Bản gốc tiêu đề: Vitalik』s Stablecoin Is Basically a Covered Call
Tác giả bản gốc: Dan Rysk
Dịch: Peggy, BlockBeats

Lời người biên tập: Trong thời gian dài, quyền chọn DeFi vẫn chưa trở thành một loại giao dịch chính thống. So với hợp đồng vĩnh viễn, nó phức tạp hơn, thanh khoản phân tán hơn, và khó tạo ra nhu cầu tự nhiên ổn định hơn.

Nhưng ý tưởng về stablecoin thuật toán gần đây của Vitalik đã mở ra một khả năng khác cho quyền chọn: nó không còn được xem như một sản phẩm giao dịch độc lập nữa, mà trở thành nền tảng tài chính đằng sau stablecoin, sản phẩm lợi nhuận và tài sản cấu trúc.

Tác giả bài viết đã phân tích ý tưởng này từ góc độ quyền chọn. Ông cho rằng, các tài sản ổn định trong thiết kế của Vitalik về bản chất giống như một quyền chọn mua phủ định tổng hợp: người dùng chia 1 ETH thành hai phần, một phần nhận giá trị thấp hơn một mức giá thực thi nhất định, phần còn lại nhận phần lợi nhuận tăng cao hơn mức giá đó. Vì hai phần luôn cộng lại bằng 1 ETH, hệ thống không cần phải đưa vào nợ, ký quỹ hay cơ chế thanh lý, qua đó tránh được rủi ro thanh lý cốt lõi của stablecoin CDP truyền thống.

Tuy nhiên, thiết kế này cũng có những điểm khó khăn rõ ràng. Để tài sản ổn định gần như stablecoin, nó cần liên tục rollover các quyền chọn mua sâu trong giá, điều này sẽ gây ra trượt giá khi gia hạn, đường đi giao dịch cố định bị thao túng, thiếu thanh khoản, v.v. Quan trọng hơn, mỗi tài sản ổn định đều cần có người liên tục giữ các tài sản phía trên của nó, tức là một dạng đòn bẩy ETH không có phí vốn và không có rủi ro thanh lý. Nhu cầu này có thể tồn tại lâu dài hay không sẽ quyết định khả năng mở rộng thực sự của hệ thống.

Tác giả cuối cùng, dựa trên kinh nghiệm của Rysk, chỉ ra rằng lý do quyền chọn DeFi khó mở rộng quy mô trong quá khứ là vì nó quá phức tạp như một sản phẩm giao dịch trực tiếp, và nhu cầu của người dùng không đủ tự nhiên. Nhưng nếu đặt quyền chọn vào vị trí khác, như nền tảng của stablecoin, lợi nhuận cấu trúc, sản phẩm chỉ số và các tài sản phức tạp hơn, nó có thể phù hợp hơn để trở thành hạ tầng của DeFi. Nói cách khác, cơ hội của quyền chọn trong DeFi không nhất thiết là trở thành hợp đồng vĩnh viễn tiếp theo, mà là trở thành động cơ định giá và phân phối rủi ro đằng sau các sản phẩm tài chính chuỗi tiếp theo.

Dưới đây là nguyên bản:

Nhiều năm qua, tôi luôn nghe câu nói: "Quyền chọn trong DeFi không khả thi."

Sau khi làm việc tại Rysk, tôi thừa nhận, câu nói đó phần nào đúng. Hầu hết các sản phẩm quyền chọn DeFi đều rất khó để mở rộng quy mô. Thanh khoản phân tán, lưu lượng giao dịch tự nhiên khó thu hút, và các nhà giao dịch ngày càng chọn các sản phẩm đơn giản hơn. Hợp đồng vĩnh viễn trở thành công cụ mặc định để thể hiện quan điểm xu hướng, còn thị trường dự đoán trở thành cách đơn giản hơn để dự đoán kết quả sự kiện.

Chính vì vậy, đề xuất của Vitalik gần đây đã thu hút sự chú ý của tôi. Ông đề xuất có thể dùng cấu trúc quyền lợi giống quyền chọn để xây dựng một stablecoin thuật toán không có cơ chế thanh lý.

Điều thực sự thu hút tôi là ý tưởng của nó: quyền chọn không phải như một sản phẩm để giao dịch, mà là hạ tầng nền tảng của sản phẩm.

Đây là quan điểm tôi đã thúc đẩy trong vài năm qua, cũng là ý tưởng cốt lõi trong việc xây dựng Rysk V12. Đối với chúng tôi, sản phẩm là lợi nhuận; còn đối với Vitalik, sản phẩm là tính ổn định. Càng nghĩ, tôi càng thấy thiết kế này rất quen thuộc.

Phần ổn định mà ông mô tả về bản chất chính là một quyền chọn mua phủ định tổng hợp.

Tại sao nó là quyền chọn mua phủ định tổng hợp

Thiết kế của ông chia một ETH thành hai loại quyền lợi. Một bên là P, giữ giá trị đến một mức giá thực thi nhất định; bên kia là N, nhận phần lợi nhuận tăng vượt quá mức giá đó. Cả hai luôn cộng lại bằng 1 ETH, do đó không có nợ, không có ký quỹ, cũng không cần thanh lý.

Giả sử giá ETH hiện tại là 2.500 USD, mức giá thực thi là 1.500 USD. Chỉ cần ETH duy trì trên 1.500 USD, P giống như một quyền lợi có giá trị ổn định 1.500 USD; chỉ khi ETH giảm xuống dưới 1.500 USD, P mới bắt đầu chịu rủi ro giảm giá. Trong khi đó, N nhận toàn bộ phần lợi nhuận tăng trên 1.500 USD.

Đây chính là cấu trúc lợi nhuận của quyền chọn mua phủ định tổng hợp.

Người nắm giữ giữ nguyên tài sản, bán phần lợi nhuận tăng vượt mức giá thực thi, và thu phí quyền chọn. P chính là bản sao của cấu trúc lợi nhuận quyền chọn mua phủ định tổng hợp này. N tương đương với quyền chọn mua mà người mua sở hữu.

Nói chính xác hơn, đây là một quyền chọn mua phủ định tổng hợp hợp thành. Không ai thực sự bán ra một quyền chọn từ bên ngoài, mà là qua việc chia nhỏ quyền lợi, tái cấu trúc cùng một cấu trúc lợi nhuận.

Đây cũng chính là luận điểm đằng sau Rysk V12. Người dùng sở hữu ETH, BTC hoặc HYPE, và bán quyền chọn mua phủ định tổng hợp để nhận lợi nhuận trước. Vitalik lại hướng các mô-đun nền tảng này về tính ổn định.

Cùng một động cơ, nhưng các sản phẩm khác nhau.

Vấn đề nằm ở chỗ: nó là quyền chọn sâu trong giá, và phải liên tục rollover

Hiện nay, phần lớn người dùng Rysk bán quyền chọn mua phủ định tổng hợp out-of-the-money. Người nắm giữ ETH chọn mức giá thực thi cao hơn giá hiện tại: hoặc là cược giá không tăng đến đó, hoặc là nếu tăng, họ sẵn sàng bán ra ở mức giá cao hơn để thu lợi, đồng thời giữ phí quyền chọn.

Nhưng phần ổn định trong ý tưởng của Vitalik cần một cấu trúc khác. Để thể hiện như một số tiền ổn định, mức giá thực thi phải thấp hơn giá spot, do đó quyền chọn mua này sẽ là quyền chọn sâu trong giá, phần lớn giá trị là nội tại.

Trong trường hợp giá spot là 2.500 USD, mức giá thực thi là 1.500 USD, thì có 1.000 USD là giá trị nội tại mà người mua phải trả trước. Điều này làm cho giao dịch tốn vốn hơn rất nhiều.

Tuy nhiên, một quyền chọn mua chỉ có thể duy trì ổn định trong một khoảnh khắc. Khi ETH giảm xuống dưới mức giá thực thi, nó bắt đầu chịu rủi ro giảm giá của ETH, do đó phải liên tục điều chỉnh xuống mức giá thực thi thấp hơn, rollover nhiều lần.

Vì vậy, tài sản ổn định này về bản chất là một quy trình rollover liên tục của quyền chọn mua phủ định tổng hợp.

Vitalik cũng đã chỉ ra rủi ro này. Trượt giá do rollover liên tục là mối đe dọa lớn nhất đối với thiết kế này, và cách thực hiện rollover mới là phần khó khăn thực sự.

Bất kỳ cơ chế nào theo lịch trình cố định, công khai đều rất dễ bị thao túng. Đây chính là vấn đề mà các kho quyền chọn DeFi như DOV từng gặp phải: chúng bán ra các quyền chọn cùng kỳ hạn, cùng mức giá thực thi hàng tuần, khiến thị trường biết rõ điều gì sẽ xảy ra tiếp theo và có thể thao túng trước, trích phần giá trị từ dòng giao dịch này.

Dù sao đi nữa, mỗi lần rollover đều cần có người mua. Vấn đề là: ai sẽ mua? Với giá nào?

Vấn đề khó nhất là ai sẽ cung cấp vốn

Trong mô hình của Vitalik, phải có người gửi vào một ETH đầy đủ, chia nhỏ ra, bán phần ổn định, và giữ phần tăng giá. Người gửi này chính là người phụ thuộc vào hoạt động của toàn hệ thống.

Ứng viên rõ ràng nhất là các nhà tạo lập thị trường.

Nhưng vị thế của họ cuối cùng thực chất là vị thế ETH dài hạn có đòn bẩy. Và bất kỳ ai muốn mua ETH có đòn bẩy đều có thể mua quyền chọn mua hoặc hợp đồng vĩnh viễn. Cách đó đơn giản, hiệu quả hơn, và quen thuộc hơn. Người gửi vốn này đang dùng một con đường khó hơn để có được vị thế vốn có thể dễ dàng hơn ở nơi khác.

Phần tăng giá thực sự có lợi thế: nó cung cấp đòn bẩy thực sự không có phí vốn và không có rủi ro thanh lý, điều mà hợp đồng vĩnh viễn không thể cung cấp.

Tuy nhiên, nó vẫn cần tìm người mua, và không chỉ một lần. Mỗi khi có một đơn vị tài sản ổn định, đều phải có người giữ vị thế tăng giá tương ứng ở phía kia.

Để mở rộng quy mô, mô hình này cần có một nhóm người sẵn sàng liên tục giữ vị thế đòn bẩy ETH trong mọi điều kiện thị trường.

Và các nhà tạo lập thị trường về bản chất là những người tối ưu hóa nguồn lực. Không có lý do rõ ràng nào khiến họ không chấp nhận một thứ mới, vốn chiếm dụng nhiều, chi phí tích hợp cao. "Nhà đầu cơ và nhà tạo lập thị trường sẽ cung cấp thanh khoản", đó là giả định mà toàn bộ thiết kế dựa vào. Nhưng hành vi này không tự nhiên xảy ra.

Những gì chúng ta học được từ Rysk

Tại Rysk, chúng tôi đã học điều này theo cách khó khăn. Phiên bản ban đầu của giao thức rất khó mở rộng, thiếu nhu cầu tự nhiên, và luôn không tìm ra điểm phù hợp thị trường sản phẩm.

Trong phiên bản hiện tại của Rysk V12, cả hai phía giao dịch đều có lý do tham gia rõ ràng. Vì vậy, Rysk bắt đầu từ hai nhóm người vốn đã muốn tham gia. Người nắm giữ muốn kiếm lợi từ tài sản của mình, và chính tài sản đó là tài sản thế chấp.

Các nhà tạo lập thị trường cạnh tranh trong cơ chế RFQ để mua dòng giao dịch này. Họ chỉ trả phí quyền chọn, không cần cung cấp tài sản thế chấp, cuối cùng nhận được chính xác loại quyền chọn rủi ro mà họ muốn, và có thể định giá, phòng ngừa rủi ro trong sổ sách của mình. Đây là phần hiệu quả vốn cao hơn trong giao dịch, và chính vì vậy, nhóm giao dịch này tự nguyện tham gia.

Không ai bị bắt buộc phải giữ vị thế mà họ có thể dễ dàng có được ở nơi khác.

Hệ thống này cũng không dựa vào khuyến khích hay phát hành token.

Điều đáng để xây dựng

Tôi rất vui khi thấy thiết kế này được xem xét nghiêm túc. Thách thức là có thật, nhưng đó là những thử thách thú vị. Đây chính là không gian thiết kế mà DeFi nên khám phá.

Điều khiến tôi cảm thấy được xác nhận là đề xuất này càng củng cố thêm lựa chọn của chúng tôi tại Rysk: thế chấp đầy đủ, không thanh lý, không rủi ro đối tác, và chỉ cần sử dụng oracle khi đến hạn để thực hiện giao hàng vật chất.

Các trường hợp sử dụng khác nhau, nhưng nền tảng giống nhau. Nền tảng này đã được thử nghiệm trên HyperEVM, các nhà tạo lập thị trường đang cạnh tranh dòng giao dịch. Chúng tôi cũng đã triển khai trên mainnet Ethereum và sắp mở cho công chúng.

Nếu bạn đang khám phá stablecoin, sản phẩm cấu trúc, sản phẩm chỉ số hoặc bất kỳ sản phẩm nào có thuộc tính quyền chọn làm nền tảng, hãy liên hệ với tôi.

Quyền chọn là mô-đun nền tảng. Điều thực sự thú vị là những thứ được xây dựng dựa trên nó.

[Liên kết nguyên bản]

Nhấn để tìm hiểu về các vị trí tuyển dụng của BlockBeats tại đây

Chào mừng gia nhập cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram theo dõi: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia