Tôi oán trách các nhà cung cấp bộ nhớ: Samsung đang bóp chết chu kỳ chi tiêu vốn AI

Tác giả：P Equity Research

Biên dịch：Deep潮 TechFlow

Deep潮 giới thiệu: P Equity Research đưa ra một nhận định ít người chú ý đến: Ba ông lớn bộ nhớ (Samsung, SK Hynix, Micron) đang dùng việc tăng giá để đẩy chu kỳ chi tiêu vốn cho AI đến điểm đứt quãng. Giá hợp đồng DRAM so sánh năm trước gần chạm 700%, bộ nhớ sẽ chiếm 40% chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây vào năm 2027. Tác giả dự đoán điểm ngoặt sẽ đến vào giữa năm 2027, sớm hơn nhiều so với dự đoán chung của thị trường là năm 2030. Một dự đoán chu kỳ bộ nhớ phản biện.

Ba ông lớn chiếm 89% thị trường DRAM

SK Hynix (000660.KS), Micron (MU), Samsung ($005930.KS) kiểm soát 89% thị trường DRAM, trong đó riêng Samsung chiếm 38%. Đây là một liên minh độc quyền.

Nguồn biểu đồ: Counterpoint Research

Những nhà sản xuất DRAM này nắm bắt được tình trạng cung không đủ cầu, liên tục nâng giá qua từng quý, lên mức đáng sợ.

Logic rất đơn giản: muốn làm chip tiên tiến, phải dùng DRAM.

Làm thế nào DRAM biến thành HBM

Trước tiên, tách ra một chút, nói đơn giản về cách DRAM biến thành HBM.

Xếp chồng các mảnh DRAM từng lớp, trung gian dùng TSV (lỗ thông silicon) liên kết, thành ra HBM.

Nguồn biểu đồ: SemiAnalysis

Trong chip DRAM thông thường, dữ liệu phải chạy ra mép silicon để tìm dây dẫn. HBM khác, nhà sản xuất dùng laser và khắc hóa học tạo ra hàng nghìn lỗ nhỏ micro qua silicon, nhồi đồng vào đó, gọi là TSV. Chúng giống như những giếng đứng, xuyên thẳng qua toàn bộ chip.

Giữa các lớp DRAM còn phải đặt hàng nghìn viên bóng hàn nhỏ gọi là microbump. Khi toàn bộ lớp xếp chồng được nung nóng, bóng hàn chảy, kết nối TSV của các lớp trên dưới, tạo thành một đường dữ liệu siêu tốc, liên tục theo chiều dọc.

Đây là toàn bộ quá trình biến DRAM thành HBM.

Nguồn biểu đồ: Bloomberg

Nhu cầu tính toán cần chip tiên tiến hơn, số lớp của HBM cũng tăng theo. HBM3 có 12 lớp, đến HBM4 phải đạt 16 lớp. Số lớp càng nhiều, băng thông càng cao, dung lượng lớn hơn, đó là hướng đi.

Quay lại nhu cầu về DRAM: chip mạnh hơn, cần nhiều bộ nhớ hơn, thị trường bộ nhớ ngày càng căng thẳng.

Tôi không hài lòng với các nhà sản xuất này: lợi nhuận gộp 60% vẫn chưa đủ

Những nhà sản xuất này hoàn toàn có thể sống sung túc với lợi nhuận gộp 60%, nhưng họ vẫn cố gắng nâng cao hơn nữa, tôi nghĩ họ đang chủ động hy sinh chu kỳ chi tiêu vốn cho AI để đổi lấy lợi nhuận cao hơn.

Cho đến nay, chưa ai rõ khi nào lợi nhuận gộp đạt đỉnh. Đó cũng là một trong những lý do tôi viết bài này.

Điều chắc chắn là, trong phần còn lại của năm 2026, giá sẽ tiếp tục tăng. Giá hợp đồng DRAM so sánh năm trước đã gần chạm 700%.

Nguồn biểu đồ: Morgan Stanley

Micron, Samsung, SK Hynix đều phải đợi đến năm 2024-2025 mới bắt đầu mở rộng quy mô sản xuất lớn. Ba công ty này từng trải qua chu kỳ thịnh vượng rồi sụp đổ — sau khi tăng giá, nhu cầu giảm, cung vượt quá cầu, giá sẽ sụp đổ.

Nguồn biểu đồ: Morgan Stanley

Tôi không trách họ kéo dài thời gian như vậy, có hai lý do:

Trước đây, mở rộng sản xuất làm giảm lợi nhuận của bộ nhớ; trong chu kỳ chi tiêu, kiên nhẫn thêm một thời gian nữa, dự báo nhu cầu rõ ràng hơn.

Nhưng vấn đề là, họ hiện nắm giữ quyền định giá toàn cầu, đủ sức siết cổ chu kỳ chi tiêu vốn này, nhưng vẫn chưa đủ người chú ý đến điều đó.

Bộ nhớ sẽ chiếm 30% chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây vào năm 2026, tôi dự đoán đến 2027 sẽ lên tới 40%

Dự kiến, bộ nhớ sẽ chiếm hơn 30% chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây siêu lớn (hyperscaler) vào năm 2026, đến 2027 tăng lên 36,2%.

Nguồn biểu đồ: SemiAnalysis

Tôi nghĩ các ước tính này còn thấp hơn nữa, vì giá bộ nhớ liên tục phủ nhận dự đoán. Tôi dự đoán, trong CY27, tỷ lệ bộ nhớ sẽ đạt 40%.

Lấy ví dụ của ALETHEIA CAPITAL:

「Chúng tôi dự đoán giá trung bình của DRAM máy chủ (ASP) vào quý 3 năm 2026 sẽ tăng thêm 30% (trước đó dự kiến là 10-15%); quý 4 có thể tăng thêm 10-15% (giống dự đoán trước đó). ASP của HBM chúng tôi dự đoán sẽ nhân đôi so với cùng kỳ năm 2027.」

Nguồn biểu đồ: ALETHEIA CAPITAL

Họ còn dự đoán, giá trị nội dung của bộ nhớ trong phần cứng AI sẽ từ hơn 40% năm 2025, tăng lên trên 70% năm 2027, một số tủ máy bộ nhớ dày đặc sẽ vượt quá 90%.

Nguồn biểu đồ: Báo cáo tài chính công ty, P Equity Research

Lợi nhuận gộp của Samsung và Micron có thể đạt trên 70%, SK Hynix khoảng 80%. Tình hình này có thể kéo dài đến 2027, tiếp tục sang 2028.

CEO Micron Sanjay Mehrotra nói trong phỏng vấn Bloomberg rằng, công suất mới có ý nghĩa phải đến năm 2028 mới đi vào hoạt động.

Video:

Chờ đến 2028?

Chi phí bộ nhớ có thể phải đến 2028 mới đạt đỉnh, trong khi dòng tiền tự do (FCF) của các nhà cung cấp đám mây vốn đã eo hẹp, chỉ còn cách điều chỉnh chi tiêu để đối phó với giá bộ nhớ liên tục tăng.

Microsoft đã chi thêm 25 tỷ USD cho bộ nhớ và chip

Nguồn biểu đồ: Tom's Hardware

Microsoft tăng chi tiêu vốn thêm 25 tỷ USD để đối phó với giá bộ nhớ và chip tăng. 25 tỷ.

Các nhà cung cấp đám mây khác chưa đưa ra con số cụ thể liên quan trực tiếp đến chi phí bộ nhớ, nhưng đều dùng từ ngữ tương tự hoặc gián tiếp thừa nhận:

Meta nói “năm nay giá linh kiện, đặc biệt là bộ nhớ, cao hơn”; Microsoft nói “giá linh kiện cao hơn”; Amazon nói “giá bộ nhớ tăng do cung hạn chế, nhu cầu toàn ngành mạnh mẽ.”

Nguồn biểu đồ: EPOCH AI

Dù hỏi ai, bộ nhớ đều trở thành mối đe dọa chi phí của tất cả mọi người. Trong quý 4, nó chiếm 64% tổng chi phí linh kiện, đến cuối 2026 có thể vượt quá 70%.

Vậy các nhà cung cấp đám mây có thể làm gì? Không còn nhiều lựa chọn. Ngay cả hợp đồng dài hạn (LTA) cũng không cứu nổi họ.

Nói thẳng, các nhà cung cấp đám mây đối mặt với chi phí bộ nhớ tăng vọt là do họ vừa phải mua HBM, vừa mua module bộ nhớ. Công suất HBM tiêu thụ gấp ba lần bộ nhớ máy chủ thông thường. Các nhà máy đang điên cuồng chuyển thiết bị sang sản xuất HBM, nguồn cung bộ nhớ máy chủ bình thường sụt giảm, giá cũng tăng vọt.

LTA với giá chiết khấu cũng có giới hạn về số lượng mua. Cơn sốt AI đến quá nhanh, các nhà cung cấp đám mây gần như dùng hết hạn mức hợp đồng. Nhu cầu còn lại chỉ có thể mua theo giá thị trường hiện tại.

Nguồn biểu đồ: TrendForce

Các nhà cung cấp đám mây không còn lựa chọn nào khác, chỉ có thể ký hợp đồng LTA mới với nhà cung cấp bộ nhớ. Hiện tại, các hợp đồng này không ký 1 năm nữa, mà là 3-5 năm, các nhà sản xuất chip muốn nhanh chóng khóa chặt, để chống lại đà tăng giá nhanh của DRAM. Thêm vào đó, các LTA này lại khóa các loại bộ nhớ cũ sẽ không được sử dụng quy mô lớn trong tương lai. Từ HBM3 chuyển sang HBM4, giá còn phải tăng nữa.

Các nhà cung cấp đám mây vẫn ở thế bị động, quyền định giá nằm chắc trong tay liên minh này.

Dòng tiền tự do đã chạm đáy: 98% dòng tiền hoạt động bị chi tiêu vốn nuốt chửng

Các nhà cung cấp đám mây không còn nhiều lựa chọn, chỉ còn cách phát hành cổ phiếu mới và trái phiếu. Google, Meta (gợi ý có thể phát hành?) đang làm, có thể Amazon cũng sớm theo.

Dòng tiền tự do đang cạn kiệt nhanh, các nhà cung cấp đám mây đã đổ 98% dòng tiền hoạt động vào chi tiêu vốn. Đây là mức cao nhất kể từ bong bóng internet.

Nguồn biểu đồ: Goldman Sachs

Trong khi đó, Goldman dự đoán, chi tiêu vốn năm 2027 vẫn còn mạnh, khoảng 1,1 nghìn tỷ USD.

Nguồn biểu đồ: Morgan Stanley

Tính ra, trong số này, khoảng 40% sẽ dành cho bộ nhớ, tương đương khoảng 440 tỷ USD. Gần như bằng tổng chi tiêu vốn của cả năm 2025.

Có hai điểm khiến tôi lo lắng:

Thứ nhất, các hình thức huy động vốn cổ phần và trái phiếu trên thị trường đã gửi tín hiệu tiêu cực — dòng tiền đang cạn, tỷ lệ doanh thu so với dòng tiền tự do đang bùng nổ.

Thứ hai, áp lực chi phí có thể làm tốc độ tăng chi tiêu vốn chậm lại, thậm chí sớm hơn dự kiến. Theo ước tính của tôi, vào giữa hoặc cuối 2027, các báo cáo tài chính sẽ bắt đầu tiết lộ dấu hiệu dừng lại.

Tôi tin rằng, điểm thứ hai sẽ đến vào cuối 2026, sớm hơn nhiều so với dự đoán của nhiều người về nội bộ các nhà sản xuất bộ nhớ.

Từ đó trở đi, trong các cuộc gọi báo cáo tài chính, vấn đề được nhấn mạnh nhiều nhất sẽ là giá linh kiện — đặc biệt là bộ nhớ — và cách nó đè nặng lên ngân sách chi tiêu. Tôi không nghĩ các nhà cung cấp đám mây sẽ bỏ qua điều này, hoặc tiếp tục tăng chi tiêu vốn một cách vô tội vạ.

Đây chỉ là quan điểm của tôi.

Các nhà sản xuất chip đã bắt đầu nghĩ cách tiết kiệm bộ nhớ

AMD, Nvidia, Google đã bắt đầu hướng tới tối ưu hóa bộ nhớ.

Chẳng hạn, thế hệ tiếp theo của Nvidia Rubin NVL72 rack, CPU SOCAMM DRAM có thể giảm từ khoảng 55TB xuống còn khoảng 28TB, gần như cắt đôi. Điều này hợp lý vì danh mục VR200 cho thấy, chi phí bộ nhớ tăng 435% so với GB300.

Nguồn biểu đồ: Morgan Stanley

SOCAMM không phải HBM, nhưng áp lực chi phí buộc họ phải nghĩ cách tiết kiệm — dù là AMD dùng MEXT để pooling bộ nhớ (làm cho bộ nhớ flash hoạt động như DRAM), hay trực tiếp cắt giảm SOCAMM DRAM.

Các nhà sản xuất chip thực sự không còn nhiều lựa chọn: đã bỏ tiền ra cho HBM rồi, cộng thêm chi phí SOCAMM nữa? Đau đớn. Hai phía đều bị tổn thương.

Bộ nhớ vẫn mang tính chu kỳ, điểm ngoặt năm 2027 giữa

Cuối cùng, nói về tính chu kỳ của bộ nhớ.

Tôi không đồng ý với quan điểm “bộ nhớ không còn chu kỳ nữa”.

Dù tôi sai hết, nếu dòng tiền vốn vẫn mạnh trong mười năm, bạn vẫn sẽ vô tình gặp lại chu kỳ thịnh suy. Những người phản biện tôi phải giả định: nhu cầu bộ nhớ tăng mỗi năm, các nhà cung cấp đám mây không bao giờ rơi vào chu kỳ — điều này hoàn toàn không thể.

Nguồn biểu đồ: SEMI

Các nhà mở rộng sản xuất này, cược vào việc chi tiêu vốn sẽ tiếp tục tăng (dù theo xu hướng này có vẻ không khả thi), và nhu cầu bộ nhớ duy trì mạnh mẽ (điều này lại dựa vào việc chi tiêu vốn không ngừng tăng).

Dự đoán của tôi là, năm 2027, giá DRAM bắt đầu đạt đỉnh:

Lợi nhuận gộp của SK Hynix khoảng 80%; Micron khoảng 78-80%; Samsung khoảng 70-75%.

Đường giá sẽ đi ngang trong khi công suất vẫn còn khan hiếm, khoảng tháng 2 hoặc 3. Sau đó, vào giữa năm 2027, bạn sẽ cảm nhận được tín hiệu chậm lại hoặc tạm dừng tăng trưởng chi tiêu vốn.

Tôi nghĩ phần lớn cổ phiếu bộ nhớ sẽ bắt đầu điều chỉnh giảm từ thời điểm này, nhà đầu tư đã định giá trước về việc lợi nhuận sẽ co lại.

Đến năm 2028, nhiều công suất mới sẽ đi vào hoạt động (cung vẫn còn hạn chế), nhưng dự kiến nhu cầu không còn quá mạnh, lợi nhuận tiếp tục giảm xuống trên 60%. Từ 2028 đến 2030, sản lượng tiếp tục tăng, cung vẫn còn khan hiếm, chi tiêu vốn không tăng đáng kể. Tôi dự đoán, đợt sụp đổ thực sự sẽ xảy ra trong giai đoạn này, giá cổ phiếu sẽ bắt đầu giảm từ cuối 2027.

Mọi người đều tin rằng bộ nhớ sẽ mạnh đến cuối 2030, còn tôi dự đoán, lợi nhuận sẽ bắt đầu co lại từ giữa 2027, nhiều cổ phiếu bộ nhớ sẽ đảo chiều tăng giảm.

Nói lại, chỉ cần đến năm 2027, các nhà cung cấp đám mây nói rằng chi tiêu vốn năm 2028 sẽ mạnh hơn rõ rệt, thì bài viết này trở nên vô nghĩa, tôi sẽ trông như kẻ ngốc. Thời gian sẽ trả lời đúng sai, nhưng tôi tin con đường bộ nhớ sắp tới chính là như vậy.

Tại sao tôi không lạc quan như người khác

Tôi không quá lạc quan về bộ nhớ, lý do gồm vài điểm:

Nhà sản xuất bộ nhớ quá tham lam về lợi nhuận gộp; tôi nghĩ bộ nhớ vẫn có tính chu kỳ, “vô chu kỳ” hoàn toàn dựa vào việc chi tiêu vốn không bao giờ rơi vào chu kỳ — điều này là không thể; chip nhà sản xuất đang tìm cách tiết kiệm bộ nhớ, chính điều đó đã chứng minh họ đã chán ngấy chi phí cao; CFO gần như dùng hết dòng tiền hoạt động vào chi tiêu vốn, bộ nhớ còn chiếm 40% chi phí năm 2027, việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu thêm nữa là không thể duy trì.

Chỉ có kết cục tốt duy nhất là thị trường đột nhiên có một làn sóng bán tháo cung cấp bộ nhớ điên cuồng, làm giá bộ nhớ của ba nhà sản xuất sụp đổ. Khi đó, cùng một chi tiêu vốn, sẽ tạo ra nhiều sản lượng hơn.