$1B trong cung cấp stablecoin sinh lợi năm 2023.

Hơn 19 tỷ đô la vào cuối năm 2025.
Trong Quý 1 năm 2026, các sản phẩm sinh lợi đóng góp 4,3 tỷ đô la của $8B vào sự gia tăng cung cấp stablecoin trong khi thị trường tiền điện tử rộng lớn mất 21% giá trị của nó.
Đó không phải là xu hướng DeFi.
Đó là một sự chuyển đổi cấu trúc.
Trước khi định giá lại luận đề, hãy hiểu rõ những gì thực sự tạo ra lợi nhuận.
Ba cơ chế riêng biệt đang thúc đẩy sự tăng trưởng này, và mỗi cơ chế mang một hồ sơ rủi ro rất khác nhau.
———
① Hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc (Ondo USDY, 2,1 tỷ đô la trên chín chuỗi)
Lợi nhuận đến từ Kho bạc Hoa Kỳ.
Dòng tiền thực.
Rủi ro chính là về quy định, không phải về kinh tế.
② Giao dịch dựa trên chênh lệch (Ethena USDe/sUSDe, tổng cộng 5,8 tỷ đô la)
Vị trí trung lập delta giữa ETH giao ngay và hợp đồng ngắn hạn. Hoạt động khi phí vay vẫn tích cực. Khi phí vay chuyển sang tiêu cực; như vào tháng 3 năm 2026, lợi suất co lại hoặc biến mất. Lợi suất hai chữ số của năm 2024 là kết quả của điều kiện thuận lợi, không phải mức cơ bản.
Dư thừa của giao thức ➂ (Sky USDS, hơn 9 tỷ đô la)
Do DAO chỉ đạo doanh thu từ thị trường cho vay và các khoản dự trữ thặng dư. Khi nhu cầu vay mượn co lại, nguồn lợi nhuận cũng co lại theo.
———
Stablecoin sinh lợi đã tăng trưởng 300% trong năm 2025. Chỉ riêng Quý 1 năm 2026, tăng hơn 22%, chiếm hơn một nửa tổng mở rộng cung stablecoin ròng.
Tốc độ tăng không thể phủ nhận. Điều tranh cãi là: sự tăng trưởng này mang tính cấu trúc hay phụ thuộc vào tỷ lệ?
Các sản phẩm trái phiếu kho bạc duy trì khi lợi suất Kho bạc vẫn hấp dẫn. Các sản phẩm dựa trên chênh lệch duy trì khi phí vay vẫn tích cực. Các sản phẩm dư thừa của giao thức duy trì khi nhu cầu vay mượn còn mạnh. Cả ba điều kiện này đều giữ vững trong suốt 2024–2025. Không điều nào được đảm bảo trong chu kỳ cắt giảm lãi suất với đòn bẩy DeFi yếu hơn.
———
➜ Ngưỡng thay đổi mọi thứ
Dự án của 21Shares có thể vượt quá $50B trong năm 2026, khoảng 15–16% tổng cung. Ở mức 25%, khả năng giữ ổn định của stablecoin không sinh lợi bắt đầu suy yếu.
Ngưỡng đó chưa đạt được. Quỹ đạo cho thấy năm 2027 còn hơn cả 2026.
Điều thay đổi thời gian biểu: một chu kỳ cắt giảm lãi suất đẩy lợi suất Kho bạc xuống dưới các lựa chọn DeFi, hoặc một thị trường tăng trưởng bền vững đẩy lợi nhuận giao dịch chênh lệch trở lại mức của năm 2024.
Theo dõi thành phần các nguồn lợi nhuận khi danh mục phát triển, chứ không chỉ số tiêu đề. Một thị trường $50B do các sản phẩm dựa trên chênh lệch chiếm ưu thế mang hồ sơ rủi ro rất khác so với thị trường do các sản phẩm hỗ trợ bởi Kho bạc chiếm ưu thế.
Sự tăng trưởng là có thật. Các nguồn lợi nhuận không đều nhau.