Lệch khỏi lạm phát trong năm năm và sự chuyển hướng của mô hình chính sách: Tại sao Cục Dự trữ Liên bang khó có thể trở lại thời kỳ 2%

Ngày 17 tháng 6 năm 2026, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang Fed quyết định giữ nguyên phạm vi mục tiêu lãi suất quỹ liên bang ở mức 3.50% đến 3.75% với kết quả bỏ phiếu 12-0. Đây là lần thứ tư liên tiếp Fed giữ nguyên chính sách kể từ lần cắt giảm lãi suất cuối cùng vào tháng 12 năm 2025. Chính lãi suất không phải là tâm điểm chú ý của thị trường — điều thực sự gây tranh luận rộng rãi là một sự thật sâu hơn được tiết lộ qua tóm tắt dự báo kinh tế và biểu đồ điểm (dot plot) cùng lúc công bố: lạm phát đã lệch khỏi mục tiêu 2% hơn năm năm, và dự báo trung vị về lạm phát PCE lõi cuối năm 2026 của Fed đã tăng mạnh từ 2.7% lên 3.3% kể từ tháng 3.

Năm năm. Kể từ khi lạm phát tăng nhanh và chạm mức cao nhất trong gần bốn mươi năm vào năm 2021, chính sách của Fed đã trải qua một chu kỳ đầy đủ từ đánh giá “tạm thời” đến tăng lãi suất quyết liệt, rồi từ lạm phát giảm xuống đến phản ứng bùng phát lần hai. Tuy nhiên, đến giữa năm 2026, mục tiêu lạm phát 2% không những không trở lại mà còn ngày càng xa vời hơn trong tương lai dự kiến. Bài viết cố gắng trả lời một câu hỏi cốt lõi: Tại sao Fed không thể trở lại thời kỳ mục tiêu 2%? Câu trả lời cần được mở rộng từ logic nâng dự báo lạm phát, sự chuyển đổi căn bản trong khung chính sách của Fed, đến đặc điểm cấu trúc của các cú sốc cung.

Một cuộc họp chính sách được “định nghĩa lại” bởi phe “diều hâu”

Thông báo chính sách của cuộc họp FOMC tháng 6 chỉ vỏn vẹn 130 từ, là ngắn nhất trong 19 năm. Thông báo đã loại bỏ tất cả các diễn giải mập mờ về hướng điều chỉnh lãi suất trong tương lai, hoàn toàn làm giảm đi các hướng dẫn dự báo thị trường trước đó thời kỳ Powell. Chủ tịch mới Kevin Waugh trong cuộc họp báo đầu tiên sau khi nhậm chức đã rõ ràng nói rằng Fed đã từ bỏ các hướng dẫn dự báo trước, ông không thể cung cấp bất kỳ chỉ dẫn nào về hành động trong tương lai. Ông ví biểu đồ điểm như “bút chì cao su”, nhấn mạnh rằng các đồng nghiệp hiểu rằng thế giới đang thay đổi nhanh chóng, không bị ràng buộc bởi quan điểm của sáu tuần trước.

Sự thay đổi lớn trong phương thức giao tiếp này phản ánh sự xấu đi thực chất trong dự báo lạm phát. Dự báo lạm phát PCE tổng thể năm 2026 từ SEP tháng 3 đã nâng từ 2.7% lên 3.6%, PCE lõi từ 2.7% lên 3.3%. Dự báo cho năm 2027 cũng được nâng—PCE lõi từ 2.2% lên 2.5%. Đáng chú ý hơn, biểu đồ điểm cho thấy trong số 18 quan chức dự báo, có 9 người dự kiến ít nhất một lần tăng lãi suất trước cuối năm 2026, trong đó 6 người đề xuất tăng tổng cộng 50 điểm cơ bản hoặc hơn. Trong dự báo tháng 3 cách đây ba tháng, không ai dự kiến cần tăng lãi suất trong năm. Trung vị dự kiến lãi suất quỹ liên bang cuối năm 2026 đã nâng từ 3.4% lên 3.8%.

Điều này có ý nghĩa gì? Trong vòng chưa đầy ba tháng, sự đồng thuận nội bộ của Fed về lộ trình lãi suất đã hoàn toàn chuyển từ “giảm một lần trong năm” sang “tăng một lần hoặc nhiều hơn nữa”. Biến số duy nhất thúc đẩy sự đảo chiều này chính là lạm phát.

Nguồn gốc cấu trúc của sự lệch khỏi mục tiêu lạm phát

Lạm phát không thể trở lại 2% trong năm năm liên tiếp không phải do một sự kiện đơn lẻ, mà là kết quả của một chuỗi các yếu tố cấu trúc chồng chất.

Yếu tố đầu tiên là cú sốc địa chính trị gây biến động giá năng lượng. Chiến tranh Iran làm tăng giá năng lượng toàn cầu, dù gần đây hy vọng hòa bình Mỹ-Iran giúp giá dầu quốc tế giảm trở lại, tác động trì hoãn của lạm phát vẫn rõ rệt. Tháng 5 năm 2026, chỉ số giá tiêu dùng của Mỹ tăng 4.2% so với cùng kỳ, lần đầu vượt qua 4% trong ba năm, tốc độ tăng nhanh nhất kể từ tháng 5 năm 2023. Thông báo của Fed rõ ràng chỉ ra rằng, một phần của lạm phát phản ánh cú sốc cung khiến giá năng lượng và các lĩnh vực khác tăng.

Yếu tố thứ hai là tác động truyền dẫn của chính sách thuế quan. Các biện pháp thuế của Tổng thống Trump đã tạo áp lực tăng giá hàng nhập khẩu. Khác với cú sốc năng lượng, ảnh hưởng của thuế quan đối với lạm phát có tính bền vững hơn—nó trực tiếp thay đổi tỷ lệ giá của hàng nhập khẩu, và điều chỉnh này thường không chỉ diễn ra một lần.

Yếu tố thứ ba đến từ nhu cầu cấu trúc trong nội địa Mỹ. Cơn sốt trí tuệ nhân tạo thúc đẩy xây dựng trung tâm dữ liệu, mở rộng nhu cầu điện năng và đầu tư vốn liên tục, cộng thêm hiệu ứng giàu có từ tăng giá cổ phiếu, ngày càng nhiều nhà hoạch định chính sách xem đây là nguồn lạm phát mới trong ngắn hạn. Tháng 5, doanh số bán lẻ tăng 0.9% so tháng trước, vượt xa dự kiến, tốc độ tăng hàng năm lên 6.9%, cao nhất trong gần ba năm rưỡi. Nhu cầu tiêu dùng bền bỉ có nghĩa là ngay cả khi giá năng lượng giảm, áp lực lạm phát từ phía cầu vẫn tích tụ.

Yếu tố thứ tư là tính dính của giá dịch vụ cốt lõi. Các nhà kinh tế của Bank of America chỉ ra rằng, lạm phát do yếu tố nhà ở đã gần như kết thúc, trong khi giá dịch vụ cốt lõi vẫn thể hiện độ dính cao. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi lạm phát hàng hóa giảm do phục hồi cung, đặc điểm cấu trúc của lạm phát dịch vụ vẫn giữ cho PCE lõi duy trì trên mục tiêu.

Nhận định của Viện Nghiên cứu Ngân hàng Đầu tư Chi nhánh tại Trung Quốc (招商银行研究院) cho rằng, năng suất tăng trưởng và đầu tư vốn mạnh mẽ, nhưng sự lệch khỏi mục tiêu lạm phát đã kéo dài hơn năm năm. Waugh trong cuộc họp báo thừa nhận rằng, giá cả cao kéo dài gây gánh nặng cho người dân Mỹ. Nhưng vấn đề then chốt là, Fed không thể tác động rõ ràng đến các giá cụ thể như cú sốc cung năng lượng—công việc chính của họ là đảm bảo không xảy ra “hiện tượng kỳ lạ của vòng lặp giá thứ hai”. Phát biểu này xác định rõ điểm neo chính sách của Fed dưới thời Waugh: không phải chống trực tiếp cú sốc cung, mà là ngăn chặn kỳ vọng lạm phát bị mất kiểm soát.

Từ “Hướng dẫn dự báo” sang “Phụ thuộc dữ liệu”: Chuyển đổi căn bản trong khung chính sách

Cuộc họp FOMC đầu tiên của Waugh sau khi nhậm chức mang ý nghĩa có thể vượt xa quyết định lãi suất.

Ông tuyên bố thành lập năm nhóm công tác chuyên biệt, lần lượt về cơ chế giao tiếp, quản lý bảng cân đối, nguồn dữ liệu vĩ mô và hệ thống phụ thuộc dữ liệu, nghiên cứu năng suất và thị trường lao động, khung chính sách lạm phát và tác động của công nghệ mới. Các nhóm dự kiến hoàn thành đánh giá toàn diện và trình báo cáo trước cuối năm. Động thái này đánh dấu cuộc cải cách khung chính sách lớn nhất của Fed kể từ sau khủng hoảng tài chính 2008.

Chủ tịch Waugh cũng chỉ trích hệ thống dữ liệu hiện tại của Fed. Ông cho rằng phần lớn dữ liệu dựa trên “phương pháp khảo sát cũ”, khó phản ánh thực trạng kinh tế năm 2026. Tỷ lệ phản hồi của khảo sát không đạt yêu cầu, các câu hỏi có thể phù hợp với một thế hệ trước, còn bây giờ thì không. Ông còn mở lòng chấp nhận việc đưa dữ liệu thời gian thực từ các doanh nghiệp tư nhân, và nhấn mạnh rằng giá thị trường tài chính là nguồn thông tin quan trọng nhất để định hướng chính sách của ngân hàng trung ương.

Ý nghĩa của nhận định này là gì? Thời đại của Waugh, Fed đang chuyển từ “quản lý kỳ vọng thị trường” sang “dựa vào dữ liệu thực và thực tế kinh tế”. Cơ sở lý luận của việc từ bỏ hướng dẫn dự báo là: thị trường phản ứng tốt nhất khi dựa trên dữ liệu thời gian thực, và giá thị trường chính là tham chiếu quan trọng nhất. Nếu thị trường chỉ phản ánh những gì Fed nói, thì đó chính là “lấy đi nguồn thông tin quan trọng nhất và làm ngơ trước nó”.

Với việc kiểm soát lạm phát, chuyển đổi này có ảnh hưởng sâu sắc. Trong thời Powell, Fed dùng hướng dẫn dự báo để cố định kỳ vọng của thị trường về lộ trình lãi suất, từ đó ảnh hưởng đến điều kiện tài chính và gián tiếp tác động đến lạm phát. Còn Waugh thì lý luận: Thay vì để thị trường đoán ý định của Fed, tốt hơn là Fed quan sát các tín hiệu giá cả của thị trường. Triết lý quyết định “dựa vào thị trường” này đồng nghĩa với việc các điều chỉnh chính sách trong tương lai sẽ càng dựa vào dữ liệu thực, càng khó dự đoán, nhưng cũng có thể chính xác hơn.

Thị trường định giá lại và dự đoán lộ trình tăng lãi suất

Thông điệp diều hâu của Fed nhanh chóng được thị trường phản ánh vào giá.

Thị trường hợp đồng lãi suất tương lai đã có sự định giá lại mạnh mẽ sau cuộc họp. Trước cuộc họp, xác suất kỳ vọng Fed sẽ tăng lãi suất vào tháng 9 chỉ khoảng 27%, sau đó tăng vọt lên khoảng 83%; dự kiến tháng 10 đã hoàn toàn tính đến một lần tăng, tổng cộng kỳ vọng tăng lãi suất đến cuối năm đạt khoảng 155%. Lợi suất trái phiếu 2 năm tăng khoảng 12 điểm cơ bản trong ngày, mức tăng lớn nhất kể từ tháng 4 năm 2025.

Trong khi đó, các tổ chức khác nhau có dự đoán về lộ trình tăng lãi suất cũng phân hóa rõ rệt. Deutsche Bank dự đoán Fed sẽ tăng tổng cộng 50 điểm cơ bản trong năm 2026, đưa lãi suất lên 4.1%, có thể tăng sớm hơn vào tháng 7. Ngân hàng Mỹ (Bank of America) ngày 22 tháng 6 đã phủ nhận dự đoán trước đó, dự báo Fed sẽ tăng 3 lần trong năm, tổng cộng 75 điểm cơ bản, và có thể tăng vào tháng 7 “trong phạm vi xem xét”. Nhà kinh tế của Bank of America, Aditya Bave, thẳng thắn: “Vấn đề lạm phát của Fed đã rõ ràng xấu đi.”

Tuy nhiên, việc thực hiện các đợt tăng lãi suất vẫn còn nhiều bất định. Báo cáo của Đông Hải Securities chỉ ra rằng, nguyên nhân chính thúc đẩy dự kiến tăng lãi suất chủ yếu là do giá dầu tăng gây lạm phát. Hiện đã có thỏa thuận giữa Mỹ và Iran, nếu xu hướng giá dầu giảm trở lại, tác động đến lạm phát sẽ yếu đi, khả năng dự kiến tăng lãi suất trong năm sẽ giảm. Các quan chức Fed như Goolsbee cũng cho biết, họ cần đánh giá xem cú sốc tạm thời như tăng giá năng lượng do thuế quan hoặc chiến tranh Iran có phải là nguyên nhân duy nhất đẩy lạm phát lên hay không.

Với thị trường tiền điện tử, kỳ vọng tăng lãi suất đồng nghĩa với việc môi trường thanh khoản tiếp tục thắt chặt. Khi thị trường bắt đầu giao dịch về “lãi suất cao hơn trong thời gian dài” hoặc “tăng lãi suất trở lại”, thì điểm mấu chốt của thị trường tiền điện tử đã chuyển từ các sự kiện địa chính trị sang câu hỏi liệu có nguồn tăng thêm thanh khoản mới hay không. Trong bối cảnh kỳ vọng cắt giảm lãi suất giảm mạnh và dòng vốn liên tục bị siết chặt, các tài sản rủi ro trong ngắn hạn đối mặt với thử thách định giá ngày càng khắc nghiệt hơn.

Kết luận: Khoảng cách đến mục tiêu 2%

Quay trở lại câu hỏi cốt lõi của bài viết: Tại sao Fed không thể trở lại thời kỳ mục tiêu 2%?

Không có câu trả lời đơn lẻ. Các cú sốc cung lặp lại, tác động của chính sách thuế quan, tính bền bỉ của nhu cầu cấu trúc, và độ dính của giá dịch vụ cốt lõi đều tạo thành các rào cản hệ thống khiến lạm phát khó trở lại mục tiêu. Chính khung chính sách của Fed cũng đang trải qua những biến đổi sâu sắc—từ dựa vào hướng dẫn dự báo sang trở về dựa vào dữ liệu, từ quản lý kỳ vọng sang quan sát thị trường, sự chuyển đổi này đang định nghĩa lại ý nghĩa của “quản lý lạm phát”.

Waugh tại cuộc họp báo nhấn mạnh rằng, mục tiêu lạm phát 2% không nằm trong phạm vi nghiên cứu của nhóm công tác, và chưa có lý do gì để xem xét lại mục tiêu này trước khi đạt được. Tuy nhiên, khi dự báo PCE lõi năm 2026 đã nâng lên 3.3%, và dự báo năm 2027 vẫn là 2.5%, thị trường có lý do để nghi ngờ: Sau năm năm liên tục lệch khỏi mục tiêu, 2% có còn phải là một mục tiêu khả thi hay chỉ là một lời hứa bị trì hoãn không hồi kết?

Có thể câu trả lời phụ thuộc vào sự biến đổi của ba biến số: liệu tình hình Trung Đông có thể thực sự hạ nhiệt và thúc đẩy giá năng lượng trở lại bình thường; tác động của chính sách thuế quan có thể kéo dài bao lâu; và liệu dưới sự lãnh đạo của Waugh, Fed có thể qua các đổi mới thể chế để tìm ra con đường quản lý lạm phát hiệu quả hơn so với “lãi suất cao hơn và lâu hơn”. Trước mắt, 2% vẫn có thể là một mục tiêu đáng theo đuổi, nhưng khó có thể chạm tới.