Phát biểu ra mắt của Chủ tịch mới沃什 và toàn diện về sự chuyển đổi mô hình của Cục Dự trữ Liên bang

Tác giả：Tigris；Nguồn: X，@tig88411109

Đừng tìm “cha” nữa. Người mới nhậm chức, Cục Dự trữ Liên bang đối mặt với sự chuyển đổi mô hình lớn nhất, điều này có nghĩa là thị trường sẽ đối mặt với những rủi ro gì và cơ hội đầu tư quan trọng nào? Câu nói quan trọng nhất: Chủ tịch mới của Fed Warsh lần đầu xuất hiện, “Tôi sẽ không còn cung cấp bất kỳ chỉ dẫn nào về tương lai cho bạn nữa”.

Thị trường vốn trong mười mấy năm qua không phải nghiện lợi suất thấp, mà là có một người cha tốt. Chỉ khi thị trường giảm, chờ Fed ra mặt trấn an. Khi điều kiện tài chính thắt chặt, chờ chỉ dẫn dự báo nới lỏng. Khi lạm phát mới có chút giảm, bắt đầu giao dịch cắt giảm lãi suất. Khi dữ liệu kinh tế hơi hạ nhiệt, thị trường lập tức hỏi, Fed put ở đâu?

Đây không phải là quá trình định giá của thị trường trưởng thành, mà giống như phản xạ điều kiện do ngân hàng trung ương nuôi dưỡng từ lâu.

Buổi họp báo đầu tiên của Warsh thực sự thay đổi điều gì, không phải là các quyết định lãi suất cũ hay biểu đồ dự báo, mà là ông đã cắt đứt phản xạ điều kiện này. Fed không còn vội vàng viết kịch bản cho thị trường, không còn xem mỗi biến động là đối tượng cần trấn an, cũng không còn để biểu đồ điểm và chỉ dẫn dự báo trở thành chiếc núm vú tâm lý của nhà đầu tư. Thị trường đột nhiên nhận ra, người cha Fed luôn sẵn sàng ra tay bảo vệ trước đó, ít nhất tại thời điểm mở màn của Warsh, đã lùi lại một bước.

Đây chính là sự chuyển đổi mô hình quan trọng nhất của cuộc họp này.

Giới thiệu

Hôm nay, cuộc họp chính sách của Fed rõ ràng, lãi suất giữ nguyên, tuyên bố ngắn gọn hơn, biểu đồ điểm mang tính diều hâu hơn, Warsh giảm nhẹ vai trò chỉ dẫn dự báo, thị trường bắt đầu định giá lại tương lai tăng lãi suất. Điều thực sự đáng nghiên cứu là khung khổ mới của Fed đại diện cho điều gì.

Thời kỳ Powell, mỗi tuyên bố / họp báo / biểu đồ điểm đều sợ làm trẻ con hoảng sợ, nên đã chuẩn bị sẵn đường đi. Ưu điểm là biến động ngắn hạn giảm, nhược điểm là thị trường ngày càng phụ thuộc vào ngân hàng trung ương, ngày càng định giá rủi ro thành trò đoán chính sách.

Thời kỳ Warsh, tín hiệu đầu tiên hoàn toàn khác biệt. Ông giống như đang nói với thị trường: Tôi đưa ra nguyên tắc, không đưa ra kịch bản. Tôi xem dữ liệu, cũng xem giá thị trường; tôi sẽ không biến độc lập của ngân hàng trung ương thành chiếc ô bảo vệ giá tài sản.

Điều này sẽ gây ra biến động ngắn hạn, vì thị trường đột nhiên mất đi phản ứng tâm lý như cha mẹ an ủi quen thuộc. Nhưng thị trường thực sự lành mạnh không phải dựa vào người khác nâng đỡ, mà là tự mình có khả năng hấp thụ biến động. Vì vậy, điểm cốt lõi của cuộc họp lần này không phải là “diều hâu hay chim bồ câu”, mà là thị trường từ việc tìm cha Fed, bước vào thời đại tìm kiếm khả năng chống chịu của chính mình.

Dưới đây là hướng dẫn toàn cảnh về sự chuyển đổi mô hình mới của Fed sau khi khung cũ mất hiệu lực

1. Đây không phải là một cuộc họp về lãi suất, mà là một lễ trưởng thành

Nếu chỉ nhìn lãi suất, Fed lần này không động thái gì. Thay đổi thực sự nằm ở cách giao tiếp.

Trước đây, thị trường quen với ngôn ngữ kiểu Powell: Chúng tôi sẽ chú ý dữ liệu, cân nhắc rủi ro, điều chỉnh chính sách theo tình hình. Cách diễn đạt này không sai, nhưng nói nhiều quá, thị trường sẽ hiểu đó như một lời hứa ngầm. Chỉ cần áp lực giá tài sản đủ lớn, dữ liệu kinh tế có vấn đề, Fed sẽ xuất hiện để giảm thiểu và trấn an.

Lần này, Warsh đã thu hẹp đáng kể việc quản lý kỳ vọng này. Ông không muốn thị trường đoán mò từng chữ, cũng không muốn biểu đồ điểm trở thành hợp đồng chính sách trong tương lai. Trước đây, thị trường lấy lời Fed làm bản đồ đường đi, giờ đột nhiên phát hiện, chủ tịch mới chỉ chỉ về hướng biển lớn, còn sóng dữ thì tự mình vượt qua.

Đây là lý do tại sao dù chưa hạ lãi suất, nhưng đồng USD và lãi suất kỳ hạn 2 năm phản ứng lại mạnh như vậy. Thị trường không đơn thuần giao dịch “lần này không hạ lãi suất”, mà đang định giá lại một Fed mới ít trấn an, ít hứa hẹn, chú trọng hơn vào ổn định giá cả.

Điều này khiến thị trường ngắn hạn cảm thấy không thoải mái. Bởi trò chơi cũ ai cũng thích: giảm giá thì chờ cứu, tăng giá thì tiếp tục mua, rủi ro cuối cùng để ngân hàng trung ương gánh. Giờ quy tắc đã thay đổi, thị trường phải tự đánh giá, tự định giá, tự gánh chịu biến động.

Nhưng điều này không nhất thiết là xấu. Thị trường luôn có người nâng đỡ mỗi khi ngã, ngắn hạn thì ổn hơn, dài hạn sẽ ngày càng yếu đi. Thực sự ổn định là không phải ngân hàng trung ương ngày nào cũng đè thấp biến động, mà là thị trường tự có khả năng hấp thụ biến động. Thị trường bền vững thực sự là dựa vào khả năng này.

Đây chính là ý nghĩa lớp đầu của lần ra mắt của Warsh, không phải là muốn giết thị trường ngay lập tức, mà là khiến thị trường bắt đầu bỏ phụ thuộc vào Fed put.

2. Chi phí trưởng thành và lý do cai sữa

Trẻ hay khóc có sữa ăn. Nhiều người sẽ hiểu rằng, diều hâu của Warsh là “không quan tâm đến thị trường chứng khoán, không quan tâm đến thị trường nữa”. Cách hiểu này quá nông cạn. Một thị trường mỗi lần thất bại đều có người cứu, lần sau chỉ sợ gặp rủi ro lớn hơn.

Ngân hàng trung ương nếu ngày nào cũng bảo vệ giá cổ phiếu, cuối cùng sẽ hại đến cơ chế thị trường. Tài sản rủi ro sẽ tính trước chính sách cứu trợ vào định giá, nhà đầu tư sẽ thích dùng đòn bẩy hơn, thích mua tài sản kỳ hạn dài hơn, thích theo đuổi câu chuyện hơn, vì họ tin rằng có vấn đề gì đó sẽ có người đỡ.

Thị trường này trông có vẻ phồn vinh, thực ra là ảo mập. Warsh không rút khỏi chính sách tiền tệ, mà là rút khỏi vai trò bảo mẫu của thị trường. Ông muốn để giá cả tự do khám phá, để rủi ro tự mình được định giá, để biến biến động thành tín hiệu chứ không phải tiếng ồn.

Trong ngắn hạn, điều này chắc chắn sẽ làm tăng biến động. Nhưng ngân hàng trung ương liên tục đè thấp biến động, và thị trường tự hấp thụ biến động, là hai dạng ổn định hoàn toàn khác nhau. Cái trước là gây mê, cái sau là rèn luyện cơ bắp. Thị trường tăng trưởng thực sự là dựa vào cái sau. Warsh muốn xóa bỏ loại rủi ro đạo đức này.

Tất nhiên, điều này không có nghĩa là Fed sẽ không cứu khi hệ thống tài chính gặp vấn đề. Nhưng biến động bình thường sẽ không tự nhiên kích hoạt trấn an nữa, giảm phát của thị trường cũng không tự nhiên nhận được sự hỗ trợ chính sách. Chỉ khi đó, thị trường mới có thể phân biệt lại chất lượng tài sản, coi trọng dòng tiền, năng suất, lợi nhuận vốn và nhu cầu thực.

Vì vậy, Fed rút lui không có nghĩa là kết thúc thị trường bò. Nó chỉ ép thị trường chuyển từ “ai sẽ được cứu” sang “ai không cần cứu”. Đây mới là cơ chế sàng lọc của thị trường trưởng thành.

3. AI là chủ đề ẩn quan trọng nhất trong tuyên bố lần này

Điều đáng xem nhất trong tuyên bố lần này không phải là việc không hạ lãi suất, mà là Fed đã viết vào đánh giá vĩ mô về tăng trưởng năng suất và đầu tư vốn mạnh mẽ.

Câu này không trực tiếp đề cập AI, nhưng trong họp báo Warsh cũng xác nhận đó là bối cảnh khác biệt của AI so với trước đây. Nếu không có AI, nền kinh tế Mỹ ở mức lãi suất hiện tại có thể đã bước vào chu kỳ suy giảm rõ rệt hơn.

Nhưng dựa vào dữ liệu trung tâm, sức mạnh GPU/CPU, chip HBM, đám mây, điện năng, làm mát, tua bin khí, truyền tải điện, tự động hóa doanh nghiệp, AI Agent, các khoản đầu tư này giải thích vì sao nền kinh tế Mỹ không sụp đổ nhanh trong môi trường lãi suất cao. Trong chu kỳ truyền thống, lãi suất cao sẽ đè nén bất động sản, doanh nghiệp nhỏ, tiêu dùng, tuyển dụng nhân viên văn phòng, và cả chi tiêu vốn của doanh nghiệp. Nhưng lần này, AI CapEx đã giữ cho nền kinh tế trên cao.

Đây cũng là lý do thị trường không thể đơn giản hiểu “Fed diều hâu, cổ phiếu tăng trưởng đã hết”.

Tôi nhiều lần nhấn mạnh, từ góc độ định giá, AI là yếu tố tích cực cho định giá cổ phiếu vì mang lại doanh thu, đơn hàng, lợi nhuận và kỳ vọng năng suất; nhưng đối với lộ trình hạ lãi suất ngắn hạn, nó không nhất thiết là lợi thế, vì nó giúp nền kinh tế chịu đựng lãi suất cao hơn, khiến Fed có lý do không vội giảm.

Điều này là điểm nghịch lý nhất của vĩ mô hiện nay. AI càng giúp tăng trưởng, Fed càng có thể trì hoãn chuyển hướng. Nhưng chỉ cần AI thực sự chuyển thành dòng tiền và lợi nhuận vốn, các công nghệ cao và hạ tầng AI chất lượng vẫn có thể sống mà không cần hạ lãi suất.

Vì vậy, trong khung mới, không thể xếp tất cả cổ phiếu tăng trưởng chung một nhóm. Những tài sản có thể chuyển đổi AI CapEx thành doanh thu thực, dòng tiền và ROIC sẽ tiếp tục được thị trường săn đón; còn những tài sản dựa vào hạ lãi suất và kể chuyện thanh khoản sẽ bị định giá lại. Đây là logic nội tại của môi trường vĩ mô mới: lợi nhuận dựa trên nền tảng và áp lực lãi suất cùng xuất phát từ một nguồn.

Đây chính là phân tầng tài sản trong thời đại Warsh. Vì sao ngân hàng Fed trông có vẻ diều hâu, chuỗi hạ tầng AI lại có thể mạnh lên, vì thị trường nghe thấy không chỉ “lãi suất kéo dài hơn”, mà còn “đầu tư vốn vẫn mạnh”. Cơ chế sàng lọc đang thay đổi, không phải là xu hướng tăng giảm chung.

4. Sai lầm lớn nhất của Fed có thể nằm ở đâu: việc làm không thể cứ nhìn qua lăng kính cũ

AI không chỉ thay đổi năng suất, mà còn thay đổi cách tổn thương việc làm.

Trong suy thoái truyền thống, việc làm xấu đi rất rõ ràng, nhu cầu giảm / sa thải / tỷ lệ thất nghiệp tăng / Fed chuyển hướng. Nhưng chu kỳ AI không nhất thiết theo cách đó. Nó có thể biểu hiện trước bằng việc tuyển dụng ít hơn, không tuyển mới, cắt giảm vị trí thấp, giảm đàm phán lương của nhân viên văn phòng, khiến một người cấp cao có thể hoàn thành công việc của cả nhóm trước đây bằng AI.

Vì vậy, hiện tại, nhìn vào các chỉ số việc làm không sụp đổ, chưa phản ánh hết tình hình. Điều cần chú ý thực sự là tuyển dụng, nghỉ việc, nhận trợ cấp thất nghiệp liên tục, thất nghiệp dài hạn, tổng giờ làm việc, và xem có hệ thống cắt giảm các vị trí entry-level trong lĩnh vực tài chính, công nghệ, dịch vụ chuyên nghiệp, hành chính hậu cần, lập trình viên sơ cấp, phân tích sơ cấp hay không.

Đây cũng là lý do Warsh nhấn mạnh tầm quan trọng của nguồn dữ liệu và cải cách nghiên cứu việc làm. Nếu Fed cứ tiếp tục chỉ dựa vào các chỉ số truyền thống, rất dễ trở lại kiểu ngân hàng trung ương nhìn qua gương của Powell. Áp lực việc làm trong kỷ nguyên AI không bắt đầu bằng sa thải hàng loạt, mà là giảm cơ hội, thu hẹp đầu vào, yếu đi khả năng đàm phán lương.

Điều này rất quan trọng cho đánh giá của thị trường. Bởi vì, nền kinh tế không đơn giản là mạnh hay yếu. Phần trên được AI hỗ trợ, phần giữa bị AI đè nén, phần dưới lại bị lãi suất cao, vay mua xe, thẻ tín dụng, bảo hiểm, tiền thuê nhà, giá xăng tiêu hao.

Đây là dạng kinh tế theo kiểu K phức tạp hơn. Nếu Warsh thực sự đưa năng suất, cấu trúc việc làm và dữ liệu trễ vào mô hình phản ứng của Fed, đó là đúng. Nhưng trước khi khung mới được thị trường hiểu rõ, cần thời gian để tiêu hóa và thích nghi, thì chạy trước là cách để thị trường phản ứng, khiến biến động tăng lên.

5. Năng lượng là biến số lớn nhất phá vỡ đường đi của diều hâu

Điểm dễ bị hiểu lầm nhất của thị trường lần này là xem Warsh ít hứa hẹn là diều hâu vĩnh viễn, thậm chí thấy Warsh không cung cấp chỉ dẫn dự báo, rồi máy móc định giá năm nay sẽ tăng lãi suất. Mà bỏ qua điều kiện bên ngoài quan trọng nhất trong phân tích này, đó là giá dầu.

Nếu tình hình Trung Đông căng thẳng, dầu tăng trở lại, lập trường diều hâu của Warsh sẽ có căn cứ vững chắc. Đó sẽ là tổ hợp trì trệ lạm phát gây khó khăn nhất, làm vỡ bong bóng: đồng USD mạnh, lãi suất kỳ hạn 2 năm tăng, lạm phát không xuống, tiêu dùng nền móng bị liên tục hao hụt, AI giữ cho phần trên của nền kinh tế phát triển, nhưng toàn bộ kinh tế phân hóa theo kiểu K, dần dần tiến tới trì trệ lạm phát.

Ngược lại, nếu Mỹ-Iran hòa hoãn, dầu tiếp tục giảm, logic hoàn toàn đảo ngược. CPI và tiêu dùng cốt lõi bị đẩy xuống, kỳ vọng lạm phát giảm, áp lực lãi suất dài hạn giảm, sức mua thực của người tiêu dùng nền móng cải thiện, các giả định diều hâu trong biểu đồ điểm hôm nay nhanh chóng trở nên lỗi thời. Những lo lắng về tăng lãi suất hiện tại của thị trường có khả năng là phản ứng quá mức.

Đây là khác biệt nhận thức lớn nhất hiện nay, rõ ràng theo từng cấp độ.

Cấp độ một, người thấy Warsh diều hâu sẽ nghĩ Fed sẽ liên tục tăng lãi suất. Cấp độ hai, người thấy dầu giảm có thể phá vỡ logic này. Cấp độ ba, người nhận ra thị trường sẽ phản ứng quá mức rồi trong cơn hoảng loạn quá mức đó, sẽ xuất hiện cơ hội mua vào các tài sản có khả năng chống chịu thực sự. Đó chính là lý do tôi nhấn mạnh trong báo tuần, khi nào là thời điểm “mua cấu trúc”.

6. Chiến lược đầu tư: Mua không phải khi giảm, mà là khi bị sai lệch do bán hoảng

Sau khi Fed rút lui, không thể mua đuổi giảm giá một cách mù quáng nữa. Bởi vì, một số tài sản tăng giá trước đó là do ngân hàng trung ương bảo vệ giá trị của chính sách. Một khi chính sách này bị định giá lại, sự giảm giá của chúng không phải là “đánh sai”, mà là về đúng giá trị ban đầu.

Thứ thực sự đáng mua là những tài sản có khả năng chống chịu thực sự bị thị trường bỏ quên do không thích nghi với quy tắc mới.

Tiêu chí đánh giá không phải là giá giảm bao nhiêu, mà là nền tảng có bị tổn thương không. Nếu dầu giảm, kỳ vọng lạm phát giảm, lợi suất thực kỳ hạn 10 năm không còn tăng, chênh lệch tín dụng không mở rộng, các ngành như bán dẫn AI, đám mây, trung tâm dữ liệu, điện, làm mát, chuỗi cung ứng công nghiệp vẫn mạnh, thì việc thị trường giảm do lo ngại tăng lãi suất chỉ là nhận thức sai, chứ không phải là xu hướng đảo chiều, vì ROE của các công ty niêm yết hiện là 22%, chất lượng và tăng trưởng lợi nhuận còn hiếm có trong lịch sử, chứ không chỉ là kể chuyện như năm 2000.

Trong thời điểm này, cần xem ai có thể vượt qua môi trường không còn Fed put. Các công ty nền tảng AI, bán dẫn, đám mây, trung tâm dữ liệu, chuỗi cung ứng điện, các công ty công nghệ có dòng tiền và quyền định giá vẫn là hướng nghiên cứu đáng giá nhất trong khung mới.

Ngược lại, các tài sản chất lượng thấp, dài hạn, không có lợi nhuận, mô hình “vỏ bọc” đơn giản, hoặc cổ phiếu có kỳ vọng định giá cao trong tương lai, không nên mua vì giảm giá. Sau khi Fed rút, những tài sản này sẽ bị định giá lại đầu tiên. Các vị trí hưởng lợi từ lạm phát và năng lượng cũng cần cẩn trọng. Nếu Trung Đông hòa hoãn và dầu tiếp tục giảm, phần bù chiến tranh sẽ bị rút lại.

Vì vậy, chiến lược không phải “mua khi giảm”, mà là “mua khi bị sai lệch do hoảng loạn cũ”. Mua những tài sản có phần tử vẫn mở rộng, mẫu số có thể giảm, nhưng giá bị đẩy ra do quy tắc mới của Warsh.

Hướng dẫn cụ thể về chiến lược đầu tư phần cứng / công nghệ và định giá, tỷ lệ phần trăm danh mục, dành riêng cho người đăng ký.

Phán đoán cuối cùng

Trước đây, khi thị trường giảm, người ta tìm Fed. Giờ đây, khi thị trường giảm, phải tìm chính tài sản của mình để xem khả năng chống chịu.

Trong ngắn hạn, thị trường sẽ chưa thích nghi. Không còn ai chỉ dẫn, các nhà tham gia theo lối cũ sẽ phản ứng quá mức, định giá quá cao lãi suất tăng, VIX tăng, các tài sản dựa vào chính sách cũ bị định giá lại. Quá trình này là không thể tránh khỏi, nhưng không đồng nghĩa với việc thị trường bò kết thúc.

Sự phồn vinh do Fed put nuôi dưỡng dựa vào việc ngân hàng trung ương liên tục làm phẳng biến động. Thực sự ổn định là thị trường tự hấp thụ biến động. Warsh rút khỏi cái trước, thị trường buộc phải tìm cái sau.

Fed rút lui, giả vờ giữ vững khả năng chống chịu, nhưng năng lượng đầu tư của AI vẫn mở rộng, khả năng chống chịu thực sự vẫn có nền tảng, ứng dụng AI trong doanh nghiệp vẫn tiếp tục tiến bộ, AI có chủ thể vẫn chỉ mới bắt đầu, chưa bị phủ nhận. Nếu dầu tiếp tục giảm, áp lực phần mẫu số sẽ giảm. Nếu thị trường quá hoảng loạn, đó chính là cơ hội mua vào các tài sản thực sự bền bỉ.

Trước đây, thị trường giảm có người cứu, giờ đây, khi thị trường giảm, là lúc xem ai không cần cứu. Giờ đây, Fed rút lui. Thị trường tự trưởng thành hoặc bị định giá lại. Đây chính là bài học đầu tiên của mô hình Fed mới, cũng là dấu hiệu cho con đường trưởng thành mà tương lai phải tự đi qua.