Tái cấu trúc giá trị thị trường của Intel: Từ đóng gói tiên tiến đến cơ chế truyền dẫn của giá cổ phiếu

Tác giả: GotoGodot; Nguồn: X, @GodotSancho

Huang Renxun liên tục nhấn mạnh tại GTC 2026, AI đang chuyển từ truy xuất sang sinh, từ huấn luyện sang suy luận liên tục.

Trong thời đại suy luận cộng với trí tuệ nhân tạo Agentic AI, vai trò của CPU đang được định hình lại căn bản. AI thúc đẩy nhu cầu CPU trung tâm dữ liệu, GPU gia tốc chỉ đảm nhiệm chạy tokens, CPU đảm nhận việc điều phối ở trung tâm.

Việc điều phối suy luận liên quan đến dự đoán phân nhánh lớn và thao tác luồng điều khiển, CPU không chỉ cần nhiều hơn mà còn phải có hiệu năng đơn nhân cao hơn.

Tháng 9 năm 2025, Nvidia mua vào 5 tỷ USD cổ phiếu phổ thông của Intel với giá 23,28 USD/cổ phiếu, đồng thời công bố hai dòng sản phẩm.

Ở phía trung tâm dữ liệu, Intel sản xuất CPU x86 tùy chỉnh cho Nvidia, được Nvidia tích hợp vào nền tảng hạ tầng AI để bán ra ngoài. Ở phía máy tính cá nhân, Intel chế tạo hệ thống SoC x86 tích hợp chip nhỏ GPU RTX của Nvidia.

Nvidia dự kiến mở rộng dòng máy chủ AI từ 2026–2028, nền tảng HGX Rubin NVL8 là bo mạch chủ kết nối 8 GPU Rubin, hỗ trợ nền tảng AI sinh dựa trên x86 qua NVLink.

Mỗi NVL8 cần 2–4 CPU chủ x86, mỗi bộ NVL72 cần 36 CPU Vera của Nvidia, cộng thêm CPU x86 để quản lý.

Dựa trên dự tính xuất xưởng 2 triệu bộ NVL8 và 500 nghìn bộ NVL72 vào năm 2027, tương ứng với khoảng 5–8 triệu CPU x86 tùy chỉnh của Intel, giá trung bình 1500–2500 USD, doanh thu gia tăng hàng năm khoảng 7,5–20 tỷ USD.

Đây là dòng doanh thu mới hoàn toàn độc lập với doanh thu ngoài dịch vụ gia công của Intel IFS.

Dòng sản phẩm thứ hai là tiêu chuẩn cho thời đại PC AI. Tại Computex 2026, Nvidia hợp tác với MediaTek ra mắt siêu chip RTX Spark (CPU Grace cộng GPU Blackwell RTX), là giải pháp tiêu chuẩn cho AI thông minh trên PC.

Cùng thời điểm, hợp tác giữa Intel và Nvidia phát triển SoC x86 tích hợp chip nhỏ RTX, dự kiến sản xuất hàng loạt vào 2027. Dự kiến xuất xưởng toàn cầu khoảng 100–150 triệu máy vào 2027, nếu chiếm 30–40% thị phần, doanh thu gia tăng hàng năm 6–24 tỷ USD.

Cộng lại, hai dòng này mang về khoảng 13,5–44 tỷ USD doanh thu gia tăng hàng năm, là câu chuyện hoàn toàn độc lập với doanh thu ngoài dịch vụ gia công của IFS. So với tổng doanh thu 52,9 tỷ USD của Intel năm 2025, đây là mức tăng 25%. Tuy nhiên, mô hình bán hàng của cấu trúc này hầu như không định giá riêng từng dòng.

Huang Renxun liên tục nhấn mạnh tại CES 2026 và GTC 2026 rằng nền tảng Vera Rubin được thiết kế đặc biệt cho hệ thống agentic AI, CPU Vera được gọi là "CPU hướng tới agent", tạo mối quan hệ song nguồn với Intel tùy chỉnh x86. Nvidia tự phát triển CPU Vera dự kiến dựa trên kiến trúc Arm cho hệ thống của mình.

Trong khi đó, Intel vẫn duy trì dịch vụ tùy chỉnh x86 cho các trung tâm dữ liệu siêu lớn như Meta, Microsoft, Oracle.

Quay lại về định giá. Trong tổng vốn hóa 626 tỷ USD hiện tại, thị trường ước tính giá trị nội tại của IFS khoảng 450 tỷ USD. Tuy nhiên, giá trị gia tăng từ hợp tác với Nvidia ước tính có thể nằm trong khoảng 150–300 tỷ USD, phần này chưa rõ ràng trong phân tích của các nhà phân tích.

Nếu trong 12–18 tháng tới các cột mốc sản phẩm liên quan lần lượt công bố, phần giá trị này sẽ rõ ràng hơn.

Chi tiết công nghệ 18A và 2nm

C thuật ngữ 2nm (nanomet) tượng trưng cho bước tiến công nghệ dẫn đầu.

Chỉ có TSMC, Samsung, Intel mới có khả năng sản xuất 2nm. Samsung do vấn đề tỷ lệ thành công hạn chế, nên khả năng chấp nhận của khách hàng không cao, cạnh tranh chính tập trung vào N2 của TSMC và 18A của Intel.

Đây là lần đầu tiên trong 12 năm Intel bắt kịp tiến trình công nghệ của TSMC, kể từ 2014 với FinFET 22nm, Intel dẫn trước TSMC đúng 3 năm.

18A quyết định liệu Intel có thể tái gia nhập danh sách nhà cung cấp công nghệ dẫn đầu hay không, đồng thời ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu gia công ngoài và định giá của INTC.

Intel 3 là công nghệ chủ lực hiện tại

Intel 3 là node CPU máy chủ chủ lực của Intel, dự kiến sản xuất hàng loạt từ nửa cuối 2024. Các sản phẩm gồm Sierra Forest (dòng Xeon 6 hiệu năng tiết kiệm), Granite Rapids (dòng Xeon 6 hiệu năng cao).

Intel 3 là công nghệ chính trong báo cáo tài chính của bộ phận DCAI, tăng trưởng 22% so với cùng kỳ. Trong Q1 2026, doanh thu 51 tỷ USD chủ yếu đến từ Granite Rapids và Sierra Forest.

Intel 18A – công nghệ tiên tiến thế hệ tiếp theo

Intel 18A là node dẫn đầu hiện tại của Intel, dự kiến bắt đầu sản xuất thử nghiệm HVM vào tháng 10 năm 2025, ra mắt chính thức tháng 1 năm 2026 với Panther Lake.

Công nghệ GAA (Gate-All-Around, cổng bao quanh toàn bộ) lần đầu tiên của Intel, kết hợp với BSPDN (Backside Power Delivery Network, mạng phân phối điện phía sau) tương đương N2 của TSMC.

Các sản phẩm gồm Panther Lake (CPU PC tiêu dùng Core Ultra Series 3), Clearwater Forest (Xeon 6+ tiết kiệm năng lượng), Diamond Rapids (Xeon 6+ hiệu năng cao).

Clearwater Forest là CPU máy chủ 18A đầu tiên của Intel, dự kiến xuất xưởng hàng loạt vào cuối 2026.

Diamond Rapids muộn hơn, dự kiến ra mắt Q4 2026 đến Q1 2027. Do đó, đóng góp thực sự của 18A vào doanh thu CPU máy chủ sẽ bắt đầu rõ ràng từ quý cuối năm 2026, trở thành dòng chủ lực vào 2027.

TSMC N2 là đối thủ cạnh tranh trực tiếp của 18A, dự kiến sản xuất hàng loạt từ nửa cuối 2025, thương mại hóa từ 2026. Công nghệ GAA nhưng chưa có BSPDN, dự kiến BSPDN sẽ hoãn đến N2P. Các sản phẩm đã xác nhận gồm A20 của Apple, dòng SoC M Series, chip flagship Dimensity của MediaTek, CPU EPYC Zen 6 của AMD, một số GPU của Nvidia, phần lớn module tính toán Nova Lake của Intel, và đang đàm phán với Snapdragon của Qualcomm.

N2 của TSMC rõ ràng dẫn trước 18A về số lượng khách hàng và wafer, chủ yếu do bộ công cụ thiết kế PDK và sở hữu trí tuệ IP, hệ sinh thái đã trưởng thành, chi phí chuyển đổi thấp hơn, tỷ lệ thành công cao hơn khoảng 2–3 quý.

Tiến trình 18A – đổi mới công nghệ

Dù có vẻ phức tạp, thực ra không khó hiểu.

MOSFET (Metal-Oxide-Semiconductor Field-Effect Transistor) là linh kiện cơ bản của mọi mạch logic ngày nay, hoạt động dựa trên điều khiển điện áp của cổng (gate) để kiểm soát độ dẫn của kênh (channel), nơi dòng điện chảy qua.

Thách thức kỹ thuật cốt lõi của mỗi thế hệ công nghệ là làm sao giữ được khả năng kiểm soát của cổng đối với kênh khi chiều dài kênh ngày càng ngắn.

12 năm trước, Intel lần đầu thương mại hóa FinFET 22nm, tạo thành cấu trúc dạng vây, cổng bao quanh 3 mặt của kênh.

Hiện tại, 18A giới thiệu GAA, làm cổng bao quanh toàn bộ 4 mặt của kênh, gọi là "cổng bao quanh" (all around).

Việc bao quanh kênh 4 mặt cho phép tiếp tục rút ngắn chiều dài, tăng mật độ. RibbonFET hỗ trợ hiệu năng cao hơn trên cùng một mức công suất, điện áp hoạt động thấp hơn, đồng thời tăng dòng điện điều khiển (drive current), quyết định tốc độ chuyển mạch của transistor, ảnh hưởng đến tần số xung nhịp tối đa.

PowerVia – mạng phân phối điện phía sau là đổi mới cấu trúc mang tính cách mạng thứ hai của 18A.

Ý tưởng chính của PowerVia là phân luồng, chuyển toàn bộ dây nguồn từ mặt trước sang mặt sau của wafer, chỉ giữ lại các dây tín hiệu tinh vi ở mặt trước.

Điều này giúp tăng mật độ tính toán của transistor, cải thiện hiệu năng, giải quyết vấn đề sụt áp, thuận tiện cho thiết kế.

Tuy nhiên, việc tích hợp mạng PowerVia đòi hỏi quy trình chế tạo wafer gần như gấp đôi, mỗi bước thêm vào có nguy cơ giảm tỷ lệ thành công.

Vấn đề tỷ lệ thành công của 18A

Dù đã bắt đầu sản xuất thử nghiệm từ tháng 10 năm 2025, tỷ lệ thành công của 18A vẫn thấp hơn mức có lãi. Theo CFO Zinsner, phải đến cuối 2026 mới đạt "ngưỡng chi phí kỳ vọng".

Về mặt kỹ thuật, quá trình sản xuất gồm 4 giai đoạn:

• Risk production (sản xuất thử nghiệm, số lượng nhỏ, tỷ lệ lỗi thấp)

• Limited production (sản xuất hạn chế, sản phẩm hạn chế, tỷ lệ lỗi cải thiện)

• Ramp production (tăng tốc sản xuất, mở rộng công suất)

• Mature production (sản xuất ổn định, tỷ lệ lỗi và công suất đạt tiêu chuẩn)

Thực tế, tháng 10 năm 2025, Intel bắt đầu sản xuất thử nghiệm nằm giữa giai đoạn risk và limited.

Nếu bắt đầu với tỷ lệ lỗi 25%, mỗi tháng cải thiện 7%, thì cần khoảng 8,5–9 tháng để đạt 85%, tức là vào đầu mùa thu 2026.

Tuy nhiên, thị trường không chỉ quan tâm đến tỷ lệ lỗi hiện tại mà còn đến đường cong cải thiện tỷ lệ lỗi. Lip-Bu Tan tại CES tháng 1 năm 2026 khẳng định rằng tỷ lệ lỗi của 18A đã ổn định cải thiện 7% mỗi tháng trong 7–8 tháng qua, chính đường cong này mới là căn cứ định giá.

Nhu cầu và khách hàng của 18A

Ban đầu, nhu cầu của 18A chủ yếu đến từ nội bộ Intel, không phải các nhà sản xuất siêu lớn bên ngoài.

Tuy nhiên, ngày 6 tháng 6, Trump đăng trên Truth Social rằng Apple đã đồng ý hợp tác với Intel để thiết kế và sản xuất chip nội địa Mỹ.

Theo Investing.com và MLQ News, Apple đã đạt thỏa thuận sơ bộ với Intel từ tháng 5, mục tiêu là node 18A-P, phiên bản nâng cấp hiệu năng của 18A, vừa công bố tại VLSI Symposium ngày 16 tháng 6, dự kiến bắt đầu sản xuất thử nghiệm, xuất xưởng lần đầu vào Q2 hoặc Q3 năm 2027. Intel là nhà gia công phụ, cạnh tranh với TSMC.

Apple là khách hàng có yêu cầu kỹ thuật khắt khe nhất thế giới, ký hợp đồng đồng nghĩa với việc đảm bảo tỷ lệ thành công. Thứ hai, Trump tự công bố, đẩy cao chiến lược sản xuất nội địa Mỹ. Thứ ba, hợp tác của Apple sẽ giúp các khách hàng khác đang chần chừ giảm rủi ro, thúc đẩy đàm phán với Intel nhanh hơn.

Hiện tại, khách hàng của 18A phân thành 4 nhóm:

1) Các khách hàng đã ký hợp đồng hoặc xác nhận cao

Microsoft đã công bố từ tháng 2 năm 2024 sẽ chọn 18A làm nhà gia công cho dòng chip AI tùy chỉnh thế hệ tiếp theo, cụ thể là dòng AI tăng tốc Maia 2.

Apple là khách hàng thứ hai đã xác nhận.

2) Các khách hàng đang đàm phán cao

Quan hệ giữa Nvidia và Intel là phức tạp nhất trong câu chuyện IFS hiện tại, đã đề cập trước đó.

Dòng TPU của Google do Broadcom thiết kế, TSMC gia công. Phần lớn die tính toán của TPU vẫn nằm tại TSMC, nhưng Intel có cơ hội chen chân qua công nghệ đóng gói tiên tiến. Google có thể tận dụng công nghệ liên kết đa die EMIB và Foveros 3D của Intel để cung cấp gói đóng gói cho một số thiết kế TPU.

Ngoài ra, Google còn có khả năng mua sỉ die TPU thế hệ tiếp theo từ hai nguồn, do N2 của TSMC bị căng thẳng về năng lực, và Google muốn giảm phụ thuộc vào TSMC. Trong giai đoạn 2028–2029, vai trò nhà cung cấp phụ của TPU có thể chuyển sang Intel.

3) Các khách hàng quan tâm nhưng chưa xác nhận

Qualcomm đã xuất hiện cùng Tan tại Intel Foundry Direct Connect 2025, cùng với MediaTek và Microsoft, được chính thức gọi tên là đối tác hệ sinh thái. Các lĩnh vực hợp tác tiềm năng gồm mua sỉ chip SoC Snapdragon dựa trên ARM cho điện thoại, và wafer dòng X cho PC.

Qualcomm vẫn chủ yếu dùng TSMC, nhưng gần đây bắt đầu thảo luận với Intel về khả năng đối trọng giá cả của TSMC.

MediaTek là khách hàng cùng xuất hiện tại Direct Connect 2025. Chủ yếu sản xuất SoC Android (dòng Dimensity) và chip Chromebook, lâu dài vẫn dùng TSMC. Tuy nhiên, MediaTek cũng đang phát triển ASIC TPU hướng tới khách hàng siêu lớn, có thể hợp tác với Intel.

Báo cáo của Bank of America ngày 11 tháng 6 liệt kê rõ wafer TPU của MediaTek trong danh sách cơ hội gia tăng của IFS.

Broadcom từng được đồn quan tâm mạnh đến 18A, nhưng sau đó Reuters năm 2024 đưa tin Broadcom đánh giá 18A không đạt kỳ vọng. Hiện tại, mối quan hệ giữa Broadcom và Intel đang nguội đi.

Tesla là khách hàng tiềm năng trong lĩnh vực đóng gói tiên tiến trong ngắn hạn. Chip huấn luyện AI Dojo tự phát triển của Tesla trước đây do TSMC gia công, trong tương lai có thể tìm kiếm hợp tác đóng gói với Intel. Tesla không phải khách hàng số lượng lớn, nhưng là công ty "ưu tiên Mỹ" theo chính sách của Trump, có thể có chính sách hỗ trợ hợp tác với Intel.

4) Tin đồn hoặc tín hiệu tiêu cực

Bộ Quốc phòng Mỹ hợp tác với Intel qua dự án Secure Enclave để chế tạo chip tùy chỉnh cho mục đích quân sự và tình báo. Doanh thu phần này nhỏ, nhưng ý nghĩa chiến lược lớn.

Phân tích báo cáo tài chính của Intel và cấu trúc báo cáo của IFS

Báo cáo của Intel là một trong những phức tạp nhất trong ngành bán dẫn, do Intel vừa là nhà sản xuất IDM tích hợp dọc, vừa là nhà gia công, các phân khúc có mối quan hệ mua bán nội bộ.

Trong Q1 2026, doanh thu của dịch vụ gia công của IFS là 5,4 tỷ USD, lỗ hoạt động 2,4 tỷ USD. Trong đó, 5,2 tỷ USD là doanh thu nội bộ, chuyển từ các bộ phận của Intel. Doanh thu thực từ khách hàng bên ngoài chỉ khoảng 174 triệu USD.

Hiện Intel có 6 phân khúc chính,

1. 1. Bộ phận máy tính khách hàng (CCG)
2. 2. Bộ phận trung tâm dữ liệu và AI (DCAI)
3. 3. Bộ phận mạng và biên (NEX)
4. 4. Dịch vụ gia công Intel (IFS)
5. 5. Mobileye
6. 6. Phần còn lại của Altera

Hai phân khúc cuối không đi sâu. Thực chất, lợi nhuận tổng thể chủ yếu đến từ CCG, DCAI, IFS.

CCG hướng tới thị trường PC tiêu dùng và doanh nghiệp, là phân khúc doanh thu lớn nhất của Intel, Q1 2026 đạt 7,7 tỷ USD, giảm 6% so với quý trước, tỷ suất lợi nhuận 33%.

DCAI hướng tới trung tâm dữ liệu và hạ tầng AI, doanh thu Q1 2026 là 5,1 tỷ USD, tăng 22%, tỷ suất lợi nhuận 31%. Mức tăng 22% là một trong những tín hiệu mạnh nhất trong sáu quý gần đây, chủ yếu đến từ Xeon 6 và Xeon 6+, dùng công nghệ Intel 3, không phải 18A.

IFS đạt doanh thu 5,4 tỷ USD, tăng 20% so với quý trước, lỗ hoạt động 2,4 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận -45%.

So sánh, có thể thấy phần sản phẩm nội bộ của Intel là hoạt động có lợi nhuận cao, còn phần sản xuất là hoạt động tiêu tiền, lỗ.

Q1 2026 của Intel còn phải gánh thêm 489 triệu USD chi phí giảm lợi nhuận so với Q1 2025, do chi phí đơn vị của wafer 18A cao hơn đáng kể so với các công nghệ chủ lực trước đó.

Trong cùng kỳ, chi phí wafer của Intel 3 và 4 đều giảm, tỷ lệ thành công theo đường cong trưởng thành là bình thường. Sức mạnh hai chiều này khiến lỗ của IFS trong quý tăng thêm 72 triệu USD so với quý trước, phù hợp dự đoán "giai đoạn đầu của quá trình thương mại hóa 18A gây gánh nặng, trong khi các công nghệ cũ cải thiện bù đắp".

Có thể suy ra khoảng tỷ lệ thành công của 18A. Intel công bố tỷ lệ thành công của chip thử nghiệm Panther Lake trong khoảng 55–75%. Diện tích die tính toán của Panther Lake khoảng 100 mm², nhỏ hơn Maia 2 820 mm² rất nhiều.

Với cùng mức độ lỗi (defect density), die nhỏ hơn sẽ có tỷ lệ thành công cao hơn. Từ 100 mm², suy ra tỷ lệ thành công của Maia 2 trong công nghệ 18A hiện tại có thể chỉ khoảng 15–25%. Đây chính là lý do khiến thời gian sản xuất Maia 2 bị trì hoãn liên tục.

Tổng kết,

Về mặt sản phẩm, dù bỏ phần gia công wafer, Intel vẫn là công ty có lợi nhuận tốt, lợi nhuận hoạt động hàng năm khoảng 7–8 tỷ USD.

Dịch vụ gia công ngoài của IFS còn rất nhỏ, gần như hòa vốn trong kỳ, cách xa dự báo 471 tỷ USD doanh thu ngoài năm 2030, nên giá trị của IFS gần như hoàn toàn dựa vào giả định tăng trưởng.

Trong quý, khoản lỗ 2,4 tỷ USD của IFS chủ yếu là chi phí khởi động và hiệu quả thấp trong giai đoạn đầu, dự kiến sẽ giảm đáng kể khi 18A vào sản xuất ổn định vào 2027–2028, là yếu tố then chốt cho định giá.

Trong quý tới, cần theo dõi ba xu hướng:

1. 1. Ảnh hưởng của chi phí wafer 18A, mở rộng hay thu hẹp so với quý trước.
2. 2. Tốc độ tăng trưởng doanh thu ngoài của IFS, có vượt qua mốc 2–3 tỷ USD mỗi quý không, nếu vượt thì cho thấy khách hàng bên ngoài bắt đầu tăng tốc.
3. 3. Tỷ suất lợi nhuận hoạt động của CCG và DCAI có duy trì trên 30% không, vì hai phân khúc này có lợi nhuận cao là nền tảng để Intel có thể chấp nhận lỗ của IFS hiện tại. Nếu sản phẩm yếu đi, tốc độ tiêu tiền của IFS sẽ tăng, gây áp lực lên giá trị thị trường.

Khung vốn ngoại vi – Smart Capital

Gồm năm phần chính,

1) Trợ cấp chính phủ

Quan trọng nhất là "Đạo luật chip". Trong 5 năm qua, Intel đã đầu tư 1080 tỷ USD vốn và 790 tỷ USD nghiên cứu, phần lớn để mở rộng năng lực sản xuất nội địa Mỹ và công nghệ quy trình.

Từ tháng 8 năm 2025, chính phủ Mỹ đã hỗ trợ tích lũy 111 tỷ USD, trong tổng số 1080 tỷ USD chi tiêu vốn của Intel, tỷ lệ hỗ trợ khoảng 10%.

2) Các dự án hợp tác đầu tư chung về bán dẫn (SCIP)

Cấu trúc liên doanh hợp tác giữa Intel và các quỹ PE. Đến nay có hai dự án:

Tháng 8 năm 2022, hợp tác với Brookfield, đầu tư tối đa 30 tỷ USD vào các nhà máy Fab 52 và Fab 62 tại Arizona, Intel góp 51%, Brookfield 49%.

Tháng 6 năm 2024, hợp tác với Apollo Global Management về nhà máy Fab 34 tại Ireland, Apollo mua 49% cổ phần với 112 tỷ USD.

Tháng 4 năm 2026, Intel công bố mua lại 49% cổ phần của Apollo với 14,2 tỷ USD.

Fab 34 nằm tại Leixlip, Ireland, là nhà máy sản xuất cao cấp nhất của Intel tại châu Âu. Intel đã trả 14,2 tỷ USD để mua lại.

3) Thanh toán trước của khách hàng

Khách hàng của IFS sẵn sàng thanh toán trước để đặt cọc năng lực sản xuất. Tuy nhiên, quy mô thanh toán trước của Intel hiện tại nhỏ hơn nhiều so với các công ty hạ tầng AI như IREN, Nebius từ Microsoft, phản ánh hoạt động của khách hàng bên ngoài IFS vẫn còn sơ khai.

4) Các nhà gia công ngoài

Intel cũng sử dụng các nhà gia công như TSMC để gia công một số sản phẩm, miễn là khả năng độc đáo của các nhà gia công này hỗ trợ các sản phẩm dẫn đầu của Intel.

5) Đầu tư vào năng lực sản xuất thông minh, tức xây dựng các nhà máy "vỏ bọc" chi phí thấp trước, chờ khách hàng và công nghệ trưởng thành mới lắp đặt thiết bị.

Vì vậy, gánh nặng đầu tư của Intel thực chất là do liên minh chính phủ + PE + khách hàng + nhà gia công ngoài + chính Intel cùng chia sẻ.