Tài khoản tiền mặt doanh nghiệp mới của Phố Wall

Tác giả bài viết: Prathik Desai
Bản dịch bài viết: Block unicorn

Ngày 9 tháng 6, công ty quản lý tài sản có trụ sở tại London Janus Henderson đã ký một thỏa thuận gồm bốn phần với Ethena (công ty tiền điện tử đứng sau stablecoin USDe). Theo thỏa thuận, công ty quản lý tài sản này, đang quản lý 480 tỷ USD, đồng ý đầu tư vào một trong các quỹ tín dụng tự phát hành của họ để hỗ trợ dự trữ đô la kỹ thuật số, với lượng cung lưu thông là 5,5 tỷ USD. Ngoài ra, công ty cũng đồng ý đóng gói và bán sản phẩm của Ethena cho khách hàng của mình, đồng thời đầu tư tiền mặt của công ty vào USDe.

Janus không phải là trường hợp duy nhất. Trong bốn tháng qua, hai công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới — BlackRock và Apollo — cũng đã thực hiện các bước tương tự trong các lĩnh vực thỏa thuận mã hóa khác nhau. Tổng tài sản do ba công ty này quản lý vượt quá 15 nghìn tỷ USD.

Trong bài viết hôm nay, tôi sẽ giải thích tại sao các ông lớn trên phố Wall lại mua cổ phần của các công ty tiền điện tử, và các công ty này có thể thu về những lợi ích gì từ đó.

Giao dịch giữa tài chính truyền thống và tiền điện tử

Trước tiên, chúng ta hãy xem Ethena và Janus có thể thu được gì từ giao dịch mới nhất này. Ethena đã đưa quỹ tín dụng được token hóa của Janus Henderson vào dự trữ USDe của họ. Động thái này củng cố nỗ lực gần đây của Ethena trong việc điều chỉnh danh mục tài sản thế chấp dự trữ USDe của họ.

Trong bài viết "Khi lợi nhuận cạn kiệt", tôi đã giải thích cách Ethena đa dạng hóa tài sản thế chấp của mình, bao gồm cả tài sản truyền thống và tài sản mã hóa. Trước đó, chiến lược dự trữ của Ethena hoàn toàn dựa vào lợi nhuận từ các giao dịch chênh lệch dựa trên tiền điện tử và trái phiếu kho bạc, nhưng chiến lược này đã thất bại trong thời kỳ thị trường suy thoái.

Quỹ AAA của Janus là một trong những phần an toàn nhất trong các quỹ cho vay doanh nghiệp. Loại quỹ này có rủi ro vỡ nợ thấp nhất và có quyền ưu tiên cao nhất trong việc thu lãi và hoàn trả gốc. Ủy ban rủi ro của Ethena đã phê duyệt quỹ này là một phần hợp lệ của danh mục tài sản thế chấp phù hợp. Đây sẽ là lần đầu tiên USDe nhận được sự hỗ trợ từ các công cụ tín dụng doanh nghiệp thực tế.

Trong khuôn khổ giao dịch, Janus còn thực hiện ba việc khác. Họ đã mua lại token quản trị ENA của Ethena thông qua công ty blockchain con ANTIK. Họ cũng đồng ý hợp tác phát triển các sản phẩm giao dịch trên sàn (ETP/ETF) của USDe cùng Ethena vào nửa cuối năm 2026. Điều này sẽ cho phép nhà đầu tư phổ thông mua USDe qua tài khoản chứng khoán thông thường mà không cần mở ví tiền điện tử. Cuối cùng, Janus cho biết sẽ giữ USDe và phiên bản sinh lợi của nó là sUSDe như tài sản của riêng họ.

Đối với Janus, nhu cầu đối với quỹ tín dụng token hóa của Ethena hiện đã ổn định và bền vững. Vì quỹ tín dụng của Janus hiện đang làm dự trữ cho USDe, mỗi khi phát hành một đô la USDe, Ethena phải mua thêm tài sản dự trữ, bao gồm cả JAAA. Lượng vốn thặng dư đổ vào quỹ tín dụng của Janus không cần họ phải quảng bá thị trường.

Đổi lại, công ty quản lý tài sản này trở thành khách hàng của thỏa thuận đô la này, sở hữu quyền quản trị thông qua việc mua token ENA, và tăng cường đầu tư, trở thành nhà phân phối cho hai loại sản phẩm của khách hàng truyền thống của họ.

Hai quỹ quản lý khác cũng đã đạt được thỏa thuận tương tự cách đây bốn tháng. BlackRock đã mua một lượng không công khai token UNI của Uniswap, đồng thời đưa quỹ kho bạc token hóa BUIDL của họ lên nền tảng Uniswap. Tuy nhiên, quyền truy cập BUIDL bị hạn chế, chỉ dành cho các nhà đầu tư đủ điều kiện lớn và các nhà tạo lập thị trường được phê duyệt. Công ty quản lý toàn cầu Apollo đã ký thỏa thuận mua tối đa 90 triệu token MORPHO, chiếm khoảng một phần mười tổng cung, đồng thời xây dựng thị trường cho vay trên nền tảng Morpho, sử dụng quỹ tín dụng của chính họ làm tài sản thế chấp.

Một công ty quản lý tài sản đầu tư nhỏ vào các thỏa thuận mã hóa có thể bị xem là "thử nghiệm". Nhưng chúng ta đang nói về ba công ty quản lý tài sản nổi tiếng nhất đã mua token của các thỏa thuận này và tích hợp sản phẩm của họ vào hệ sinh thái blockchain.

Vậy tại sao họ lại là token quản trị? Có hai lý do.

Quan điểm của tài chính truyền thống về đầu tư vào tiền điện tử đã thay đổi 180 độ. Vài năm trước, phản ứng tự nhiên của mọi người là đầu tư càng nhiều tiền điện tử càng tốt, nhưng không muốn tiếp xúc trực tiếp với hạ tầng cơ sở. Họ chọn cách sở hữu qua các quỹ token hóa, tổ chức lưu ký hoặc các sản phẩm ETP.

Nhưng sự phát triển liên tục của các ứng dụng hạ tầng tiền điện tử đã định nghĩa lại giá trị của chúng rõ rệt. Sự trỗi dậy của stablecoin và token hóa tài sản thế giới thực đã cho thấy các hoạt động tài chính trên chuỗi có thể giảm đáng kể chi phí vận hành. Trước đây, việc thanh toán giao dịch, sở hữu tài sản và ghi nhận quyền sở hữu đều tốn kém và phức tạp, đòi hỏi phải có người thu phí cao. Giờ đây, những công việc này đã giảm đáng kể chi phí, gần như bằng chi phí vận hành phần mềm.

Khi hạ tầng trở thành hàng hóa, giá trị chuyển sang cấp độ quyết định luồng dữ liệu, thiết lập quy tắc và phân phối sản phẩm. Người kiểm soát tầng này có thể khai thác giá trị chảy qua đó. Hiện tại, các ông lớn tài chính truyền thống đơn giản nhất là mua cổ phần của các thỏa thuận hạ tầng mã hóa đã kiểm soát tầng này. Vì Uniswap hay Ethena không sở hữu cổ phần theo nghĩa truyền thống để mua, nên token quản trị của chúng cung cấp cách tiếp cận gần nhất để sở hữu cổ phần của công ty đối với phố Wall.

Lý do thứ hai là, sở hữu cổ phần mang lại nhu cầu thị trường ổn định. Khi ai đó cần USDe, họ phải thế chấp đô la tương đương để Ethena phát hành stablecoin này. Ethena sau đó cần gửi các khoản thế chấp này vào dự trữ tài sản để hỗ trợ các đồng đô la mới phát hành. JAAA hiện là một trong các tài sản được Ethena phép giữ, do đó khi cung USDe tăng lên, một phần tài sản thế chấp mới sẽ chảy vào quỹ của Janus. Nhu cầu vượt quá này là hệ quả của sự mở rộng của USDe, không cần Janus quảng bá thị trường.

Apollo và BlackRock cũng đã thực hiện các thao tác tương tự với Morpho và Uniswap. Trong cả hai trường hợp, các nhà quản lý quỹ đều sở hữu token, cung cấp sản phẩm, rồi có thể đưa vốn vào các thỏa thuận. Nhiều vốn hơn đồng nghĩa với nhu cầu lớn hơn đối với các quỹ mà các nhà quản lý này vừa tích hợp.

Đối với phố Wall, sở hữu hệ thống vận chuyển tiền mã hóa giúp họ kiểm soát dự trữ, khai thác quyền phân phối, và tận dụng blockchain để cấp vốn cho các sản phẩm của mình với chi phí cực thấp.

Lợi ích cho các thỏa thuận là gì?

Hai từ: phân phối mở rộng.

Đối với Ethena, Janus đã mở rộng mạng lưới phân phối của mình cho những khách hàng vốn không bao giờ mở ví tiền điện tử hoặc tiếp cận các thỏa thuận mã hóa. Các sản phẩm ETP và ETF do Janus và Ethena hợp tác phát triển sẽ giúp các cố vấn đầu tư mua các sản phẩm của Ethena mà không cần hiểu biết về blockchain. Tài sản khách hàng do Janus quản lý lên tới 4800 tỷ USD, gần gấp 100 lần số tài sản hàng tỷ USD của Ethena.

Vài tuần trước, Ethena đã ký một thỏa thuận tương tự với Coinbase, mở rộng thêm kênh phân phối của họ.

Ngày 2 tháng 6, Coinbase Ventures đã mua lại ENA và đồng ý ra mắt một sản phẩm tiết kiệm cho hơn 100 triệu người dùng của Coinbase.

Hệ sinh thái USDC của Coinbase đã nắm giữ khoảng 19 tỷ USD tài sản. Nếu lợi suất của Ethena cao hơn USDC dù chỉ một chút, Coinbase có thể đầu tư phần dư USDC không hoạt động của họ vào các sản phẩm của Ethena để mang lại lợi nhuận cao hơn cho người dùng, trong khi Ethena có thể huy động nhiều vốn hơn và mở rộng lưu thông.

Chỉ sau bốn ngày ra mắt, lượng USDe lưu hành trong Coinbase Vaults đã vượt quá 100 triệu USD.

Việc phân phối còn giúp huy động vốn với chi phí thấp hơn để vận hành cơ chế sinh lợi của họ. Bằng cách hấp thụ phần nào trong số 19 tỷ USD dư nợ trên sàn giao dịch hoặc phần trong tổng tài sản 4800 tỷ USD của các khách hàng quản lý, Ethena có thể giảm chi phí biên để mở rộng quy mô lưu hành. Đối với thỏa thuận có lượng cung lưu hành hiện tại là 5,5 tỷ USD, chỉ cần tỷ lệ chuyển đổi 1% từ 4800 tỷ USD tài sản quản lý của Janus cũng đủ để gần như nhân đôi cơ sở của Ethena.

Nhưng tại sao các công ty phố Wall lại muốn giữ stablecoin thay vì quỹ thị trường tiền tệ thông thường?

Khi quỹ cho vay AAA của Janus được đưa vào chiến lược dự trữ của Ethena, cấu trúc hỗ trợ USDe giờ đây trông giống như một danh mục đầu tư tiền mặt truyền thống. Hiện tại, dự trữ này gồm các tài sản thế chấp ngắn hạn, có xếp hạng cao, cùng các giao dịch chênh lệch dựa trên vàng và các hàng hóa lớn hơn, ổn định hơn. Điều này khiến dự trữ này khá giống với các quỹ thị trường tiền tệ do các giám đốc tài chính doanh nghiệp quản lý trong nhiều thập kỷ.

Các biện pháp bổ sung của Janus, như giữ đô la dưới dạng trái phiếu chính phủ, cho thấy họ tự tin vào khả năng Ethena dùng các danh mục tài sản thế chấp mới để bảo vệ đô la Mỹ. Ngay cả các ông lớn như BlackRock và Apollo cũng chưa từng làm như vậy trên Uniswap hay Morpho.

Tuy nhiên, cần lưu ý một số điểm.

Thứ nhất, thế chấp USDe không đảm bảo lợi nhuận cố định. Lợi nhuận phụ thuộc vào chuỗi các giao dịch của sàn giao dịch và điều kiện thị trường. Rủi ro tín dụng AAA thấp hơn, nhưng không hoàn toàn không có rủi ro, như cuộc khủng hoảng tài chính 2008 đã chứng minh.

Thứ hai, các công ty phố Wall mua token quản trị trong các thỏa thuận mã hóa hiện vẫn chưa nhận được bất kỳ khoản lợi nhuận nào. Cơ chế chuyển đổi phí của Ethena (nhằm phân phối doanh thu của thỏa thuận cho người nắm giữ ENA) dự kiến sẽ hoạt động từ tháng 9 năm 2025, nhưng đến nay vẫn chưa được thực thi.

Vì vậy, Janus, BlackRock và Apollo không có quyền nhận dòng tiền mặt nào. Thực tế, họ đang mua quyền đòi phần lợi nhuận trong tương lai, và khi thỏa thuận quyết định trả, họ sẽ nhận được khoản lợi nhuận đó. Cơ chế chuyển đổi phí của Morpho cũng đã bị đóng, còn của Uniswap mới chỉ hoàn thành một nửa.

Tuy nhiên, các công ty này vẫn đạt được hai chiến thắng lớn.

Thứ nhất, qua hợp tác với các thỏa thuận blockchain, họ có thể tạo ra nhu cầu ổn định cho sản phẩm của mình. Thứ hai, họ có thể nắm bắt cơ hội, chiếm lĩnh vị trí có lợi trong lĩnh vực giá trị đang hình thành. Bằng cách đầu tư vào các sản phẩm blockchain, các công ty này cũng đang mua phần lợi nhuận dự kiến sẽ sinh ra khi các sản phẩm này được áp dụng rộng rãi trong thị trường tài chính.

BlackRock, Apollo và Janus không phải là những tổ chức đầu tiên nhận ra tiềm năng tạo ra giá trị của hạ tầng cơ sở.

Chúng ta đã bàn luận về mô hình này trong các bài viết trước.

Trước khi Merrill Lynch phân chia tài khoản và trả lợi nhuận thị trường cho khách hàng gửi tiền, các ngân hàng chỉ đơn thuần là các tổ chức nhận tiền gửi. Sau đó, các ngân hàng khác lần lượt bắt chước.

Trước khi các sàn giao dịch chuyển đổi thành các nền tảng phát hiện giá, chúng về cơ bản là các hoạt động giao dịch. Hiện nay, tất cả các sàn đều trở thành (hoặc đang trở thành) nơi cung cấp hợp đồng vĩnh viễn, thị trường IPO trước và các thị trường dự đoán, tất cả tập trung trên một nền tảng.

美元 tổng hợp là rào cản mới nhất bị phá vỡ. Đô la Mỹ, hệ thống luồng của nó và dự trữ hỗ trợ đang phân tầng, mỗi tầng đều do ai kiểm soát tốt nhất sẽ nắm giữ quyền lực. Trong quá trình Ethena xây dựng lại dự trữ của mình, các tổ chức như BlackRock và J.P. Morgan đang cung cấp các kênh phân phối. Phố Wall nhận thấy chi phí hạ tầng gần như về mức bằng không, quyết định kiểm soát cách phát hành đô la kỹ thuật số.

Khi phân tích hiện tượng này về nguyên lý cơ bản nhất, ta thấy các công ty quản lý tài sản thực chất đang mua cổ phần của một thỏa thuận mã hóa, và hoạt động của thỏa thuận này cũng giống như những gì BlackRock và Apollo đã làm trong nhiều thập kỷ. Họ mua cổ phần của một nền tảng dựa trên blockchain, nền tảng vẫn giữ và chuyển giao tài sản (ở đây là stablecoin), đồng thời cố gắng tối đa hóa lợi ích tài sản cho người nắm giữ. Đó chẳng phải là mô hình quản lý tài sản cổ điển sao?