Phân tích báo cáo của Bernstein: Giá HBM năm tới chắc chắn sẽ tăng gấp hơn 2 lần, lưu trữ trở thành gánh nặng cho AI

Viết bài: Tiểu Bánh

HBM vẫn đang theo hợp đồng hàng năm để khóa giá, bộ nhớ DRAM thông thường đã tăng gấp 4,5 lần. Cùng một nhà máy wafer, lợi nhuận từ sản xuất bộ nhớ thông thường gấp đôi so với HBM, doanh thu gấp đôi, lợi nhuận gộp gần gấp 3 lần. Điều này có nghĩa là, giá HBM năm tới phải tăng gấp 2-2,5 lần, nếu không, các nhà sản xuất bộ nhớ không sẵn lòng phân bổ công suất cho nó. Vấn đề là, HBM được hàn vào GPU của Nvidia để bán cùng nhau, một khi giá HBM tăng, Nvidia để duy trì tỷ lệ lợi nhuận gộp 75%, sẽ tăng gấp 4 lần mức tăng giá này và chuyển sang các nhà cung cấp đám mây.

Nhóm công nghệ châu Á của Bernstein, Mark Li, trong báo cáo nghiên cứu toàn cầu về lưu trữ ngày 22 tháng 6, duy trì xếp hạng vượt thị trường (Outperform) cho Samsung, SK Hynix, Micron, và nâng cao mục tiêu giá đáng kể: Samsung từ 225.000 won Hàn Quốc lên 440.000 won, SK Hynix từ 1,15 triệu won lên 3,3 triệu won, Micron từ 510 USD lên 1.300 USD. Đối với KIOXIA giữ nguyên xếp hạng dưới thị trường (Underperform), mục tiêu giá 40.000 yên Nhật không đổi. Đối với MediaTek duy trì vượt thị trường, mục tiêu giá 4.380 Đài tệ.

Logic nền của báo cáo này là ngành lưu trữ đang trải qua một cuộc phân tách mang tính cấu trúc chưa từng có.

Cùng một wafer, sản xuất gì kiếm đó đang được viết lại

Từ quý 3 năm 2025 đến quý 2 năm 2026, giá DRAM thông thường đã tăng khoảng 4,5 lần. Trong khi đó, HBM do bị ràng buộc hợp đồng dài hạn hàng năm, gần như không biến động về giá. Kết quả là, Bernstein tính toán rằng vào năm 2026, phân bổ công suất cho DRAM thông thường trên mỗi wafer tạo ra doanh thu gấp hơn 2 lần HBM, lợi nhuận gộp gần gấp 3 lần.

Samsung và Micron đã rõ ràng phát biểu trong cuộc họp báo tài chính quý 1 năm 2026: lợi nhuận của DRAM không HBM đã vượt qua HBM, và khi giá DRAM thông thường tiếp tục tăng, chênh lệch này còn mở rộng hơn nữa. Bernstein dự đoán giá DRAM thông thường có thể còn tăng khoảng 25% vào năm 2027 mới đạt đỉnh.

Điều này mang lại một loạt số liệu sắc nét cho đàm phán mua HBM: để mỗi wafer HBM thu về doanh thu bằng DRAM thông thường, giá HBM cần tăng gấp 3 lần. Nhưng các nhà sản xuất lưu trữ cũng rõ ràng, HBM là thành phần quan trọng của hạ tầng AI, định giá quá cao sẽ gây tổn hại đến sự phát triển lành mạnh của toàn bộ hệ sinh thái AI. SK Hynix đã phát biểu trong cuộc họp rằng sẽ "ưu tiên tối ưu hóa cấu hình giữa HBM và DRAM thông thường", không theo đuổi tối đa hóa doanh thu.

Sau khi tổng hợp các yếu tố này, Bernstein đưa ra dự đoán: giá HBM trung bình cả năm 2027 sẽ tăng 2-2,5 lần (Exhibit 1-2). Dù vậy, lợi nhuận của HBM vẫn thấp hơn DRAM thông thường, chỉ là chênh lệch sẽ thu hẹp đáng kể so với 2026.

Ảnh hưởng thực sự của việc tăng giá HBM, nằm trong việc Nvidia tăng giá

DRAM thông thường và NAND, các nhà đám mây có thể trực tiếp mua từ các nhà sản xuất lưu trữ. Nhưng HBM khác, nó được đóng gói trong GPU của Nvidia, là một phần trong chi phí bán hàng (COGS) của họ.

Giả sử Nvidia duy trì tỷ lệ lợi nhuận gộp 75% trên tủ VR200 (Vera Rubin NVL72), phần tăng giá HBM, Nvidia cần phải nhân gấp 4 lần để định giá. Logic ước tính của Bernstein là: HBM ban đầu chiếm khoảng 5% giá bán của VR200, sau khi tăng giá HBM, tỷ lệ này trở thành 6%. Nhưng nếu Nvidia muốn duy trì tỷ lệ lợi nhuận gộp 75% không đổi, mức tăng giá của tủ sẽ cần đạt tới 24%.

Đối với một trung tâm dữ liệu AI triển khai tủ VR200, chỉ truyền chi phí HBM thôi đã làm tổng chi tiêu vốn (bao gồm các chi phí ngoài tủ) tăng từ 4% đến 15%, tùy thuộc Nvidia có tăng giá hay không. Cộng thêm việc giá DRAM và NAND tăng khoảng 14%, tổng cộng, chi phí vốn AI của các nhà đám mây sẽ cao hơn khoảng 30% so với trước (Exhibit 3).

Báo cáo gọi quá trình này là "tái hiệu chỉnh" (re-calibration), cho rằng các nhà đám mây sẽ không chậm lại đầu tư AI, nhưng chắc chắn sẽ phân chia áp lực chi phí giữa các chuỗi cung ứng, thậm chí có thể thể hiện qua việc tính giá token khác nhau cho các khách hàng khác nhau.

Xu hướng điều chỉnh lợi nhuận đang đến gần, ai hưởng lợi ai thiệt

Bernstein nâng giả định giá trung bình HBM năm 2027 lên 2-2,5 lần, dự báo lợi nhuận tương ứng cao hơn đáng kể so với thị trường đồng thuận: EPS của Samsung năm 2027 cao hơn 26%, SK Hynix cao hơn 32%, Micron cao hơn 38% (Exhibit 11-13). Các nhà phân tích cho rằng đàm phán hàng năm về HBM sẽ dần kết thúc trong vài tháng tới, sự đồng thuận của các bên bán sẽ được nâng cao, thúc đẩy giá cổ phiếu tiếp tục tăng.

Việc tăng giá HBM không hoàn toàn tích cực cho các nhà sản xuất bộ nhớ. Bernstein đặc biệt nhấn mạnh, việc mở rộng rủi ro HBM đồng nghĩa với khả năng sinh lợi chung thấp hơn, vì lợi nhuận của DRAM thông thường quá cao. Samsung đang dẫn đầu về công nghệ HBM4, dữ liệu xuất khẩu của các nhà lưu trữ Hàn Quốc theo dõi cho thấy, trong tháng 5, giá trị xuất khẩu của Samsung đã tăng rõ rệt, ám chỉ HBM4 đã bắt đầu xuất xưởng (Exhibit 8). Tuy nhiên, Samsung cũng thể hiện mong muốn đạt lợi nhuận cao hơn, có thể sẽ phân bổ nhiều công suất hơn cho DRAM thông thường thay vì HBM.

KIOXIA là người thua cuộc duy nhất, vì chỉ có NAND, không có HBM, không thể hưởng lợi từ đợt tăng giá HBM này.

MediaTek có thể trở thành một trong những người hưởng lợi khác. Báo cáo cho rằng, nếu các nhà đám mây yêu cầu mua trực tiếp HBM để tránh tăng giá của Nvidia, các nhà cung cấp dịch vụ ASIC (mạch tích hợp chuyên dụng) sẽ phù hợp để đáp ứng nhu cầu này. MediaTek đã thực hiện tốt dự án TPU, khảo sát chuỗi cung ứng cho thấy có rủi ro tăng trưởng trong dự báo năm 2028. Cổ phiếu này đã tăng khoảng 130% trong hai tháng qua, nhưng Bernstein vẫn duy trì xếp hạng vượt thị trường.

Phương pháp định giá chuyển sang P/E, mục tiêu giá vẫn có thể tăng 15%-26%

Do vòng này, lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) của các nhà lưu trữ sẽ đạt mức chưa từng có, Samsung 55%, SK Hynix 108%, Micron 85% (Exhibit 18), và tốc độ tích lũy tiền mặt rất nhanh (đến năm 2027, tiền mặt có thể chiếm 70%-80% giá trị sổ sách), phương pháp định giá dựa trên tỷ lệ P/B truyền thống đã mất ý nghĩa tham khảo. Bernstein chuyển sang sử dụng P/E kỳ hạn 1 năm, đặt mục tiêu quanh mức thấp của chu kỳ lịch sử: Samsung và SK Hynix 6,2 lần, Micron 7,7 lần.

Tương ứng, giá mục tiêu lần lượt là: Samsung 44 vạn won Hàn Quốc (tăng 26%), SK Hynix 3,3 triệu won (tăng 20%), Micron 1.300 USD (tăng 15%).

Về năm 2028, báo cáo cho rằng, khi nhiều nhà máy sạch sẽ đi vào hoạt động, giá lưu trữ sẽ giảm, cả ba nhà sản xuất đều sẽ giảm doanh thu so với cùng kỳ. Tuy nhiên, ngay cả trong chu kỳ suy thoái này, lợi nhuận gộp ngành DRAM vẫn đạt 70%, cao hơn tất cả các đỉnh chu kỳ tăng trưởng trước năm 2018 (Exhibit 17).

Bài viết này là tổng hợp và phân tích từ nghiên cứu của Trendy hướng đến các báo cáo của các công ty chứng khoán bên thứ ba. Các xếp hạng, mục tiêu giá, dự báo lợi nhuận và các nhận định liên quan trong bài chỉ là ý kiến của các nhà phân tích của các công ty này, chỉ phản ánh quan điểm của tổ chức họ, không đại diện cho quan điểm của Deep潮 TechFlow, cũng không phải là bất kỳ khuyến nghị đầu tư nào.