SpaceX (SPCX)上市 hai tuần giảm hơn 30%: Tại sao đợt IPO lớn nhất lịch sử lại gặp phải sự định giá lại?

2026年6月12日，SpaceX以股票代码SPCX登陆纳斯达克，完成人类历史上规模最大的首次公开募股——融资约750亿美元，定价135美元/股，IPO估值约1.77万亿美元。首日开盘即涨超19%，收报160.95美元。随后的几个交易日，散户资金蜂拥而入——上市首周，散户净买入SPCX达4.05亿美元，超过同期散户对美股“七巨头”的净买入总和。6月16日，股价触及225.64美元的历史高点，公司市值一度逼近3万亿美元。

然而，狂欢仅持续了不到一周。6月18日起，SPCX连续三个交易日下跌，6月22日单日跌幅达16%，收报154.60美元。从历史高点计算，累计跌幅超过31%；三个交易日蒸发约6000亿美元市值。截至6月23日，股价已跌破IPO首日收盘价，高位追入的投资者几乎全部被套。

这场“史上最大IPO”为何在两周之内急速回撤？对于持有SPCX的投资者而言，这轮回调究竟是短期情绪波动，还是估值重构的开始？从锁定期结构、债券发行压力、估值分歧与业务基本面四个维度，系统拆解本轮下跌的底层逻辑。

SPCX为何在两周内回吐大部分涨幅？

流动性的双刃剑：极薄流通盘放大了双向波动

SPCX上市初期的暴涨与随后的暴跌，共享同一个结构性根源——极低的公众流通盘。数据显示，目前仅有约4.2%的SpaceX流通股可供公开交易。这种极度稀缺的供给，在上涨阶段放大了买盘冲击力，散户与机构资金的集中涌入将股价迅速推至225美元；而在下跌阶段，同样的流动性真空又让任何规模的卖盘都能引发剧烈下挫。SPCX上市仅四个交易日便出现约30%的波动区间，这在万亿级市值公司中极为罕见。

200亿美元债券发行：市场对“烧钱”信号的负面解读

本轮下跌的直接导火索之一是SpaceX宣布首次进入投资级公司债市场，计划融资至少200亿美元。募集资金主要用于偿还2027年到期的过桥贷款以及继续投入AI业务。

市场对这一消息的解读偏向负面：一家刚完成750亿美元IPO的公司，旋即启动200亿美元债券融资，被部分投资者视为“现金流承压”的信号。2025年，SpaceX的AI部门经营性现金流出达64亿美元，而收入仅为32亿美元。2026年第一季度，公司又在AI领域投入了77亿美元的资本支出。在尚未实现GAAP盈利的背景下（2025年净亏损49.4亿美元，2026年预计净亏损89.2亿美元），大规模债券融资难免引发市场对资产负债表健康度的担忧。

锁定期倒计时：供给冲击的预期正在提前定价

锁定期（lock-up）是压制SPCX的另一个重要变量。SpaceX的锁定期结构较为复杂：第一批内部人士的出售窗口预计在7月底至8月财报发布后打开，约20%的股份可在此时解锁。此外，若股价在175.50美元以上维持五个交易日，还将触发额外10%的提前解锁。8月21日和9月10日前后各有约7%的股份解锁。到9月上旬，最多可能有44%的SpaceX股份被允许出售。标准的180天锁定期则预计在2026年12月中旬全面到期。Elon Musk及其核心股东的部分持股则锁定至2027年6月。

研究机构22V Research的策略师指出，这些解锁将令SPCX的公众流通盘增加约900%。尽管指数纳入（如纳斯达克100、MSCI）可能带来一定的被动买盘对冲，但短期内供给大幅增加的预期已经提前反映在股价中——市场正在为未来几个月的供给冲击定价。

估值争议：1.77万亿的SpaceX到底值多少钱？

SPCX的估值分歧之大，在华尔街极为罕见。IPO定价135美元对应约1.77万亿美元估值，即便经历了大幅回调，截至6月22日收盘价154.60美元对应的市值仍约2.03万亿美元。

看多一方认为，SpaceX是“太空+互联网+AI”三位一体的稀缺标的。New Street分析师Pierre Ferragu给出165美元的12个月目标价，Wolfe Research给出175美元及“跑赢大盘”评级，Arete Research在6月18日将目标价设定为401美元。根据S&P Global汇总的5位分析师评级，SPCX共识评级为“买入”，平均目标价164美元。

看空一方的立场同样鲜明。Morningstar分析师Nicolas Owens认为SpaceX的公允价值仅约7800亿美元，较IPO估值低55%。他指出，1.77万亿美元的估值意味着“67倍市销率，是英伟达基于最近财年和股价评级的3倍”。CFRA在IPO当日即给出“卖出”评级和115美元目标价。KeyBanc在6月22日给出“ sector-weight”（中性）评级，认为“尽管SpaceX将在太空发射等领域保持领先，但大部分长期价值已被price in”。甚至有研究机构给出21-28美元的目标价区间——目标价从63美元到401美元的极端分布，充分说明了当前估值定价的高度不确定性。

从估值倍数看，即便经历回调，SPCX的市销率仍超过90倍，而标普500指数整体的市销率约为3.7倍。对于一个2025年营收187亿美元、GAAP净亏损49亿美元的公司而言，市场显然在为未来的增长支付极高的溢价——或者说，在为“马斯克溢价”买单。

三条增长轨道的真实面貌

理解SPCX的估值，必须拆解其业务结构。市场对SpaceX的定价逻辑并非单一业务模型，而是三个截然不同的叙事叠加。

Starlink：唯一可被传统估值模型锚定的核心资产

Starlink是SpaceX当前唯一的盈利部门。2026年第一季度，Starlink实现营收约33亿美元，占SpaceX总营收47亿美元的69%。该部门在2026年第一季度实现运营利润11.9亿美元， operating margin达63%。截至2026年3月底，Starlink已拥有约9600颗在轨卫星、1030万订阅用户，服务覆盖164个国家或市场。

行业机构预计2026年Starlink全年收入将增长约80%至187亿美元，占SpaceX总收入的79%。然而，隐忧同样存在：Starlink每用户平均月收入已从2023年的99美元持续下滑至2026年第一季度的约66美元——“以价换量”的扩张路径能否持续，是长期估值的关键变量。

发射服务：市场领导但利润微薄

SpaceX的太空 division——全球火箭发射市场的绝对主导者——2026年第一季度营收仅6.19亿美元，2025年全年约41亿美元。2025年，该部门亏损6.57亿美元。发射服务虽是SpaceX的品牌基石和战略护城河，但从财务贡献看，它远不足以支撑万亿级估值。

AI算力：正在形成的第三条增长曲线

AI是SpaceX估值中最具想象空间、也最不确定的部分。2025年，AI部门亏损64亿美元。但SpaceX正将Colossus AI数据中心从成本中心转变为收入引擎。6月22日，SpaceX宣布与开源AI初创公司Reflection AI签署63亿美元算力协议，Reflection从2026年7月1日起每月向SpaceX支付1.5亿美元，直至2029年。此前，SpaceX还将Colossus 1租赁给Anthropic，每月获得12.5亿美元收入。

这些AI算力协议正在为SpaceX创造一条全新的经常性收入流。按年化计算，仅Anthropic和Reflection的合同就能为SpaceX带来可观的 recurring revenue。但问题在于：AI算力租赁是一个竞争日益激烈的市场，SpaceX能否维持当前的定价能力和客户粘性，尚需时间验证。

如何通过Gate参与SPCX

Gate用户可通过平台“股票专区”直接交易SPCX真实股票，路径为Gate App - TradFi - 股票 - 搜索SPCX。该专区支持USDT交易，最低0.01股起购，降低参与门槛。此前SPCX作为Gate“直通IPO”首期项目，已向参与用户完成股票分发，获配股份上市后即可正常交易、无锁定期。此外，Gate亦上线了SPCXUSDT永续合约（最高50倍杠杆）及3倍做多/做空杠杆ETF产品，用户可根据自身风险偏好选择不同工具参与。

结语

SPCX上市两周内从225.64美元回落至154.60美元，表面上看是一次典型的“IPO后冲高回落”，但其背后交织着多重结构性因素：极薄流通盘带来的波动放大器效应、200亿美元债券发行引发的现金流担忧、锁定期临近引发的供给冲击预期，以及从1.77万亿到2万亿估值区间内多空双方的激烈博弈。

从基本面看，Starlink的盈利能力、AI算力协议带来的新收入流、以及SpaceX在太空发射领域的垄断地位，构成了支撑长期价值的核心支柱。但从估值角度看，即便经历了31%的回调，SPCX的市销率仍超90倍，且公司在2026年预计仍将维持GAAP亏损。Morningstar的7800亿美元公允估值与当前2万亿美元市值之间的巨大鸿沟，说明这轮回调究竟是“黄金坑”还是估值回归的开始，目前尚无定论。

对于投资者而言，理解SPCX并非一只“普通股票”至关重要。它是“马斯克概念”在公开市场的终极载体，其定价中包含了大量难以量化的创始人溢价、叙事溢价和稀缺性溢价。锁定期解锁、债券发行进展、Starlink的ARPU趋势以及AI算力合同的执行情况，将是未来几个季度需要持续跟踪的核心变量。无论是通过现货、代币化股票还是永续合约参与，风险管理都应置于首位——在一个流通盘仅4%、两周波动超30%的标的面前，任何仓位管理上的疏忽都可能付出昂贵代价。