Ngăn xếp không rủi ro

Trong suốt bảy mươi năm, đô la Mỹ và trái phiếu chính phủ Mỹ luôn là một giao dịch duy nhất.

Sở hữu một trong số đó đồng nghĩa với sở hữu cái còn lại. Một ngân hàng trung ương muốn duy trì an ninh của Mỹ đã mua trái phiếu chính phủ Mỹ. Thông qua việc mua trái phiếu, họ đã nắm giữ đồng tiền Mỹ. Do đó, hai đặc quyền của tiền tệ toàn cầu và tài sản an toàn toàn cầu, với lợi suất duy nhất, đã hòa quyện trong cùng một công cụ tài chính.

Chỗ hàn đó sắp vỡ.

Không phải trong các tiêu đề tin tức khủng hoảng, không trong các sự kiện vỡ nợ, cũng không trong những khoảnh khắc kịch tính khi một loại tài sản thay thế cho loại khác. Nó đang bùng phát tại chính nơi mà loại sự kiện này sẽ lộ rõ sớm nhất: cái giá mà thế giới phải trả để có được sự an toàn vượt xa lợi nhuận.

Phần thưởng khi nắm giữ đô la vẫn còn mạnh mẽ. Phần thưởng khi nắm giữ trái phiếu chính phủ dài hạn của Mỹ đã giảm đáng kể, thậm chí chuyển sang âm.

Đây không phải là dự đoán, mà là kết luận của một bài báo do Warmind Du, Ritt Kilarati và Jesse Schregg xuất bản vào tháng 12 năm 2025. Bài báo được phát hành dưới dạng Thảo luận của Cục Dự trữ Liên bang về Tài chính Quốc tế số 1427 và Bài báo Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia số 35000. Họ phân biệt giữa tiện ích tiền tệ và tiện ích trái phiếu bằng cách lệch khỏi chênh lệch lãi suất kỳ hạn, và ghi nhận sự tháo rời giữa chúng. Tiện ích của đô la vẫn còn mạnh mẽ. Tiện ích của trái phiếu chính phủ Mỹ đã giảm mạnh, thậm chí chuyển sang âm, đặc biệt là đối với trái phiếu trung và dài hạn. Thế giới vẫn sẵn sàng giao dịch bằng đô la, nhưng không còn muốn giữ giá trị trong trái phiếu Mỹ theo các điều kiện cũ, trong kỳ hạn hàng chục năm.

Điều này có nghĩa là rất nhiều, nhưng khung phản ánh nó không phải là khung mà hầu hết các nhà phân bổ đang mang theo.

Tài sản không rủi ro chưa bao giờ là duy nhất. Nó vốn là một tập hợp các dịch vụ, và đúng là có một công cụ tài chính có thể cung cấp tất cả các dịch vụ đó cùng lúc. Hiện nay, chuỗi dịch vụ này đang phân rã thành nhiều lớp, mỗi lớp do các công cụ tài chính khác nhau cung cấp, mỗi lớp được định giá lại theo nhịp riêng, và mỗi lớp đều chịu trách nhiệm về rủi ro lưu ký, pháp lý, thanh toán và chính trị.

Câu hỏi từng chỉ có một câu trả lời — “tài sản không rủi ro” — giờ đây có nhiều câu trả lời hơn, và những câu trả lời này cũng không còn nhất trí nữa.

Trước tiên, cần xác định một giới hạn, vì toàn bộ lập luận phụ thuộc vào giới hạn này.

Rủi ro địa chính trị đã được định giá, điều này không còn mới nữa. Trong Báo cáo Ổn định Tài chính Toàn cầu tháng 4 năm 2025, Quỹ Tiền tệ Quốc tế đã định giá rủi ro này dựa trên các chỉ số rủi ro địa chính trị dựa trên tin tức, biến số trừng phạt, chênh lệch tín dụng chủ quyền và lợi suất tài sản, cho thấy các cú sốc lớn, đặc biệt là xung đột quân sự, sẽ mang lại phần thưởng vượt trội và có thể đo lường được, đồng thời tính toán hệ số beta rủi ro địa chính trị. Ngân hàng Trung ương Châu Âu và Ủy ban Rủi ro T hệ thống Châu Âu cũng đã xây dựng một khung giám sát phân mảnh. Các tài liệu học thuật đã sớm xem sự nhạy cảm với rủi ro địa chính trị như một yếu tố định giá.

Tất cả những điều này không phải của tôi.

Bất kỳ ai tuyên bố phát hiện ra rằng các yếu tố chính trị ảnh hưởng đến giá cả đều là kẻ mù quáng hoặc đang bán tháo hàng hóa.

Điều đóng góp ở đây không phải là đề xuất các yếu tố mới, mà là phân tích phân rã. Nhìn vào sự tan rã của cấu trúc tổng thể, chỉ ra các lớp tách rời nhau, và đặt ra một câu hỏi chưa được nghiên cứu rõ ràng: tiêu chuẩn an toàn hiệu quả tiếp theo là mang tính cấu trúc hay phản ứng?

Hòa quyện, chứ không phải là sự khai sáng.

Trong bài viết này, những nơi khung lý thuyết được xác lập sẽ được trình bày trung thực; nơi khung lý thuyết trở thành dự án nghiên cứu cũng sẽ được trình bày rõ ràng. Đối với những độc giả mở báo cáo của Quỹ Tiền tệ Quốc tế trong một cửa sổ khác, chính câu này đã đặt nền móng cho phần còn lại của bài viết.

Vậy thì, chính là cái này đây.

Và cách nó bị hỏng.

Ý nghĩa của an toàn trong quá khứ

Trong phần lớn thời kỳ hậu chiến tranh, công cụ nợ có thể giao dịch của Bộ Tài chính Mỹ đã đóng vai trò năm chức năng trong hệ thống toàn cầu, đến mức gần như không ai nghĩ đến việc tách chúng ra.

Nó là dự trữ, là tài sản mà ngân hàng trung ương nắm giữ để neo giữ đồng tiền quốc gia và để tích trữ của cải quốc gia trong đơn vị kế toán toàn cầu.

Nó là thế chấp, là tài sản thế chấp phổ biến trong thị trường mua lại, là tài sản lưu thông cấp một phù hợp trong quy định thanh khoản của ngân hàng.

Nó là tiền mặt, là trái phiếu chính phủ, là nơi các công ty, quỹ đầu tư, công cụ thị trường tiền tệ và các tổ chức phát hành đô la giữ thanh khoản hoạt động.

Nó từng là phương tiện lưu trữ giá trị, là trái phiếu dài hạn mà các quỹ lương hưu, công ty bảo hiểm và quỹ chủ quyền mua để đảm bảo an toàn trong hàng chục năm.

Và dưới đó, là thanh toán, là quyền sở hữu tài sản chuyển nhượng qua hệ thống thanh toán, và thế giới tin rằng hệ thống này sẽ luôn mở cửa.

Sự tinh tế của sắp xếp này — mà một Bộ trưởng Tài chính Pháp từng gọi là “đặc quyền quá mức” của Mỹ — nằm ở chỗ năm loại trái phiếu này được gộp chung, giá cả thống nhất. Bạn không cần phải lựa chọn. Mua trái phiếu chính phủ Mỹ, bạn đồng thời có thể có vị trí dự trữ, tác dụng thế chấp, tương đương tiền mặt, kỳ hạn và quyền thanh toán cuối cùng từ cùng một tổ chức phát hành, lợi suất cũng thống nhất.

Lợi suất tiện ích phản ánh giá trị của sắp xếp này.

Trong nhiều thập kỷ, giá trị của nó rất lớn.

Ngày nay, việc bán gói dịch vụ này đang tan rã. Các dịch vụ đang tách rời. Các công cụ tài chính khác nhau đảm nhận các vai trò khác nhau. Công cụ từng cung cấp tất cả năm dịch vụ rõ ràng thể hiện rõ nét mạnh mẽ trong một số lĩnh vực, trong khi yếu ớt rõ rệt trong lĩnh vực khác, chính là đặc điểm điển hình của quá trình phân rã và định giá lại dần dần của các sản phẩm gộp.

Từng lớp một, từng lớp một tách ra.

Phần dài mất đặc quyền

Bắt đầu từ nơi không thể phủ nhận, không thể tranh cãi về nguyên nhân, đó chính là giá trị dài hạn của tài sản lưu trữ.

Nguyên nhân là do tính toán ngân sách, và tính toán này không phức tạp chút nào.

Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ dự báo trong dự toán ngân sách và triển vọng kinh tế từ 2026 đến 2036, thâm hụt liên bang trong năm tài chính này sẽ đạt 1,9 nghìn tỷ USD, tương đương 5,8% tổng sản phẩm quốc nội, đến năm 2036 sẽ mở rộng lên 3,1 nghìn tỷ USD, tương đương 6,7%. Nợ công của công chúng sẽ tăng từ 101% GDP lên 120%, vượt qua mức kỷ lục 106% sau Thế chiến II.

Cơ cấu thâm hụt cũng đang thay đổi theo hướng tồi tệ nhất.

Lãi suất ròng (tức chi phí nợ) chiếm tỷ trọng trong sản phẩm sẽ tăng từ 3,3% năm 2026 lên 4,6% năm 2036, khi đó sẽ chiếm gần một phần năm tổng chi tiêu liên bang. Văn phòng này chỉ ra rằng, trong dự báo, tỷ lệ lãi ròng so với GDP mỗi năm đều vượt quá 3,2%, lập kỷ lục ít nhất kể từ năm 1940.

Vì Tòa án Tối cao đã ra phán quyết vào tháng 2 năm 2026 rằng các thuế quan khẩn cấp của chính phủ là không hợp lệ, dẫn đến phần lớn thu nhập từ thuế quan dự kiến bị tranh cãi, nên chính giới này cũng đang đối mặt với sự không chắc chắn về pháp lý. Các vấn đề tài chính không phụ thuộc vào mức điều chỉnh thuế quan cụ thể, các kênh trả nợ đã bắt đầu hoạt động.

Đây chính là động cơ.

Một chính phủ mang trong mình thâm hụt cấu trúc, trong khi chi phí lãi vay liên tục tích tụ, buộc phải phát hành nợ liên tục cho một thế giới hạn chế nhu cầu đối với công cụ duy nhất này. Các tổ chức xếp hạng đã ghi nhận điều này. Moody’s đã hạ xếp hạng tín dụng của Mỹ từ Aaa xuống Aa1 vào tháng 5 năm 2025, khiến cả ba tổ chức xếp hạng lớn nhất không còn xếp Mỹ vào nhóm cao nhất, lý do là nợ tăng liên tục, thâm hụt kéo dài và chi phí lãi vay tăng. S&P Global Ratings đã điều chỉnh xếp hạng vào năm 2011, Fitch cũng đã điều chỉnh vào năm 2023, và tổ chức xếp hạng thứ tư, Scope, đã hạ xuống vào tháng 10 năm 2025.

Du, Kilarati và Schregg chịu trách nhiệm biến toán học thành giá cả. Sự giảm tiện ích của trái phiếu chính phủ Mỹ bắt nguồn từ vấn đề cung cầu. So với các trái phiếu chủ quyền phát hành bởi các quốc gia phát triển khác, sự dư thừa trái phiếu Mỹ đang làm giảm phần thưởng của nó. Tiện ích của đô la vẫn còn mạnh, nhưng tiện ích của trái phiếu đã giảm, thậm chí chuyển sang âm trong các trái phiếu trung và dài hạn. Trái lại, tình hình ở châu Âu hoàn toàn ngược lại, trong báo cáo đánh giá tháng 6 năm 2026, Ngân hàng Trung ương Châu Âu chỉ ra rằng, do nhu cầu mạnh mẽ đối với các tài sản an toàn có xếp hạng cao của khu vực đồng euro, lợi suất trái phiếu Đức đang tăng lên.

Sự khác biệt này rất quan trọng.

Thế giới chưa từ bỏ đô la, mà đang đánh giá lại rủi ro kỳ hạn của các quốc gia phát hành đô la.

Đây là vết nứt mà phần lớn các danh mục đầu tư không thể dự đoán.

Thiếu hụt đô la có thể cùng tồn tại với việc trái phiếu chủ quyền bị tiêu hóa quá mức về kỳ hạn.

Vì vậy, lớp cấu trúc đầu tiên bắt đầu tách rời. Tài sản dài hạn dần trở thành một loại tài sản rủi ro phổ biến, được định giá không còn dựa vào tâm lý tránh rủi ro mù quáng nữa, mà dựa vào cung, phần bù kỳ hạn và uy tín tài chính. Đây không phải là vỡ nợ, mà là định giá lại.

Những thứ từng được xem là an toàn trong nhiều thập kỷ qua, sau khi trưởng thành dài hạn, không còn được xem là an toàn như trước nữa.

Lợi ích độc quyền của phần đầu

Bây giờ, mọi thứ đã thay đổi, câu chuyện đơn giản về việc thế giới đang mất niềm tin vào nợ Mỹ bắt đầu tan rã.

Trong khi phần dài yếu đi, phần ngắn lại được củng cố.

Nguồn gốc chính là từ lĩnh vực tài chính hiện đại ít khả năng nhất: stablecoin được hỗ trợ bằng đô la.

Các token do tư nhân phát hành cam kết mua lại theo mệnh giá đã trở thành người mua chính của trái phiếu chính phủ. Tháng 7 năm 2025, Quốc hội đã thông qua luật đưa yêu cầu này vào pháp luật.

Luật GENIUS có hiệu lực từ ngày 18 tháng 7 năm 2025. Luật này giới hạn đối tượng phát hành trái phiếu là các tổ chức được phép phát hành, yêu cầu giữ dự trữ ít nhất 1:1 bằng tiền mặt và các tài sản lưu thông nhất định, bao gồm trái phiếu chính phủ ngắn hạn và các khoản mua lại đủ điều kiện, hạn chế nghiêm ngặt việc tái sử dụng các dự trữ này, và bắt buộc công khai hàng tháng thành phần dự trữ.

Kết quả không phải là tiền điện tử thoát khỏi sự quản lý của nhà nước, mà là một kênh phân phối trái phiếu chính phủ có sự giám sát.

Mỗi đô la đầu tư vào stablecoin hợp pháp sẽ bị đẩy vào một thị trường thế chấp hẹp. Các nhà giao dịch đầu cuối có thể tìm thấy người mua đã được thiết lập trước, còn các nhà giao dịch cuối cùng thì không thể có cơ hội này.

Con số này là có thật, cần phải trung thực, không thể phóng đại, vì chính con số này dễ bị phóng đại nhất, rồi bị phản bác.

Trong bài thuyết trình của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế về các nghiên cứu của Ahmed và Ardassoro về giá stablecoin và tài sản an toàn (phiên bản sửa đổi tháng 2 năm 2026), dựa trên dữ liệu hàng ngày từ năm 2021 đến 2025, phát hiện rằng khoảng 3,5 tỷ USD (tương đương hai độ lệch chuẩn) dòng vốn chảy vào sẽ làm lợi suất trái phiếu 3 tháng giảm từ 2,5 đến 3,5 điểm cơ bản trong vòng mười ngày. Ảnh hưởng này phụ thuộc vào tình hình thị trường: khi cung trái phiếu dồi dào, ảnh hưởng này không đáng kể về mặt thống kê; khi cung trái phiếu khan hiếm, ảnh hưởng này tăng lên đến 5-8 điểm cơ bản. Ảnh hưởng này chủ yếu tập trung vào trái phiếu ngắn hạn, còn trái phiếu dài hạn ít bị ảnh hưởng hoặc gần như không có tác động lan tỏa. Người phát hành lớn nhất, Tether, đóng góp nhiều nhất, tiếp theo là Circle. Theo báo cáo dự trữ của chính các nhà phát hành, đến cuối năm 2025, các token hỗ trợ bằng đô la chính đều nắm giữ hơn 270 tỷ USD vốn, trong đó khoảng 153 tỷ USD là trái phiếu chính phủ, và trong năm qua đã mua khoảng 33 tỷ trái phiếu.

Một lực lượng yếu ớt ở rìa, chứ không phải là dòng chảy lớn.

Nhưng thực tế lại trái ngược hoàn toàn với xu hướng dài hạn. Hệ thống tiền mặt của đô la đang ngày càng sâu sắc do nhu cầu kỹ thuật số tư nhân, trong khi lớp kỳ hạn lại ngày càng co lại do cung cấp tài chính của chính phủ.

Trái phiếu và trái phiếu dài hạn từng được xem là các loại tài sản khác nhau của cùng một loại tài sản, nay lại phân rã do các lực lượng khác nhau.

Phân tách trong đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ.

Ở đây còn có một ý nghĩa châm biếm sâu xa hơn, chính là nền tảng cho lập luận tiếp theo.

Stablecoin đã củng cố vị thế của đô la, nhưng không thể giúp người nắm giữ thoát khỏi sự ràng buộc của hệ thống đô la. Chính luật bắt buộc dự trữ stablecoin này đã đưa các nhà phát hành vào khung pháp lý, yêu cầu các hệ thống phát hành stablecoin tuân thủ các chỉ thị hợp pháp, bao gồm lệnh tịch thu, phong tỏa, tiêu hủy hoặc ngăn chặn chuyển nhượng token cụ thể.

Đô la kỹ thuật số không phải là tiền chủ quyền phản kháng. Nó là một cách mở rộng có thể lập trình của tiền chủ quyền qua các kênh tư nhân.

Điều này khiến nó trở thành công cụ mạnh mẽ của sức mạnh đô la, nhưng đồng thời cũng là công cụ yếu ớt để thoát khỏi sức mạnh đó.

Các ngân hàng trung ương lo ngại dự trữ đô la có thể bị phong tỏa, ngay cả khi họ nắm giữ các khoản nợ đô la dễ bị phong tỏa hơn, cũng không thể loại bỏ nỗi lo này.

Đây chính là manh mối dẫn đến lớp tiếp theo.

Bảo hiểm dự trữ đang chuyển đổi, chứ không phải sụp đổ

Lớp dự trữ, tức các tài sản do các tổ chức chính phủ nắm giữ để neo giữ tiền tệ và tích trữ của cải quốc gia, là lĩnh vực rõ ràng về an ninh chính trị.

Đầu năm 2022, nhóm G7 đã phong tỏa khoảng 3000 tỷ USD dự trữ của Ngân hàng Trung ương Nga. Đây là lần đầu tiên trong kỷ nguyên dự trữ hiện đại, các tài sản an ninh cốt lõi của một quốc gia lớn bị vô hiệu hóa, không phải do vỡ nợ, mà do các tổ chức quản lý và hệ thống thanh toán từ chối sử dụng theo chỉ thị chính trị.

Tài sản đó vẫn còn đó.

Chủ sở hữu của nó hoàn toàn không thể chạm vào nó.

Trong điều kiện đối đầu, sự khác biệt giữa tín dụng và khả năng sử dụng đã biến từ chú thích thành trung tâm.

Trước tiên, hãy bắt đầu từ lập luận chống lại việc phóng đại, vì lập luận này rất thuyết phục.

Vị thế thống trị của đô la chưa sụp đổ. Đô la vẫn là đồng tiền dự trữ lớn nhất, dẫn đầu xa xưa, theo dữ liệu chính thức mới nhất, đô la chiếm gần 57% dự trữ phân bổ. Các tổ chức lập các dữ liệu này cho rằng, biến động tỷ giá gần đây chủ yếu là do định giá tỷ giá chứ không phải bán tháo chủ động. Đô la vẫn chiếm phần lớn các giao dịch tiền tệ. Một nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy khoảng ba phần tư các chủ sở hữu tài sản an toàn chính thức là các chính phủ liên minh quân sự với Mỹ, gần như không có lý do hay khả năng để bán tháo.

Cả hai đều đúng.

Đô la vẫn có thể giữ vị trí thống trị trong lĩnh vực tài chính và giao dịch, trong khi các bộ phận chính phủ có thể đa dạng hóa trong lĩnh vực bảo hiểm. Các lớp khác nhau, cần các công cụ khác nhau.

Hãy quan sát xu hướng của lớp bảo hiểm.

Báo cáo của Hiệp hội Vàng Thế giới cho biết, năm 2025, các ngân hàng trung ương các quốc gia đã mua vào tổng cộng 863 tấn vàng, thấp hơn mức hơn 1000 tấn mỗi năm trong ba năm từ 2022 đến 2024, nhưng cao hơn mức trung bình 473 tấn mỗi năm của thập kỷ trước khi bị phong tỏa. Nhu cầu vàng tiếp tục tăng tốc trong năm 2026, trong quý I đã mua 244 tấn, tăng 17% so với quý trước, tăng 3% so với cùng kỳ năm ngoái, trong đó Ba Lan và Uzbekistan là các nhà mua chính. Cuộc khảo sát của hiệp hội này về các ngân hàng trung ương năm 2025 là lớn nhất từ trước đến nay, với 73 ngân hàng trung ương được phỏng vấn. Kết quả cho thấy, 95% các ngân hàng trung ương dự báo dự trữ vàng chính thức toàn cầu sẽ tăng trong năm tới, và 43% dự báo sẽ tăng dự trữ vàng của chính mình, lập kỷ lục.

Kỷ luật còn quan trọng hơn kịch tính.

Báo cáo của Ngân hàng Trung ương Châu Âu cho biết, đến cuối năm 2025, vàng tính theo giá trị thị trường sẽ chiếm 27% dự trữ chính thức toàn cầu, vượt qua euro (15%) và trái phiếu Mỹ (22%). Dữ liệu này gây chú ý, nhưng chỉ dựa trên giá cả, dễ gây hiểu lầm, vì chủ yếu phản ánh xu hướng giá. Nếu tính lại dựa trên giá vàng cuối năm 2023, loại trừ đà tăng giá, tỷ lệ trái phiếu Mỹ sẽ vẫn dẫn đầu. Vàng đang tích lũy đều đặn, lý do rõ ràng. Vàng chưa thay thế trái phiếu Mỹ trở thành tài sản lưu trữ chính của các bộ phận chính phủ, việc cho rằng vàng đã thay thế trái phiếu Mỹ là hiểu lầm do đánh giá xu hướng giá thành chuyển đổi cấu trúc tài sản.

Vàng cũng có giới hạn mà những người yêu thích nó ít gặp phải.

Vàng hiệu quả hơn vàng trong việc đối phó với phong tỏa tiền tệ, chứ không phải vấn đề đổi tiền. Nga là một ví dụ. Trong nhiều năm, Nga đã giảm lượng nắm giữ đô la và tích trữ vàng. Khi phong tỏa tiền tệ xảy ra, dù vàng nằm trong kho của Nga, khó bị phong tỏa, nhưng trừ khi trao đổi vật chất với các quốc gia bị trừng phạt, chúng gần như không thể dùng để mua các đồng tiền bị trừng phạt của Nga.

Các công cụ có thể có thuộc nhiều thuộc tính khác nhau.

Một tài sản có thể vừa khó bị tịch thu, vừa khó xử lý, hoặc dễ xử lý nhưng dễ bị tịch thu. Người quản lý dự trữ phải đối mặt với bài toán làm thế nào để đồng thời giữ hai loại tài sản này. Không có công cụ đơn lẻ nào có thể đáp ứng cả hai yêu cầu này cùng lúc.

Phân rã ở cấp quốc gia.

Phía sau các tin tức về phần dự trữ, nhóm người mua trái phiếu chính phủ của Mỹ đang thay đổi một cách âm thầm.

Dữ liệu của Bộ Tài chính Mỹ về vốn đầu tư quốc tế cho thấy, tháng 3 năm 2026, dòng vốn ròng từ nước ngoài vào là 150,7 tỷ USD, nhưng quan trọng là thành phần dòng vốn này. Các nhà đầu tư tư nhân nước ngoài mua vào 162,1 tỷ USD, còn các tổ chức chính phủ ròng bán ra 11,4 tỷ USD. Trong các trái phiếu dài hạn, nhà đầu tư tư nhân mua vào 111,4 tỷ USD, còn các tổ chức chính phủ bán ra 14,9 tỷ USD. Bộ Tài chính cũng nhắc rằng, dữ liệu quản lý dự trữ không thể phản ánh chính xác quyền sở hữu cuối cùng.

Tài khoản ủy thác của Cục Dự trữ Liên bang cũng phản ánh tình hình tương tự. Tính đến cuối tháng 5 năm 2026, số trái phiếu chính phủ do Fed nắm giữ cho các tổ chức chính phủ nước ngoài và tổ chức quốc tế là khoảng 2,69 nghìn tỷ USD, giảm khoảng 225 tỷ USD so với năm trước, trong khi tổng số ủy thác gần 2,97 nghìn tỷ USD, cũng giảm gần 290 tỷ USD.

Tính cách của các nhà mua rìa đang thay đổi.

Từ các quan chức quản lý cố định tỷ giá không nhạy cảm với giá cả, đến các nhà đầu tư tư nhân, công cụ thị trường tiền tệ, nhà phát hành stablecoin, quỹ phòng hộ và bảng cân đối kế toán của các ngân hàng.

Nhưng điều này không có nghĩa là không ai mua hàng Mỹ.

Điều đó có nghĩa là động cơ của người mua đã thay đổi. Và động cơ quyết định hành vi của họ dưới áp lực.

Dù sao đi nữa, vẫn còn một vấn đề cần chú ý, đó là đừng quá mức diễn giải, và sự trung thực cũng đòi hỏi như vậy. Một nghiên cứu của Fed năm 2025 phát hiện, dữ liệu vốn bị đánh giá thấp nghiêm trọng về dòng chảy của tài sản nước ngoài qua các trung tâm tài chính offshore, riêng quần đảo Cayman đã ước tính thấp hơn khoảng 1,4 nghìn tỷ USD. Điều này có nghĩa là, phần lớn nhu cầu tư nhân được ghi nhận có thể là dòng vốn đòn bẩy hoặc trung gian, chứ không phải là dòng vốn của các nhà quản lý dự trữ thực sự chậm rãi. Nhưng điều này không làm giảm sự chuyển đổi cấu trúc tài sản. Nó chỉ làm cho sự phụ thuộc của phần đầu vào đối với loại nhu cầu này trở nên dễ tổn thương hơn, chứ không phải giảm đi.

Kênh là tài sản quý giá.

Lớp thấp nhất trong các gói cũ, cũng là lớp ít được chú ý nhất, chính là: điểm thanh toán.

Giả định không chỉ là tài sản này có thể sinh lợi, mà còn là các kênh vận hành của nó có thể duy trì thông suốt.

Phong tỏa dự trữ ngoại hối phá vỡ giả định này, và phản ứng này nay đã lan rộng toàn cầu.

Các quan chức Ngân hàng Trung ương Châu Âu ngày càng xem các khoản thanh toán là chủ quyền chứ không phải hạ tầng cơ bản. Một thành viên Hội đồng ECB tháng 4 năm 2026 chỉ ra rằng, phụ thuộc vào các hạ tầng thanh toán ngoài châu Âu là một điểm yếu chiến lược của châu Âu. Ông nhấn mạnh rằng, phần lớn các giao dịch thẻ của khu vực đồng euro dựa vào hệ thống thanh toán ngoài châu Âu, và liên kết giữa euro kỹ thuật số và hệ thống thanh toán tức thì được xem như một biện pháp phòng thủ chống lại ảnh hưởng từ bên ngoài và sự rời rạc. Tương tự, trong Báo cáo rủi ro mạng của IMF tháng 1 năm 2026, việc tập trung một số nhà cung cấp dịch vụ đám mây được xem là vấn đề hệ thống. Tính hợp lệ của các yêu cầu thanh toán phụ thuộc vào hạ tầng phía dưới, và chính hạ tầng này cũng có chủ sở hữu, quyền pháp lý và các điểm nghẽn. Tất cả đều chịu ảnh hưởng của các yếu tố chính trị.

Cũng như vậy, cạnh tranh trong lĩnh vực tính toán diễn ra quy mô lớn hơn.

Trong mười năm tới, các tài sản chiến lược quan trọng nhất không chỉ là công cụ tài chính, mà còn là khả năng tính toán — bao gồm chip, trung tâm dữ liệu, năng lượng, nước, liên kết lưới điện, phần mềm, giấy phép đào tạo và vận hành trí tuệ nhân tạo. Hiện nay, mỗi quốc gia lớn đều xem đó là hạ tầng thiết yếu, mục tiêu kiểm soát là an toàn, chứ không phải thương mại.

S&P Global định nghĩa chủ quyền tính toán vào tháng 5 năm 2026 là một rủi ro cấu trúc bao gồm phần cứng, phần mềm, quyền pháp lý và kiểm soát vận hành, và chỉ ra rằng, nhà cung cấp hoặc chính phủ có thể tạm dừng hoặc thu hồi giấy phép chip cao cấp. Điều này không phải là giả định suông. Đến cuối năm 2025, Mỹ đã cấp phép xuất khẩu tối đa khoảng 35.000 chip Nvidia cao cấp cho các thực thể nhà nước của Ả Rập Saudi và Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, kèm theo các điều kiện an ninh và báo cáo nghiêm ngặt.

Biên giới an ninh đi kèm với xuất xứ của chip: giấy phép, báo cáo, hạn chế mục đích cuối cùng và quyền xét duyệt của quốc gia xuất khẩu.

Tính toán là ví dụ thuần túy nhất về kiểm soát khả năng sử dụng tài sản, và khả năng kiểm soát này phụ thuộc vào giấy phép liên tục của quốc gia, nhà cung cấp, hệ thống năng lượng và cơ quan quản lý. Những thuộc tính tương tự mà các nhà quản lý dự trữ phát hiện trong các tài khoản bị đóng băng hiện nay đã khắc sâu trong các chip bán dẫn.

Tính toán đang bị tài chính hóa.

Tháng 3 năm 2026, nhà cung cấp dịch vụ đám mây trí tuệ nhân tạo CoreWeave đã nhận khoản vay định kỳ gia hạn 8,5 tỷ USD để mở rộng nền tảng của mình. Số tiền vay ban đầu khoảng 7,5 tỷ USD, và khi các tài sản trung tâm dữ liệu của họ vận hành ổn định, các khoản vay tiếp theo có thể tăng lên tương ứng. Khoản vay này sẽ đáo hạn vào tháng 3 năm 2032, do Morgan Stanley và MUFG cùng thiết kế và phát hành, Goldman Sachs và JPMorgan Chase đảm nhận các tổ chức dẫn đầu khác, Blackstone Credit và các công ty bảo hiểm cung cấp bảo đảm. Khoản vay này được Moody’s xếp hạng đầu tư A3, là dự án tài chính cấp đầu tiên dựa trên cơ sở hạ tầng tính toán hiệu suất cao và hợp đồng khách hàng liên quan.

Vốn đang chuyển dịch về cấp độ thực thể của chủ quyền kỹ thuật số.

Nhưng điều này không không có rủi ro. Nó không phải là một Bộ Tài chính mới.

Xếp hạng tín dụng phụ thuộc vào hợp đồng khách hàng, tỷ lệ sử dụng, điện năng, khấu hao, giấy phép xuất khẩu và chất lượng đối tác. Năng lực của khách hàng chính có thể che giấu sự mong manh của các khách hàng ngoại vi. Xếp hạng đầu tư mượn sức mạnh của một số nền tảng chủ đạo, rồi cho các phần cứng ngày càng giảm giá theo quý vay mượn.

Đây chính là phản biện mà tôi cho là mạnh nhất để chống lại kiểu lập luận lười biếng này.

Các quốc gia không thụ động nhường hạ tầng và khả năng tính toán cho doanh nghiệp, mà đang cố gắng kiểm soát lại các nguồn lực này. Brookings tháng 2 năm 2026 chỉ ra rằng, gần như tất cả các quốc gia đều không thể đạt được chủ quyền trí tuệ nhân tạo hoàn toàn về mặt cấu trúc, mà mô hình thực tế hơn là phụ thuộc có kiểm soát: các chính phủ vừa dựa vào chuỗi cung ứng không thể sao chép của mình, vừa phát triển khả năng nội địa theo lựa chọn. Canada, EU và các quốc gia Vùng Vịnh đã bắt đầu chiến lược tự chủ tính toán.

Câu chuyện này không nhằm vào một tổ chức cụ thể nào.

Đây là cuộc chiến tranh giành quyền kiểm soát. Các quốc gia sử dụng kiểm soát xuất khẩu, chính sách công nghiệp, giấy phép, quỹ công và quy định an ninh để tái lập quyền kiểm soát hạ tầng, những thứ từng có vẻ sắp mất đi. Phiên bản cực đoan nhất, đó là doanh nghiệp kế thừa trực tiếp chủ quyền, nhưng bỏ qua các khâu then chốt phía dưới chip: năng lượng, nước, đất đai, giấy phép, lưới điện và pháp lý.

Chống lại, chứ không phải chinh phục.

Khung kiểm soát khả dụng nâng cao

Kết hợp các lớp lại với nhau, hình mẫu sẽ hiện ra.

Nhất định phải chỉ rõ giới hạn của nó, vì hầu hết các tác giả đều lười biếng trong phần này.

Ở mọi cấp độ, yếu tố then chốt ảnh hưởng đến giá trị của tài sản an toàn dưới áp lực không chỉ là tín dụng, mà còn là khả năng kiểm soát thực tế, tức là khả năng của người nắm giữ trong việc thực thi quyền đòi nợ khi môi trường xấu đi.

Khả năng kiểm soát phụ thuộc vào nơi lưu giữ tài sản, pháp lý của tổ chức phát hành và người đăng ký, ai có thể phong tỏa hoặc tịch thu tài sản, hệ thống thanh toán có thể bị vũ khí hóa hay không, khả năng chuyển nhượng và thanh toán khi bị tấn công, các lệnh trừng phạt có làm cho tài sản không thể xử lý được hay không, và khả năng thanh toán của tài sản đó theo quy mô và tốc độ cần thiết.

Trái phiếu chính phủ dài hạn lưu trữ trong chuỗi bảo quản dễ bị tổn thương, đô la kỹ thuật số có thể bị phong tỏa theo lệnh hợp pháp, hợp đồng tính toán bị hạn chế xuất xứ, và vàng thỏi khó tịch thu nhưng khó vận động. Tất cả nằm trên các vị trí khác nhau của quang phổ này.

Hai tài sản có cùng xếp hạng tín dụng có thể có khả năng kiểm soát khả dụng khác nhau.

Đó chính là khoảng cách phía trước.

Giờ đây, giới hạn đã rõ ràng.

Rủi ro thu hồi đã được định giá, điều này đã được xác nhận. IMF đã mô hình hóa rủi ro địa chính trị và trừng phạt. Ngân hàng Trung ương Châu Âu và Ủy ban Rủi ro T hệ thống Châu Âu theo dõi chặt chẽ sự phân mảnh của thị trường. Các tài liệu liên quan đã xây dựng các yếu tố rủi ro địa chính trị dựa trên tin tức, và chứng minh rằng các yếu tố này có thể mang lại phần thưởng. Nếu chỉ truyền đạt rằng các yếu tố chính trị đã được định giá, thì đó chỉ là mượn thành quả của người khác, đáng bị loại bỏ.

Vấn đề mở, nơi mà những điều mới thực sự có thể tồn tại, là một câu hỏi hẹp hơn, đòi hỏi cao hơn.

Các chỉ số đo lường hiện tại phần lớn là thụ động, dựa trên tin tức, các liên kết đã thực hiện và chỉ số quan tâm. Câu hỏi tôi không thể và không muốn trả lời là: dựa trên các đặc điểm cố định của tài sản, nơi lưu giữ, pháp lý của tổ chức phát hành, quyền phong tỏa của tổ chức quản lý, phụ thuộc vào nhà cung cấp, tính cuối cùng của thanh toán, khả năng kiểm soát cấu trúc trước sự kiện, có thể dự đoán chính xác hơn hiệu suất của tài sản trong các sự kiện rút lui thực tế dựa trên các yếu tố này hay không.

Nếu các yếu tố cấu trúc này không cung cấp thêm thông tin ngoài các yếu tố đã biết, thì các biến kiểm soát khả dụng chỉ là tham khảo, chứ không phải là nguồn lợi nhuận. Nó vẫn hữu ích, nhưng không tạo ra lợi nhuận vượt trội.

Nếu nó có thể gia tăng sức mạnh thực sự trong một loạt các sự kiện thực tế (ví dụ như phong tỏa năm 2022, các lệnh trừng phạt liên tiếp, kiểm soát chip) và loại bỏ phản ứng phù hợp, thì sẽ có một chiều an toàn mà các nhà phân bổ chưa đo lường được.

Tôi không biết đó là gì.

Và câu này chính là câu quan trọng nhất ở đây.

Để trả lời câu hỏi này, cần thực hiện nghiên cứu chéo về lợi nhuận của tài sản, biến đổi chênh lệch lợi suất, dòng vốn, chiết khấu và kết quả thanh toán, rồi loại bỏ các yếu tố đã biết. Dữ liệu nghiên cứu phải lấy từ các hệ thống của tổ chức, và khung đánh giá phải xây dựng và xác minh từng tài sản một. Điều này không thể tóm gọn trong một đoạn văn, mà là một kế hoạch nghiên cứu, và không thể trả lời chỉ bằng lý luận hay đọc hiểu, vì chúng ta đã thử cả hai rồi.

Chắc chắn rằng, các tác phẩm đã công bố từ bên ngoài dường như chưa xây dựng được một hệ thống đánh giá chính xác như vậy.

Có vẻ như mặt đất đang rộng mở.

Liệu có phải vì nó có giá trị và chưa được khám phá, hay vì sau khi tiếp xúc dữ liệu, nó đã sụp đổ vào các yếu tố hiện có, đó mới là câu hỏi then chốt.

Thay vì coi một dự đoán như một khám phá, tốt hơn là giao phó cho các mẫu dữ liệu sạch sẽ.

Điều gì có thể chứng minh rằng điều này sai

Lập luận không thể kiểm chứng không phải là phân tích, mà là thần học.

Vì vậy, những thứ sau đây sẽ tiêu diệt nó, cũng như nuôi dưỡng nó.

Nếu tỷ lệ dự trữ đô la Mỹ ổn định, nếu tiện ích của Bộ Tài chính ổn định hoặc phục hồi, nếu sau khi tính đúng các kênh ủy thác offshore, nhu cầu chính thức thể hiện tính bền bỉ, nếu nhu cầu stablecoin vẫn còn quá nhỏ hoặc quá không ổn định đến mức không quan trọng ngay cả ở cấp độ giấy tờ, và nếu khả năng trí tuệ nhân tạo mở rộng mà không gặp các điểm nghẽn về điện năng, giấy phép, liên kết hay chủ quyền, thì khung này là sai, hoặc nói cách khác, là phóng đại.

Nếu các giả định này đúng, thì việc “tách rời” thực chất chỉ là sự kết