稳定币正成为沃什版美联储的下一个政策难题

Tác giả: Liam 'Akiba' Wright

Biên dịch: TechFlow Shenzhen

TechFlow dẫn: Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Waller tại hội nghị ngày 22 tháng 6 đã nâng stablecoin từ công cụ thị trường tiền điện tử lên đối tượng nghiên cứu chính sách USD. Điều này có nghĩa là khi quy mô của USDT và USDC đủ lớn để ảnh hưởng đến nhu cầu trái phiếu kho bạc ngắn hạn, tài trợ ngân hàng và thanh khoản USD toàn cầu, chúng không còn chỉ là token tư nhân, mà là kênh truyền dẫn USD mà Fed phải đưa vào giám sát.

Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Christopher Waller đã đưa stablecoin vào chương trình nghiên cứu của Fed về vai trò quốc tế của USD tại hội nghị USD ngày 22 tháng 6 của ngân hàng trung ương.

Điều này rất quan trọng vì token USD ảnh hưởng đến tài trợ ngân hàng, nhu cầu trái phiếu kho bạc ngắn hạn và cách người dùng toàn cầu tiếp cận thanh khoản USD.

Câu hỏi hiện tại là liệu tăng trưởng đến từ nhu cầu nước ngoài hay thay thế tiền gửi ngân hàng, và liệu cơ chế dự trữ và mua lại có thể chịu được thử thách.

Stablecoin đã từ thị trường ngoài lề chính sách tiền điện tử bước vào chương trình chính sách USD của Fed do Kevin Warsh lãnh đạo.

Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Christopher Waller đã sử dụng hội nghị USD ngày 22 tháng 6 của ngân hàng trung ương để đưa tài sản kỹ thuật số, bao gồm stablecoin, vào chương trình nghiên cứu về vai trò quốc tế của USD.

Phát biểu này là tín hiệu nghiên cứu chứ không phải chính sách stablecoin mới. Nhưng nó đã thay đổi bối cảnh: dòng chảy stablecoin hiện được đặt cùng với các vấn đề như tài trợ USD, kênh thanh toán, dòng vốn xuyên biên giới, nhu cầu tài sản an toàn và cách các nhà phát hành token tư nhân tiếp cận cơ sở hạ tầng USD công cộng.

Thống đốc Fed Waller nói "Không có gì đáng sợ về thanh toán trên kênh DeFi"

Điều này xác định lại thị trường. Stablecoin được hỗ trợ bằng USD vẫn là công cụ giao dịch tiền điện tử, token thanh toán và đối tượng quản lý. Nhưng chương trình USD của Fed hiện coi chúng như một kênh truyền dẫn khả thi.

Bài phát biểu của Waller và chương trình hội nghị của Fed đặt stablecoin vào một hệ thống lớn hơn: các khoản nợ USD kỹ thuật số tư nhân có thể chảy qua các sàn giao dịch, ví, nhà phát hành, ngân hàng và danh mục đầu tư dự trữ, đồng thời vẫn phụ thuộc vào USD và các tài sản ngắn hạn hỗ trợ nó.

Câu hỏi hợp lý là điều gì sẽ thay đổi nếu các nhà phát hành này trở thành một trong những kênh để nhu cầu USD toàn cầu đến được hệ thống ngân hàng và thị trường trái phiếu kho bạc.

Fed coi stablecoin như kênh USD

Trong bài phát biểu khai mạc tại Hội nghị Vai trò Quốc tế của USD lần thứ năm, Waller đã mô tả công nghệ sổ cái phân tán và tài sản token hóa (bao gồm stablecoin) là kênh trung gian USD toàn cầu, song song hoặc kết nối với các hệ thống ngân hàng và thanh toán truyền thống.

Chương trình hội nghị đã làm rõ khuôn khổ chính sách. Fed và New York Fed đã tổ chức sự kiện ngày 22-23 tháng 6 xoay quanh đổi mới tài chính, tài sản kỹ thuật số, vai trò của USD trong đầu tư và thanh toán, cấu trúc thị trường, vị thế tiền tệ dự trữ, phân mảnh kỹ thuật số và địa chính trị.

Stablecoin nằm trong bản đồ nghiên cứu USD kỹ thuật số rộng lớn hơn này, cùng với các tài sản kỹ thuật số khác và các vấn đề cấu trúc thị trường.

Vai trò của USD thường được thảo luận từ góc độ ngân hàng, thị trường trái phiếu kho bạc, dự trữ ngoại hối, định giá thương mại và tài trợ nước ngoài. Stablecoin thêm một lớp công nghệ tư nhân vào bản đồ này.

Người dùng bên ngoài Mỹ có thể nắm giữ token định giá bằng USD, chuyển giữa các blockchain, giao dịch với các tài sản khác hoặc mua lại thông qua nhà phát hành, đồng thời tương tác với hệ thống USD theo cách khác với người gửi tiền ngân hàng hoặc nhà đầu tư quỹ thị trường tiền tệ.

Kết quả là một hình thức tiếp cận USD phức tạp hơn. Stablecoin có thể mở rộng phạm vi USD bằng cách làm cho các khoản nợ USD dễ nắm giữ và chuyển nhượng hơn.

Một khi quản lý dự trữ, mua lại, sốc thanh khoản hoặc nhu cầu nước ngoài trở nên đủ lớn để ảnh hưởng đến các thị trường khác, chúng cũng sẽ đưa các nhà phát hành tư nhân vào cuộc tranh luận chính sách.

Đó là lý do tại sao quy mô thay đổi câu hỏi chính sách. Stablecoin vẫn nhỏ so với toàn bộ thị trường trái phiếu kho bạc, nhưng trong lĩnh vực tiền điện tử, chúng đã lớn.

Dữ liệu thị trường của CryptoSlate cho thấy Tether và USDC vào ngày 25 tháng 6 nằm trong số năm tài sản tiền điện tử lớn nhất theo vốn hóa thị trường, với USDT gần 186 tỷ USD và USDC gần 73,8 tỷ USD.

Khối lượng giao dịch 24 giờ của riêng Tether đã là khoảng 81 tỷ USD, gần gấp đôi Bitcoin cùng kỳ khoảng 43 tỷ USD.

Những con số này chỉ là một thời điểm. Quan trọng hơn, token USD hiện có đủ quy mô và vòng quay để thúc đẩy các nhà nghiên cứu ngân hàng trung ương hỏi USD đằng sau chúng đến từ đâu, dự trữ được giữ ở đâu, điều gì xảy ra khi mua lại và liệu những dòng chảy này có gây áp lực ở những nơi trước đây chủ yếu được nghiên cứu qua ngân hàng và quỹ tiền tệ hay không.

Tài liệu của chính Circle cho thấy tính đến ngày 22 tháng 6, lưu thông USDC là 74,3 tỷ USD và tuyên bố token này được hỗ trợ bằng tiền mặt và các khoản tương đương tiền có tính thanh khoản cao. Circle cũng cho biết phần lớn dự trữ được nắm giữ trong Quỹ Dự trữ Circle, một quỹ thị trường tiền tệ chính phủ đã đăng ký với SEC do BlackRock quản lý.

Cấu trúc này biến token thanh toán thành kênh quản lý dự trữ. Những thay đổi trong nhu cầu stablecoin có thể thay đổi nhu cầu về tiền gửi ngân hàng, repo trái phiếu kho bạc hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn, tùy thuộc vào cách nhà phát hành quản lý tài sản hỗ trợ.

Do đó, câu chuyện chính sách USD vượt ra ngoài việc mua lại một đối một. Câu hỏi chính sách là liệu đủ token tư nhân, được hỗ trợ bởi đủ tài sản USD ngắn hạn, có thể được tích hợp vào việc phân phối và hấp thụ thanh khoản USD.

Stablecoin cạnh tranh cả thanh toán và số dư

Nghiên cứu của nhân viên Fed đã bắt đầu phân biệt tác động tiềm năng đối với ngân hàng khỏi câu chuyện đơn giản về việc stablecoin rút tiền gửi. Một ghi chú FEDS tháng 5 cho biết stablecoin đáng chú ý vì chúng kết hợp nắm giữ số dư và chức năng thanh toán trên các kênh kỹ thuật số, có nghĩa là chúng cạnh tranh cả số dư giao dịch và dòng thanh toán.

Một ghi chú Fed khác tháng 12 mô tả tác động tiền gửi là có điều kiện. Tăng trưởng stablecoin có thể làm giảm, tuần hoàn hoặc tái cấu trúc tiền gửi ngân hàng, tùy thuộc vào ai cần token, họ chuyển đổi tài sản gì và nhà phát hành nắm giữ dự trữ như thế nào.

Người dùng trong nước chuyển số dư giao dịch ra khỏi ngân hàng tạo ra một tác động. Người dùng nước ngoài tìm kiếm USD kỹ thuật số có thể tạo ra tác động khác.

Việc nhà phát hành giữ dự trữ trong ngân hàng, quỹ tiền tệ, repo hoặc tín phiếu sẽ truyền tăng trưởng qua các phần khác nhau của hệ thống tài chính.

Ngân hàng hiện là một phần của các biện pháp ứng phó. Clearing House vào ngày 5 tháng 6 thông báo rằng các tổ chức tài chính lớn hỗ trợ chương trình tiền ngân hàng thương mại trên chuỗi để hỗ trợ thanh toán và quyết toán tiền gửi token hóa, đồng thời kết nối hoạt động blockchain với RTP và CHIPS.

Các ngân hàng lớn có thể đã tìm ra câu trả lời cho thách thức stablecoin của Đạo luật CLARITY

Thông báo này cho thấy hướng ứng phó của ngân hàng: giữ dòng tiền kỹ thuật số trong tiền ngân hàng thương mại được quản lý khi stablecoin thiết lập kênh USD 24/7.

Báo cáo nghiên cứu của nhân viên New York Fed năm 2026 cho rằng hoạt động stablecoin có thể truyền áp lực thanh khoản đến ngân hàng và làm phức tạp việc thực thi chính sách tiền tệ.

Đây không phải là tuyên bố chính sách chính thức, nhưng nó chỉ ra cùng một câu hỏi mà khuôn khổ hội nghị của Waller đặt ra: một khi stablecoin tương tác với ngân hàng, dự trữ và thanh toán bán buôn, tác động của chúng sẽ rò rỉ ra ngoài thị trường tiền điện tử.

Mối liên kết vĩ mô mạnh nhất là nhu cầu tài sản an toàn ngắn hạn. Một bài nghiên cứu của BIS tháng 6 phát hiện rằng dòng chảy stablecoin được hỗ trợ bằng USD có thể làm giảm lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn, tác động này gia tăng trong thời kỳ căng thẳng thị trường trái phiếu kho bạc và khi ngành này phát triển.

Phát hiện của bài nghiên cứu khá cụ thể: nó mô tả sự nén lợi suất do dòng chảy kỳ hạn ngắn, mà không khẳng định ảnh hưởng đến toàn bộ đường cong lợi suất trái phiếu kho bạc.

Tài liệu tư vấn của Bộ Tài chính bổ sung kiểm tra quy mô. Báo cáo của Ủy ban Tư vấn Vay nợ Bộ Tài chính năm 2026 phát hiện rằng các nhà phát hành stablecoin chính nắm giữ chưa đến 1% trái phiếu kho bạc đang lưu hành.

141 tỷ USD dự trữ trái phiếu kho bạc của Tether tiết lộ rủi ro stablecoin hiện đã được gắn vào nợ Mỹ

Cùng báo cáo cũng cho biết nếu tăng trưởng trong tương lai đến từ nhu cầu USD nước ngoài mới, stablecoin có thể tăng nhu cầu phát hành trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Sự kết hợp này là căng thẳng mà các nhà hoạch định chính sách phải theo dõi.

Hôm nay, so với toàn bộ thị trường trái phiếu kho bạc, stablecoin có thể nhỏ, nhưng vẫn ảnh hưởng đến tín phiếu và repo ở biên.

Ở quy mô lớn hơn, danh mục đầu tư dự trữ của chúng có thể trở thành một nguồn nhu cầu khác đối với tài sản USD an toàn và thanh khoản nhất. Trong thời kỳ căng thẳng, việc mua lại có thể hoạt động theo hướng ngược lại.

Lập luận củng cố USD dựa vào kênh này. Nếu stablecoin USD tiếp tục lan rộng ra nước ngoài, chúng có thể mở rộng quyền truy cập vào công cụ USD mà không cần người dùng nước ngoài có tài khoản ngân hàng Mỹ.

Nhưng điều này cũng có nghĩa là các nhà phát hành tư nhân và người quản lý dự trữ trở thành một phần của hệ thống phân phối thanh khoản USD. Mô hình càng thành công, càng khó coi nó là thị trường ngoài lề tiền điện tử.

Tín hiệu tiếp theo là cách hệ thống hấp thụ chúng

Hội nghị tháng 6 của Fed để lại một câu hỏi mở: stablecoin sẽ tiếp tục là phần mở rộng tư nhân được dung thứ của sự thống trị USD, hay trở thành lớp cơ sở hạ tầng USD được quản lý rõ ràng hơn. Nó cho thấy câu hỏi này đã đi vào chương trình nghiên cứu chính của USD.

Các tín hiệu gần đây cho thấy các nhà hoạch định chính sách sẽ quan sát liệu tăng trưởng stablecoin được thúc đẩy bởi nhu cầu USD nước ngoài hay thay thế tiền gửi ngân hàng trong nước.

Các ngân hàng sẽ kiểm tra liệu tiền gửi token hóa có thể phù hợp với tốc độ và khả năng lập trình của stablecoin trong khi vẫn giữ số dư trong hệ thống ngân hàng hay không. Các nhà phát hành sẽ phải chứng minh rằng dự trữ, mua lại và rủi ro tập trung có thể chịu được sự mở rộng hoặc thu hẹp nhanh chóng của nguồn cung stablecoin.

Đó là những gì thay đổi khi Fed coi stablecoin là một phần của kênh truyền dẫn USD toàn cầu. Các token từng trông giống tài sản thanh toán tiền điện tử đã trở thành kênh USD tư nhân có hậu quả công cộng.

Sự tăng trưởng của chúng có thể hỗ trợ phạm vi phủ sóng của USD, nhưng cũng có thể đặt ra các câu hỏi về tài trợ ngân hàng, nhu cầu trái phiếu kho bạc ngắn hạn và áp lực thanh khoản trong cùng một khuôn khổ.

Ngưỡng thấp hơn việc thay thế ngân hàng hoặc thống trị thị trường trái phiếu kho bạc. Một khi stablecoin đủ lớn, đủ hữu ích, đủ kết nối để nhu cầu USD ngày càng được truyền qua chúng, chúng sẽ trở thành một vấn đề chính sách.