Cổ phiếu ưu đãi STRC thoái mỏ 11%, Máy phát điện vĩnh cửu của Chiến lược còn hoạt động được không?

null

Tác giả｜Azuma, Odaily Planet Daily

Cổ phiếu ưu đãi của Strategy STRC đang trong quá trình “tháo mỏ neo” liên tục.

Thị trường chứng khoán Mỹ cho thấy, kể từ ngày 15 tháng 5, STRC đã dần rời khỏi mệnh giá mục tiêu 100 USD, gần đây mức chiết khấu còn tăng mạnh hơn, trong phiên giao dịch thứ Năm đã từng chạm mức thấp 83,26 USD, giá đóng cửa là 88,59 USD, đã “tháo mỏ neo” hơn 11% so với mệnh giá mục tiêu.

Đối với một cổ phiếu bình thường, mức giảm 11% có thể không quá lớn, nhưng đối với STRC, việc liên tục rời khỏi mệnh giá 100 USD lại có nghĩa là mục tiêu cốt lõi của sản phẩm này đang đối mặt với thử thách nghiêm trọng.

Bởi vì trong thiết kế ban đầu của Strategy, STRC vốn được tạo ra như một chứng khoán thu nhập quanh mức mệnh giá 100 USD, chứ không phải là một tài sản đầu cơ có độ biến động cao. Hiện tại, sự lệch giá giữa thị trường và mệnh giá mục tiêu ngày càng lớn, khiến nhiều nhà đầu tư bắt đầu xem xét lại logic đằng sau sản phẩm này.

Quan trọng hơn, khi Strategy liên tục mở rộng quy mô dự trữ Bitcoin, STRC đã dần trở thành kênh huy động vốn quan trọng nhất của công ty. Trong một nghĩa nào đó, định giá của thị trường đối với STRC không chỉ phản ánh thái độ của nhà đầu tư đối với một cổ phiếu ưu đãi, mà còn phản ánh niềm tin của thị trường vào toàn bộ mô hình vận hành vốn của Strategy.

STRC：Động cơ của bánh đà tài chính Strategy

Để hiểu rõ mức độ nghiêm trọng của việc tháo mỏ neo này, trước tiên cần làm rõ cấu trúc sản phẩm của STRC và cơ chế neo đặc biệt của nó.

STRC là một công cụ tài chính phái sinh sáng tạo do Strategy ra mắt vào năm 2025. Khác với cổ phiếu thường của Strategy là MSTR, STRC được định vị là một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, có mệnh giá cố định (100 USD) và lợi tức cổ tức ổn định tương đối, tính chất gần giống như chứng khoán có lợi tức cố định.

Odaily chú thích: Người sáng lập Strategy, Michael Saylor, mới đây tiết lộ rằng, STRC được thiết kế hoàn thành dưới sự hỗ trợ của AI.

Trong vòng lặp mở rộng bảng cân đối kế toán của Strategy, STRC không chỉ là một công cụ huy động vốn bình thường, mà còn là động cơ mạnh nhất của bánh đà vốn của Strategy hiện tại.

Trước khi ra mắt STRC, Strategy chủ yếu dựa vào phát hành trái phiếu chuyển đổi (Convertible Notes) và phát hành thêm cổ phiếu thường để huy động vốn mua Bitcoin. Tuy nhiên, hai phương thức này đều có hạn chế — trái phiếu chuyển đổi bị giới hạn bởi ngày đáo hạn và tỷ lệ đòn bẩy nợ, còn việc phát hành cổ phiếu thường liên tục sẽ làm pha loãng quyền lợi của cổ đông hiện hữu.

Sự xuất hiện của STRC đã giải quyết hoàn hảo điểm đau này, và vai trò cốt lõi của nó trong chiến lược của Strategy thể hiện rõ ở hai khía cạnh:

Chương trình “phát hành theo thị trường” không giới hạn (ATM): Chỉ cần giá thị trường của STRC duy trì ở mức 100 USD hoặc cao hơn, Strategy có thể liên tục phát hành thêm các phần của STRC qua cơ chế ATM (At-the-Market), đồng thời huy động tiền pháp định.

Khả năng mua bán không pha loãng quyền lợi cổ đông: STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, không có áp lực hoàn trả gốc theo quy định, và không có quyền biểu quyết cũng như quyền phân phối tài sản còn lại như cổ phiếu thường. Điều này có nghĩa là, Strategy có thể tạo ra hàng tỷ tiền pháp định để mua vào Bitcoin mà không làm pha loãng quyền lợi của cổ đông MSTR, cũng không tăng thêm lãi vay nợ cố định.

Thông qua vòng khép kín “phát hành thêm STRC ➡ huy động pháp định ➡ mua BTC ➡ tăng giá trị ròng của công ty ➡ nâng cao độ tin cậy của STRC”, Strategy đã xây dựng thành công một bánh đà vốn dường như có thể vận hành vô hạn vòng.

Tuy nhiên, điều kiện tiên quyết để bánh đà này vận hành trơn tru là STRC phải duy trì quanh mức mệnh giá 100 USD. Một khi thị trường giảm giá nghiêm trọng dưới mức 100 USD, dựa trên điều khoản huy động ATM và logic chênh lệch giá thị trường, Strategy sẽ không còn khả năng hấp thụ vốn hiệu quả từ cổ phiếu ưu đãi chiết khấu, và toàn bộ “phép thuật” vốn này sẽ thực tế bị đình trệ.

Trong thiết kế ban đầu, để đảm bảo giá thị trường của STRC luôn sát với mục tiêu mệnh giá 100 USD, Strategy đã đưa ra cơ chế “điều chỉnh tỷ lệ cổ tức hàng tháng”. Nói đơn giản, khi giá thị trường của STRC thấp hơn 100 USD, Strategy có thể tăng tỷ lệ cổ tức để nâng cao sức hấp dẫn của sản phẩm; khi giá cao hơn 100 USD, có thể giảm tỷ lệ cổ tức — về lý thuyết, qua việc điều chỉnh liên tục tỷ lệ cổ tức, STRC có thể duy trì quanh mức 100 USD trong thời gian dài.

Nhưng hiện tại, ngay cả khi Strategy đã nâng cổ tức lên mức cao 11,5%, đồng thời thay đổi tần suất chi trả cổ tức từ hàng tháng sang nửa tháng, trạng thái “tháo mỏ neo” của STRC vẫn chưa được sửa chữa hiệu quả… Tại sao lại như vậy?

Nguyên nhân tháo mỏ neo: niềm tin, niềm tin, hay niềm tin

Hiệu quả điều chỉnh cổ tức thất bại, có nghĩa là thị trường đang định giá rủi ro đã vượt quá lợi tức của chính STRC. Theo các phân tích hiện tại, lo ngại rủi ro của thị trường chủ yếu tập trung vào hai khía cạnh.

Thứ nhất là các yếu tố kỹ thuật bề nổi. Một số nhà phân tích cho rằng, đợt giảm gần đây phần lớn bắt nguồn từ việc các quỹ đòn bẩy tháo gỡ đòn bẩy, dẫn đến các đợt bán tháo tập trung.

Trong năm qua, STRC đã giao dịch quanh mức 100 USD trong thời gian dài, thu hút nhiều quỹ lợi nhuận kiểu thu nhập tham gia. Các quỹ này thường dùng đòn bẩy để tăng lợi nhuận, vừa nhận cổ tức, vừa kiếm lợi từ chênh lệch giá về mệnh giá. Tuy nhiên, sau khi STRC giảm phá vỡ mức 100 USD và tiếp tục yếu đi, một số tài khoản đòn bẩy bắt đầu kích hoạt cảnh báo rủi ro, buộc phải bán ra vị thế; giá giảm lại thúc đẩy thêm các quỹ đòn bẩy đóng vị thế, tạo thành phản ứng dây chuyền. Trong quá trình này, áp lực bán ra liên tục tự củng cố, khiến mức giảm của STRC vượt xa các biến động cung cầu bình thường.

Tuy nhiên, nếu chỉ dựa vào việc quỹ đòn bẩy gây ra các đợt bán tháo để giải thích diễn biến thị trường hiện tại, có vẻ vẫn chưa đủ. Đối với nhiều nhà đầu tư, mối lo ngại sâu xa hơn là tình trạng dự trữ thanh khoản của Strategy.

Tháng này, JPMorgan đã phát hành báo cáo nghiên cứu chỉ ra rằng, Strategy có nghĩa vụ trả cổ tức khoảng 1,7 tỷ USD mỗi năm, dựa trên mức dự trữ tiền mặt hiện tại, thì số tiền mặt trong sổ sách chỉ đủ để trang trải khoảng 6,3 tháng cổ tức ưu đãi. Điều này đã làm dấy lên lo ngại về khả năng duy trì thanh khoản trong tương lai của Strategy.

Về phần mình, phía Strategy lại đưa ra giải thích hoàn toàn khác, công ty chính thức đăng tải trên X nhấn mạnh rằng, nếu tính đến lượng dự trữ Bitcoin khổng lồ của họ, thì đủ để trang trải 32 năm cổ tức.

Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ, hai cách lý giải này thực chất dựa trên các giả định khác nhau. JPMorgan tập trung vào tính thanh khoản của Strategy, còn tính toán của Strategy lại ẩn chứa giả định quan trọng — trong trường hợp cần thiết, công ty có thể bán Bitcoin để lấy tiền.

Điều này chính là điểm nhạy cảm nhất của thị trường. Đầu tháng này, Strategy lần đầu tiên bán ra một phần Bitcoin của mình, dù quy mô chỉ 32 đồng, nhưng phía công ty cũng gọi đó là “thử nghiệm tháo mỏ neo thị trường chủ động”, và đề cập “sẽ mua lại nhiều hơn trong tương lai”, nhưng hành động này vẫn gây ra tác động mạnh mẽ trên thị trường. Nguyên nhân là, trong những năm qua, Strategy và người sáng lập Michael Saylor luôn truyền tải một câu chuyện trung tâm — Bitcoin là tài sản dự trữ dài hạn của chiến lược, công ty sẽ huy động vốn qua thị trường vốn để vận hành, chứ không dựa vào việc bán Bitcoin.

Vì vậy, khi thị trường lần đầu chứng kiến Strategy thực sự bán ra Bitcoin, tất nhiên sẽ gây ra lo ngại lớn hơn — nếu môi trường huy động vốn trong tương lai trở nên thắt chặt hơn, liệu Strategy có cần dựa nhiều hơn vào việc bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ cổ tức không? Nếu câu trả lời không hoàn toàn phủ định, thì nhà đầu tư phải xem xét lại mức độ rủi ro của các chứng khoán liên quan.

Từ góc độ này, việc STRC liên tục “tháo mỏ neo” thực ra phản ánh thị trường đang đánh giá lại toàn diện về độ vững chắc của cấu trúc vốn của Strategy.

Chiến lược mua vào của Strategy có thể chuyển thành bán ra

Đối với Strategy, ảnh hưởng lớn nhất của việc STRC liên tục tháo mỏ neo là khả năng huy động vốn bị suy yếu.

Trong những năm qua, Strategy đã liên tục mở rộng dự trữ Bitcoin, cốt lõi dựa trên việc phát hành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn từ thị trường, rồi dùng số vốn này để tăng cường nắm giữ Bitcoin. Và STRC chính là công cụ huy động vốn quan trọng nhất của Strategy, khi giá của nó dài hạn thấp hơn mục tiêu 100 USD, điều này có nghĩa là thị trường đang yêu cầu mức đền bù rủi ro cao hơn, khả năng huy động vốn của Strategy cũng sẽ tạm thời bị đình trệ.

Tiếp theo, tình trạng tháo mỏ neo của STRC có thể trở thành chỉ số quan trọng để theo dõi rủi ro của Strategy. Nếu STRC duy trì trạng thái chiết khấu dài hạn, gây hạn chế liên tục khả năng huy động vốn, trong khi lượng dự trữ tiền mặt của Strategy liên tục giảm, thì lo ngại về khả năng trong tương lai của Strategy phải bán thêm Bitcoin để đáp ứng nghĩa vụ cổ tức sẽ càng tăng cao.

Khi kỳ vọng này trở nên mạnh mẽ hơn, ảnh hưởng của nó sẽ không chỉ dừng lại ở chính STRC. Là một trong những người mua Bitcoin lớn nhất trong những năm gần đây, khả năng huy động vốn và tốc độ tăng dự trữ của Strategy luôn ảnh hưởng sâu sắc đến kỳ vọng cung cầu của thị trường. Nếu khả năng mua vào của Strategy chuyển thành bán ra, thì có thể gây ra áp lực giảm giá khó lường đối với Bitcoin.