mở rộng công nghệ, đại diện là AI, đang thúc đẩy đáng kể cơ sở hạ tầng tính toán và nhu cầu đồng cho điện lực. Địa chính trị củng cố thuộc tính chiến lược của đồng, ý nghĩa chiến lược của đồng trong quốc phòng nổi bật.

Phía cung: Cục diện thắt chặt dưới các ràng buộc cứng nhắc. Thứ nhất, tài nguyên đồng tập trung cao độ, trữ lượng chủ yếu ở Chile, Australia, Peru, Congo, Nga; thứ hai, chu kỳ phát triển đồng dài, do ảnh hưởng của đợt thu hẹp chi tiêu vốn trước đó, năng lực sản xuất mới hiện tại khó giải phóng nhanh. Cuối cùng, suy giảm phẩm cấp và suy thoái tài nguyên đẩy chi phí dài hạn lên cao. Hiện tại, tốc độ tăng trưởng sản lượng đồng đã chuyển sang âm, nguồn cung tiếp tục thắt chặt.

II. Cơ cấu chuỗi công nghiệp ra sao? Chuỗi công nghiệp đồng cho thấy cục diện phân bố sai lệch xuyên khu vực giữa 'tài nguyên, chế biến, tiêu dùng'.

Tài nguyên cung cấp ở Nam Mỹ, luyện kim ở Trung Quốc. Sản lượng đồng tinh luyện của nước ta chiếm gần một nửa tỷ trọng toàn cầu.

Nhu cầu tồn tại ở Trung Quốc, tăng trưởng ở châu Âu và Mỹ. Trung Quốc chiếm gần 60%, là thị trường tiêu thụ lớn nhất; nhưng trong năm gần đây, tăng trưởng nhu cầu đồng chuyển hướng sang Mỹ và các nước châu Âu chính. Động lực nhu cầu có thể sẽ chuyển từ chủ yếu dựa vào các nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc trước đây sang cục diện Trung Quốc và châu Âu, Mỹ cùng hỗ trợ.

Chuỗi cung ứng tập trung cao độ, thuộc tính chiến lược được củng cố. Lấy Trung Quốc và Mỹ làm ví dụ, cả hai đều là thị trường tiêu dùng quan trọng. Năng lực tài nguyên quặng đồng và luyện kim của Mỹ tương đối hạn chế, phụ thuộc lớn vào nhập khẩu; trong khi Trung Quốc có thế mạnh về chế biến luyện kim, chiếm vị trí trung tâm trong chuỗi công nghiệp. Hiện nay, các nước tiêu dùng tăng cường an ninh chuỗi cung ứng, các nước tài nguyên quan tâm đến quyền kiểm soát tài nguyên.

III. Giá đồng được thúc đẩy bởi yếu tố nào? Thuộc tính hàng hóa quyết định tâm, yếu tố thanh khoản ảnh hưởng đến mức giá, thuộc tính giao dịch khuếch đại biến động.

Yếu tố hàng hóa phản ánh các yếu tố cơ bản của thị trường đồng, phía cầu sử dụng tiêu thụ đồng toàn cầu, tốc độ tăng trưởng giá trị gia tăng công nghiệp Trung Quốc và chỉ số bất định chính sách kinh tế Mỹ để mô tả cường độ hoạt động công nghiệp và kỳ vọng nhu cầu. Yếu tố thanh khoản chủ yếu đo lường môi trường vốn toàn cầu và khẩu vị rủi ro, chỉ số USD, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và chỉ số rủi ro địa chính trị, lần lượt phản ánh dòng vốn toàn cầu, chi phí tài trợ và biến động thanh khoản tài nguyên. Yếu tố giao dịch phản ánh tâm lý thị trường và hành vi vốn, vị thế ròng phi thương mại và VIX phản ánh khẩu vị rủi ro thị trường, trong khi tồn kho thể hiện kỳ vọng thay đổi về cục diện cung cầu trong tương lai.

IV. Nhìn nhận xu hướng tương lai thế nào? Thanh khoản toàn cầu, triển vọng Mỹ-Iran và các yếu tố cơ bản cung cầu là ba chủ đề chính.

Chính sách tiền tệ toàn cầu tương tự năm 2021, thắt chặt thanh khoản biên nhiều khả năng sẽ kìm hãm thuộc tính kim loại của các hàng hóa như đồng. Kể từ tháng 5, đã có hơn 10 ngân hàng trung ương trên toàn cầu thực hiện các hoạt động tăng lãi suất. Sau khi ngân hàng trung ương châu Âu và Nhật Bản hạ cánh tăng lãi suất, Fed sẽ không thực hiện quyền chọn giảm lãi suất. Việc thắt chặt biên chính sách tiền tệ toàn cầu sẽ kiềm chế thuộc tính tài chính của các hàng hóa như đồng, dự đoán tâm giá đồng tạm thời khó dịch chuyển lên.

Mức bù rủi ro xung đột Mỹ-Iran tạm thời suy yếu, nhưng vẫn mang tính bất định. Biến động giá trong giai đoạn đầu của cú sốc địa chính trị về bản chất là sự định giá lại nhanh chóng của mức bù rủi ro, sự tăng giá phục hồi sau khi xung đột kết thúc chủ yếu là do nhu cầu bù đắp. Chúng tôi luôn cho rằng sự thay đổi chiến thuật của Trump đối với Iran trong năm nay có liên quan đến tình hình bầu cử giữa kỳ, một khi cuộc bầu cử giữa kỳ kết thúc, liệu xung đột Mỹ-Iran có triển vọng leo thang hay không vẫn cần được xác nhận.

Về trung và dài hạn, giá đồng vẫn sẽ quay trở lại các yếu tố cơ bản cung cầu. Nhìn theo khung thời gian 3-5 năm, vẫn có thể kỳ vọng tâm giá đồng dịch chuyển lên. Theo dự báo của S&P, thị trường đồng tinh luyện sẽ vẫn duy trì cân bằng thắt chặt vào khoảng năm 2030, và sau năm 2030, khoảng cách cung có thể mở rộng hơn nữa. Ngoài ra, chúng tôi đã đề cập trong nhiều báo cáo trước đó rằng nếu nền kinh tế toàn cầu và một số tài sản hoàn tất thanh lọc vào năm 27-28, thế giới có thể bước vào một chu kỳ Kondratiev mới vào khoảng năm 29-30. Nhìn chung, trong ngắn hạn, giá đồng vẫn bị nhiễu động bởi các yếu tố kỳ vọng như thắt chặt biên thanh khoản và địa chính trị, nhưng cục diện cung cầu trung và dài hạn vẫn thắt chặt, hỗ trợ cơ bản rõ ràng.

Tất nhiên, chính sách thuế quan của Mỹ vẫn sẽ có ảnh hưởng nhất định đến xu hướng giá đồng, nhưng không còn là mâu thuẫn cốt lõi hiện tại.

Nội dung chính

I. Tại sao đồng lại quan trọng?

Đồng từng được gọi là 'Bác sĩ Đồng' vì có tương quan cao với chu kỳ kinh tế toàn cầu. Khi cơ sở hạ tầng kỹ thuật số do AI thúc đẩy và quá trình điện khí hóa năng lượng toàn cầu tăng tốc, vai trò của đồng đang dần chuyển từ kim loại công nghiệp mang tính chu kỳ sang tài nguyên khoáng sản quan trọng mang tính chiến lược.

1. Bác sĩ Đồng: Phong vũ biểu chu kỳ kinh tế toàn cầu

Chuỗi công nghiệp đồng dài, phạm vi ứng dụng rộng rãi. Chuỗi công nghiệp đồng chủ yếu bao gồm các khâu khai thác và tuyển quặng mỏ, luyện kim và tinh luyện, chế biến sản xuất và tái chế. Thượng nguồn thu được tinh quặng đồng thông qua khai thác mỏ và tuyển quặng; trung nguồn sử dụng quy trình luyện kim hỏa hoặc thủy luyện để chế biến tinh quặng đồng thành đồng tinh luyện; hạ nguồn lấy đồng tinh luyện làm nguyên liệu thô, chế biến thêm thành các sản phẩm đồng như dây đồng, tấm đồng, ống đồng, thanh đồng và lá đồng, và được ứng dụng rộng rãi trong các lĩnh vực điện, giao thông vận tải, điện tử, thiết bị gia dụng, máy móc, viễn thông, v.v. Ngoài ra, tái chế đồng phế liệu cũng là một nguồn cung cấp đồng quan trọng bổ sung.

Xu hướng giá đồng có tương quan cao với chu kỳ kinh tế toàn cầu. Vì đồng được sử dụng rộng rãi trong các lĩnh vực chính như lưới điện, xây dựng, sản xuất, nhu cầu của nó liên quan chặt chẽ đến đầu tư tài sản cố định và hoạt động sản xuất công nghiệp. Khi nền kinh tế toàn cầu mở rộng, mức độ thịnh vượng của sản xuất tăng lên và hoạt động đầu tư sôi nổi, nhu cầu đồng thường tăng trưởng đồng thời và kéo giá đồng lên. Cụ thể, tốc độ tăng giá đồng có tương quan cao với tốc độ tăng trưởng GDP toàn cầu và PMI sản xuất toàn cầu, đồng thời tốc độ tăng trưởng nhu cầu đồng tinh luyện thường dẫn trước chi tiêu vốn toàn cầu khoảng 9 tháng, cũng có tác dụng dẫn dắt đối với chu kỳ đầu tư thực tế.

2. Phía cầu: Từ kim loại công nghiệp đến tài nguyên chiến lược

Nhu cầu đồng đang dần chuyển từ do các ngành xây dựng và sản xuất truyền thống thúc đẩy sang giai đoạn tăng trưởng cấu trúc lấy nâng cấp hệ thống điện và cơ sở hạ tầng kỹ thuật số do tiến bộ công nghệ mang lại làm cốt lõi.

Điện vẫn là trụ cột cốt lõi của tiêu thụ đồng. Về bản chất, đồng là một kim loại công nghiệp điển hình. Về cấu trúc tồn tại, điện là lĩnh vực tiêu thụ đồng lớn nhất toàn cầu, tiếp theo là ngành giao thông vận tải và điện tử. Xem xét các kịch bản ứng dụng cụ thể, đồng trong lĩnh vực xây dựng chủ yếu được sử dụng cho hệ thống điện và kỹ thuật cơ điện, cơ sở hạ tầng chủ yếu là mạng lưới truyền tải và phân phối điện, trong khi nhu cầu từ thiết bị chủ yếu đến từ xe điện, thiết bị gia dụng và sản phẩm điện tử tiêu dùng.

Đầu tư trung tâm dữ liệu do AI thúc đẩy đang trở thành nguồn bổ sung quan trọng cho nhu cầu đồng. Nhìn từ góc độ chi tiêu vốn, cấu trúc ngành của nhu cầu đồng đang có những thay đổi biên. Tốc độ tăng trưởng đầu tư liên quan đến các ngành công nghệ như công nghệ thông tin đã cao hơn đáng kể so với các ngành công nghiệp truyền thống. Nhu cầu đồng không còn chỉ được thúc đẩy bởi sản xuất và cơ sở hạ tầng truyền thống, mà đã bắt đầu chuyển sang cơ sở hạ tầng kỹ thuật số. Trong số đó, sự mở rộng công nghệ, đại diện là AI, đang thúc đẩy đáng kể nhu cầu đồng cho cơ sở hạ tầng tính toán và hệ thống điện, thúc đẩy đồng từ kim loại công nghiệp truyền thống dần phát triển lên thuộc tính 'cơ sở hạ tầng kỹ thuật số + tài nguyên chiến lược'.

Đầu tư trung tâm dữ liệu sẽ thúc đẩy mạnh mẽ nhu cầu đồng. So với các tòa nhà thương mại truyền thống, trung tâm dữ liệu là cơ sở tiêu thụ đồng cao điển hình, nhu cầu đồng của chúng chủ yếu đến từ hệ thống truyền tải điện nội bộ, thiết bị phân phối điện và hệ thống làm mát. Lượng đồng sử dụng cho trung tâm dữ liệu đào tạo AI có thể đạt khoảng 40 tấn/megawatt. Khi AI tạo sinh phổ biến nhanh chóng, các công ty công nghệ toàn cầu liên tục tăng cường đầu tư vào cơ sở hạ tầng tính toán, công suất trung tâm dữ liệu dự kiến sẽ duy trì tăng trưởng nhanh. Theo dự báo của S&P, công suất trung tâm dữ liệu mới toàn cầu có thể đạt khoảng 26 gigawatt vào khoảng năm 2030, liên tục thúc đẩy tăng trưởng nhu cầu đồng. Ngoài ra, đồng thời, thiết bị đầu cuối của các ứng dụng AI (ví dụ: trí tuệ nhúng, v.v.) cũng sẽ tạo ra nhu cầu biên mới, nhưng quy mô ngắn hạn vẫn tương đối hạn chế.

AI thúc đẩy mở rộng lưới điện, tạo ra tác động kép thứ hai đối với nhu cầu đồng. Đáng chú ý, đầu tư AI về bản chất là đầu tư thâm dụng điện. Khi quy mô tính toán tiếp tục mở rộng, trung tâm dữ liệu đã trở thành nguồn tăng trưởng quan trọng cho nhu cầu điện toàn cầu. Theo dự báo của S&P, đến năm 2030, điện năng tiêu thụ của trung tâm dữ liệu có thể chiếm tới 10% tổng điện năng tiêu thụ của Mỹ; tại Ireland và các khu vực tập trung trung tâm dữ liệu khác, tỷ lệ này thậm chí đã vượt quá 20%. Trong bối cảnh này, đầu tư vào cơ sở hạ tầng điện toàn cầu dự kiến sẽ bước vào chu kỳ mở rộng, càng củng cố vị thế chiến lược của đồng trong cơ sở hạ tầng năng lượng.

Chuyển dịch năng lượng vẫn là một trong những nguồn quan trọng cho tăng trưởng nhu cầu đồng. Khi hệ thống năng lượng toàn cầu chuyển đổi sang điện khí hóa các-bon thấp, tỷ trọng điện trong tiêu thụ năng lượng cuối cùng tiếp tục tăng. Theo dự báo của S&P, nhu cầu điện toàn cầu sẽ duy trì mức tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 2,7% từ năm 2025 đến 2040, cao hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng nhu cầu năng lượng tổng thể. So với hệ thống năng lượng hóa thạch truyền thống, hệ thống năng lượng mới đại diện bởi điện gió, quang điện, xe điện có mức tiêu thụ đồng trên một đơn vị cao hơn. Do đó, các lĩnh vực như lắp đặt năng lượng tái tạo, mở rộng lưới điện và giao thông điện sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng tiêu thụ đồng.

Địa chính trị củng cố thuộc tính chiến lược của đồng. Đồng không thể thiếu trong các ứng dụng quân sự truyền thống và hiện đại, là kim loại tiêu thụ nhiều thứ hai của Bộ Quốc phòng Mỹ. Hiện nay, thiết bị và cơ sở hạ tầng chiếm 30% tổng chi tiêu của NATO. Khi xung đột địa chính trị tiếp diễn và quá trình tái vũ trang toàn cầu tiến triển, nhu cầu về thiết bị quân sự như máy bay không người lái, tên lửa, hệ thống phòng không và thiết bị liên lạc có thể tăng lên, càng thúc đẩy tiêu thụ đồng. Theo dự báo của S&P, đến năm 2040, nhu cầu đồng cho quốc phòng có thể tăng gấp ba lần hiện tại. Mặc dù tỷ trọng của lĩnh vực quốc phòng trong tiêu thụ đồng toàn cầu vẫn tương đối hạn chế, nhưng tính đàn hồi nhu cầu của nó thấp và ý nghĩa chiến lược nổi bật.

3. Phía cung: Cục diện thắt chặt dưới các ràng buộc cứng nhắc

Tài nguyên đồng tập trung cao độ. Tài nguyên quặng đồng phân bố không đều trên toàn cầu, chủ yếu tập trung ở một số ít quốc gia tài nguyên. Xét về trữ lượng, năm quốc gia sản xuất quặng đồng hàng đầu thế giới lần lượt là Chile, Australia, Peru, Congo (DRC) và Nga, chiếm tổng cộng khoảng 54%. Cục diện tập trung cao độ có nghĩa là nguồn cung đồng toàn cầu phụ thuộc mạnh mẽ vào tài nguyên thiên nhiên, thay đổi chính sách của một số ít quốc gia.

Chu kỳ phát triển dài, giải phóng nguồn cung bị hạn chế. Nhìn từ chi tiêu vốn của mỏ, chi tiêu vốn của các doanh nghiệp quặng đồng chính toàn cầu đã giảm đáng kể từ năm 2013 và chỉ dần phục hồi tăng trưởng sau năm 2020. Tuy nhiên, chu kỳ từ thăm dò đến đưa vào sản xuất của mỏ đồng mất gần 10 năm. Do ảnh hưởng của đợt thu hẹp chi tiêu vốn trước đó, mặc dù chi tiêu vốn của các doanh nghiệp mỏ đã được phục hồi trong những năm gần đây, nhưng năng lực sản xuất mới hiện tại vẫn khó giải phóng nhanh.

Suy giảm phẩm cấp và suy thoái tài nguyên đẩy chi phí dài hạn lên cao. Một mặt, khó khăn trong việc phát hiện tài nguyên quặng đồng chất lượng cao trên toàn cầu ngày càng tăng, đặc biệt là sau năm 2015, tài nguyên quặng đồng phẩm cấp cao mới được phát hiện giảm đáng kể; mặt khác, phẩm cấp trung bình của quặng đồng toàn cầu đã giảm liên tục kể từ năm 2001, tài nguyên thiên nhiên cho thấy xu hướng suy thoái rõ rệt. Khi phẩm cấp quặng giảm, để có được sản lượng tương đương cần xử lý nhiều quặng hơn, từ đó làm tăng đáng kể mức tiêu thụ năng lượng, nước và hóa chất, đẩy chi phí sản xuất đơn vị lên cao.

Tốc độ tăng trưởng sản lượng chuyển sang âm, nguồn cung tiếp tục thắt chặt. Tốc độ tăng trưởng sản lượng quặng đồng toàn cầu đã giảm liên tục kể từ tháng 5 năm 2025 và chuyển sang tăng trưởng âm trong hai tháng gần đây, cho thấy động lực mở rộng nguồn cung từ mỏ suy yếu thêm. Dưới các ràng buộc cấu trúc như hiệu ứng trễ của việc thu hẹp chi tiêu vốn, thời gian phát triển mỏ dài và phẩm cấp quặng giảm liên tục, nguồn cung đồng toàn cầu đang cho thấy xu hướng thắt chặt liên tục.

II. Cơ cấu chuỗi công nghiệp ra sao?

Chuỗi công nghiệp đồng toàn cầu cho thấy cục diện phân bố sai lệch xuyên khu vực giữa 'tài nguyên, chế biến, tiêu dùng': tài nguyên thượng nguồn chủ yếu phân bố ở các nước tài nguyên Nam Mỹ, chế biến luyện kim trung nguồn tập trung cao độ ở Trung Quốc, trong khi nhu cầu hạ nguồn phân tán ở các nền kinh tế chính như Trung Quốc, châu Âu và Mỹ. Dưới cục diện này, tính nhạy cảm và thuộc tính chiến lược của chuỗi cung ứng liên tục được nâng cao.

1. Tài nguyên cung cấp ở Nam Mỹ, luyện kim ở Trung Quốc

Nguồn cung quặng đồng toàn cầu cho thấy mức độ tập trung khu vực cao. Khai thác quặng đồng chủ yếu tập trung ở Nam Mỹ và một số quốc gia tài nguyên. Trong đó, Chile, Congo (DRC) và Peru là ba quốc gia sản xuất quặng đồng lớn nhất toàn cầu, đóng góp tổng cộng gần một nửa sản lượng quặng đồng toàn cầu; tiếp theo là Trung Quốc, Mỹ và Nga, v.v. Xét về luồng thương mại, Chile và Peru là các nước xuất khẩu quặng đồng chính trên thế giới, thị phần xuất khẩu của hai nước này kết hợp vượt quá 50%, có ảnh hưởng quan trọng trong hệ thống cung cấp tài nguyên đồng toàn cầu.

Luyện kim đồng tập trung cao độ ở Trung Quốc. Sản lượng đồng tinh luyện của nước ta chiếm gần một nửa tỷ trọng toàn cầu, là trung tâm chế biến luyện kim đồng quan trọng nhất trên thế giới. Trong chuỗi công nghiệp đồng toàn cầu, nước ta không chỉ đảm nhận một lượng lớn năng lực luyện kim, mà còn là trung tâm xử lý tài nguyên quặng mỏ và phân phối lại.

Xét từ dòng chảy tài nguyên thượng nguồn, Trung Quốc cũng là nước nhập khẩu quặng đồng lớn nhất toàn cầu. Từ năm 2015 đến 2025, thị phần nhập khẩu quặng đồng của Trung Quốc đã tăng từ 46% lên khoảng 70%. Sự thay đổi này phù hợp với việc mở rộng liên tục năng lực luyện kim trong nước, đồng thời cũng phản ánh mức độ phụ thuộc cao vào nguyên liệu thô và mức độ tập trung chế biến.

Khả năng thương lượng của khâu luyện kim đồng tương đối yếu. Tính khan hiếm của tài nguyên quặng mỏ làm cho việc phân bổ giá trị tập trung nhiều hơn về thượng nguồn, trong khi khâu luyện kim do năng lực sản xuất tương đối dư thừa, cạnh tranh đầy đủ, khả năng truyền dẫn giá cả hạn chế. Phí gia công TC/RC về bản chất phản ánh mối quan hệ cung cầu của tinh quặng đồng. Khi nguồn cung quặng mỏ tương đối dễ dàng, phí gia công ở mức cao, trong khi dưới bối cảnh nguồn cung quặng mỏ thắt chặt, phí gia công liên tục chịu áp lực. Hiện tại, TC/RC toàn cầu đang ở mức thấp lịch sử, thậm chí tạm thời âm, phản ánh cục diện cung cầu thị trường tinh quặng đồng tiếp tục thắt chặt. Trong bối cảnh này, mặc dù Trung Quốc chiếm gần một nửa năng lực sản xuất trong khâu luyện kim đồng toàn cầu và có lợi thế quy mô đáng kể, nhưng không gian lợi nhuận của ngành vẫn tiếp tục bị nén.

2. Nhu cầu tồn tại ở Trung Quốc, tăng trưởng ở châu Âu và Mỹ

Phía cầu cũng tập trung cao độ, cấu trúc tăng trưởng có sự thay đổi. Xét về nhu cầu tồn tại, Trung Quốc chiếm gần 60%, là thị trường tiêu dùng lớn nhất toàn cầu; các nước châu Âu chính kết hợp chiếm hơn 10%, Mỹ chiếm khoảng 6%, nhu cầu các khu vực còn lại tương đối phân tán. Xét về tăng trưởng biên, trong năm năm qua, tăng trưởng nhu cầu chủ yếu đến từ các nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc và Ấn Độ; trong khi năm gần đây, nguồn tăng trưởng chuyển hướng nhiều hơn sang Mỹ và các nước châu Âu chính, đóng góp biên của các nền kinh tế phát triển vào tăng trưởng nhu cầu đã tăng lên.

Phục hồi chu kỳ chi tiêu vốn dự kiến sẽ trở thành hỗ trợ quan trọng cho nhu cầu đồng của các nền kinh tế phát triển. Chúng tôi đã đề cập trong Phần I rằng nhu cầu đồng có tương quan mạnh với chu kỳ chi tiêu vốn toàn cầu. Hiện tại, ý định chi tiêu vốn của các doanh nghiệp châu Âu và Mỹ không ngừng được cải thiện. Trong tương lai, khi chu kỳ đầu tư bước vào giai đoạn mở rộng, nhu cầu đồng của các nền kinh tế phát triển dự kiến sẽ tiếp tục phục hồi. Xét về hướng đầu tư, cơ sở hạ tầng kỹ thuật số, nâng cấp hệ thống điện và sản xuất tiên tiến vẫn là các lĩnh vực đầu tư chính. Động lực tăng trưởng nhu cầu đồng toàn cầu có thể sẽ chuyển từ chủ yếu dựa vào các nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc trước đây, dần dần sang cục diện Trung Quốc và châu Âu, Mỹ cùng hỗ trợ.

3. Chuỗi cung ứng tập trung cao độ, thuộc tính chiến lược được củng cố

Các khâu chính của chuỗi công nghiệp đồng tập trung cao độ, tầm quan trọng của an ninh chuỗi cung ứng gia tăng. Xét từ phân công chuỗi công nghiệp toàn cầu, tài nguyên đồng chủ yếu tập trung ở một số ít quốc gia tài nguyên như Chile, Peru, Congo, trong khi chế biến luyện kim tập trung cao độ ở Trung Quốc, và phía cầu lại chủ yếu phân bố ở các nền kinh tế như Trung Quốc, châu Âu và Mỹ. Cục diện 'tập trung tài nguyên, tập trung chế biến, tập trung tiêu dùng' này làm cho chuỗi cung ứng đồng dễ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như địa chính trị, chính sách thương mại và nhiễu loạn nguồn cung từ các nước tài nguyên, vấn đề an ninh chuỗi cung ứng ngày càng được quan tâm.

Lấy Trung Quốc và Mỹ làm ví dụ, trong tương lai hai nước sẽ vẫn là thị trường tiêu dùng đồng quan trọng nhất toàn cầu, nhưng có sự khác biệt rõ rệt trong bố trí chuỗi cung ứng. Tài nguyên quặng đồng và năng lực luyện kim nội địa của Mỹ tương đối hạn chế, nguồn cung đồng phụ thuộc phần lớn vào nhập khẩu; trong khi Trung Quốc, nhờ năng lực chế biến luyện kim mở rộng liên tục, đã từng bước củng cố vị thế trung tâm trong chuỗi công nghiệp đồng toàn cầu và nâng cao khả năng đảm bảo nguyên liệu thô thông qua bố trí tài nguyên ở nước ngoài.

Các nước tiêu dùng tăng cường an ninh chuỗi cung ứng, các nước tài nguyên đảm bảo quyền kiểm soát tài nguyên. Về phía tiêu dùng, Mỹ thúc đẩy phát triển mỏ nội địa bằng cách đưa đồng vào hệ thống khoáng sản quan trọng, nhằm giảm phụ thuộc vào bên ngoài và nâng cao an ninh chuỗi cung ứng, đồng thời sử dụng các công cụ như thuế quan ở cấp độ chính sách thương mại để tăng cường các ràng buộc chuỗi cung ứng và hỗ trợ phát triển ngành công nghiệp trong nước. EU cũng đưa đồng vào khuôn khổ chiến lược nguyên liệu thô quan trọng, thông qua Đạo luật Nguyên liệu thô quan trọng để tăng cường xây dựng năng lực khai thác, chế biến và tái chế trong nước, nhằm nâng cao khả năng phục hồi của chuỗi cung ứng. Về phía tài nguyên, Chile cũng tăng cường quyền kiểm soát tài nguyên thông qua việc tăng thuế tài nguyên và yêu cầu chế biến tại địa phương, xu hướng chủ nghĩa dân tộc tài nguyên có dấu hiệu gia tăng.

III. Giá đồng được thúc đẩy bởi yếu tố nào?

Giá đồng được thúc đẩy bởi ba loại yếu tố: hàng hóa, thanh khoản và giao dịch. Thuộc tính hàng hóa quyết định tâm, yếu tố thanh khoản ảnh hưởng đến mức giá và vị trí chu kỳ, thuộc tính giao dịch khuếch đại biến động giá ngắn hạn. Cơ chế định giá đang phát triển từ khuôn khổ chủ yếu do cung cầu sang hệ thống cộng hưởng đa yếu tố.

Giá đồng không bị thúc đẩy bởi một yếu tố duy nhất, mà là kết quả của sự tác động tổng hợp giữa chu kỳ kinh tế toàn cầu, sự thay đổi cấu trúc ngành và điều kiện tài chính. Nhìn lại vài thập kỷ qua, có thể chia thành sáu giai đoạn: tái thiết sau chiến tranh, khủng hoảng dầu mỏ, phục hồi kinh tế, cách mạng thông tin, sự trỗi dậy nhu cầu Trung Quốc và điều chỉnh hỗn loạn. Trong đó, các giai đoạn mở rộng nhu cầu như tái thiết sau chiến tranh, công nghiệp hóa các nền kinh tế chính và phục hồi kinh tế toàn cầu thường tương ứng với việc tăng trưởng tiêu thụ đồng nhanh hơn và tâm giá dịch chuyển lên; trong khi các cú sốc như xung đột địa chính trị, khủng hoảng dầu mỏ, khủng hoảng tài chính, và trong những năm gần đây là xung đột thương mại và chủ nghĩa dân tộc tài nguyên gia tăng, thông qua việc kìm hãm hoạt động kinh tế, gây ra co thắt thanh khoản hoặc làm gia tăng bất định thị trường, dẫn đến điều chỉnh hoặc biến động gia tăng theo giai đoạn của giá đồng.

Nhìn chung, xu hướng dài hạn của giá đồng có tương quan cao với chu kỳ mở rộng kinh tế toàn cầu, trong khi biến động ngắn hạn bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi các yếu tố như xung đột địa chính trị, sự kiện rủi ro thị trường tài chính và nhiễu loạn nguồn cung.

Các yếu tố hàng hóa, thanh khoản và giao dịch cùng thúc đẩy xu hướng giá đồng. Dựa trên phân tích lịch sử giá đồng chu kỳ dài và các yếu tố cơ bản cung cầu, chúng tôi xây dựng khuôn khổ ba yếu tố 'hàng hóa, thanh khoản, giao dịch' để mô tả xu hướng dài hạn và nguồn biến động ngắn hạn của giá đồng. Yếu tố hàng hóa phản ánh các yếu tố cơ bản của thị trường đồng, trong đó phía cầu chọn tiêu thụ đồng toàn cầu, tốc độ tăng trưởng giá trị gia tăng công nghiệp Trung Quốc và chỉ số bất định chính sách kinh tế Mỹ để mô tả cường độ hoạt động công nghiệp và kỳ vọng nhu cầu; phía cung sử dụng giá nhôm làm chỉ số phụ trợ để phản ánh mức độ thịnh vượng của ngành kim loại màu và hiệu ứng thay thế tiềm năng. Yếu tố thanh khoản chủ yếu đo lường môi trường vốn toàn cầu và khẩu vị rủi ro, chọn chỉ số USD, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và chỉ số rủi ro địa chính trị, lần lượt phản ánh dòng vốn toàn cầu, chi phí tài trợ và thay đổi tâm lý tránh rủi ro. Yếu tố giao dịch phản ánh tâm lý thị trường và hành vi vốn, vị thế ròng phi thương mại và VIX phản ánh khẩu vị rủi ro thị trường, trong khi tồn kho ở một mức độ nhất định thể hiện sự thay đổi kỳ vọng của thị trường đối với cục diện cung cầu trong tương lai.

Về thuộc tính hàng hóa, phía cầu là yếu tố cốt lõi quyết định xu hướng dài hạn của giá đồng. Từ góc độ vĩ mô, đồng là kim loại công nghiệp quan trọng, nhu cầu của nó có tương quan cao với cường độ hoạt động kinh tế. Cụ thể, tốc độ tăng giá đồng và tốc độ tăng trưởng giá trị gia tăng công nghiệp Trung Quốc nhìn chung cho thấy tính đồng bộ mạnh mẽ. Trong giai đoạn mở rộng kinh tế, hoạt động sản xuất công nghiệp sôi nổi, nhu cầu tiêu thụ đồng tăng trưởng, thúc đẩy giá đồng lên. Trong khi ở giai đoạn kinh tế chậm lại hoặc suy thoái, nhu cầu công nghiệp suy yếu, giá đồng thường chịu áp lực.

Về yếu tố thanh khoản, môi trường tiền tệ toàn cầu và các ràng buộc tài nguyên là các biến số quan trọng ảnh hưởng đến giá đồng. Thanh khoản tiền tệ chủ yếu thể hiện ở chu kỳ USD và sự thay đổi điều kiện tài chính toàn cầu: một mặt, đồng được định giá bằng USD, sự tăng giá của USD sẽ trực tiếp nâng cao chi phí mua của các nền kinh tế phi USD, kìm hãm nhu cầu đồng; mặt khác, sự tăng giá của USD thường đi kèm với việc thắt chặt thanh khoản toàn cầu. Đối với các nền kinh tế mới nổi, để duy trì sự ổn định tỷ giá hối đoái, họ thường phải thắt chặt chính sách tiền tệ, từ đó gây áp lực lên tăng trưởng kinh tế và nhu cầu công nghiệp; nếu không thực hiện các biện pháp tương ứng, họ có thể phải đối mặt với áp lực dòng vốn chảy ra và điều kiện tài chính xấu đi, cuối cùng cũng ảnh hưởng tiêu cực đến nhu cầu đồng và giá đồng.

Trong khi đó, thanh khoản tài nguyên chủ yếu phản ánh tính khả dụng của quặng đồng và các ràng buộc dòng chảy xuyên biên giới. Chỉ số rủi ro địa chính trị có thể được sử dụng như một chỉ số hiệu quả để định lượng rủi ro chủ nghĩa dân túy tài nguyên. Kể từ năm 2022, chỉ số rủi ro địa chính trị đã dao động ở mức cao, xác suất các nước tài nguyên can thiệp vào các hạn chế xuất khẩu, hạn ngạch xuất khẩu đối với tài nguyên quan trọng tăng lên đáng kể, dẫn đến thắt chặt thanh khoản tài nguyên, cũng là một trong những yếu tố thúc đẩy giá đồng.

Về thuộc tính giao dịch, hành vi vốn và khẩu vị rủi ro thị trường là các kênh chính. Xét từ hành vi vốn, vị thế phi thương mại trên thị trường tương lai chủ yếu đến từ các quỹ đầu tư và các dòng vốn theo xu hướng khác, phản ánh tốt hơn tâm lý đầu cơ thị trường và sự thay đổi dòng vốn. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, vị thế mua ròng phi thương mại COMEX và xu hướng giá đồng cho thấy tương quan dương cao, cho thấy dòng vốn theo xu hướng thường khuếch đại xu hướng giá tiếp diễn.

Xét từ khẩu vị rủi ro thị trường, chỉ số VIX, như một chỉ số đại diện quan trọng cho tâm lý rủi ro thị trường tài chính toàn cầu, thường cho thấy tương quan âm đáng kể với giá đồng. Khi biến động thị trường tăng lên, tâm lý ác cảm rủi ro tăng cường, vốn có xu hướng rút khỏi tài sản rủi ro, hàng hóa nói chung chịu áp lực; trong khi trong môi trường biến động thấp, khẩu vị rủi ro phục hồi, giá đồng thường thể hiện mạnh mẽ hơn.

Tổng hợp phân tích trên, chúng tôi đã thực hiện nghiên cứu hồi quy thống kê đối với giá đồng dựa trên khuôn khổ ba yếu tố. Kết quả cho thấy, kể từ năm 2006, hiệu quả khớp của mô hình là tốt, giá đồng khớp và giá đồng thực tế nhìn chung nhất quán.

Xét từ tâm giá đồng, trong khoảng 20 năm qua, mức giá đồng chủ yếu bị chi phối bởi yếu tố hàng hóa, phản ánh vai trò quyết định của cung cầu thực tế đối với xu hướng dài hạn của giá; trong khi những năm gần đây, khi thuộc tính tài chính của đồng từng bước tăng cường, ảnh hưởng của yếu tố thanh khoản và yếu tố giao dịch đã tăng lên. Xét từ cấu trúc biến động, khả năng giải thích của yếu tố giao dịch đối với biến động ngắn hạn của giá đồng tăng lên rõ rệt, và trong những năm gần đây dần trở thành nguồn quan trọng của sự thay đổi giá biên, cho thấy ảnh hưởng của hành vi vốn thị trường và khẩu vị rủi ro đối với giá đồng đang gia tăng.

IV. Nhìn nhận xu hướng tương lai thế nào?

Giá đồng hiện tại vẫn ở mức cao lịch sử, hai sàn giao dịch lớn đều tăng gần 10% từ đầu năm. Nhìn về tương lai, chúng tôi cho rằng thanh khoản toàn cầu, tình hình Mỹ-Iran và các yếu tố cơ bản cung cầu sẽ trở thành ba chủ đề cốt lõi ảnh hưởng đến xu hướng giá đồng: ngắn hạn chú ý đến thắt chặt thanh khoản và thay đổi rủi ro địa chính trị, trung và dài hạn vẫn nhìn vào sự thay đổi cục diện cung cầu.

1. Thắt chặt biên thanh khoản nhiều khả năng sẽ kìm hãm thuộc tính kim loại của các hàng hóa như đồng

Chính sách tiền tệ toàn cầu tương tự năm 2021. Kể từ tháng 5, đã có hơn 10 ngân hàng trung ương trên toàn cầu thực hiện các hoạt động tăng lãi suất. Hiện tại, việc ngân hàng trung ương châu Âu và Nhật Bản hạ cánh tăng lãi suất đã trở thành hiện thực, vì lo ngại dòng vốn chảy ra và vẫn thể hiện khả năng phục hồi kinh tế trong giai đoạn bầu cử giữa kỳ quan trọng, Fed chắc chắn sẽ phải thu hồi kỳ vọng chính sách nới lỏng, thay vì thực hiện quyền chọn giảm lãi suất. Sự thay đổi này giống hệt như năm 2021.

Việc thắt chặt biên chính sách tiền tệ toàn cầu sẽ kiềm chế thuộc tính tài chính của các hàng hóa như đồng. Trong ngắn hạn, chúng tôi dự đoán tâm giá đồng tạm thời khó dịch chuyển lên.

2. Mức bù rủi ro từ xung đột Mỹ-Iran suy yếu, nhưng vẫn mang tính bất định

Từ kinh nghiệm lịch sử, biến động giá trong giai đoạn đầu của cú sốc địa chính trị, về bản chất là sự định giá lại nhanh chóng của mức bù rủi ro, chứ không phải là sự thay đổi kỳ vọng về các yếu tố cơ bản; và sau khi xung đột kết thúc, giá đồng thường đón nhận một đợt tăng phục hồi. Nguyên nhân chủ yếu là do các hoạt động kinh tế và thương mại bị chiến tranh kìm hãm dần phục hồi, cũng như nhu cầu bù đắp từ việc giải phóng đầu tư tái thiết sau đó.

Đợt này có sự khác biệt so với lịch sử. Xét từ diễn biến thị trường, trong giai đoạn đầu xung đột Mỹ-Iran bùng nổ, giá dầu thô tăng vọt, trong khi giá đồng chỉ giảm nhẹ, phản ứng tổng thể hạn chế; sau đó, sự hỗ trợ của giá dầu giảm đối với giá đồng cũng yếu. Xét từ mối quan hệ tỷ lệ giá tài sản chéo, tỷ lệ dầu/đồng chỉ tăng từ khoảng 5 lên khoảng 8 (thùng/kg), yếu hơn rõ rệt so với mức lịch sử tăng từ khoảng 7 lên 15 trong cuộc xung đột Nga-Ukraine, cho thấy sự truyền dẫn của cú sốc địa chính trị lần này đối với giá đồng đã giảm đi rõ rệt.

Đáng chú ý, chúng tôi luôn cho rằng sự thay đổi chiến thuật của Trump đối với Iran trong năm nay có liên quan đến tình hình bầu cử giữa kỳ. Một khi cuộc bầu cử giữa kỳ kết thúc, liệu xung đột Mỹ-Iran có triển vọng leo thang hay không vẫn cần được xác nhận.

3. Chính sách thuế quan có ảnh hưởng nhất định đến giá đồng, nhưng không phải là mâu thuẫn cốt lõi

Cuối tháng 7 năm 2025, Mỹ tuyên bố áp thuế 50% đối với các sản phẩm đồng, nhưng thuế quan đối với đồng tinh luyện vẫn đang trong giai đoạn miễn trừ và xem xét. Bộ Thương mại Mỹ cần phải nộp đề xuất cập nhật về việc có mở rộng thuế quan sang đồng tinh luyện hay không trước ngày 30 tháng 6 năm nay. Kế hoạch sơ bộ trước đó cho thấy, có thể áp thuế 15% đối với đồng tinh luyện nhập khẩu kể từ năm 2027 và tăng dần lên 30%. Trong bối cảnh này, thị trường chủ yếu điều chỉnh định giá thông qua hai kênh:

Một, di dời tồn kho xuyên thị trường: Tồn kho đồng COMEX vẫn ở mức cao. Kể từ năm 2025, dưới kỳ vọng về thuế quan đồng tiềm năng, thị trường đã thực hiện các giao dịch chênh lệch giá xuyên thị trường, thúc đẩy đồng chuyển từ LME và SHFE sang COMEX và tích lũy tồn kho cho đến nay. Khi việc di dời tồn kho giai đoạn đầu cơ bản hoàn tất, không gian chênh lệch giá xuyên thị trường đã thu hẹp rõ rệt, tác động biên của việc di dời tồn kho đối với giá đang suy yếu.

Hai, chênh lệch giá xuyên thị trường: Chênh lệch giá COMEX và LME mở rộng trở lại. Khi thời hạn cuối cùng của quyết định thuế quan đến gần, chênh lệch giá đã mở rộng liên tục sau khi chuyển sang dương vào cuối tháng 3, nhưng vẫn thấp hơn đáng kể so với mức cực đoan khoảng 3000 USD/tấn vào tháng 7 năm 2025 khi thị trường lo ngại thuế quan 50% toàn diện. Điều này cho thấy thị trường hiện tại vẫn đang định giá theo lộ trình kỳ vọng 'phân kỳ, thuế quan hợp lý'.

Chúng tôi cho rằng, chênh lệch giá giữa hai sàn giao dịch lớn hiện tại đã phản ánh một phần kỳ vọng về thuế quan đồng tinh luyện trong tương lai. Chính sách thuế quan vẫn sẽ có ảnh hưởng nhất định đến xu hướng giá đồng, nhưng không còn là mâu thuẫn cốt lõi hiện tại.

4. Về trung và dài hạn, giá đồng vẫn sẽ quay trở lại các yếu tố cơ bản cung cầu, vẫn có thể kỳ vọng tâm giá dịch chuyển lên

Tâm giá đồng vẫn có hỗ trợ từ các yếu tố cơ bản. Hiện tại, giá đồng bị ảnh hưởng lớn bởi chính sách thuế quan, địa chính trị và các yếu tố khác, nhưng cốt lõi quyết định tâm giá vẫn là cục diện cung cầu thực tế. Xét từ phía cầu, đầu tư vào các lĩnh vực như xây dựng trung tâm dữ liệu do AI thúc đẩy, nâng cấp lưới điện, chuyển dịch năng lượng và quốc phòng quân sự dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng, thúc đẩy nhu cầu đồng toàn cầu duy trì mở rộng; xét từ phía cung, các ràng buộc như tập trung tài nguyên thiên nhiên, chu kỳ phát triển mỏ dài, suy giảm phẩm cấp quặng vẫn sẽ hạn chế việc giải phóng nguồn cung mới. Theo dự báo của S&P, thị trường đồng tinh luyện sẽ vẫn duy trì cân bằng thắt chặt vào khoảng năm 2030, và sau năm 2030, khoảng cách cung có thể mở rộng hơn nữa.

Cuối cùng, trong loạt báo cáo 'Chu kỳ Kondratiev, Cách mạng Công nghệ và Tái cấu trúc Hệ thống Tiền tệ', chúng tôi đã đề xuất rằng thế giới hiện vẫn đang trong giai đoạn suy thoái Kondratiev. Theo kinh nghiệm lịch sử, để kết thúc giai đoạn suy thoái Kondratiev có thể cần phải trải qua một cuộc thanh lọc hệ thống, bao gồm nhưng không giới hạn hai con đường: 1) Cú sốc chiến tranh. 2) Bong bóng tài sản vỡ. Hiện tại, rủi ro địa chính trị toàn cầu vẫn đang gia tăng, khoảng cách đến khi kết thúc giai đoạn suy thoái Kondratiev có thể vẫn còn thiếu một đợt thanh lọc hiệu quả. Nếu nền kinh tế toàn cầu và một số tài sản hoàn tất thanh lọc vào năm 27-28, thế giới có thể bước vào một chu kỳ Kondratiev mới vào khoảng năm 29-30, dự kiến sẽ bước vào kỷ nguyên 'thoát khỏi hư ảo, quay về thực tế', thanh khoản quay trở lại thực tế.

Nhìn chung, trong ngắn hạn, giá đồng vẫn bị nhiễu động bởi các yếu tố kỳ vọng như thắt chặt biên thanh khoản và địa chính trị, nhưng nhìn theo khung thời gian 3-5 năm, vẫn có thể kỳ vọng tâm giá đồng dịch chuyển lên.

Nguồn bài viết: Tư duy tĩnh lặng của Chiêu Thương Hồng Quan

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm và điều khoản rủi ro

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng không xem xét đến mục tiêu đầu tư, tình hình tài chính hoặc nhu cầu cụ thể của từng người dùng. Người dùng nên xem xét liệu bất kỳ ý kiến, quan điểm hoặc kết luận nào trong bài viết này có phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư dựa trên bài viết này, tự chịu rủi ro.