Tiếng vọng của lịch sử: Nhìn từ GBTC đến STRC

BTC từ năm ngày trước đã quay lại kiểm tra gần 62k, cuối tuần này cuối cùng đã vượt qua 64k. Cùng kỳ, mức chiết khấu của thị trường STRC cũng đã thu hẹp từ hơn 20% trước đó xuống còn khoảng 12%-18%, thị trường cổ phiếu và tiền điện tử đồng thời xuất hiện dấu hiệu phục hồi.

Trong bài viết ngày 2 tháng 6 năm 2026, giáo chuỗi đề cập rằng, Strategy (Chiến lược vi mô) đã bán ra 32 BTC vào cuối tháng trước, trị giá khoảng 2,5 triệu USD, để trả cổ tức cổ phiếu ưu tiên của STRC.

Ngày hôm kia, giáo chuỗi vừa thảo luận về hai con đường mà MicroStrategy và Michael Saylor (Saylor) đối mặt sau khi STRC mất giá trị mặt bằng.

BTC kể từ khi ra đời của STRC đã giảm hơn 40%, từ 119k xuống còn hiện tại 64k, gần như bị cắt đôi. Người ta không khỏi tự hỏi, MicroStrategy còn ổn chứ?

Quá khứ như khói mây, giáo chuỗi không khỏi nhớ về Grayscale BTC Trust, GBTC, từng gây chấn động thị trường với hàng tỷ USD bị đẩy vào trạng thái nguy hiểm.

Một con kiến trên dây thừng

Đầu năm 2023, thị trường tràn ngập lo lắng về khả năng GBTC sắp sụp đổ. Hơn 630.000 BTC, trị giá hơn 100 tỷ USD, khi đó các phương tiện truyền thông và tự thân truyền thông đều gọi GBTC là một quả bom lớn sắp nổ, sau 3AC, LUNA, FTX.

Nói ngắn gọn, vốn đầu cơ chấp nhận đổi BTC thật lấy GBTC giấy để kiếm lợi từ chênh lệch giá, liên tục đưa BTC vào trong hộp bảo hiểm của Grayscale Trust. BTC của họ vay mượn từ người khác, đó chính là đòn bẩy. BTC của người khác cũng không phải của họ, mà vay từ người khác nữa. Người thứ ba là các nhà gửi tiền lãi cao, hút từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Người thứ nhất, thứ hai, thứ ba, thứ tư, tất cả đều như kiến trên dây thừng.

Dây này thể hiện như sau: Grayscale <- Người thứ nhất <- Người thứ hai <- Người thứ ba <- Nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Bạn thắc mắc tại sao người thứ nhất không trực tiếp vay từ người thứ ba mà phải qua trung gian người thứ hai? Bởi vì, uy tín của người thứ nhất không tốt, còn người thứ hai và Grayscale lại là một công ty mẹ (công ty mẹ của DCG), bạn có thể tin không? Người thứ ba chính là thấy uy lực của công ty mẹ của người thứ hai, mới dám cho vay BTC.

Giáo chuỗi đặc biệt chú ý đến dòng thời gian, rằng mức chiết khấu của GBTC đã biến mất sớm hơn so với thời điểm thị trường bùng nổ. Áp lực đầu tiên truyền đến người thứ nhất. Người đầu tiên chịu áp lực trước tiên, khi chịu đựng đến giữa thị trường gấu thì đã sụp đổ.

Trong khi đó, người thứ ba ở cuối chuỗi, tức là phía nhà đầu tư nhỏ lẻ, nên là người cuối cùng nhận ra. Đến khi họ phát hiện ra BTC của mình không lấy lại được, thì thị trường đã kết thúc giai đoạn giảm mạnh, đã bước vào giai đoạn phục hồi — tất nhiên, đây là chuyện sau này, vì nếu lúc đó GBTC bị phá vỡ, thì không phải là phục hồi mà là tạo ra hố sâu.

Và trận chiến vô tình này, điều quan trọng nhất là GBTC đã giữ vững, không bị phá vỡ, không sụp đổ. Nó đã thành công giữ được 630.000 BTC trong tay.

Không thấy máu đổ, không có người chết. Thật sự, “một tướng thành công, vạn binh tử vong”.

Hàng rào phòng thủ của Grayscale

Lý do khiến GBTC bình yên vô sự rất đơn giản: cấu trúc pháp lý.

GBTC là một quỹ tín thác được Mỹ quản lý chặt chẽ. Tài sản trong quỹ được pháp luật bảo vệ độc lập với công ty vận hành. Công ty mẹ (DCG) không thể can thiệp, các công ty anh em (Genesis) không thể truy đòi, người ngoài (Gemini) càng không có quyền đòi hỏi. Dù bên ngoài có náo loạn thế nào, BTC trong quỹ tín thác cũng không ai lấy đi được.

Nhiều người muốn ép GBTC bán ra để lỗ, nhưng đều thất bại. Bởi vì, GBTC không thể làm được điều đó. Nó có thể nói, không phải là không muốn, mà là không thể.

Từ bỏ quyền tự do bán coin, đổi lại là có thể giữ vững quyền không bị ép bán. Sự biện chứng cao cấp của bỏ và được.

Đây chính là lý do tại sao GBTC cuối cùng không bị sụp đổ. Sự kiên trì của Grayscale chỉ là bề nổi, thực chất dựa vào hàng rào pháp lý của luật pháp Mỹ. Về bản chất, uy tín của GBTC chính là uy tín của pháp luật Mỹ.

Kết cục câu chuyện ai cũng đã rõ. Khi đến đầu năm 2024, ETF BTC của Mỹ được phê duyệt và niêm yết, GBTC của Grayscale đã thành công chuyển đổi thành ETF, được niêm yết công khai trên thị trường chứng khoán Mỹ. Có nguồn nước chảy vào. Hồ chứa 630.000 BTC cũng đã hòa vào đại dương thanh khoản của thị trường chứng khoán Mỹ, tiêu tan trong vô hình.

Bốn câu hỏi của STRC

Nhớ lại quá khứ, khi đó, tin đồn sụp đổ của GBTC với 630.000 BTC, và ngày nay, FUD bán coin của MicroStrategy với 846.000 BTC, đều rực rỡ ánh đèn, nhìn lại, cười một cái, có vài phần giống nhau.

Nhìn vào câu chuyện của GBTC ngày xưa để xem tình hình của STRC ngày nay, có bốn vấn đề đáng suy nghĩ.

Thứ nhất, STRC hiện đang ở giai đoạn nào?

Trong giai đoạn gấu sâu 2022-2023, mức chiết khấu của GBTC từng gần 50%, thị trường coi đó là quả bom sắp nổ. Hiện tại, STRC có mức chiết khấu khoảng 12%-18%, chưa đến mức cực đoan như GBTC ngày xưa. Dù còn có sự hoài nghi, nhưng chưa đến mức hoảng loạn của đầu năm 2023.

Loại FUD cực lớn này vốn đã đủ để tạo ra cơ hội chuyển đổi cấu trúc thị trường. Khi đó, GBTC đã vượt qua FUD sụp đổ, thất bại trong trận chiến cuối cùng, mở ra làn sóng thị trường tăng giá.

Thứ hai, cấu trúc pháp lý của STRC có hàng rào phòng thủ không?

STRC là cổ phiếu ưu tiên, không phải là quỹ tín thác. Nó không có sự bảo vệ pháp lý như GBTC. Nhưng nó có thiết kế bảo vệ: cơ chế cổ tức biến đổi cho phép STRC điều chỉnh lịch trả cổ tức trong thời gian khó khăn (trì hoãn thanh toán), giảm áp lực dòng tiền ra; còn cơ chế phát hành thêm cổ phiếu thay thế cổ tức, nghĩa là cổ tức có thể trả bằng cổ phần mới, dù sẽ làm loãng quyền lợi của cổ đông, nhưng không tiêu hao dự trữ tiền mặt của MicroStrategy. Hai thiết kế này giúp STRC có “không gian thở” trong tình huống cực đoan. Nó không dựa vào hàng rào pháp lý, mà dựa vào tính linh hoạt của chính công cụ.

Điều quan trọng nhất là, áp lực từ STRC có thể truyền sang vị thế nắm giữ BTC của MicroStrategy hay không. Miễn là có thể cắt đứt truyền dẫn này, và pháp lý đủ để cách ly, thì sẽ không lo bị ép bán tháo, thanh lý.

Thứ ba, FUD MicroStrategy bán coin có hợp lý không?

Năm xưa, FUD nói GBTC 630.000 BTC sắp sụp đổ, sau đó chứng minh đó chỉ là chuỗi sụp đổ của vốn đầu cơ trên dây thừng, GBTC không bị phá vỡ. Hôm nay, FUD nói MicroStrategy sẽ bị ép bán BTC, nhưng MicroStrategy cũng không dễ bị phá vỡ như vậy. Các điểm hỗ trợ chính gồm: thứ nhất, cấu trúc nợ của MicroStrategy chủ yếu là trái phiếu chuyển đổi, hạn đến phân tán, áp lực trả nợ ngắn hạn kiểm soát được; thứ hai, Saylor kiểm soát khoảng 37.6% quyền biểu quyết qua cấu trúc cổ phiếu AB, có quyền quyết định chiến lược công ty, không dễ gì bán tháo Bitcoin trong thời điểm thấp. Ngay cả khi bán một ít để tạo dáng, thậm chí còn có thể dẫn dắt thị trường kỳ vọng giảm giá, tạo cơ hội gom hàng giá thấp.

Thứ tư, phát triển tiếp theo sẽ ra sao?

Câu chuyện của GBTC cuối cùng kết thúc bằng việc chuyển đổi thành ETF thành công, người bắt đáy thu lợi lớn. Liệu STRC có đi theo con đường đó không?

Giáo chuỗi nghĩ rằng, lịch sử không thể lặp lại một cách đơn giản, nhưng luôn có âm hưởng. Khả năng STRC chờ đợi đến điểm chuyển đổi đó phụ thuộc vào hai điều kiện: một là ban lãnh đạo của MicroStrategy có sẵn lòng kiên trì, vượt qua thời khắc khó khăn nhất; hai là thị trường có thể nhận ra rằng đối tượng gây hoảng loạn đã nhầm lẫn. Thật sự đáng lo là những người đã dùng đòn bẩy trong thời điểm STRC sôi động, chứ không phải MicroStrategy đang nắm giữ 846.000 BTC.

Không thể làm gì hơn, hoa rơi cành vỡ, chim én trở về cũ. Tính cách đầu cơ vốn không thay đổi, chỉ là trận đấu mà chúng bị nhồi nhét vào đã thay đổi.