Khoản vay có thể bảo vệ tài sản thế chấp của chính nó

Tác giả: Jayesh Yadav, biên dịch: Block unicorn

Gần đây tôi đang đọc cuốn "Nợ" của David Graeber, cuốn sách mở đầu bằng việc khám phá tính cổ xưa của nợ nần và bản chất con người của nó. Nó giải thích nợ như một mối quan hệ, một mối quan hệ giả định rằng cả người cho vay và người đi vay đều có tương lai. Trong suốt thời gian vay, tài khoản nợ luôn mở, bởi vì cả hai bên đều cho rằng mình sẽ tồn tại mãi mãi.

Nhưng mô hình nợ hiện đại từ lâu đã đi chệch khỏi ý định ban đầu này. Cho vay trên chuỗi làm cho sự tương phản này trở nên vô lý hơn: ngay cả khi người đi vay không có lỗi, khoản vay vẫn có thể bị chấm dứt. Nếu giá tài sản thế chấp của bạn giảm xuống dưới mức định trước, vị thế đó sẽ bị thanh lý bắt buộc và phải chịu phạt. Trớ trêu thay, điều này có thể xảy ra chỉ một ngày trước khi giá tài sản thế chấp phục hồi và vượt xa số tiền vay. Chỉ vì "tài sản âm" trong thời gian ngắn, người đi vay bị coi là phá sản và bị phạt.

Là một người ủng hộ tiền điện tử, tôi hy vọng công nghệ blockchain sẽ phát triển tốt hơn. Hiện tại, cơ chế thanh lý đi ngược lại mục đích của nợ, mục đích của nợ là duy trì mối quan hệ hợp tác trong thời kỳ bất ổn, chứ không phải chấm dứt nó ngay khi có vấn đề đầu tiên.

Vậy làm thế nào để xây dựng một khoản vay giữ đúng lời hứa với người đi vay thay vì chống lại họ? Một khoản vay có thể linh hoạt ứng phó trong thời kỳ khó khăn thay vì sụp đổ?

Trong bài viết khách mời hôm nay, Jayesh cho rằng câu trả lời thực ra đã tồn tại trong tài chính truyền thống suốt 40 năm. Ông sử dụng một kỹ thuật có tên là "Bảo hiểm danh mục đầu tư tỷ lệ không đổi" (CPPI) – kỹ thuật này cùng một ý tưởng đằng sau các sản phẩm bảo toàn vốn mà các ngân hàng đã bán trong nhiều thập kỷ – và áp dụng nó vào cho vay trên chuỗi, tạo ra một khoản vay có thể tự bảo vệ tài sản thế chấp của chính nó.

Đây là một bài viết trung thực, bởi vì nó đưa ra giải pháp đồng thời nhận thức rõ ràng về những thiếu sót tiềm ẩn của giải pháp đó.

Hầu hết các khoản vay trên chuỗi đều thất bại theo cùng một cách: tài sản thế chấp mất giá, giá giảm xuống dưới một ngưỡng nhất định, người thanh lý thu phí phạt và đóng vị thế, người đi vay chịu lỗ, trong khi những tài sản này thường phục hồi sau một tuần. Chúng ta đã dành năm năm để định giá tín dụng hợp lý hơn, nhưng hầu như không dành nỗ lực vào khâu thanh lý, thứ thực sự khiến mọi người mất trắng.

Tôi muốn đề xuất một cấu trúc cho vay khác, nó vay mượn một khái niệm đã có 40 năm trong tài chính truyền thống – Bảo hiểm danh mục đầu tư tỷ lệ không đổi (CPPI). Cấu trúc cho vay này có thể bảo vệ tài sản thế chấp của chính nó, thay vì chờ thanh lý. Curve và f(x) đã chứng minh ý tưởng này khả thi trên chuỗi. Tuy nhiên, chưa ai thực sự giải thích cơ chế của nó, liên kết nó với các biến số chính xác và trao cho người đi vay quyền quyết định rủi ro.

Hãy để tôi đưa bạn qua quá khứ của việc cho vay, công nghệ thô sơ này là gì, toán học làm cho nó hoạt động, nó có thể thất bại ở đâu và các giao thức thực sự có thể xây dựng nó như thế nào.

Đổi mới cho vay trên chuỗi

Thế hệ đầu tiên của cho vay trên chuỗi sử dụng lãi suất thả nổi, vẫn là nền tảng của toàn bộ lĩnh vực cho vay trên chuỗi cho đến ngày nay. Compound v2 ra mắt vào tháng 5 năm 2019. ETHLend ra mắt năm 2017, đổi tên thành Aave năm 2018 và chuyển sang mô hình pool thanh khoản vào đầu năm 2020 thông qua Aave V1. Cả hai đều thiết lập lãi suất cho vay theo cùng một cách: dựa trên thuật toán và tỷ lệ sử dụng. Khi tiền trong pool được cho vay, lãi suất tăng dọc theo đường cong lãi suất, thu hút thêm dòng vốn vào và hạn chế vay mới. Lãi suất thả nổi cho tất cả người tham gia pool và cập nhật mỗi khối khi nhu cầu vay thay đổi.

Mô hình lãi suất thả nổi này đã giành chiến thắng áp đảo và vẫn chiếm phần lớn thị trường. Chỉ riêng Aave, đến giữa năm 2026, tiền gửi của nó đạt khoảng 13 tỷ USD; còn Compound, hiện nay dưới kiến trúc thị trường độc lập có tên Comet, tiền gửi chỉ hơn 1 tỷ USD một chút. Đáng chú ý, ngay cả đối với các nền tảng trưởng thành, cải thiện lãi suất cũng không dễ dàng. Aave từng ra mắt tùy chọn cho vay lãi suất ổn định nhiều năm trước, nhưng vào tháng 11 năm 2023, do phát hiện lỗ hổng trong logic lãi suất ổn định, họ đã ngừng cho vay lãi suất ổn định mới và vào năm 2024 đã loại bỏ hoàn toàn tùy chọn đó thông qua cơ chế quản trị. Ngày nay, mô hình chủ đạo của cho vay trên chuỗi vẫn là lãi suất thả nổi, và điều này hầu như không thay đổi trong nhiều năm.

Lĩnh vực tiên phong hiện tại là cho vay lãi suất cố định, cũng là nơi tập trung hầu hết nhân tài thiết kế gần đây. Pendle là ví dụ điển hình nhất, cũng là người dẫn đầu trong lĩnh vực này, dự kiến đến giữa năm 2026, quy mô tài sản của nó đạt khoảng 1,3 tỷ USD. Pendle hoạt động bằng cách chia một tài sản sinh lời thành Token gốc (Principal Token) và Token lợi tức (Yield Token). Token gốc hoạt động giống như trái phiếu zero-coupon: bạn có thể mua với giá chiết khấu và mua lại theo mệnh giá khi đáo hạn, từ đó khóa lợi nhuận cố định. Vào tháng 5 năm 2026, Morpho đã công bố sách trắng Midnight, một giao thức lãi suất cố định, kỳ hạn cố định. Trong giao thức này, cho vay diễn ra dưới hình thức giao dịch các đơn vị tín dụng và nợ, lợi nhuận của nó tương tự như trái phiếu zero-coupon và không khóa vốn trước khi thanh toán. Midnight vừa được công bố và mã nguồn mở, điều này rõ ràng cho thấy các nhà phát triển thực thụ đang hướng tầm nhìn đến lĩnh vực lãi suất cố định.

Do đó, cần phải xem xét song song hai chiều hướng đổi mới. Về chiều chi phí tín dụng, chúng ta đã chuyển từ chi phí thả nổi sang chi phí cố định và xây dựng một bộ công cụ khả thi trong quá trình đó. Về chiều cơ chế ứng phó khi tài sản thế chấp mất giá, hầu như không có thay đổi nào. Vì phần lớn nợ trên chuỗi vẫn được bảo vệ bởi thanh lý cứng, chỉ một biến động nhỏ về giá cũng có thể khiến vị thế của bạn bị thanh lý và chịu phạt. Tôi tập trung vào khoảng trống bị bỏ quên này ở chiều thứ hai.

Những ngoại lệ đã chỉ đường

Có hai giao thức xứng đáng được khen ngợi hoàn toàn vì đã giải quyết vấn đề này sớm hơn bất kỳ ai khác.

Curve's crvUSD giới thiệu thanh lý mềm thông qua cơ chế có tên LLAMMA (Thuật toán AMM thanh lý cho vay). Thay vì một mức giá thanh lý duy nhất, tài sản thế chấp của bạn được phân tán vào một loạt các khoảng giá rời rạc, số lượng từ 4 đến 50 khoảng, mỗi khoảng hoạt động như một khu vực thanh lý độc lập. Khi giá giảm xuống dưới một khoảng, tài sản thế chấp trong khoảng đó sẽ được bán dần sang crvUSD. Khi giá phục hồi trở lại trong khoảng, crvUSD sẽ mua lại các tài sản thế chấp này. Curve gọi đây là quá trình khử thanh lý. Do giá chào của LLAMMA lệch với giá oracle, các nhà đầu cơ chênh lệch giá có thể thực hiện giao dịch thực tế, từ đó kiếm lợi nhuận bằng cách tái cân bằng với thị trường bên ngoài. Vị thế không bị thanh lý bắt buộc tại một ngưỡng duy nhất, mà liên tục chuyển đổi giữa tài sản biến động và stablecoin. crvUSD đã thực hiện các giao dịch cho vay thực tế thông qua thiết kế này.

Cơ chế phanh thanh lý của giao thức f(x) có cấu trúc tương tự. Khi một vị thế đòn bẩy tiến gần đến giá thanh lý, giao thức hủy một phần nợ của vị thế, bán một phần tài sản thế chấp, từ đó giảm đòn bẩy. Điều này giảm rủi ro trong khi vẫn giữ mức độ tiếp xúc định hướng của người dùng, thay vì đóng vị thế trực tiếp. Một tổ chức giám sát bên ngoài theo dõi vị thế và kích hoạt bán khi cần thiết. Giao thức dự kiến nắm giữ khoảng 90 triệu USD tài sản vào giữa năm 2026.

Dù họ tự gọi mình là gì, về bản chất họ đang thực hiện bảo hiểm danh mục đầu tư cho tài sản thế chấp. Họ ứng phó với suy thoái thị trường bằng cách giảm rủi ro và ứng phó với phục hồi bằng cách tăng rủi ro. Đây chính là hiện thân của một chiến lược được tài chính truyền thống chính thức hóa vào những năm 1980. Một khi bạn hiểu mối liên hệ, một mô hình cho vay rõ ràng hơn, tổng quát hơn sẽ tự nhiên xuất hiện.

CPPI là gì?

Bảo hiểm danh mục đầu tư tỷ lệ không đổi (CPPI) được Perold đề xuất năm 1986, Black và Jones mở rộng sang cổ phiếu năm 1987, và được Black và Perold chính thức hóa năm 1992. Ý tưởng rất đơn giản, nhằm bảo vệ một mức tối thiểu.

Bạn cần đặt một mức sàn, là mức giá trị danh mục đầu tư không được thấp hơn. Sau đó bạn cần đo lường khoảng đệm, tức là giá trị danh mục đầu tư hiện tại cao hơn mức sàn bao nhiêu.

Vốn đệm = Giá trị danh mục đầu tư - Mức sàn.

Sau đó, bạn nắm giữ một bội số của vốn đệm đó trong tài sản rủi ro, và đầu tư phần còn lại vào tài sản an toàn.

Mức tiếp xúc rủi ro = m × (Giá trị danh mục đầu tư - Mức tối thiểu)

Chiến lược này vận hành theo đường thẳng đơn giản này và tự nhiên thể hiện khi thị trường biến động. Khi vốn đệm dồi dào, bạn nắm giữ nhiều tài sản rủi ro. Khi lỗ làm xói mòn vốn đệm, mức tiếp xúc rủi ro của bạn sẽ tiến dần về 0 một cách cơ học, chuyển bạn sang tài sản an toàn trước khi chạm mức sàn. Khi vốn đệm được tích lũy lại, bạn sẽ tăng lại tài sản rủi ro. Chiến lược này có đặc điểm là bán khi giá giảm, mua khi giá tăng.

Ánh xạ cấu trúc tương tự lên khoản vay, ta có sự tương ứng hoàn hảo. Mức sàn cao hơn một chút so với nợ, cụ thể là nợ cộng với một khoảng đệm nhỏ. Điều này là do giá trị tài sản thế chấp không bao giờ được thấp hơn nợ, nếu không sẽ có nợ xấu cần phải thanh lý. Khoảng đệm là giá trị tài sản thế chấp trừ đi mức sàn, nó giống như một bộ đệm an toàn, mỗi người đi vay đều theo dõi sát sao. Tài sản rủi ro là tài sản thế chấp biến động hơn, chẳng hạn như Ethereum (ETH), Bitcoin (BTC) wrapped hoặc SOL, trong khi tài sản an toàn là stablecoin. Khoản vay CPPI coi tài sản thế chấp như một rổ được quản lý bao gồm hai loại tài sản này và tái cân bằng rổ khi khoảng đệm tăng hoặc giảm. Khi giá trị tài sản thế chấp tiến gần đến mức sàn, rổ sẽ chuyển từ tài sản biến động sang stablecoin, do đó có tác dụng bảo vệ. Khi khoảng đệm tăng lên, rổ sẽ quay lại tài sản biến động, mang lại lợi nhuận từ tăng giá. Điểm khác biệt là sự sụt giảm mà thông thường sẽ dẫn đến thanh lý vị thế thông thường, nay không còn nữa, vì nó giảm rủi ro thay vì vượt qua một ranh giới cố định. Khoản vay chỉ thất bại khi bạn ngừng trả lãi, bỏ lỡ ngày đáo hạn, hoặc thị trường có khoảng trống giá quá lớn khiến rổ không kịp tái cân bằng, và rủi ro khoảng trống chính là trọng tâm của thiết kế này.

Toán học và con số

Lấy một ví dụ đơn giản nhất, giả sử tài sản thế chấp của bạn trị giá 100 đô la, số tiền vay là 70 đô la. Trong lần thử đầu tiên, dành một khoảng đệm nhất định, đặt mức sàn là 70 đô la nợ. Như vậy, khoảng đệm là 30 đô la. Giả sử bạn muốn ban đầu đầu tư toàn bộ vào tài sản biến động, tức là ban đầu tất cả đều là Bitcoin. Sự lựa chọn này xác định số nhân (m) của bạn.

Mức tiếp xúc rủi ro = m × khoảng đệm; do đó, 100 đô la = m × 30 đô la, có nghĩa là m ≈ 3,33.

Trong thiết kế thực tế, mức sàn cao hơn một chút so với mức nợ. Điều này thu hẹp khoảng đệm và tăng số nhân cần thiết cho cùng mức tiếp xúc rủi ro ban đầu. Tuy nhiên, cơ chế hoạt động là như nhau.

Số nhân này không phải là một cài đặt vô tri, mà là hiện thân của hồ sơ rủi ro tổng thể của khoản vay, được kiểm soát bởi đặc tính rủi ro khoảng trống nổi tiếng của CPPI. Nó thực hiện hai vai trò cùng lúc. Thứ nhất, nó xác định tỷ lệ tài sản thế chấp của bạn dành cho tài sản biến động, đó là m nhân với khoảng đệm, tối đa là toàn bộ vị thế. Thứ hai, nó xác định mức khoảng trống bạn có thể chịu đựng giữa hai lần tái cân bằng, đó là 1/m. Vì m≈3,33, khoảng trống này là 30%. Do đó, khoản vay có thể chống chịu bất kỳ sự sụt giảm chậm nào không vượt quá 30%, miễn là mức giảm đủ lớn để tái cân bằng; và khi khoảng trống vượt quá 30%, khoản vay sẽ phá vỡ mức sàn, lúc đó danh mục chưa kịp phản ứng. Một người đi vay thận trọng hơn chọn m = 2, thì ban đầu chỉ có 60% vốn dành cho tài sản biến động, vì mức tiếp xúc rủi ro là 2×30 đô la = 60 đô la, 40 đô la còn lại được phân bổ vào stablecoin ngay từ đầu. Cách này đánh đổi khả năng chịu đựng khoảng trống 50% để lấy tiềm năng tăng giá cao hơn. Một người đi vay mạo hiểm chọn m = 5, ban đầu tất cả đều là Bitcoin, vì 5 × 30 đô la = 150 đô la vượt quá 100 đô la họ nắm giữ. Nhưng số nhân cao hơn có thể giảm rủi ro nhanh hơn khi giá giảm và thắt chặt khả năng chịu đựng biến động giá xuống còn 1/m, tức là 20%. Đây là điểm kiểm soát chính. Đây là một con số dễ hiểu, thông qua đó người đi vay có thể chọn mua bao nhiêu bảo vệ giảm giá và từ bỏ bao nhiêu lợi nhuận tăng giá. Sau đó, mức sàn cung cấp điểm kiểm soát thứ hai, dùng để thiết lập cần giữ lại bao nhiêu dự trữ an toàn. Hiện tại, không có giao thức cho vay trên chuỗi nào công khai hai điểm kiểm soát này.

Đây cũng là lý do tôi không muốn phóng đại quá mức ý tưởng CPPI, vì CPPI có một chế độ thất bại nổi tiếng, mang tính khai sáng. Vụ sụp đổ thị trường chứng khoán vào Ngày thứ Hai Đen tối ngày 19 tháng 10 năm 1987, các chiến lược bảo hiểm danh mục đầu tư bị cho là làm trầm trọng thêm sự sụp đổ, chính là các hợp đồng quyền chọn tổng hợp và các giải pháp phòng ngừa rủi ro động bán hợp đồng tương lai chỉ số khi thị trường giảm, tạo thành một vòng phản hồi. Các phân tích sau sự kiện có thẩm quyền, bao gồm Ủy ban Brady, đều cho rằng bảo hiểm danh mục đầu tư làm trầm trọng thêm sự sụp đổ, chứ không phải là nguyên nhân trực tiếp. Vào ngày sụp đổ, các công ty bảo hiểm danh mục đầu tư chiếm khoảng 40% tổng lượng bán hợp đồng tương lai phi tạo lập thị trường. Nói một cách chính xác, CPPI không bị coi là thủ phạm trực tiếp, vì các giải pháp năm 1987 thuộc loại sao chép quyền chọn. Nhưng CPPI cũng có cơ chế phản xạ bán rủi ro khi giảm giá và rủi ro khoảng trống. Vì vậy, vấn đề không phải là bản thân cơ chế có khiếm khuyết. Rủi ro khoảng trống là có thật, bạn phải thiết lập số nhân dựa trên mức độ biến động mạnh của tài sản giữa hai lần tái cân bằng, và bạn không thể tái cân bằng qua các điểm dừng thực sự.

Đây là cơ chế thực sự hoạt động trong tài chính truyền thống.

CPPI (Chứng khoán bảo toàn vốn) không hề chết vào năm 1987, nó vẫn hoạt động và được ứng dụng rộng rãi, là công cụ tiêu chuẩn đằng sau các sản phẩm chứng khoán bảo toàn vốn. Các sản phẩm này là một phần quan trọng của tài chính truyền thống, theo thống kê của Structured Retail Products, doanh số bán sản phẩm cấu trúc sẽ đạt gần 1,4 nghìn tỷ USD vào năm 2024, mức cao kỷ lục. Khối lượng phát hành CPPI bắt đầu phục hồi trong năm đó, biến nó thành một thực tiễn hiện đại, chứ không phải là một kỹ thuật lỗi thời.

Đối với chúng ta, điều quan trọng là tài chính truyền thống đã học cách kiểm soát rủi ro khoảng trống của CPPI trong nhiều thập kỷ, bằng cách: duy trì số nhân thận trọng, thu phí bảo hiểm để đảm bảo lợi nhuận tối thiểu, chồng lên các quyền chọn trên tài sản cơ sở, và tái cân bằng thường xuyên để thu hẹp khoảng trống. Đây chính là những công cụ mà các giao thức sẽ kế thừa, cũng là cùng một rủi ro khoảng trống được công khai, trên chuỗi, trong các giao thức tiên phong áp dụng thanh lý mềm.

Phiên bản trung thực có giá bao nhiêu

Nếu tôi đưa ra đề xuất này, tôi phải nói cho bạn tất cả những nhược điểm, vì chúng không phải là giả định, mà có ba điểm:

1. Sự hao mòn này bắt nguồn từ việc giao dịch lặp đi lặp lại một rổ tài sản. Liên tục bán tài sản biến động khi giá giảm và mua khi giá tăng, về mặt cơ học là bán thấp mua cao, và khi giá dao động ngang trong khoảng tái cân bằng, hoạt động này sẽ làm xói mòn giá trị. Curve trực tiếp ghi nhận trường hợp crvUSD và thẳng thắn chỉ ra rằng rất khó định lượng vì tổn thất phụ thuộc vào số lượng khoảng giá, tốc độ biến động giá và độ sâu thanh khoản của tài sản thế chấp. Họ đưa ra ví dụ về một vị thế có hơn một nửa thời gian ở trạng thái thanh lý mềm, tổn thất là 6,37%, và chỉ ra rằng sự hao mòn này tích lũy trong quá trình giảm giá và tăng giá. Khoản vay CPPI cũng kế thừa chi phí lồi này. Trên thực tế, bạn đang bán khống biến động và phải trả phí bảo vệ cho những biến động giá mạnh.

2. Sự bỏ lỡ tăng giá xảy ra bởi vì những vị thế giảm rủi ro gần đáy và chỉ mua lại một phần khi phục hồi đã bán khi giá giảm. Người đi vay từ bỏ cơ hội tận hưởng sự phục hồi hoàn toàn để đổi lấy sự chắc chắn không bị thanh lý bắt buộc. Đây là một sự đánh đổi thực tế, và một số người đi vay không sẵn lòng chấp nhận. Ví dụ rõ ràng nhất về chi phí này là khóa thanh khoản, khi danh mục đầu tư chuyển đổi hoàn toàn thành USDC và khoảng đệm bằng không. Do đó, ngay cả khi có sự phục hồi mạnh, cũng không thể tái lập vị thế, tiềm năng tăng giá bị đóng băng. Trong các quỹ vĩnh cửu, trạng thái này gần như là vĩnh viễn, nhưng trong cho vay, nó giống như một lối thoát hơn là một cái bẫy. Bởi vì người đi vay có thể thêm tài sản thế chấp để bơm khoảng đệm mới và chấp nhận rủi ro trở lại, hoặc đơn giản là nắm giữ USDC một cách an toàn, với giá trị cao hơn một chút so với nợ, và trả nợ khi đáo hạn. Nếu người đi vay muốn có nhiều không gian thao tác hơn, có thể đặt mức sàn cao hơn trước, để vị thế bị khóa ở mức cao hơn nhiều so với nợ, tôi sẽ thảo luận chi tiết sau.

3. Rủi ro khoảng trống là quan trọng nhất và cụ thể nhất trong ba yếu tố. Thanh lý mềm là một cơ chế đệm, không phải là sự đảm bảo, và crvUSD vẫn giữ lại cơ chế thanh lý cứng, một khi chỉ số sức khỏe giảm xuống 0, sẽ thanh lý bắt buộc. Chúng ta đã thấy điều này vào ngày 10 tháng 10 năm 2025, khi thị trường tiền điện tử sụp đổ, tổng thanh lý trong một ngày lên tới khoảng 19 tỷ USD, mức cao kỷ lục. Thị trường LlamaLend dành cho CRV long của Curve không thể bù đắp khoảng trống đủ nhanh, dẫn đến khoảng 700.000 USD nợ xấu, với giá trị bảo đảm khoảng 70% giá trị sổ sách. Sau đó, vào tháng 4 năm 2026, có người đề xuất một kế hoạch phục hồi dựa trên thị trường. Đây không phải là lý do để từ bỏ thiết kế hiện tại, mà là bằng chứng cho thấy bất kỳ khoản vay CPPI chính thức nào cũng phải được trang bị cơ chế thanh lý cứng và dự trữ vốn đầy đủ để bù đắp những khoảng trống không thể khắc phục bằng toán học.

Tại sao công nghệ này nên lên chuỗi và tại sao nó có thể mang lại nguồn vốn mới

Trọng tâm của lập luận nằm ở hình thức rủi ro chứ không phải quy mô, vì khoản vay CPPI không đảm bảo an toàn hơn so với việc nắm giữ tài sản trần. Nó thay đổi hình thức rủi ro. Nó biến một sự kiện không liên tục, thanh lý một lần kèm phạt nặng thành các chi phí liên tục, nhỏ hơn, dễ dự đoán hơn, mà người đi vay có thể thấy trước và định giá.

Cấu trúc này chính là thứ mà vốn ưa thích rủi ro thấp ưa chuộng. Toàn bộ ngành công nghiệp sản phẩm bảo toàn vốn tồn tại bởi vì các pool vốn khổng lồ sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận kỳ vọng thấp hơn để đổi lấy một mức sàn được đảm bảo và tránh được sự sụp đổ đột ngột. Cho đến nay, cho vay trên chuỗi hầu như không cung cấp gì cho pool vốn này, ngoài vách đá thanh lý. Còn khoản vay tự bảo vệ mức sàn bằng tài sản thế chấp chính là hiện thân trên chuỗi của cấu trúc sản phẩm mà phần vốn này đã hiểu và đầu tư hơn 1 nghìn tỷ USD mỗi năm.

Nó cũng mở rộng phạm vi bạn có thể vay một cách an toàn, bởi vì trong môi trường có rủi ro thanh lý cao, tài sản thế chấp biến động mạnh có rủi ro cao, chỉ một biến động giá nhỏ cũng có thể gây tử vong. Trong hệ thống CPPI (Chỉ số bảo vệ dòng tiền), tài sản thế chấp gần mức sàn sẽ tự phòng ngừa rủi ro, cho phép nhiều tài sản biến động hơn được sử dụng làm tài sản thế chấp ở một mức an toàn nhất định cho người cho vay, miễn là số nhân được thiết lập dựa trên biên độ biến động giá của từng loại tài sản.

Làm thế nào các giao thức thực sự xây dựng điều này

Tôi sẽ xây dựng nó như một thị trường cho vay độc lập, tuân theo triết lý thiết kế thị trường tối giản, bất biến mà thể loại này đang dần hướng tới, bao gồm bốn phần.

Trên bốn yếu tố này, còn có một lựa chọn: lãi suất. CPPI không liên quan đến cách thức thiết lập lãi suất, do đó nó có thể được chồng lên lãi suất thả nổi hoặc lãi suất cố định, và phiên bản lãi suất thả nổi hoàn toàn khả thi và đáng xây dựng. Phiên bản tôi đề xuất kết hợp nó với lãi suất cố định và kỳ hạn cố định, vì điều này lấp đầy một góc phần tư chưa ai xây dựng: một sản phẩm vừa là lãi suất cố định vừa là khoản vay tự bảo vệ. Nó gần nhất với các sản phẩm bảo toàn vốn mà ý tưởng này vay mượn.

1. Tài sản thế chấp không phải là tài sản biến động thuần túy, mà là một danh mục đầu tư do CPPI quản lý bao gồm tài sản biến động và stablecoin. Người đi vay chọn số nhân tại thời điểm phát hành khoản vay, và số nhân đó là kết quả cuối cùng. Người đi vay thận trọng chọn số nhân thấp hơn và nắm giữ nhiều stablecoin hơn, đồng thời chịu rủi ro khoảng trống lớn hơn. Người đi vay mạo hiểm chọn số nhân cao hơn để giữ tiềm năng lợi nhuận cao hơn, nhưng cũng chịu rủi ro khoảng trống lớn hơn.

2. Khi khoảng đệm thay đổi, công cụ tái cân bằng sẽ điều chỉnh danh mục đầu tư. Bạn có thể sử dụng cách của LLAMMA, thông qua giá chào thu hút người đầu cơ chênh lệch giá thực hiện tái cân bằng cho bạn; hoặc sử dụng mạng lưới người nắm giữ rõ ràng, thông qua đấu giá lô hoặc cơ chế thanh toán giống CoW để giảm MEV và trượt giá, và dựa trên định giá oracle mạnh mẽ, chống thao túng. Tần suất tái cân bằng là một tham số thực tế, vì tái cân bằng thường xuyên hơn có thể giảm rủi ro khoảng trống, nhưng làm tăng tổn thất do biến động giá, sự đánh đổi này cần được điều chỉnh theo từng tài sản thế chấp khác nhau.

3. Bạn đặt mức sàn cao hơn mức nợ, và đặt một lớp bảo vệ thanh lý chặt chẽ giữa chúng. Mức sàn cao hơn bởi vì các giao dịch hoán đổi tái cân bằng không tức thời cũng không miễn phí. Do đó, trượt giá hoặc biến động nhanh có thể khiến tài sản thế chấp giảm xuống dưới mức sàn trước khi rổ hoàn tất chuyển đổi sang USDC. Nếu mức sàn chính là nợ, thì sự vượt quá này sẽ trực tiếp đẩy giá trị xuống dưới nợ, tạo ra nợ xấu. Bằng cách đặt mức sàn ở mức nợ cộng với một khoảng ký quỹ vừa phải, khi tài sản thế chấp đạt mức sàn, rổ đã hoàn toàn được giảm rủi ro thành USDC, và khoảng ký quỹ dưới nợ đóng vai trò là lớp bảo vệ.

4. Khoảng này cũng là nơi đặt cơ chế khuyến khích người thanh lý, bởi vì nếu giá tài sản thế chấp vẫn giảm xuống dưới mức sàn sau khi giảm rủi ro, thì cơ chế dừng lỗ cứng sẽ kích hoạt trong khoảng khi giá tài sản thế chấp vẫn cao hơn nợ. Do đó, người thanh lý sẽ đóng vị thế và nhận tiền thưởng từ khoảng ký quỹ còn lại. Người cho vay vẫn được bồi thường đầy đủ, chỉ khi giá nhảy vọt qua mức sàn và xuống dưới nợ mới phát sinh nợ xấu. Khoảng ký quỹ nên vừa phải, vì quá cao sẽ dẫn đến giảm rủi ro quá sớm, mất nhiều lợi nhuận tăng giá hơn, do đó kích thước khoảng ký quỹ cần được điều chỉnh dựa trên trượt giá dự kiến và biên độ nhảy giá của tài sản. Ngoài ra, cần tài trợ cho quỹ dự trữ nợ xấu còn lại bằng cách thu phí chênh lệch từ người đi vay, đây là phiên bản trên chuỗi của phí bảo hiểm rủi ro khoảng trống mà các bộ phận giao dịch sản phẩm cấu trúc thu để đảm bảo mức sàn.

5. Xây dựng nó theo cách phát triển của cấu trúc rủi ro này. Bắt đầu với tài sản thế chấp blue-chip và đòn bẩy thận trọng, sao cho rủi ro khoảng trống là tối thiểu và mức sàn vững chắc nhất. Nhắm vào những nguồn vốn muốn có lợi nhuận nhưng không muốn đối mặt với vách đá thanh lý, chẳng hạn như trái phiếu kho bạc, các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) và những người phân bổ tài sản thận trọng hơn. Cho phép các nhà quản lý tài sản xây dựng kho bạc trên cơ sở này và tùy chỉnh đòn bẩy và chiến lược tài sản thế chấp theo khẩu vị rủi ro. Tổng giá trị bị khóa (TVL) ở đây không phải là những nhà đầu cơ chạy theo con số, mà là nguồn vốn kiên nhẫn vốn không muốn chấp nhận vách đá thanh lý, cuối cùng đã tìm thấy một mô hình đầu tư mà họ có thể chấp nhận.

Tổng kết

Cho vay trên chuỗi vẫn chủ yếu là thanh lý cứng, do đó một biến động mạnh có thể thanh lý một vị thế mà lẽ ra chỉ vài ngày sau sẽ phục hồi.

Khoản vay CPPI coi tài sản thế chấp của bạn như một rổ tài sản biến động và stablecoin, khi khoảng đệm của bạn giảm, nó sẽ giảm rủi ro, hướng tới một mức sàn, do đó khoản vay giảm dần đều, thay vì vượt qua một đường thanh lý duy nhất.

Mức tiếp xúc rủi ro của người đi vay được xác định bởi số nhân (m), trong đó mức tiếp xúc rủi ro = m × khoảng đệm, 1/m cho biết khoảng trống mà người đi vay có thể chịu đựng. Do đó, m càng cao, mức tiếp xúc rủi ro càng lớn, bảo vệ khoảng trống càng ít, và ngược lại.

Curve's crvUSD và f(x) đã chứng minh tính khả thi của thanh lý mềm trên chuỗi, và CPPI là một kỹ thuật đã có 40 năm trong tài chính truyền thống. Do đó, điểm mới bây giờ là đặt tên cho nó, thúc đẩy nó phát triển và trao quyền kiểm soát cho người đi vay.

Nó không miễn phí, vì nó mang lại tổn thất do biến động, cơ hội tăng giá bị bỏ lỡ và rủi ro khoảng trống, vẫn cần bảo vệ thanh lý mạnh mẽ, do đó nó chỉ thay đổi rủi ro, chứ không loại bỏ rủi ro.

Hình thái mượt mà hơn này, trượt dần thay vì vách đá, chính là thứ mà vốn thận trọng đã mua trong tài chính truyền thống, và đó là lý do thực sự để đưa vốn mới lên chuỗi.

Nếu bạn định phát triển theo hướng này, hoặc bạn cho rằng rủi ro khoảng trống sẽ giết chết nó, tôi rất muốn nghe lý do của bạn. Đây chỉ là một đề xuất, không phải một sản phẩm, và nó sẽ được hoàn thiện qua quá trình bị nghi vấn và chỉ trích.