STRC mất chốt chặn nghiêm trọng, thị trường đang định giá rủi ro gì?

Tóm tắt ngắn

· STRC giảm xuống còn khoảng 89 USD, quy đổi theo cổ tức hàng năm 11,5 USD, lợi suất hiện tại đơn giản khoảng 12,9%.

· Sự khác biệt trên thị trường không phải về việc Strategy có thể trả cổ tức ngay lập tức hay không, mà là cách định giá lại các tài sản dựa trên dự trữ BTC, vay vốn lãi cao, đòn bẩy trên chuỗi và cạnh tranh với các sản phẩm cùng loại.

· Các đối tượng liên quan: STRC, MSTR/Strategy, SATA, BTC, Pendle và các sản phẩm lợi nhuận trên chuỗi liên quan.

Trong hai ngày qua, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC của Strategy đã giảm xuống khoảng 89 USD, rõ ràng lệch khỏi mệnh giá 100 USD, đồng thời lợi suất đơn giản tính theo giá hiện tại đã tăng lên khoảng 12,9%.

Điều bất thường ở đây là, ban đầu STRC được thiết kế như một công cụ lãi suất cao hoạt động quanh mức giá bằng mệnh giá. Strategy duy trì cổ tức hàng năm 11,5%, cổ đông đã phê duyệt vào ngày 8 tháng 6 việc chuyển đổi tần suất trả cổ tức từ hàng tháng sang hàng nửa tháng, dự kiến bắt đầu từ tháng 7, với ngày trả đầu tiên dự kiến là 15 tháng 7, vẫn cần sự phê duyệt của hội đồng quản trị. Theo trực giác, việc trả cổ tức với tần suất cao hơn nên giúp giá hướng về 100 USD.

Thị trường không định giá như vậy. Strategy và Michael Saylor nhấn mạnh vào logic bù đắp tài sản: công ty công bố vào ngày 15 tháng 6 sở hữu 846.842 BTC, chỉ số tín dụng cho thấy BTC có thể trả cổ tức trong khoảng 31,6 năm, xếp hạng BTC của STRC là 3,1 lần. Nỗi lo của thị trường với mức giá 89 USD là một tầng khác: các công cụ vay vốn lãi cao được hỗ trợ bằng dự trữ BTC này cần phải gánh chịu đòn bẩy cao hơn, thanh khoản, cạnh tranh và chiết khấu dòng tiền.

Với người nắm giữ, vấn đề không phải là 12,9% có đủ cao hay không, mà là tại sao lợi suất cao không kéo giá trở lại mức bằng mệnh giá. Điều này quyết định xem mức chiết khấu hiện tại của STRC là do sai sót tạm thời hay bắt đầu của rủi ro mới.

Các tài sản lãi suất cao cũng sẽ kích hoạt phản ứng giảm đòn bẩy ngược

Sau khi STRC giảm xuống còn 89 USD, một trong những giải thích được thảo luận nhiều nhất là khả năng có thể xảy ra việc đóng vị thế carry trade ngược.

Carry trade là vay vốn với lãi suất thấp để mua các tài sản có lợi suất cao. Nhà đầu tư vay USD hoặc stablecoin, mua STRC, kiếm lợi từ chênh lệch giữa lợi tức danh nghĩa 11,5% và chi phí vay. Miễn là STRC duy trì quanh mức 100 USD, giao dịch này trông có vẻ ổn định, còn dựa vào câu chuyện BTC của Strategy.

Rủi ro xuất hiện khi giá bị mất mốc. Một khi STRC giảm từ 100 USD xuống còn 95, 92, 89 USD, logic kiểm soát rủi ro của các tài khoản đòn bẩy sẽ thay đổi. Một số nhà đầu tư có thể cần bổ sung ký quỹ, giảm quy mô vị thế, thậm chí bán STRC để trả nợ. Việc bán ra đẩy giá xuống, khi giá giảm lại kích hoạt các biện pháp kiểm soát rủi ro nhiều hơn, khiến các tài sản lãi suất cao càng giảm càng bán.

Cần giữ vững giới hạn. Hiện chưa có dữ liệu công khai từ các sàn giao dịch, nhà môi giới hoặc tổ chức lưu ký nào chứng minh các tổ chức lớn bị cháy tài khoản hàng loạt. Nói chính xác hơn, nếu trong vài tháng qua, câu chuyện lợi suất cao ổn định của STRC thu hút đủ vốn đòn bẩy, thì mức giảm quanh 89 USD có thể không chỉ là đánh giá lại cơ bản, mà còn là quá trình giảm đòn bẩy cơ học.

Điều này giải thích tại sao lợi suất tăng không nhất thiết dẫn đến mua vào ngay lập tức. Đối với các nhà đầu tư không dùng đòn bẩy, lợi suất 12,9% hấp dẫn hơn. Đối với các nhà đầu tư đòn bẩy, giá giảm trước tiên gây áp lực ký quỹ, lợi suất tăng có thể đến muộn để phản ánh.

Việc đóng gói trên chuỗi đã làm tăng quy mô của điều chỉnh giá

Các biến số mới của STRC nằm ở chỗ, nó không còn chỉ tồn tại trong các tài khoản của nhà môi giới truyền thống, mà còn được đóng gói trong các sản phẩm lợi nhuận và đòn bẩy trên DeFi.

Cổ phiếu ưu đãi vốn dĩ là tài sản tương đối chậm: trả cổ tức theo kỳ hạn, giao dịch trên thị trường thứ cấp, giá dao động quanh lợi suất. Khi STRC được token hóa, rồi tham gia vào các hệ thống vay mượn, đòn bẩy và phân tách lợi nhuận, nó đã tiếp cận các cơ chế thanh lý và đầu cơ nhanh hơn của thị trường tiền mã hóa.

Các giao thức như Apyx, Saturn, Pendle đã xây dựng các dạng sản phẩm chuỗi khác nhau dựa trên STRC. Saturn token hóa nó thành tài sản sinh lợi, Apyx cung cấp tổng hợp lợi nhuận đòn bẩy, Pendle có thể phân tách tài sản thành PT/YT, trong đó PT đại diện cho phần gốc, YT đại diện cho quyền lợi lợi nhuận trong tương lai. Nhà đầu tư không chỉ có thể mua STRC, mà còn có thể giao dịch chiết khấu gốc hoặc kỳ vọng cổ tức trong tương lai.

Nói đơn giản, điều này tương đương với việc phân tách một cổ phiếu ưu đãi cao lãi truyền thống thành nhiều thành phần lợi nhuận mã hóa. Có người mua lợi nhuận ổn định, có người đòn bẩy để tăng lợi suất hàng năm, có người đặt cược riêng vào cổ tức trong tương lai. Hiệu quả vốn tăng lên, nhưng cũng làm tăng tính dễ tổn thương. Khi giá của tài sản cơ sở giảm, tỷ lệ thế chấp trên chuỗi, vị thế vay mượn và giá quyền lợi lợi nhuận đều có thể đồng thời điều chỉnh.

Hiện tại, đánh giá thận trọng hơn là STRC đã bước vào hệ thống lợi nhuận, đòn bẩy và phân tách trên chuỗi. Các tài liệu của Strategy đề cập quy mô của Apyx khoảng 2,8 tỷ USD, xSTRC khoảng 83 triệu USD, hỗ trợ stablecoin khoảng 70 triệu USD. Các pool và giao dịch liên quan Pendle cũng đã có quy mô đáng kể, nhưng thông tin công khai chưa đủ để xác nhận các vị thế vault đạt hàng trăm triệu USD.

Vì vậy, việc đóng gói trong DeFi phù hợp hơn để hiểu như một kênh tăng độ biến động. Nó không nhất thiết là quân cờ đầu tiên đổ sập, cũng không thể trực tiếp chứng minh đợt giảm này do thanh lý trên chuỗi chi phối. Nhưng nó làm cho các điều chỉnh giá vốn chậm hơn, ít minh bạch hơn, và dễ bị các đòn bẩy giao dịch lặp lại.

SATA đã thay đổi hệ quy chiếu lợi suất

Trước đây, sức hút của STRC phần lớn đến từ tính khan hiếm. Nó là một sản phẩm quan trọng trong hệ thống vay vốn BTC của Strategy, kết hợp lợi suất cao, câu chuyện BTC và mốc giá tương đối rõ ràng.

SATA xuất hiện đã làm giảm tính khan hiếm này. Theo Coindesk, SATA của Strive cung cấp lợi suất danh nghĩa 13%, từ ngày 16 tháng 6 bắt đầu trả cổ tức hàng ngày. So với STRC, quy mô của SATA nhỏ hơn, thanh khoản yếu hơn, không thể xem là đối thủ cùng cấp một cách đơn giản. Nhưng đối với các quỹ lợi nhuận thuần túy, nó cung cấp một tham chiếu mới.

Ảnh hưởng này không cần dựa trên giả thiết dòng vốn đã lớn chuyển từ STRC sang SATA. Các quỹ lợi nhuận sẽ so sánh lợi suất danh nghĩa, tần suất trả cổ tức, thanh khoản, tín dụng của người phát hành, khả năng dự trữ tài sản và chiết khấu trên thị trường thứ cấp. Miễn là xuất hiện các tham chiếu lợi nhuận cao hơn, tần suất trả cổ tức cao hơn, câu chuyện ban đầu về “công cụ BTC lợi suất cao độc đáo” của STRC sẽ bị xem xét lại.

Ở mức giá quanh 100 USD, lợi suất 11,5% của STRC có thể đủ hấp dẫn để thu hút mua vào. Nhưng khi giá giảm xuống còn 89 USD, câu hỏi đặt ra là: lợi suất danh nghĩa 12,9% có đủ để bù đắp cho cấu trúc vay vốn của Strategy, biến động BTC, áp lực đòn bẩy tiềm năng và sự không chắc chắn về dòng tiền hay không.

Trước đây, mốc giá của STRC dựa trên “Strategy + dự trữ BTC + giá bằng mệnh giá 100 USD”. Giờ đây, thị trường đã thêm vào đường lợi suất của các sản phẩm cùng loại. Khi các sản phẩm này đưa ra lợi suất danh nghĩa cao hơn và tần suất trả cổ tức cao hơn, để STRC trở lại mức bằng mệnh giá, cần có lực mua mạnh hơn, kỳ vọng điều chỉnh lãi suất rõ ràng hơn hoặc áp lực đòn bẩy thấp hơn.

Cơ chế bằng mệnh giá gặp phải nghi vấn về dòng tiền

STRC có thể hiểu là một cổ phiếu ưu đãi lãi cao không đáo hạn, mốc giá bằng 100 USD. Nó không có ngày đáo hạn cố định, nhà đầu tư chủ yếu quan tâm đến hai điều: cổ tức có thể duy trì hay không, và giá trên thị trường thứ cấp có thể gần mệnh giá hay không.

Strategy đã thiết kế cơ chế điều chỉnh cổ tức cho STRC. Nó không phải là trái phiếu cố định, mà là cổ phiếu ưu đãi có thể điều chỉnh, công ty có thể điều chỉnh mức cổ tức hàng tháng nhằm giữ giá quanh 100 USD. Việc cổ đông phê duyệt phương án trả cổ tức nửa tháng cũng nằm trong chiến lược giữ giá này: rút ngắn thời gian chờ cổ tức, giảm sự không chắc chắn của các quỹ lợi nhuận khi nắm giữ.

Một lớp bảo chứng khác do hệ thống của Saylor cung cấp là dự trữ BTC. Strategy đã đóng gói STRC thành một chứng khoán đặc biệt: không phải cổ phiếu ưu đãi ngân hàng thông thường hay token mã hóa thuần túy, mà là một công cụ vay vốn lãi cao được hỗ trợ bởi một trong những khoản nắm giữ BTC lớn nhất toàn cầu.

Tuy nhiên, việc có dự trữ tài sản không đồng nghĩa dòng tiền không có rủi ro. Khoảng 31,6 năm cổ tức được bao phủ cho thấy một lớp đệm trên bảng cân đối kế toán, phụ thuộc vào giá BTC, khả năng vay mượn và kênh vốn dài hạn của công ty. Nó không đảm bảo rằng mỗi kỳ cổ tức đều có dòng tiền hoạt động ổn định, cũng không đảm bảo thị trường thứ cấp sẽ quay về mệnh giá 100 USD.

Strategy ngày 1 tháng 6 đã công bố, trong khoảng từ 26 đến 31 tháng 5, đã bán ra 32 BTC, trung bình giá khoảng 77.135 USD, tương đương khoảng 2,5 triệu USD, để phục vụ các khoản cổ tức. Quy mô này chiếm phần nhỏ trong tổng dự trữ, không gây áp lực dự trữ lớn, nhưng nhắc nhở thị trường phân biệt rõ hơn giữa lượng BTC lớn và dòng tiền liên tục.

Liệu mốc giá bằng mệnh giá có thể phục hồi để giảm chi phí vay mượn hay không

Điểm kiểm tra quan trọng nhất hiện tại của STRC không phải là tuyên bố về khả năng bao phủ 31,6 năm, mà là liệu Strategy có thể dùng các cơ chế thực tế để kéo giá về gần mệnh giá 100 USD hay không.

Nếu Strategy tiếp tục duy trì cổ tức 11,5% hàng năm, và STRC duy trì lâu dài quanh mức 90 USD, thị trường có thể nghĩ rằng công ty đã chấp nhận chi phí vay tăng cao hơn hoặc cơ chế điều chỉnh cổ tức chưa ngay lập tức sửa được sự mất mốc. Ngược lại, nếu công ty tăng cổ tức, điều chỉnh lịch phát hành hoặc dùng các biện pháp khác để tăng niềm tin thị trường, mức 89 USD có thể sẽ bị xem là chiết khấu quá mức sau đợt giảm đòn bẩy.

Cũng cần quan sát trên chuỗi. Các vị thế liên quan đến STRC của các sản phẩm như Apyx, Saturn, Pendle có giảm nhiệt hay không, các hoạt động thế chấp và phân tách lợi nhuận có ổn định hay không, sẽ quyết định liệu các bộ tăng đòn bẩy của DeFi có tiếp tục làm tăng biến động hay không, hoặc sau khi giảm đòn bẩy, chúng sẽ trở lại là nguồn cầu. Quy mô và thanh khoản của SATA cũng rất quan trọng. Nếu chỉ là tham chiếu lợi suất cao nhỏ lẻ, tác động đến STRC chủ yếu là định giá so sánh; còn nếu mở rộng quy mô và duy trì trả cổ tức hàng ngày hấp dẫn, thì chiết khấu khan hiếm của STRC sẽ khó mà biến mất.

Đối với nhà đầu tư, 89 USD không chỉ là một mức giá rẻ đơn thuần hay bằng chứng thất bại của mô hình Strategy. Nó giống như một bài kiểm tra áp lực: khi dự trữ BTC, lợi nhuận danh nghĩa cao, đòn bẩy chuỗi và các sản phẩm cạnh tranh cùng xuất hiện trước mặt, nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức lợi suất nào để nắm giữ các công cụ này. Các lần điều chỉnh cổ tức tiếp theo, khả năng STRC trở lại gần mệnh giá, và đòn bẩy có tiếp tục giảm hay không, sẽ còn rõ ràng hơn so với tuyên bố về thời hạn bao phủ.

Nhấn để tìm hiểu về các vị trí tuyển dụng của BlockBeats

Chào mừng gia nhập cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm Telegram theo dõi: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram thảo luận: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia