Thị trường vốn internet 2026: Sự thay đổi cấu trúc của Mỹ và cửa sổ chiến lược cho các tổ chức châu Á

null 1. Ngành công nghiệp tiền điện tử đang hoàn tất quá trình chuyển đổi từ thử nghiệm sang công nghiệp

Bài viết này đến từ Tiger Research. Các công nghệ mới thường trải qua bốn giai đoạn để chuyển từ thử nghiệm sang công nghiệp: giai đoạn thử nghiệm, giai đoạn quá nhiệt, giai đoạn can thiệp quản lý và giai đoạn hình thành công nghiệp. Internet đã hoàn tất thử nghiệm vào những năm 1990, trải qua quá nhiệt của bong bóng Internet, và cuối cùng sau khi bong bóng vỡ, với sự thiết lập của các quy định và tiêu chuẩn, đã phát triển thành một ngành công nghiệp trưởng thành. Công nghệ tài chính và trí tuệ nhân tạo cũng đi theo con đường tương tự, chỉ khác nhau về nhịp độ và hình thức.

Ngành công nghiệp tiền điện tử hiện đang ở giai đoạn chuyển tiếp giữa giai đoạn thứ ba và thứ tư. Sau khi Bitcoin ra đời, một nhóm nhỏ các nhà phát triển đã xác minh tiềm năng của nó trong thanh toán và thanh toán bù trừ (giai đoạn thử nghiệm). Trong làn sóng ICO năm 2017 và làn sóng DeFi năm 2021, các nhà đầu tư liên tục đổ vào và rút lui (giai đoạn quá nhiệt). Sự sụp đổ của FTX vào năm 2022 vừa là đỉnh điểm, vừa là bước ngoặt. Sau nhiều lần tái cấu trúc, nhu cầu đầu cơ đã được lọc bỏ, các trường hợp sử dụng thực tế đã được xác thực, và các cơ quan quản lý Hoa Kỳ bắt đầu chuyển hướng sang chính thức hóa thay vì buông lỏng hoặc đàn áp (gia đoạn can thiệp quản lý).

Vì ngành công nghiệp tiền điện tử cố gắng thay thế trực tiếp các chức năng tài chính cốt lõi như thanh toán bù trừ, thanh toán và phát hành, nó tạo ra ma sát lớn hơn với các tổ chức tài chính truyền thống, do đó thời gian hấp thụ lâu hơn. Ngày nay, ngành công nghiệp tiền điện tử cuối cùng đã đạt đến điểm giao thoa giữa can thiệp quản lý và hình thành công nghiệp.

Tiến triển về mặt quản lý rất đáng kể. Quốc hội Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật GENIUS, làm rõ địa vị pháp lý của stablecoin. Vào tháng 3 năm 2026, SEC và CFTC đã ban hành hướng dẫn giải thích chung, xác nhận 16 tài sản bao gồm Solana (SOL) là hàng hóa kỹ thuật số, phân loại tài sản thành năm loại, loại bỏ phân loại nhị phân "chứng khoán/phi chứng khoán" cũ, và chính thức loại trừ việc staking giao thức khỏi quy định về chứng khoán.

Sự chấp nhận của các tổ chức tiếp tục tăng tốc. Thị trường tài sản thực tế được token hóa (RWA) đã tăng khoảng 257% trong 15 tháng, từ 5,4 tỷ đô la Mỹ đầu năm 2025 lên 19,3 tỷ đô la Mỹ vào cuối tháng 3 năm 2026; nếu bao gồm stablecoin, tổng quy mô tài sản trên chuỗi đã gần đạt 300 tỷ đô la Mỹ.

Điều này vẫn chưa đủ để gọi là một ngành công nghiệp trưởng thành, nhưng việc hình thành công nghiệp đã bắt đầu đồng thời với việc xây dựng quy định.

2. Thị trường vốn Internet: Hình thái cuối cùng của ngành công nghiệp tiền điện tử

Tương lai mà ngành công nghiệp tiền điện tử hướng tới sau khi bước vào giai đoạn công nghiệp là tái cấu trúc chính thị trường vốn. Tương lai này có thể được định nghĩa là "Thị trường vốn Internet" (Internet Capital Markets, ICM): một thị trường vốn nơi việc phát hành, giao dịch và thanh toán bù trừ tài sản đều được hoàn tất trên một blockchain công cộng duy nhất.

Thị trường vốn ngày nay hoạt động trên kiến trúc được thiết kế trước khi Internet ra đời. Khi mua bán một cổ phiếu, tài sản và tiền không được hoàn tất giao dịch ngay lập tức. Trung tâm thanh toán bù trừ đứng giữa người mua và người bán, chịu rủi ro thực hiện hợp đồng, yêu cầu cả hai bên ký quỹ, số tiền này bị khóa cho đến khi hoàn tất thanh toán bù trừ. Trong thị trường Hoa Kỳ, việc chuyển nhượng của tổ chức lưu ký chỉ được hoàn tất vào ngày làm việc tiếp theo sau khi thực hiện. Vì các nhà môi giới, sàn giao dịch, trung tâm thanh toán bù trừ và tổ chức lưu ký duy trì sổ cái độc lập riêng, họ phải đối chiếu với nhau hàng ngày, bất kỳ sự khác biệt nào cũng sẽ làm chậm thanh toán bù trừ. Giao dịch xuyên biên giới còn phải thêm chuyển đổi tiền tệ và các tổ chức lưu ký quốc gia, thời gian thanh toán bù trừ có thể kéo dài đến T+3 hoặc lâu hơn. Kiến trúc được thiết kế cho thời đại mà các bên giao dịch không tin tưởng lẫn nhau này, ngày nay chính nó đã trở thành chi phí.

Trong thị trường vốn Internet, mã code đảm nhận vai trò của trung tâm thanh toán bù trừ. Khoản thanh toán của người mua và tài sản của người bán được đưa vào hợp đồng thông minh cùng lúc, hai lần chuyển nhượng được thực hiện như một giao dịch duy nhất. Nếu điều kiện của một trong hai bên không được đáp ứng, toàn bộ giao dịch tự động hủy bỏ, không có trường hợp chỉ có một bên rút tiền. Vì rủi ro thực hiện hợp đồng được loại bỏ ở cấp độ mã code, không còn yêu cầu trung tâm thanh toán bù trừ yêu cầu ký quỹ; vì tất cả người tham gia chia sẻ cùng một sổ cái theo thời gian thực, không cần đối chiếu giữa các tổ chức. Việc thực hiện và thanh toán bù trừ được hoàn tất đồng bộ trong vài giây.

Các chủ thể thúc đẩy sự thay đổi này đang mở rộng từ các công ty khởi nghiệp tiền điện tử sang các tổ chức tài chính truyền thống. Những tổ chức kiếm thu nhập từ cấu trúc trung gian nhiều lớp, giờ đây tự mình cũng đang tham gia vào quá trình chuyển đổi này. Lịch sử đã nhiều lần chứng minh: tại mỗi điểm ngoặt của sự thay đổi hạ tầng, các tổ chức theo sau muộn hơn hoặc sẽ phải trả chi phí cao hơn, hoặc sẽ mất vị trí lãnh đạo. Sự chuyển đổi giao dịch điện tử vào những năm 1990 là một điển hình, các tổ chức lớn phụ thuộc vào giao dịch sàn ban đầu đã phản đối các nền tảng điện tử như Island ECN và Instinet, cho đến khi các nền tảng này trở thành tiêu chuẩn, họ mới bị động theo dõi thông qua mua lại và hấp thụ. Sự chuyển đổi của công nghệ tài chính cũng tương tự.

Sự thay đổi này đang tiến triển nhanh nhất tại Hoa Kỳ. Sau khi đồng đô la Mỹ trở thành tiền tệ dự trữ dưới hệ thống Bretton Woods năm 1944, thương mại toàn cầu và giao dịch tài chính được định giá và thanh toán bằng đô la Mỹ. CHIPS xử lý hơn 2,2 nghìn tỷ đô la thanh toán mỗi ngày làm việc. Các tiêu chuẩn công bố thông tin của SEC đã trở thành tài liệu tham khảo cho hệ thống thị trường vốn của các quốc gia khác. Hơn 99% stablecoin được định giá bằng đô la Mỹ. Hoa Kỳ đang sao chép mô hình tương tự trong thị trường vốn Internet.

3. Solana: Sự hiện thực hóa cụ thể của thị trường vốn Internet

Trong bức tranh thị trường vốn Internet của Hoa Kỳ, Solana là một mạng blockchain công cộng tích hợp nền tảng kỹ thuật, thực tiễn tổ chức và thiết kế quản lý.

Nền tảng kỹ thuật của Solana đã được tôi luyện trong thị trường bán lẻ. Nhu cầu DeFi năm 2021 gây ra quá tải mạng, Solana coi đó là cơ hội để cải thiện thông lượng và lập lịch giao dịch. Trong chu kỳ meme coin năm 2023, nó đã xác thực tuyên bố về thông lượng bằng cách chịu tải lưu lượng bán lẻ cường độ cao trong thời gian dài. Vào tháng 10 năm 2025, một sự sụp đổ thị trường xảy ra đồng thời với sự cố AWS, phí giao dịch trên các chuỗi khác tăng vọt lên 100 đô la mỗi giao dịch, trong khi Solana tiếp tục hoạt động với phí 0,0013 đô la mỗi giao dịch, không có gián đoạn. Sự ổn định hạ tầng cần thiết cho tài chính tổ chức, trước tiên đã được xác thực thông qua các bài kiểm tra áp lực trong môi trường bán lẻ.

Năm 2025, Solana đã xác lập "xây dựng thị trường vốn Internet" làm chiến lược chính thức, chuyển trọng tâm sang thanh toán tổ chức và token hóa tài sản. Tiêu chuẩn Token-2022 được giới thiệu nhằm mục đích này đã nhúng các chức năng đóng băng, tịch thu, quản lý danh sách trắng và số dư bảo mật vào mã code của chính token. Các tổ chức phát hành có thể đáp ứng các yêu cầu tuân thủ bên trong token mà không cần thông qua hệ thống bên ngoài, giải quyết nhu cầu cốt lõi của tài chính đối với việc nắm giữ tài sản và tư cách giao dịch ở lớp giao thức.

Trên cơ sở hạ tầng này, bảy tổ chức tài chính lớn của Hoa Kỳ đã khởi xướng các bằng chứng khái niệm hoặc hoàn tất các giao dịch thực tế trên Solana: J.P. Morgan, State Street, Citi, Franklin Templeton, Visa, PayPal và Western Union. Trong số đó, ba ngân hàng thuộc tám ngân hàng có tầm quan trọng hệ thống toàn cầu (G-SIBs) của Hoa Kỳ.

Đồng thời, Viện Nghiên cứu Chính sách Solana (SPI) được thành lập tại Washington D.C. vào mùa xuân năm 2025, tuyển dụng cựu CEO của Quỹ Giáo dục DeFi và cựu CEO của Hiệp hội Blockchain. Nó không chờ đợi luật pháp được thông qua rồi mới phản ứng, mà chủ động gửi khuôn khổ thí điểm có tên "Project Open" tới Nhóm công tác tiền điện tử của SEC, cố gắng đưa ra tiền lệ quản lý trước, đồng thời thúc đẩy đa dạng hóa kinh doanh và xây dựng quy định.

4. Thực tiễn tổ chức: Phân tích trường hợp trong bốn lĩnh vực

Sự tham gia của các tổ chức vào thị trường vốn Internet của Solana đang diễn ra trên nhiều tuyến, nhưng không phải tất cả người tham gia đều có cùng mục tiêu. Để hiểu hoạt động phân lớp này, cần một khung phân tích xoay quanh hai trục cốt lõi: thái độ quản lý (hướng đến tuân thủ vs. hướng đến định nghĩa tiên phong) và độ sâu tích hợp chuỗi giá trị (lớp bao bọc vs. lớp nguyên bản).

4.1 Ngân hàng và thị trường vốn: Chi phí ẩn của sự chậm trễ thanh toán bù trừ

Lĩnh vực ngân hàng và thị trường vốn bao gồm phát hành trái phiếu, tài trợ thương mại và quản lý vốn, là nguồn thu nhập cốt lõi của các tổ chức tài chính truyền thống, và cũng là lĩnh vực mà lợi thế chi phí của thị trường vốn Internet được thể hiện rõ nhất. Ba lĩnh vực nhỏ chia sẻ cùng một vấn đề chính: có độ trễ thời gian giữa thực hiện giao dịch và chuyển động thực tế của vốn.

Theo ước tính của Tiger Research, chỉ riêng trên thị trường trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, chi phí cơ hội của vốn nhàn rỗi do chậm trễ thanh toán bù trừ hàng năm khoảng 32 tỷ đô la Mỹ; nếu mở rộng ra toàn bộ thị trường thu nhập cố định Hoa Kỳ, chi phí cơ hội hàng năm vượt quá 45 tỷ đô la Mỹ. Tốc độ của hệ thống tài chính hiện tại đang gây ra chi phí ẩn khổng lồ cho những người tham gia thị trường.

Trên cơ sở hạ tầng thị trường vốn Internet, độ trễ thời gian mãn tính này biến mất. Thanh toán nguyên tử (DvP) gộp chuyển nhượng tài sản và thanh toán thành một giao dịch và xử lý theo thời gian thực. Trung tâm thanh toán bù trừ không còn cần thiết, và quy trình đối chiếu do các tổ chức chạy riêng lẻ cũng biến mất. Thực hiện và thanh toán bù trừ được hoàn tất trong vài giây (T+0).

State Street × Galaxy: Quản lý vốn trên chuỗi (SWEEP). SWEEP ra mắt trên Solana vào tháng 5 năm 2026 là một quỹ trên chuỗi dành cho các nhà đầu tư tổ chức, chấp nhận tiền gửi bằng stablecoin (PYUSD, USDC) hoặc tiền pháp định, đầu tư vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn Hoa Kỳ để tạo ra lợi nhuận. Nó hiện thực hóa khái niệm "tài khoản tập trung tự động" trong tài chính truyền thống dưới dạng quỹ trên chuỗi. Đối với các quỹ Web3 nắm giữ lượng lớn stablecoin, việc sử dụng dịch vụ tài chính truyền thống trên cơ sở hạ tầng hiện tại yêu cầu trước tiên phải chuyển đổi stablecoin thành đô la Mỹ, phát sinh phí chuyển đổi và chậm trễ thời gian. SWEEP cho phép các tổ chức gửi và rút tài sản lợi nhuận trái phiếu kho bạc trực tiếp từ ví. Quỹ hàng đầu của Ondo Finance, OUSG, đã thực hiện đầu tư neo khoảng 200 triệu đô la khi SWEEP ra mắt, chiếm khoảng 26% TVL của nó tại thời điểm đó.

J.P. Morgan × Galaxy: Phát hành thương phiếu (USCP). Vào tháng 12 năm 2025, J.P. Morgan đã sắp xếp phát hành thương phiếu Hoa Kỳ trị giá 50 triệu đô la trên blockchain công cộng Solana. Đây không phải là một thử nghiệm mô phỏng, mà là một trong những giao dịch chứng khoán nợ thực tế sớm nhất trên blockchain công cộng. J.P. Morgan, với tư cách là người sắp xếp, đã tạo ra token USCP trực tiếp trên blockchain Solana, Coinbase và Franklin Templeton là nhà đầu tư chính và người mua, thanh toán bằng USDC (do Circle phát hành), Coinbase cung cấp cơ sở hạ tầng lưu ký khóa riêng và nhập/xuất USDC. Bằng cách kết hợp mạng thanh toán stablecoin với thanh toán nguyên tử trên chuỗi (DvP), chu kỳ tài trợ doanh nghiệp vốn cần T+1 đến T+2, qua nhiều trung gian, đã được nén thành hoàn tất theo thời gian thực.

Citi × PwC: Token hóa tài trợ thương mại (hối phiếu). Citi và PwC đã hoàn tất bằng chứng khái niệm nội bộ về việc chuyển đổi hối phiếu truyền thống thành tài sản kỹ thuật số được token hóa trên Solana. Trong môi trường mô phỏng, toàn bộ vòng đời của hối phiếu (phát hành, tài trợ, lưu thông, thanh toán bù trừ) được tự động hóa thông qua hợp đồng thông minh, thời gian thanh toán bù trừ giảm từ vài ngày xuống vài phút, chi phí đối chiếu thủ công bằng không. Trường hợp này có ý nghĩa tham khảo mạnh mẽ đối với thị trường tài chính châu Á, vì các trung tâm thương mại toàn cầu tập trung cao độ ở khu vực châu Á.

4.2 Thanh toán và stablecoin: Thiết kế lại mô hình thanh toán bù trừ

Western Union: Chuyển tiền toàn cầu (USDPT). Vào tháng 5 năm 2026, công ty có 175 năm lịch sử, xử lý khoảng 150 tỷ đô la chuyển tiền xuyên biên giới tại hơn 200 quốc gia mỗi năm, đã phát hành token thanh toán đô la Mỹ USDPT trên Solana. Trong hệ thống ngân hàng đại lý truyền thống, mỗi ngân hàng trung gian chỉ xử lý trong hệ thống và giờ làm việc của riêng mình, thanh toán bù trừ thường mất một đến hai ngày làm việc, cuối tuần và ngày lễ thì hoàn toàn dừng lại. Để có thể đáp ứng ngay lập tức các yêu cầu thanh toán thời gian thực từ các quốc gia cơ sở, Western Union phải khóa trước một lượng lớn đô la Mỹ trong tài khoản ngân hàng địa phương của từng quốc gia, số dư tài khoản đại lý dự trữ này bị khóa và không sinh lợi cho đến khi chuyển tiền xảy ra.

USDPT đã thiết kế lại hoàn toàn quy trình thanh toán bù trừ này, chuyển mô hình từ "dự trữ vốn trước" sang "cung cấp theo thời gian thực theo nhu cầu". Khi tồn kho tiền mặt của một đại lý quốc gia giảm xuống dưới ngưỡng, nhóm tài chính trụ sở chính Hoa Kỳ ngay lập tức gửi vốn đến ví trên chuỗi tổ chức của đại lý đó thông qua USDPT do Anchorage Digital phát hành. Bất kể cuối tuần, ban đêm hay ngày lễ, đều có thể hoàn tất thanh toán bù trừ cuối cùng nhanh chóng dựa trên thời gian tạo khối 0,4 giây của mạng Solana. Western Union cũng đang xây dựng Mạng lưới tài sản kỹ thuật số (DAN), dự kiến trong năm 2026 sẽ mở rộng dịch vụ thanh toán stablecoin hướng đến người tiêu dùng "Stable by Western Union" ra hơn 40 quốc gia.

Fiserv: Stablecoin nhãn trắng cho tổ chức tài chính (FIUSD). Fiserv thông báo sẽ ra mắt nền tảng stablecoin nhãn trắng FIUSD, dự kiến chính thức lên Solana vào tháng 7 năm 2026. Trong cấu trúc nhãn trắng, Fiserv cung cấp cơ sở hạ tầng kỹ thuật và hệ thống hỗ trợ đô la Mỹ, các tổ chức tài chính phát hành và cung cấp stablecoin dưới thương hiệu riêng của họ. Ngân hàng không cần tự xây dựng cơ sở hạ tầng blockchain để cung cấp đô la kỹ thuật số của riêng mình cho khách hàng. Ngân hàng Bắc Dakota (ngân hàng tiểu bang duy nhất của Hoa Kỳ) đã thông báo sẽ ra mắt "Roughrider Coin" trên nền tảng này. Mạng đa phương của Fiserv bao phủ khoảng 10.000 tổ chức tài chính khách hàng và 6 triệu thương gia, xử lý 90 tỷ giao dịch mỗi năm, dự kiến cung cấp FIUSD miễn phí cho các tổ chức tài chính thành viên bằng cách sử dụng công nghệ hiện tại.

Cấu trúc này các tổ chức tài chính châu Á có thể học hỏi trực tiếp. Đối với Hàn Quốc, mô hình nhãn trắng phản ánh chính xác các cuộc thảo luận hiện tại về việc ngân hàng hay tổ chức phi ngân hàng có thể phát hành stablecoin, một khi Ủy ban Dịch vụ Tài chính (FSC) vạch ra ranh giới và thiết lập các quy tắc định giá won Hàn Quốc, mô hình này có thể được chuyển giao.

4.3 Token hóa tài sản thực tế: Vòng khép kín từ phát hành đến lưu thông

Orca × Streamex: Phân phối RWA tuân thủ (GLDY). Thị trường cổ phiếu niêm yết được token hóa từ lâu đã phải đối mặt với sự tách rời giữa phát hành và phân phối. Các tài sản token hóa giống cổ phiếu niêm yết có nhiều sàn giao dịch cung cấp đường giao dịch thứ cấp, nhưng các chứng khoán token hóa phi cổ phiếu như trái phiếu, hàng hóa và cho vay tư nhân thiếu cơ sở hạ tầng thanh khoản do tổ chức phát hành kiểm soát, cho phép truy cập theo tư cách sau khi phát hành. Công nghệ phát hành đang tiến bộ, nhưng cơ sở hạ tầng phân phối không theo kịp.

Vào tháng 5 năm 2026, Orca đã ra mắt cơ sở hạ tầng AMM không cần phép, cho phép các tổ chức phát hành tạo các nhóm có phép tùy chỉnh dựa trên yêu cầu tài sản được quản lý của họ. Công ty niêm yết Nasdaq Streamex, với tư cách là tổ chức phát hành đầu tiên, đã sử dụng giải pháp này để cung cấp thanh khoản thứ cấp cho token lợi nhuận vàng GLDY của mình. Hoạt động của nhóm có phép GLDY trải qua ba giai đoạn: tất cả ví nhà đầu tư bị đóng băng mặc định, chỉ những ví đã vượt qua xác thực KYC của Streamex mới tự động được mở khóa ở lớp kiểm soát truy cập trên chuỗi; các ví đã mở khóa thực hiện giao dịch thời gian thực peer-to-peer trong nhóm AMM Orca, không cần sự can thiệp của nhà môi giới hoặc nhân viên xem xét; không giống như các sản phẩm đầu tư vàng truyền thống bị giới hạn bởi giờ giao dịch của sàn, GLDY giao dịch 24/7 trên Solana, lợi nhuận từ hợp đồng cho thuê vàng của Monetary Metals được trả trực tiếp cho người nắm giữ GLDY.

Cơ chế kiểm soát đóng băng/mở khóa ở cấp token này không giới hạn ở vàng, có thể áp dụng trực tiếp cho bất kỳ tài sản được quản lý nào như trái phiếu kho bạc, trái phiếu doanh nghiệp và tín dụng tư nhân. Đây chính là lý do Orca đề xuất cấu trúc này như một đề xuất cơ sở hạ tầng giao dịch cho khuôn khổ thí điểm Project Open.

Apollo: Token hóa tín dụng tư nhân (ACRED). Thị trường cho vay tư nhân truyền thống mặc dù có lợi suất cao, nhưng có hai rào cản cấu trúc lớn: số tiền đầu tư tối thiểu cao khiến nó chỉ dành cho các tổ chức và cá nhân có giá trị ròng cao, và vấn đề thiếu thanh khoản khi đã đầu tư thì bị ràng buộc đến khi đáo hạn. Vào tháng 1 năm 2025, Apollo đã phát hành quỹ phân cấp được token hóa ACRED dựa trên Quỹ Tín dụng Đa dạng (ADCF) của mình thông qua Securitize, với số tiền đầu tư tối thiểu là 50.000 đô la Mỹ. Trong hệ sinh thái Solana, nhà đầu tư chuyển đổi ACRED thành token bọc sACRED, gửi vào nhóm cho vay dành riêng cho tổ chức làm tài sản thế chấp, vay stablecoin với tỷ lệ thế chấp khoảng 60% (chi phí vay khoảng 3% đến 4%), sau đó dùng stablecoin đã vay để mua lại ACRED và lặp lại chu kỳ, đòn bẩy hiệu quả có thể đạt khoảng 2,5 lần, khuếch đại lợi suất cơ bản khoảng 7,4% lên khoảng 12% đến 16%. Oracle RedStone cung cấp dữ liệu giá ACRED thời gian thực, Gauntlet tự động quản lý điều kiện thanh lý và thời điểm tái cân bằng.

Cấu trúc đòn bẩy này hoạt động được nhờ vào phí dưới 0,001 đô la mỗi giao dịch và tốc độ thiết lập/giải phóng tài sản thế chấp ở cấp giây trên Solana. Trên cơ sở hạ tầng nơi thanh toán bù trừ mất vài ngày hoặc mỗi thao tác có chi phí cao, cấu trúc tương tự hầu như không thể hoạt động.

Figure Technology: Mở rộng thanh khoản Hạn mức tín dụng vốn chủ sở hữu nhà (HELOC). Figure là tổ chức phát hành HELOC phi ngân hàng lớn nhất Hoa Kỳ, tính đến tháng 12 năm 2025 đã có hơn 19 tỷ đô la cho vay tích lũy trên chuỗi, nhiều lần phát hành các sản phẩm chứng khoán hóa xếp hạng AAA do Goldman Sachs, J.P. Morgan, Jefferies và Barclays bảo lãnh. Ban đầu, nó token hóa HELOC trên chuỗi riêng Provenance và vận hành nhóm vốn Demo Prime, nhưng hệ sinh thái khép kín thiếu cơ sở hạ tầng thanh khoản DeFi để xây dựng đòn bẩy, hạn chế hiệu quả luân chuyển vốn. Vào tháng 12 năm 2025, Figure ra mắt token PRIME, cầu nối quyền lợi thu nhập cho vay của Provenance lên Solana thông qua Chainlink CCIP, sử dụng giao thức cho vay Kamino để hỗ trợ đòn bẩy tối đa 9 lần, Orca cung cấp độ sâu AMM cho nhóm PRIME/PYUSD.

Figure chọn Solana không phải vì sở thích kỹ thuật, mà vì hiệu quả vốn. Chênh lệch lãi suất ròng 9% lợi suất Demo Prime trừ 6% chi phí vay Kamino được khuếch đại qua hệ số đòn bẩy. Trừ khi có thể hoàn tất thiết lập và giải phóng tài sản thế chấp trong vài giây với chi phí dưới 0,001 đô la trên Solana, nếu không tính kinh tế của chiến lược này không tồn tại. Ngay cả khi đã có chuỗi riêng, việc kết nối thanh khoản blockchain công cộng cũng quan trọng không kém.

4.4 Lan tỏa cơ sở hạ tầng: Hình thành hiệu ứng mạng

Ba lĩnh vực đầu tiên xử lý sự chuyển đổi trong từng lĩnh vực riêng lẻ, trong khi lan tỏa cơ sở hạ tầng xử lý các nút hội tụ của những chuyển đổi này. Ngân hàng phát hành trái phiếu trên chuỗi, công ty chuyển tiền thanh toán bù trừ bằng stablecoin, công ty quản lý tài sản token hóa quỹ, những điều này không tiến triển độc lập, mà xảy ra đồng thời trên cùng một cơ sở hạ tầng.

Lan tỏa được chia thành ba lớp. Ở lớp phát hành, PayPal, Fiserv, Circle và Tether phát hành stablecoin hoặc vận hành cơ sở hạ tầng phát hành trên Solana, nhiều tổ chức phát hành cạnh tranh cùng tồn tại trên một mạng. Ở lớp thanh toán bù trừ, Visa mở rộng thanh toán bù trừ stablecoin lên Solana, Worldpay di chuyển thanh toán bù trừ giao dịch thương gia lên mạng Solana, YouTube sử dụng PYUSD trên Solana để thanh toán cho người sáng tạo nội dung Hoa Kỳ. Ở lớp điểm tiếp xúc, SoFi cho phép 14,7 triệu khách hàng mua SOL trực tiếp từ tài khoản ngân hàng và vận hành stablecoin do ngân hàng phát hành SoFiUSD, trở thành ngân hàng được điều lệ liên bang đầu tiên dưới sự giám sát của OCC đặt nợ phải trả của chính mình dưới dạng stablecoin lên blockchain công cộng Solana; Bullish áp dụng stablecoin Solana làm đường ray thanh toán bù trừ chính tại hơn 50 khu vực pháp lý, và xử lý 1,15 tỷ đô la tài trợ IPO trên mạng Solana.

Khi phát hành, thanh toán bù trừ và điểm tiếp xúc chạy trên cùng một mạng, hiệu ứng mạng sẽ xuất hiện. Token do ngân hàng phát hành được công ty thanh toán bù trừ, người tiêu dùng nắm giữ tài sản đó trong ứng dụng ngân hàng, tạo thành một vòng khép kín. Càng nhiều người tham gia, tiện ích của mỗi người tham gia càng lớn. Sự hình thành của thị trường vốn Internet sẽ tăng tốc tại thời điểm vòng khép kín này đạt đến điểm tới hạn.

5. Bối cảnh quản lý: Đã thiết lập và chưa giải quyết

Phạm vi đã đi vào khuôn khổ quản lý khá rộng. Về lưu ký tài sản tiền điện tử của ngân hàng, sau khi SAB 121 bị bãi bỏ, tài sản tiền điện tử được phân loại là tài sản ngoại bảng, các ngân hàng lưu ký lớn như BNY Mellon và State Street đã ra mắt dịch vụ ủy thác tài sản kỹ thuật số. Về tư cách hàng hóa kỹ thuật số, 16 tài sản bao gồm SOL đã được xác nhận là hàng hóa kỹ thuật số, staking giao thức bị loại trừ khỏi luật chứng khoán, các nhà đầu tư tổ chức đã có được sự bảo vệ pháp lý hợp pháp và an toàn để mua, nắm giữ và staking. Về stablecoin, Đạo luật GENIUS quy định stablecoin là một loại tài sản độc lập, không phải chứng khoán hay tiền gửi, áp đặt tiêu chuẩn cấp phép liên bang đối với tổ chức phát hành. Về chứng khoán token hóa, vào tháng 3 năm 2026, SEC đã phê duyệt Nasdaq giao dịch một số chứng khoán nhất định dưới dạng token hóa, DTCC xác nhận sẽ khởi động thí điểm hạn chế vào tháng 7 và triển khai toàn diện vào tháng 10, bao phủ các cổ phiếu thành phần Russell 1000, các quỹ ETF chỉ số chính và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Về hợp đồng tương lai vĩnh viễn, CFTC lần đầu tiên phê duyệt hợp đồng tương lai vĩnh viễn Bitcoin của Kalshi, đánh dấu bước đầu tiên đưa thanh khoản hợp đồng tương lai vĩnh viễn ngoài khơi (khoảng 61,7 nghìn tỷ đô la năm 2025) vào hệ thống được quản lý của Hoa Kỳ.

Các lĩnh vực tiên phong chưa được giải quyết cũng quan trọng không kém. Giao dịch cổ phiếu tự do trên blockchain công cộng hiện chỉ giới hạn ở cư dân không phải Hoa Kỳ (Reg S) hoặc nhà đầu tư được chứng nhận giàu có (Reg D), mặc dù SEC đã thảo luận về miễn trừ đổi mới "token hóa cổ phiếu của bên thứ ba" không cần sự đồng ý của công ty niêm yết, nhưng sự phản đối mạnh mẽ của giới tài chính truyền thống (Nasdaq, SIFMA, v.v.) đối với phân mảnh thanh khoản khiến việc phê duyệt cuối cùng vẫn chưa chắc chắn. Về DEX, SEC đã ban hành hướng dẫn tạm thời với điều khoản năm năm vào tháng 4 năm 2026, nhưng các khoảng trống quản lý chính như nghĩa vụ chống rửa tiền thuộc về ai và trách nhiệm xử lý đơn hàng vẫn còn. Về thanh toán lãi suất stablecoin, Đạo luật GENIUS nghiêm cấm các tổ chức phát hành trả bất kỳ hình thức lợi nhuận nào cho người nắm giữ, ngành ngân hàng thậm chí còn thúc đẩy đóng cửa các kênh bên thứ ba.

Đạo luật CLARITY là luật quan trọng thúc đẩy giải quyết toàn diện các vấn đề này, sẽ định nghĩa cấu trúc thị trường tổng thể cho tài sản kỹ thuật số, tạo ra khuôn khổ quản lý thị trường giao ngay cho hàng hóa kỹ thuật số, và hướng dẫn SEC và CFTC xây dựng quy tắc để cho phép các doanh nghiệp hoạt động trên blockchain công cộng. Nhưng xác suất đạo luật này được thông qua trong năm 2026 là khoảng 50% hoặc thấp hơn. Hai đảng có bất đồng về các điều khoản đạo đức hạn chế Tổng thống và các quan chức cấp cao kiếm lợi từ kinh doanh tiền điện tử. Cửa sổ lập pháp khoảng bốn tuần từ giữa tháng 7 đến đầu tháng 8 của Thượng viện về cơ bản là thời hạn cuối cùng để thông qua trong năm nay. Bỏ lỡ cửa sổ này, dòng thời gian sẽ trượt vào giai đoạn bầu cử giữa kỳ năm 2026, đạt được sự đồng thuận trong bối cảnh tiền bầu cử sẽ khó khăn hơn.

6. Lý do kỹ thuật đằng sau lựa chọn của các tổ chức

Các tổ chức tài chính toàn cầu không chọn Solana vì sở thích, mà vì nó đáp ứng các yêu cầu kỹ thuật của tài chính tổ chức.

Tính kinh tế thanh toán bù trừ. Thời gian xác nhận cuối cùng của Solana khoảng 0,5 giây, phí giao dịch trung bình 0,0013 đô la. Nếu mỗi lần thiết lập và giải phóng tài sản thế chấp đều phải thêm vài đô la chi phí hoặc mất một ngày để thanh toán bù trừ, chiến lược đòn bẩy sẽ bị nuốt chửng bởi chi phí trước khi tạo ra bất kỳ lợi nhuận nào.

Tuân thủ có thể lập trình. Tiêu chuẩn Token-2022 nhúng các chức năng đóng băng, tịch thu, danh sách trắng và số dư mã hóa zero-knowledge proof ở cấp độ token, biến tuân thủ từ một biện pháp hậu kỳ phụ thuộc vào hệ thống bên ngoài thành một thiết kế tiền kỳ được xây dựng trong lớp giao thức. Số tiền giao dịch được mã hóa thông qua zero-knowledge proof, giữ lại nguồn và đích trên sổ cái công cộng, nhưng chỉ người gửi, người nhận và bên kiểm toán được chỉ định mới có thể thấy số tiền. Đây là thiết kế đảm bảo đồng thời khả năng kiểm toán và bảo mật.

Tính ổn định cấp tổ chức và cơ sở hạ tầng đang phát triển. Đối với tính dễ bị tổn thương của một máy khách xác thực duy nhất, Solana đang tiến tới kiến trúc đa máy khách chạy nhiều máy khách xác thực độc lập. Lộ trình kỹ thuật sẽ rút ngắn thời gian xác nhận cuối cùng từ 0,5 giây hiện tại xuống khoảng 150 mili giây, và giới thiệu cấu trúc xác thực trước khi thực hiện giao dịch ở lớp giao thức.

Chủ quyền vận hành hoàn toàn: Contra. Đối với các tổ chức mà tất cả giao dịch và số dư không thể tiếp xúc trên sổ cái công cộng, hoặc cần kiểm soát xác thực và quản trị nội bộ, Solana cung cấp tùy chọn Contra độc lập với mạng chính công cộng, sử dụng hiệu suất đã được xác thực trên mạng công cộng, chỉ đặt lại các điều kiện vận hành phù hợp với nhu cầu của tổ chức.

7. Khuôn khổ thực thi chiến lược cho các tổ chức châu Á

Giai đoạn các tổ chức tài chính châu Á với tư cách là người tiên phong thiết kế cơ sở hạ tầng từ đầu đã qua. Con đường thực tế là trở thành người theo dõi nhanh, sử dụng cơ sở hạ tầng và tài liệu tham khảo quản lý đã được xác thực trên thị trường Hoa Kỳ, giảm chi phí thử và sai. Tiêu chí quyết định tham gia không phải là chính sách có tồn tại hay không, mà là liệu có thể thực thi thực sự hay không: liệu có luật pháp, hướng dẫn và hệ thống cấp phép rõ ràng, cơ sở hạ tầng thị trường (lưu ký, thanh toán bù trừ, công bố thông tin) đã được xây dựng đồng bộ hay chưa, đây mới là những yếu tố phân biệt những gì có thể thương mại hóa ngay và những gì không.

Giai đoạn có thể thực thi (Singapore MAS, Hong Kong SFC/HKMA, Nhật Bản FSA, UAE ADGM/VARA): Hệ thống cấp phép rõ ràng và cơ sở hạ tầng thị trường đã sẵn sàng, thương mại hóa có thể bắt đầu ngay lập tức. Các lĩnh vực đại diện bao gồm thanh toán stablecoin (có giấy phép) và ETF giao ngay. Rủi ro ở đây là sự chậm trễ, chứ không phải gia nhập. Các tổ chức gia nhập trước có thể khóa trước hồ sơ hoạt động và đối tác thanh khoản, những người đến sau sẽ phải trả giá bằng khoảng cách.

Giai đoạn chuyển tiếp (Hàn Quốc FSC/FSS, Thái Lan SEC, Malaysia SC, Ấn Độ một phần quản lý): Hướng chính sách rõ ràng nhưng các quy tắc chi tiết và yêu cầu cấp phép chưa được xác định. Các lĩnh vực đại diện bao gồm cổ phiếu token hóa, stablecoin, thị trường thứ cấp STO và luật cấu trúc thị trường tài sản kỹ thuật số. Những gì cần thiết hiện nay không phải là thương mại hóa toàn diện, mà là xây dựng một cấu trúc có thể chuyển đổi ngay thành hoạt động thương mại sau khi quy định được xác nhận. Các tổ chức Hàn Quốc đang ở giai đoạn này. Chờ đến khi quy định được xác nhận mới bắt đầu chuẩn bị là quá muộn, vì các tổ chức đã sắp xếp cấp phép, hệ thống, đối tác và tuân thủ nội bộ sẽ không cùng vạch xuất phát với những tổ chức chưa làm điều đó. Đối với các tổ chức có tiến triển quản lý trong nước chậm, con đường ngoài khơi là một giải pháp thay thế hiệu quả: thành lập pháp nhân tại các khu vực pháp lý có khuôn khổ hoàn chỉnh như Singapore hoặc UAE để thí điểm, tích lũy hệ thống tuân thủ và mạng lưới đối tác giao dịch, sau đó chuyển giao năng lực về nước khi quy định trong nước sẵn sàng.

Giai đoạn khám phá (Indonesia, Việt Nam, Philippines một số lĩnh vực và các thị trường mới nổi khác): Định nghĩa pháp lý, phân loại tài sản và tiêu chuẩn bảo vệ nhà đầu tư chưa rõ ràng, quyền tài phán giữa các cơ quan quản lý chưa được làm rõ. Cần tích lũy dữ liệu kỹ thuật và thị trường thông qua các thí nghiệm quy mô nhỏ, duy trì khả năng mở rộng nhanh chóng sau khi các tiêu chuẩn và hướng quản lý được xác nhận. Trong giai đoạn mà ngay cả phân loại tài sản còn chưa được xác định, đặt cược nguồn lực vào một bên là rủi ro lớn nhất.

8. Kết luận: Cửa sổ đang mở ra, nhưng không chắc nó sẽ kéo dài bao lâu

Thị trường vốn Internet không còn là một khái niệm, mà là một thực tế đang vận hành. J.P. Morgan, State Street, Franklin Templeton và các tổ chức toàn cầu khác với các mục tiêu khác nhau đồng thời chọn Solana, không phải vì sở thích, mà vì nó đáp ứng các yêu cầu kỹ thuật và cấu trúc riêng của họ: khả năng tuân thủ tổ chức được nhúng trong chính tài sản (Token-2022), hồ sơ thông lượng đã vượt qua các bài kiểm tra lưu lượng cực đoan và biến động thị trường bất ngờ, và một hệ thống hoàn chỉnh tích lũy trong một hệ sinh thái duy nhất từ sự tham gia chính sách ở Washington đến cơ sở hạ tầng thanh toán bù trừ và thanh toán thời gian thực.

Ba điểm này không phải là phán quyết rằng cơ sở hạ tầng này tốt hơn cơ sở hạ tầng kia, mà là một quan sát về nơi vốn tổ chức thực sự hội tụ. Sự xác thực không được thể hiện qua giá cả, mà thể hiện qua việc ai đặt cái gì ở đâu.

Biến số còn lại cho các tổ chức châu Á không còn là "có tham gia hay không", mà là thứ tự tham gia và điểm vào. Các trường hợp tham khảo đã được xác thực, các tiêu chuẩn chưa được cố định. Khoảng "xác thực đã hoàn tất nhưng tiêu chuẩn chưa được cố định" này chính là cửa sổ có sẵn cho những người theo dõi nhanh. Nó sẽ mở ra bao lâu, vẫn chưa chắc chắn.

Để đọc toàn bộ báo cáo, hãy nhấp vào liên kết gốc.