Galaxy：Các yêu cầu tuân thủ quy định về quy tắc lưu ký triển khai tài sản DeFi trên chuỗi

Tác giả: Ian Irlander, cố vấn đầu tư mạo hiểm của Galaxy Ventures; Nguồn: Galaxy Digital; Dịch: Shaw, Gold Finance

Khi hành vi đầu tư dần chuyển dịch lên chuỗi, các cố vấn đầu tư đăng ký (viết tắt RIA) đang đối mặt với mâu thuẫn ngày càng nổi bật giữa khung quản lý ủy thác liên bang và mô hình hoạt động thực tế của tài chính phi tập trung (DeFi). Trong khi đó, các cố vấn đầu tư đăng ký vẫn có nghĩa vụ trung thực, phải khai thác và áp dụng các cơ hội đầu tư được thiết kế hợp lý, có thể tạo lợi nhuận cho khách hàng. Nếu khách hàng mong muốn đưa các chiến lược liên quan đến DeFi vào logic đầu tư của tổ chức và phạm vi ủy thác, việc cố vấn đầu tư hoàn toàn cắt bỏ các cấu hình DeFi sẽ khó có thể đưa ra lời giải thích hợp lý.

Quy tắc 206 (4)-2 của Luật Cố vấn Đầu tư năm 1940, còn gọi là quy tắc ủy thác trong ngành, ban đầu được thiết kế phù hợp với hệ thống tài chính tập trung: Toàn bộ hệ thống dựa trên trung gian có giấy phép, cấu trúc tài khoản truyền thống, và mô hình ủy thác có thể kiểm tra, kiểm toán của cơ quan quản lý bất cứ lúc nào. Tuy nhiên, hầu hết các chiến lược đầu tư DeFi yêu cầu cố vấn trực tiếp triển khai tài sản khách hàng trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và cơ chế kiểm soát quyền mã hóa, mô hình vận hành này khó phù hợp với các điều kiện đã định sẵn của quy định hiện hành. Các yêu cầu cứng về điều khoản trong quy tắc và cơ chế vận hành của đầu tư chuỗi hiện đại đã bị lệch lạc, khoảng trống tuân thủ ngày càng mở rộng.

Bối cảnh ban hành quy tắc ủy thác

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) ban hành quy tắc ủy thác vào năm 1962, nhằm quy định hành vi giữ gìn tài chính và chứng khoán của khách hàng bởi các cố vấn đăng ký, mục tiêu cốt lõi là giảm thiểu rủi ro cố vấn chiếm dụng, xâm phạm tài sản khách hàng. Sau đó, để xử lý các vụ vi phạm hệ thống và gian lận lớn, SEC đã nhiều lần sửa đổi quy tắc này, trong đó hai lần sửa đổi lớn nhất là năm 2003 và 2009: mở rộng đáng kể nghĩa vụ của cố vấn đầu tư, bổ sung các biện pháp kiểm soát đa tầng, như tăng cường kiểm tra tự quản lý, kiểm tra đột xuất tại hiện trường.

Khi cố vấn đầu tư đăng ký giữ tài chính hoặc chứng khoán của khách hàng với tư cách cố vấn (trực tiếp nắm giữ tài sản hoặc có quyền rút tài sản), quy tắc ủy thác sẽ có hiệu lực. Các cải cách này đã giúp hoàn thiện cơ chế bảo vệ nhà đầu tư trong thị trường tài chính truyền thống.

Quy tắc này đặt ra yêu cầu về quy trình và kiến trúc bảo vệ kép cho việc giữ gìn tài chính và chứng khoán của khách hàng: Tài sản của khách hàng phải được gửi giữ tại các tổ chức ủy thác đủ điều kiện (QC); cố vấn đầu tư cần xác nhận hợp lý rằng tổ chức ủy thác ít nhất mỗi quý gửi trực tiếp cho khách hàng bản sao đối chiếu tài khoản; các khoản đầu tư trong các sản phẩm tập hợp phải được xác minh độc lập qua kiểm tra đột xuất hoặc qua báo cáo tài chính đã được kiểm toán. Nếu cố vấn đầu tư hoặc các bên liên quan tự đảm nhận chức năng ủy thác, thì cần bổ sung các biện pháp kiểm soát bổ sung, bao gồm thuê kiểm toán viên độc lập phát hành báo cáo nội bộ hàng năm, quy trình này sẽ mang lại chi phí kiểm toán, vận hành và tuân thủ liên tục cao.

Đối với các cố vấn đầu tư đăng ký thực hiện các chiến lược DeFi gốc và đầu tư tài sản kỹ thuật số hướng tới khách hàng, việc thực thi quy tắc ủy thác sẽ gặp phải các vấn đề tuân thủ đặc thù. Tài sản kỹ thuật số tồn tại dưới dạng dữ liệu ghi trên sổ cái phân tán, tiêu chuẩn cốt lõi để xác định việc giữ gìn tài sản là: ai nắm giữ quyền chuyển nhượng, truy cập tài sản. Các giải pháp ủy thác dựa trên hợp đồng thông minh, ví đa chữ ký hoặc ví tính toán an toàn đa bên (MPC) thường yêu cầu nhiều bên cùng phê duyệt mới có thể khởi tạo giao dịch, điều này làm cho các logic quyền sở hữu, kiểm soát và xác định ủy thác theo quy tắc trở nên mơ hồ, phức tạp.

Tình hình tuân thủ quy tắc ủy thác hiện nay

Dù là các tổ chức ủy thác truyền thống hay các nhà cung cấp dịch vụ ủy thác gốc mã hóa, đa số các tổ chức ủy thác đủ điều kiện đều không thể hoặc không muốn hỗ trợ các token dài hạn, tài sản gốc hợp đồng thông minh và các hoạt động DeFi phức tạp. Mỗi loại tài sản kỹ thuật số đều vận hành trên blockchain riêng biệt, tiêu chuẩn kỹ thuật khác nhau, các tổ chức ủy thác cần phát triển tùy chỉnh và vận hành lâu dài, chi phí liên quan cuối cùng sẽ chuyển sang phí ủy thác cho cố vấn đầu tư và khách hàng. Đối với cố vấn đầu tư đăng ký, việc ủy thác các loại tài sản này cho các tổ chức đủ điều kiện vừa không khả thi về mặt thương mại, vừa có chi phí quá cao để chấp nhận.

Đối với các tài sản chưa có tổ chức ủy thác đủ điều kiện tiếp nhận, cố vấn đầu tư đăng ký chỉ còn cách dựa vào kiến trúc ủy thác MPC để quản lý chìa khóa mã hóa và quyền phê duyệt giao dịch. Hệ thống MPC chia nhỏ quyền ký thành nhiều chủ thể độc lập, sử dụng cơ chế bỏ phiếu theo ngưỡng để phê duyệt giao dịch, loại bỏ điểm lỗi đơn, ngăn chặn việc chuyển nhượng tài sản trái phép bởi một bên. Dù hệ thống MPC có khả năng bảo vệ an toàn cao và vận hành ổn định, nhưng vẫn không thể hoàn toàn đáp ứng yêu cầu cứng trong quy tắc ủy thác về việc “tài chính và chứng khoán của khách hàng do tổ chức ủy thác đủ điều kiện quản lý”. Mâu thuẫn này thể hiện rõ trong cấu trúc nền tảng: quy tắc hiện tại hoàn toàn dựa trên mô hình ủy thác tập trung, trong khi nhiều chiến lược đầu tư chuỗi vận hành phi tập trung.

Quy tắc ủy thác không cho phép cố vấn đầu tư tự mình giữ gìn tài chính, chứng khoán của khách hàng, kể cả khi sử dụng các biện pháp kỹ thuật bảo vệ cao cấp, trừ khi tài sản được gửi giữ tại các tổ chức ủy thác đủ điều kiện. Quy tắc giả định rằng tài sản của khách hàng có thể gửi giữ tại các tổ chức ủy thác phù hợp về mặt năng lực, nhưng nhiều tài sản gốc DeFi không đáp ứng điều kiện này. Các tài sản này thường không có giấy tờ chứng minh, chỉ ghi nhận trên sổ cái phân tán, do các hợp đồng quy định chứ không phải pháp nhân phát hành, có thể chuyển nhượng tự do qua hợp đồng thông minh, không có tổ chức đăng ký trung tâm hay đại lý chuyển nhượng. Đồng thời, nhiều tài sản DeFi còn chưa phát triển hoàn chỉnh, các tổ chức ủy thác không thể thực hiện tích hợp hệ thống với chi phí thấp, kịp thời. Do đặc tính này, phần lớn tài sản gốc DeFi không thể áp dụng các điều khoản miễn trừ hiện có của quy tắc ủy thác.

Cấu trúc tuân thủ của các cố vấn đầu tư đăng ký đối với DeFi

Nhiều hạn chế tạo ra khoảng trống tuân thủ cấu trúc đối với các cố vấn đầu tư muốn triển khai chiến lược DeFi trên chuỗi: Theo tiêu chuẩn xác định của quy tắc ủy thác, chỉ cần cố vấn có quyền khởi tạo giao dịch, rút tài sản là bị coi là đang giữ gìn; nhưng thực tế, không có tổ chức ủy thác đủ điều kiện nào có thể tiếp nhận các tài sản và hoạt động này, dẫn đến việc thực thi công nghệ không thể tuân thủ. Trong tình huống này, dù cố vấn đầu tư đăng ký có thiện chí, xây dựng hệ thống phòng vệ bảo vệ tài sản khách hàng, vẫn phải đối mặt với rủi ro quản lý. Đồng thời, Luật Cố vấn Đầu tư quy định nghĩa vụ trung thực yêu cầu cố vấn luôn đặt lợi ích khách hàng lên hàng đầu, cung cấp các đề xuất đầu tư dựa trên hiểu biết đầy đủ về mục tiêu đầu tư của khách hàng. Đối với nhiều khách hàng, chiến lược đầu tư DeFi là một phần trong phân bổ tài sản của họ. Nảy sinh thực tế khó khăn: làm thế nào xây dựng một khung quản lý phù hợp với hoạt động trên chuỗi, dựa trên quy tắc ủy thác, vừa bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư, vừa phù hợp với mô hình vận hành phi tập trung của DeFi.

Thực hành tốt nhất của ngành khi cố vấn đầu tư tham gia DeFi

Các động thái gần đây của cơ quan quản lý cho thấy, họ đã nhận thức rõ các mâu thuẫn nêu trên. Ủy viên SEC công khai phát biểu rằng, nếu cố vấn đầu tư vì thiện chí cố gắng đáp ứng yêu cầu của quy tắc ủy thác, nhưng do cấu trúc khách quan mà không thể thực thi hoàn toàn, cơ quan quản lý sẵn sàng nới lỏng phần nào các quy định. Tháng 6 năm 2025, Chủ tịch SEC Paul Atkins phát biểu, xem việc tự giữ gìn tài sản trong hệ thống DeFi và tham gia trực tiếp vào hệ thống phi tập trung là “giá trị cốt lõi của Hoa Kỳ”, nhấn mạnh rằng nếu khung quy định hiện tại gây ra chi phí không cần thiết hoặc cản trở đổi mới trên chuỗi, SEC nên điều chỉnh các quy tắc hiện hành. Ông còn tiết lộ đã chỉ đạo các nhân viên nội bộ nghiên cứu các phương án sửa đổi quy tắc, ban hành các quy định miễn trừ, bao phủ toàn diện các mô hình tự giữ gìn tài sản, tự quản lý và DeFi.

Trước khi các quy định quản lý chuyên biệt được thực thi, các tổ chức thị trường đã thử nghiệm nhiều phương án thực tiễn, dựa trên mục tiêu bảo vệ nhà đầu tư theo quy tắc ủy thác, đồng thời cân nhắc khả năng công nghệ, phân thành hai loại: biện pháp kiểm soát công nghệ và minh bạch thông tin.

Đối với các cố vấn đầu tư đăng ký muốn triển khai hoạt động DeFi trên chuỗi mà chưa có tổ chức ủy thác đủ điều kiện tiếp nhận, con đường tối ưu nhất là xây dựng hệ thống quản lý chìa khóa mã hóa và quyền phê duyệt giao dịch mạnh mẽ, kết hợp kiến trúc phân quyền trách nhiệm, tách biệt hoàn toàn các chức năng phê duyệt giao dịch, vận hành hệ thống và ra quyết định đầu tư. Dựa trên mô hình ủy thác MPC, triển khai các biện pháp kiểm soát này, quyền ký sẽ được chia nhỏ cho nhiều chủ thể, các giao dịch chỉ được thực thi khi đạt ngưỡng bỏ phiếu hợp pháp, tránh tập trung quyền hạn quá mức, ngăn chặn việc chuyển nhượng trái phép tài sản của khách hàng. Các biện pháp kiểm soát chồng chất này có thể hình thành nền tảng an toàn cho việc giữ gìn tài sản trên chuỗi. Dù theo các điều khoản và thực hành hiện tại, mô hình MPC vẫn chưa thể hoàn toàn đáp ứng, nhưng giải pháp này có thể thực thi mục đích chính của luật pháp về bảo vệ nhà đầu tư trong quy tắc ủy thác.

Nếu không có tổ chức ủy thác đủ điều kiện cung cấp dịch vụ, có thể đưa ra các biện pháp giám sát độc lập bên ngoài để hoàn thiện hệ thống ủy thác: thuê các công ty kiểm toán của Ủy ban Kiểm toán các Công ty Công cộng Hoa Kỳ (PCAOB) thực hiện kiểm toán hàng năm, xác minh số dư tài sản kỹ thuật số, kiểm tra quy trình kiểm soát ủy thác và luồng giao dịch, xác định rõ trách nhiệm sở hữu và quản lý tài sản của khách hàng. Blockchain có tính minh bạch tự nhiên, có thể truy vấn số dư và lịch sử chuyển khoản theo thời gian thực, các khoảng trống kiểm toán cũng có thể được giám sát tần suất cao. Tận dụng đặc tính có thể truy xuất nguồn gốc theo thời gian thực của chuỗi, có thể bổ sung cho các kiểm toán độc lập định kỳ, tăng cường bảo vệ nhà đầu tư.

Các cố vấn đầu tư đăng ký còn cần xây dựng quy trình thẩm định chặt chẽ, bao gồm hai nhóm chủ thể: nhà cung cấp dịch vụ tự giữ gìn tài sản qua công nghệ tự quản lý, cung cấp dịch vụ phần mềm theo đăng ký, và các loại hợp đồng DeFi mà tài sản khách hàng sẽ đầu tư vào. Nội dung thẩm định gồm: năng lực an ninh mạng, quản lý chìa khóa mã hóa và vận hành rủi ro, khả năng thanh toán và cơ chế cách ly phá sản, rủi ro tín dụng, năng lực pháp lý và tuân thủ, độ đầy đủ và phạm vi kiểm toán hợp đồng thông minh, kiến trúc quản trị, rủi ro phụ thuộc hạ tầng của bên thứ ba, khả năng rút tiền nhanh của khách hàng, đồng thời ký kết hợp đồng bằng văn bản với nhà cung cấp dịch vụ, quy định rõ các điều khoản bảo vệ tài sản. Áp dụng đồng bộ các biện pháp này, có thể đảm bảo tài sản khách hàng được đặt trong môi trường ổn định, minh bạch, phù hợp với mục tiêu bảo vệ nhà đầu tư của quy tắc ủy thác.

Phá vỡ bế tắc trong quản lý quy tắc ủy thác hiện nay

SEC đang nghiên cứu sửa đổi chính thức quy tắc ủy thác, nhưng các cố vấn đầu tư đăng ký hiện vẫn rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan: hoặc triển khai đầu tư trên chuỗi nhưng mô hình ủy thác không rõ ràng về mặt tuân thủ; hoặc từ bỏ cung cấp các kênh đầu tư DeFi có tiềm năng sinh lợi cho khách hàng.

Trong giai đoạn chuyển tiếp, cố vấn đầu tư có thể kiểm soát rủi ro bằng cách: áp dụng các giải pháp ủy thác có khả năng bảo vệ tài sản khách hàng, nâng cao minh bạch thông tin, tối đa hóa việc phù hợp với tinh thần luật về quy tắc ủy thác, liên tục cung cấp các kênh đầu tư DeFi mới nổi, tối đa hóa lợi ích khách hàng. Kết hợp các biện pháp quản lý chìa khóa mã hóa bằng hệ thống MPC, kiến trúc phân quyền trách nhiệm, công khai rủi ro cho nhà đầu tư, thẩm định kỹ các nhà cung cấp dịch vụ tự giữ gìn và các giao thức DeFi, giám sát độc lập của bên thứ ba, cố vấn đầu tư có thể xây dựng một hệ thống ủy thác, dù không thể hoàn toàn đáp ứng các điều khoản kỹ thuật cứng của quy tắc, vẫn có thể cơ bản đạt được mục tiêu chính của quy tắc về bảo vệ nhà đầu tư. Giải pháp phân lớp, dựa trên rủi ro này đã trở thành thực hành tốt mới trong lĩnh vực quản lý tài sản kỹ thuật số, đồng thời cung cấp cho cố vấn đầu tư một con đường khả thi: vừa giữ vững nghĩa vụ trung thực dài hạn, vừa thúc đẩy các chiến lược đầu tư chuỗi sáng tạo.