Liệu giá phát hành của STRC do trò chuyện với ChatGPT có rơi vào vòng xoáy tử thần không

作者： Chloe， ChainCatcher

Từ cuối tháng 7 năm 2025, kể từ khi Strategy ra mắt STRC, Bitcoin đã giảm khoảng 40%, gần 50%. Cổ phiếu ưu đãi này được thiết kế để “giao dịch gần với mệnh giá 100 đô la”, nay lại đang bị chiết khấu sâu: Thứ Năm tuần trước, giá trong phiên đã từng chạm mức thấp lịch sử 82,53 đô la, hiện tại đóng cửa chỉ trở lại 88,59 đô la, vẫn thấp hơn mệnh giá khoảng 13%, khi chiết khấu mở rộng, lợi suất thực của STRC đã tăng lên trên 12,9%, gần chạm mức 13%.

The Smarter Web Company Giám đốc chiến lược Bitcoin Jesse Myers nói rằng, “Strategy không vấn đề gì (Strategy is fine)”, trong khi nhà kinh tế học Peter Schiff lại gọi toàn bộ cấu trúc này là “mô hình Ponzi tập trung điển hình”.

Vì vậy, những câu hỏi cũ lại được đưa ra bàn luận: Strategy có bị buộc phải bán coin không? Cỗ máy mở rộng dựa trên vòng quay đó có thực sự là một mô hình Ponzi không?

STRC có phải do AI thiết kế ra cơ chế này?

Để nói về STRC, trước tiên cần đề cập đến một chi tiết dễ bị bỏ qua, nhưng trong đợt giảm giá này lại đang bùng phát trở lại: Cấu trúc này là do Saylor và AI thảo luận ra.

Vấn đề gây tranh cãi bắt nguồn từ một đoạn phỏng vấn CoinDesk ngày tháng 5 được lan truyền lại trên X. Trong đoạn clip, Saylor thẳng thắn thừa nhận rằng, khi phát triển sản phẩm cổ phiếu ưu đãi Strategy, ông đã sử dụng AI rất nhiều. Ông nói, khi làm Stretch, tất cả những thứ này đều do AI thiết kế, ông không thể tự làm ra, và đã dành hàng giờ để thảo luận qua lại với AI.

Theo lời ông, ông liên tục đưa ra các thiết lập cấu trúc khác nhau cho AI, thử nghiệm xem các ý tưởng phi chuẩn có hợp pháp về mặt pháp lý không. Khi ông đề xuất “Tôi muốn một cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức hàng tháng, giá ổn định ở mức 100 đô la”, phản hồi của AI là: Trong lịch sử chưa ai làm như vậy, nhưng điều này hoàn toàn hợp pháp và hợp lý.

Điều thú vị là, khi STRC giảm xuống dưới mệnh giá, thị trường bắt đầu nghi ngờ khả năng duy trì của cơ chế này, nhiều phương tiện truyền thông nước ngoài đã quay lại hỏi AI, bao gồm ChatGPT, Grok và Claude, liệu STRC có thể tăng trở lại về 100 đô la không.

Strategy có còn bán coin nữa không?

Chưa lâu trước đây, Strategy đã bán ra 32 BTC, trị giá khoảng 2,5 triệu USD, để thanh toán nghĩa vụ cổ tức. Mức này so với tổng dự trữ Bitcoin của nó là không đáng kể, nhưng chứng minh một điều: khi hiệu quả huy động vốn do STRC chi phối giảm, nghĩa vụ tiền mặt thực sự có thể buộc phải bán coin trong giới hạn nhất định.

Điều đáng cảnh báo hơn là việc mua vào bị đóng băng đột ngột. Tốc độ tăng dự trữ Bitcoin của Strategy đã rõ ràng chậm lại: Tháng 4 năm nay, nó đã mua 34.164 BTC với tổng giá trị 2,54 tỷ USD trong một tuần; tháng 5, mua thêm 24.869 BTC với khoảng 2,01 tỷ USD. Nhưng đến tháng 6, lượng mua hàng tuần giảm còn khoảng 1 tỷ USD. Tính đến tuần ngày 8 tháng 6, mua 1.550 BTC (tương đương 101 triệu USD), đến tuần ngày 15 tháng 6, mua thêm 1.587 BTC (tương đương 101 triệu USD), tổng số nắm giữ đạt 846.842 BTC.

Ngoài ra, việc chiết khấu mở rộng không chỉ đẩy lợi suất lên cao mà còn khiến cơ chế “phát hành theo thị trường” (at-the-market, bán cổ phần mới theo giá thị trường, từng phần để huy động tiền mặt) bị tạm dừng, trong khi đây chính là kênh huy động vốn chủ chốt của toàn bộ vòng quay Bitcoin này.

Tuy nhiên, các nhà đầu tư phe mua không đồng tình với câu chuyện “vòng xoáy tử thần” này. Jesse Myers cho rằng, đợt bán tháo STRC lần này có vẻ giống hơn việc thanh lý đòn bẩy chứ không phải do yếu tố cơ bản xấu đi. Ông ước tính, nếu các điều kiện không thay đổi, chỉ riêng trạng thái hiện tại của Strategy đã đủ để trả cổ tức STRC trong vòng 32 năm; và miễn là Bitcoin tăng giá khoảng 2% mỗi năm, nghĩa vụ này có thể được duy trì vô hạn định. Hơn nữa, công cụ phát hành cổ phiếu này bản thân nó vẫn còn tồn tại, ngay cả khi tạm dừng phát hành theo thị trường, Strategy vẫn còn nhiều phương án huy động vốn dự phòng, bao gồm khởi động lại phát hành cổ phiếu MSTR thường, sử dụng dự trữ tiền mặt, và chỉ bán coin khi cần thiết.

Phía phe bán lại cho rằng, đây là một vòng xoáy tử thần. Schiff cho rằng, nếu Saylor kéo lợi suất lên 13%, thì phải bán thêm nhiều MSTR với chiết khấu lớn hơn để huy động vốn; còn nếu không nâng lợi suất, giá STRC sẽ tiếp tục giảm. Theo ông, cách duy nhất để chấm dứt vòng xoáy này là hủy bỏ cổ tức, nhưng điều đó sẽ ngay lập tức làm sụp đổ STRC, kéo theo MSTR và Bitcoin cùng lao dốc.

Vòng quay này có thực sự là mô hình Ponzi không?

Các cáo buộc của Schiff rất rõ ràng, STRC là “mô hình Ponzi tập trung điển hình”, vì nó hoạt động dựa vào việc Strategy có thể liên tục huy động tiền mới qua phát hành cổ phiếu hoặc bán Bitcoin để đáp ứng nghĩa vụ. Ngay cả nhà giao dịch DonAlt cũng công khai đặt câu hỏi, tại sao giá của STRC lại “giao dịch như một mô hình Ponzi” sau khi giảm xuống dưới mệnh giá.

Strategy không phản hồi trực tiếp các cáo buộc này, chỉ tiếp tục định vị STRC là cổ phiếu ưu đãi được hỗ trợ bởi chiến lược Bitcoin DAT của mình. Một hành động cụ thể hơn là chuyển đổi từ trả cổ tức hàng tháng sang trả cổ tức hai tuần một lần, tức là hai lần trong một tháng.

Phía phản biện cho rằng, vấn đề không nằm ở cấu trúc, mà ở chỗ STRC đã giao dịch quanh mức 99 đến 100 đô la trong thời gian dài, khiến nhà đầu tư dễ bị đòn bẩy quá mức, nhiều người kỳ vọng công cụ này sẽ ổn định trên 95 đô la; khi giá giảm, việc bổ sung ký quỹ và bị buộc phải thanh lý đã làm tăng tốc độ giảm giá.

Nhà phân tích Scott Melker đưa ra góc nhìn khác: Chiết khấu sâu hơn có thể thu hút các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận. Bởi vì cổ tức của STRC tính dựa trên quyền ưu tiên thanh toán ở mức 100 đô la, chứ không phải theo giá thị trường. Với tỷ lệ cổ tức 11,5%, người mua ở mức 90 đô la thực tế nhận được lợi nhuận khoảng 12,8%, còn người mua ở mức 85 đô la thì khoảng 13,5%. Chiết khấu càng sâu, lợi nhuận hiệu quả càng cao, chính là mồi nhử.

Vì vậy, câu hỏi “Có phải mô hình Ponzi không?” cuối cùng phụ thuộc vào niềm tin của thị trường vào hai giải thích: Một là, cơ chế này vốn dĩ chỉ có thể hoạt động dựa trên việc liên tục thu hút tiền mới, tiền của người mới vào sẽ được dùng để trả cho người đã vào trước, chính là đặc điểm của Ponzi. Hai là, công cụ này bản thân không có vấn đề, chỉ là trước đó mọi người nghĩ nó rất ổn, vay mượn để mở rộng, nhưng khi giá giảm, những người này buộc phải nhận lỗ và bán tháo, làm tăng đà giảm, đó là một đợt “làm sạch” tạm thời, không phải vấn đề của chính công cụ.

Phần trả cổ tức hai tuần một lần chính thức có hiệu lực, câu trả lời có thể sẽ rõ ràng vào tháng Sáu?

Nhìn lại những gì đã đề cập, vì cơ chế này do Saylor thiết kế bằng AI, nhiều phương tiện truyền thông nước ngoài đã đặt câu hỏi lại cho AI: STRC còn có thể trở lại 100 đô la không, Strategy cần làm gì để xây dựng lại niềm tin thị trường? Các câu trả lời chung của ChatGPT, Grok và Claude là, “Để trở lại 100 đô la cần có điều kiện”.

ChatGPT cho rằng, vẫn có khả năng trở lại 100 đô la, nhưng cần có niềm tin thị trường mạnh mẽ hơn, khả năng duy trì cổ tức bền vững, cộng với giá Bitcoin hồi phục. Nó nhấn mạnh, con đường phục hồi nhanh nhất là khiến nhà đầu tư tin rằng: cổ tức có thể duy trì mà không cần bán tài sản, và nếu sau này cần bán coin, niềm tin sẽ còn tệ hơn nữa.

Grok có thái độ thận trọng nhất, nói thẳng “Có thể, nhưng sẽ rất khó”. Theo nó, bản chất thị trường đang hỏi: Liệu động cơ cung cấp máu cho chiếc máy mua coin này còn hoạt động được không. Nó cho rằng, một đợt tăng giá Bitcoin liên tục sẽ là chất xúc tác hiệu quả nhất; ngược lại, đà yếu dài hạn sẽ đè nặng lên cả STRC lẫn MSTR.

Claude thì chỉ ra rằng, cổ phiếu ưu đãi thường có thể phục hồi về mệnh giá từ chiết khấu, nhưng điều kiện tiên quyết là nhà đầu tư phải tin rằng phía phát hành có khả năng thực hiện nghĩa vụ dài hạn. “Phục hồi có thể, nhưng thị trường cần thấy được rằng cấu trúc này có thể hoạt động trong điều kiện khó khăn, chứ không chỉ khi Bitcoin tăng giá.”

Vậy, chiến lược này có vấn đề gì không? Dù là Schiff bi quan, Myers lạc quan hay các mô hình AI hàng đầu, tất cả đều chỉ ra một biến số quyết định: Strategy có thể tiếp tục trả cổ tức mà không bán coin hay không.

Vòng quay hiện tại vẫn chưa dừng, nhưng rõ ràng đã chậm lại: việc phát hành theo thị trường tạm dừng, tốc độ mua coin từ đầu năm đến nay giảm từ hàng chục tỷ USD mỗi tuần xuống còn khoảng 1 tỷ USD mỗi tuần vào tháng 6; việc bán 32 BTC còn chứng minh rằng, khi phát hành cổ phiếu không thuận lợi, “bán coin để trả lãi” đã mở ra. Còn nó có phải là mô hình Ponzi hay chỉ là một đợt làm sạch đòn bẩy tạm thời, còn phụ thuộc vào việc STRC có thể giữ giá trở lại mệnh giá hay không, và Strategy sẽ dựa vào đâu để trả lãi.

Điểm quan sát cụ thể nhất là ngày 30 tháng 6: ngày đó, việc chuyển sang trả cổ tức hai tuần một lần chính thức có hiệu lực, nhưng điểm đáng chú ý là quy tắc tự điều chỉnh tỷ lệ cổ tức dựa trên giá trung bình của tháng, khi giá trung bình tháng thấp hơn 95 đô la sẽ đề xuất tăng lãi suất, còn khi vượt qua 99 đô la sẽ dừng. Hiện tại, giá đang chìm dưới 95 đô la, gần như đã chắc chắn sẽ tăng lãi suất nữa, và tỷ lệ cổ tức đã từ 9% tháng 8 năm 2025 tăng lên 11,5%.

Đây chính là trung tâm của vòng xoáy tử thần của Schiff, giá càng thấp, cơ chế càng tự động đẩy tỷ lệ cổ tức lên cao, dòng tiền càng lớn, cuối cùng chỉ còn cách phát thêm cổ phiếu hoặc bán thêm coin để bù đắp. Cấu trúc này thực sự là “bộ điều chỉnh” hay “bộ tăng tốc”, câu trả lời sẽ nằm trong các mức giá và lãi suất tiếp theo.