Dự đoán tận cùng của “bán khống”: AI “sức mạnh suy yếu” Chứng khoán Mỹ sớm nhất có thể đạt đỉnh trong Quý 3

Tác giả: Long Yue, Wall Street Insights

Hai nhà đầu tư vĩ đại về vĩ mô ngồi lại với nhau, rút ra nhận định gần như đồng nhất: Chu kỳ tăng trưởng do AI thúc đẩy này đang đi đến hồi kết, và đợt giảm tiếp theo không phải là một con số đơn vị, mà là một thị trường gấu giảm 30 đến 50%.

Ngày 22 tháng 6, blog của công ty quản lý tài sản Mỹ DoubleLine Capital đã phát sóng một cuộc phỏng vấn sâu, trong đó "Chúa tể trái phiếu" Jeffrey Gundlach và quản lý quỹ phòng hộ Thụy Sĩ, "Nhà tiên tri thị trường" Felix Zulauf đã thảo luận về việc thế giới đang chuyển từ đơn cực sang đa cực, xung đột địa chính trị và các lệnh trừng phạt sẽ mang lại lạm phát cấu trúc. Trong bối cảnh trật tự cũ đang tan rã, dù là cơn sốt công nghệ của thị trường Mỹ hay hố đen ngân sách liên bang Mỹ sâu thẳm, tất cả đều đã đến điểm cực kỳ nguy hiểm.

_ Từ trái sang phải lần lượt là Felix Zulauf, người dẫn chương trình Grant Williams, Jeffrey Gundlach _

Cuồng nhiệt AI bước vào hồi kết, thị trường Mỹ sẽ đón đợt giảm 30% đến 50%

"Đây chắc chắn không phải là một đợt điều chỉnh 20%, mà là một thị trường gấu dựa trên suy thoái kinh tế và thu hẹp định giá, mức giảm sẽ trong khoảng 30% đến 50%." Zulauf ngay lập tức đưa ra nhận định rõ ràng, thị trường Mỹ có thể đạt đỉnh trong quý III năm nay, muộn nhất là quý I năm sau.

Logic của ông rất rõ ràng: các công ty siêu lớn về điện toán đám mây (những nhà mở rộng siêu việt) đã tăng tỷ lệ chi tiêu vốn từ 10% lên 30% trên doanh thu, giá chip nhớ bán dẫn tăng 200%-300%, dòng tiền tự do bắt đầu chuyển sang âm — Oracle đã âm rồi, công ty tiếp theo sẽ theo sau. "Khi các công ty này bắt đầu huy động vốn trên thị trường, dòng tiền tự do của chúng bắt đầu co lại, toàn bộ chu kỳ AI sẽ bắt đầu chậm lại."

Để chính xác thoát đỉnh, cần theo dõi sát các cổ phiếu bán "xẻng cho những người đào vàng" trong ngành bán dẫn.

Gundlach hoàn toàn đồng tình. Hiện tại, trong chỉ số S&P 500, 10 cổ phiếu liên quan đến AI hàng đầu đã chiếm tới 41% trọng số. Con số cực đoan này trùng khớp đáng kinh ngạc với đỉnh cao của các chu kỳ thị trường lớn trong lịch sử.

"Tôi khuyên mọi người không nên nắm giữ bất kỳ cổ phiếu Mỹ nào dựa trên động lượng hoặc theo trọng số vốn hóa." Gundlach đề xuất chiến lược tránh rủi ro trực tiếp.

Ông còn nhắc đến một quyết định sai lầm nổi tiếng của mình vào ngày 30 tháng 9 năm 1999 — khi đó ông dự đoán Nasdaq sẽ chuyển sang trạng thái cực kỳ bi quan, kết quả là chỉ số tiếp tục tăng khoảng 80% trong quý IV. "Nhưng 18 tháng sau, tính từ thời điểm đó, Nasdaq đã giảm từ 100 xuống còn khoảng 20. Vì vậy, khi các yếu tố cơ bản xấu đi mà giá cổ phiếu vẫn còn tăng, đó là thời điểm nguy hiểm nhất. Chúng ta đang ở trong tình huống đó."

Suy thoái đã đến, lợi suất trái phiếu Mỹ cũng không giảm, YCC Mỹ và "tái cơ cấu lớn của trái phiếu Mỹ" là không thể tránh khỏi

Đây là một trong những nhận định cốt lõi của Gundlach, cũng là điểm ông khác biệt lớn với lý luận kinh tế truyền thống.

Lý luận thông thường là: Suy thoái kinh tế → Cục Dự trữ Liên bang hạ lãi suất → Lợi suất dài hạn giảm → Giá trái phiếu tăng. Nhưng Gundlach cho rằng, lần này không giống vậy. Ngay cả khi kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái năm 2027, lợi suất trái phiếu dài hạn của Mỹ cũng sẽ không giảm đáng kể.

Nguyên nhân là vấn đề ngân sách đã đến mức mất kiểm soát cấu trúc: Chi phí lãi vay của Mỹ đã tăng từ khoảng 300 tỷ USD cách đây 7 năm lên gần 1,4 nghìn tỷ USD mỗi năm. Đồng thời, thâm hụt ngân sách mỗi năm mở rộng với tốc độ 2 nghìn tỷ USD, chiếm khoảng 6% GDP.

"Ngay khi suy thoái xảy ra, thâm hụt sẽ không còn là 6% GDP nữa, mà là 10% hoặc cao hơn. Điều này sẽ dẫn đến các nhà mua trái phiếu đình công." Ông nói, "Chúng ta đã thấy tình trạng này ở các nước phát triển — thậm chí lãi suất dài hạn của Nhật Bản cũng đang tăng lên, trong khi nhiều người nghĩ điều này là không thể xảy ra mãi mãi."

Gundlach dự đoán, khi đó, các chính sách đối phó sẽ có hai hướng:

Lựa chọn A: Kiểm soát đường cong lợi suất (YCC). Bộ trưởng Tài chính Bessant có thể chọn cách kiểm soát lợi suất dài hạn, giống như Mỹ đã làm sau chiến tranh thế giới thứ hai — lạm phát tăng cao, nhưng cố tình giữ lợi suất dài hạn thấp, dẫn đến lãi suất thực âm kéo dài, và sau đó là thị trường gấu trái phiếu kéo dài 40 năm.

Lựa chọn B: Tái cơ cấu trái phiếu chính phủ. Gundlach tiết lộ, hai năm trước ông đã giảm lãi suất trái phiếu kỳ hạn trên 10 năm từ 4.75% xuống còn 1.5% trong quỹ quản lý của mình để phòng ngừa rủi ro tái cơ cấu. Năm ngoái, khi ông công khai ý tưởng này trong một cuộc phỏng vấn, đã bị các phương tiện truyền thông hỏi đến Chủ tịch Ủy ban Kinh tế Quốc gia Nhà Trắng Kevin Hassett, người này trả lời rằng "hoàn toàn không thể xảy ra."

Phản ứng của Gundlach là: "Trong giới đầu tư, 'Never' (Không bao giờ) đồng nghĩa với 'Imminent' (Sắp xảy ra)."

Zulauf có chút khác biệt về vấn đề lợi suất dài hạn: ông cho rằng trong thời kỳ suy thoái, lợi suất trái phiếu 10 năm vẫn có thể giảm từ đỉnh khoảng 5.25% xuống còn khoảng 3.75% — nhưng khoảng thời gian này chỉ khoảng 6 tháng, chứ không phải 12 tháng liên tục. Ông bổ sung, lợi suất ngắn hạn sẽ bị Ngân hàng trung ương đẩy xuống rất thấp.

Khủng hoảng tín dụng tư nhân: "Hiện tại cảm giác như năm 2006", "mọi người đều đang nói dối"

So với thị trường công khai, các khoản tín dụng tư nhân (Private Credit) ẩn dưới mặt nước lại gây ra những lo ngại mạnh mẽ hơn. Nơi đây tràn ngập các vụ giả mạo xếp hạng, ảo tưởng thanh khoản và các trò chơi kế toán che giấu lỗ lũy.

Gundlach nói:

"Điều này khiến tôi có cảm giác mạnh mẽ, giống hệt như cảm giác của tôi vào năm 2005, 2006: mọi người đều đang nói dối, nói dối về chất lượng tín dụng, về rủi ro phần mềm — họ nói là 15%, thực ra là 28% — tạo ra một ảo giác thanh khoản hoàn toàn ảo, ảo giác này giờ đã vỡ vụn."

Xếp hạng tín dụng là do mua bán. "Các tổ chức xếp hạng tín dụng tư nhân chỉ có 30 nhân viên, nhưng lại xếp hạng hàng trăm khoản vay, mỗi khoản có 200-250 trang tài liệu. Tôi không nghĩ họ thực sự phân tích, tôi nghĩ họ đang bán bảng giá. Muốn có xếp hạng CCC, trả 1 đô la; muốn B, trả 10 đô la. Cuối cùng ai cũng nhận được BBB-."

Chất lượng tín dụng bị báo cáo sai lệch nghiêm trọng. Một quỹ tín dụng tư nhân lớn tuyên bố trong tài liệu quảng cáo rằng "Trái phiếu doanh nghiệp đầu tư là trụ cột của danh mục", nhưng thực tế, trong thế giới tư nhân, chứng khoán có xếp hạng B+ trở lên chỉ chiếm 2% tổng chứng khoán. "Chỉ B+ trở lên còn chưa đến 2%, vậy lấy gì làm trụ cột?"

Rủi ro tài sản phần mềm bị báo thấp. Có quỹ tuyên bố phần mềm chiếm 15% danh mục, thực tế là 28%.

Ảo giác thanh khoản đã vỡ vụn. Nhiều nhà đầu tư mua quỹ theo trung gian tài chính, nghĩ rằng có thể rút hết mỗi quý, nhưng thực tế giới hạn rút của quỹ chỉ 5%.

Định giá và ghi nhận giá trị bị hỗn loạn. Gundlach lấy ví dụ, cùng một khoản vay bị 8 tổ chức tư nhân khác nhau nắm giữ, nhưng giá trị ghi nhận từ 95 đến 8 — cùng một tài sản, có người ghi 95, có người ghi 8. Một ví dụ khác: một trái phiếu PIK trị giá 1 tỷ USD, trong khi phần vốn cổ phần tư nhân đã giảm 98% xuống còn 80 nghìn USD, thì trái phiếu vẫn được ghi giá mặt là 100.

Bảo hiểm tái bảo hiểm ngoài khơi là chiếc hộp đen cuối cùng. Các công ty bảo hiểm, tín dụng tư nhân và các công ty bảo hiểm do chúng kiểm soát tạo thành vòng khép kín, rủi ro được chuyển đến các công ty tái bảo hiểm offshore ở Barbados, Cayman, Bermuda, không có quy định và minh bạch. "Tôi không chắc những rủi ro đó thực sự đã được phòng ngừa. Khi suy thoái xảy ra, các khoản thanh toán cố định và bảo hiểm nhân thọ cần phải trả, nhưng các tài sản đó hoàn toàn không có dự phòng đủ."

Zulauf bổ sung: "Tất cả các vấn đề sẽ nổi lên khi thị trường chuyển hướng, dòng tiền rút lui."

Chuỗi cung ứng vốn AI và tín dụng tư nhân thực ra là cùng một dòng chảy

AI và tín dụng tư nhân tưởng như là hai thị trường riêng biệt, một ở phần cổ phiếu, một ở phần tín dụng. Nhưng trong khung cảnh này, chúng liên kết với nhau qua chi phí vốn.

Chi tiêu vốn của AI tiếp tục tăng, sẽ đè nặng dòng tiền tự do. Khi dòng tiền tự do giảm, các công ty sẽ phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ. Nếu lãi suất dài hạn không giảm, chi phí vay sẽ không tự nhiên giảm như các chu kỳ trước.

Các doanh nghiệp xếp hạng thấp còn phức tạp hơn. Trong quá khứ, khi kinh tế yếu đi, chênh lệch lợi suất mở rộng, nhưng lãi suất không rủi ro giảm, thậm chí còn có thể bù đắp phần nào áp lực, giúp các doanh nghiệp khó khăn tái cấp vốn để tồn tại. Nhưng bây giờ, nếu lãi suất không giảm mà còn tăng, cửa sổ tái cấp vốn sẽ hẹp lại.

Điều này sẽ truyền trực tiếp đến các khoản vay ngân hàng, vay cấp độ CCC và tín dụng tư nhân. Gundlach đề cập, các thị trường này đã bắt đầu xuất hiện các vết nứt. Nguyên nhân cốt lõi không phải là một ngành nào đó đột nhiên xấu đi, mà là mô hình dựa vào lãi suất thấp và tái cấp vốn đã không còn trôi chảy nữa.

Vì vậy, giao dịch AI không chỉ xem xét Nvidia, các nhà cung cấp đám mây hay đơn hàng trung tâm dữ liệu. Cuối cùng, còn phải xem thị trường tài chính có thể tiếp tục cung cấp vốn hay không, thị trường tín dụng có thể chịu đựng được lãi suất cao hơn hay không.

Đô la Mỹ yếu đi, thị trường Mỹ thua cuộc, "trận đấu thứ hai" mới bắt đầu

Gundlach đề cập đến một quy luật lịch sử: trong 13 lần thị trường Mỹ giảm mạnh trước đây, 12 lần đồng đô la đều tăng, mức tăng khoảng 8%-10%. Nhưng trong đợt căng thẳng thương mại năm 2025, đồng đô la lại giảm 8%-10%.

"Điều này xác nhận nhận định của tôi — trong chu kỳ tăng lãi suất này, phản ứng của thị trường đã thay đổi."

Ông cho rằng, hiệu suất vượt trội của thị trường Mỹ so với các thị trường khác đã chấm dứt, các thị trường mới nổi đang dẫn đầu S&P 500. "Chúng ta đang ở trong trận đấu thứ hai, không phải trận thứ tám, thứ chín."

Zulauf bổ sung một điểm rủi ro: Quỹ chủ quyền châu Á trong 12 tháng qua đã mua một lượng lớn tài sản đô la, nhưng không phải là trái phiếu Mỹ nữa, mà là cổ phiếu AI. "Một khi thị trường chuyển hướng, họ sẽ bán cổ phiếu, đồng thời bán đô la. Điều này hoàn toàn khác với việc nắm giữ trái phiếu Mỹ, sẽ thúc đẩy đồng đô la giảm mạnh hơn."