原视频标题：Arthur Hayes: Bitcoin's Final Dump Before The Pump

原视频来源：Kyle Chasse crypto

原文编译：深潮 TechFlow

Tóm tắt các điểm chính

Arthur Hayes đã bán sạch một số vị thế lớn nhất của mình trong lĩnh vực tiền mã hóa — HYPE, NEAR, Worldcoin và Zcash, nguyên nhân không liên quan đến bản thân tiền mã hóa mà là một chuỗi suy luận vĩ mô từ giá dầu, chiến tranh Iran, chiến lược bầu cử giữa kỳ của Trump đến bong bóng AI vỡ.

Ông cho rằng Trump có thể đảo ngược lập trường tấn công ngành AI để cứu vãn lợi thế trong cuộc bầu cử giữa kỳ, và khi bong bóng AI chạm đỉnh, thị trường tiền mã hóa cũng không thể thoát khỏi; SpaceX với định giá 1,8 nghìn tỷ USD, IPO với tỷ lệ doanh thu trên thị trường gấp 100 lần, theo ông là một quả bom nổ chậm về thanh khoản sẽ xảy ra sớm hay muộn.

Tóm tắt các quan điểm nổi bật

Tại sao bán sạch tất cả

· 「Người bỏ phiếu không thích giá dầu cao, không thích lạm phát do năng lượng thúc đẩy tăng lên.」

· 「Giá dầu càng cao, mọi người càng nhiệt tình đàm phán, rồi khi giá dầu giảm đột ngột, ai cũng muốn thoái lui ngay lập tức.」

Trump chuyển hướng chống AI

· 「Nếu ông ấy muốn biến một ý tưởng trong đầu thành hiện thực, thì vấn đề duy nhất có thể đảo ngược là AI — tạm thời tiếp nhận micro của đảng Dân chủ, nói rằng cần bảo vệ người dân Mỹ khỏi AI, rồi mọi người sẽ quên rằng chính đảng Cộng hòa là nguồn tài trợ cho tất cả chuyện này.」

· 「Điều tiêu cực nhất đối với câu chuyện AI chính là thuế và quy định.」

Cấu hình danh mục đầu tư mới

· 「Phần lớn tài sản lưu động của tôi nằm trong trái phiếu chính phủ và cổ phiếu năng lượng.」

· 「Tôi không nói AI sẽ không tiếp tục tăng trưởng, mà là thị trường sẽ giảm khả năng sẵn sàng trả giá cao gấp nhiều lần cho sự tăng trưởng đó, dẫn đến giá các tài sản này sẽ giảm.」

Bài toán bong bóng chi tiêu vốn AI

· 「Tôi giao dịch dựa trên cảm giác và trực giác, không quá dựa vào phân tích. Tôi cảm thấy chúng ta đang ở một giai đoạn nào đó của bong bóng AI, nhưng chưa rõ chính xác giai đoạn nào.」

· 「Bạn không thể trả giá 100 lần doanh thu cho SpaceX hoặc bất kỳ công ty AI nào khi lợi nhuận và chi tiêu vốn đều đang chậm lại. Chìa khóa là tốc độ tăng trưởng, tốc độ biến đổi và cảm nhận của bạn về tốc độ đó.」

· 「Khi đầu tư vào AI, bạn không phải là đầu tư vào lợi nhuận, mà là vào chi tiêu vốn cho trung tâm dữ liệu — bạn đang cược vào đạo hàm bậc hai, tức là gia tốc hoặc giảm tốc của xu hướng. Nếu xu hướng tăng tốc, bạn sẵn sàng trả giá vô hạn cho doanh thu trong tương lai; nếu giảm tốc, bạn sẽ không.」

· 「Chúng ta đã đạt quy mô chi tiêu vốn 800 tỷ USD vào năm 2026. Đến năm 2027, đạo hàm bậc hai này sẽ bắt đầu giảm tốc — bạn không thể trả 100 lần doanh thu cho SpaceX hoặc bất kỳ công ty AI nào khi lợi nhuận và chi tiêu đều chậm lại.」

· 「Luôn có xung đột giữa vốn và lao động, dù là tự nguyện hay bị ép buộc, đến một thời điểm nhất định sẽ có thỏa thuận nào đó.」

Tại sao Bitcoin thua AI

· 「Từ khi thương mại hóa ChatGPT, M2 của Mỹ đã tăng khoảng 1,5 nghìn tỷ USD, nhưng cùng kỳ, AI và các công ty liên quan đã phát hành khoảng 1,5 nghìn tỷ USD nợ — trong đó 1,3 nghìn tỷ tập trung vào năm 2025-2026. AI đã hút sạch tất cả thanh khoản dư thừa.」

· 「Khi bong bóng vỡ, mọi thứ liên quan đều trở về 1 — AI giảm, Bitcoin giảm, tất cả tài sản cùng giảm, đến khi mọi thứ ổn định, một số tài sản nhất định mới bắt đầu vượt trội.」

· 「Trong sáu tháng tới, do giá dầu tăng và các yếu tố chính trị Mỹ, hệ sinh thái AI sẽ có sự điều chỉnh lớn, Bitcoin cũng không thể tránh khỏi.」

Bẫy IPO SpaceX

· 「Kỳ vọng của thị trường không chỉ là SpaceX giao dịch bình thường, mà là IPO, nó phải tăng giá 50%, có mức tăng phi lý để thị trường vẫn tin rằng AI, chọn đúng công ty sao chép này, sẽ tiếp tục bay cao.」

· 「Với định giá phát hành khoảng 1,8 nghìn tỷ USD, SpaceX sẽ trở thành công ty lớn thứ 7 toàn cầu. Định giá này gần 100 lần doanh thu, thật là phi lý, nó sẽ là công ty lớn thứ 7 thế giới nhưng chưa chứng minh được gì.」

· 「Đây là mô hình lừa đảo tiền mã hóa điển hình: lưu thông thấp, định giá pha loãng hoàn toàn cao, tỷ lệ lưu hành chỉ 4-5%, đến tháng 9 sẽ tăng gần 25% — nội bộ liên tục bán ra từ tháng 7 đến tháng 10.」

Chứng cứ phản AI

· 「Tôi yêu cầu Perplexity AI tìm kiếm tất cả các thông tin về hạn chế xây dựng trung tâm dữ liệu hoặc luật phản đối địa phương trong các khu vực tranh cử gay gắt. Kết quả là: nếu Trump chuyển hướng chống AI, đủ để ông ấy đảo ngược đủ số ghế để giữ Hạ viện.」

· 「Trump không có ý thức hệ, ông chỉ quan tâm thắng lợi. Năm 2020, ông phát tiền trực tiếp cho mọi người — đó là hành động phát tiền lớn nhất kể từ chính sách mới. Không phân biệt thu nhập, nhiều gian lận, cả người giàu lẫn nghèo đều nhận được. Đừng nghĩ ông ấy không thể chuyển sang chủ nghĩa dân túy rõ ràng.」

Chính sách của Fed, Wosh và rủi ro lãi suất

· 「Giá dầu cao hơn và sẽ không giảm trong ngắn hạn, lợi suất trái phiếu 2 năm hiện cao hơn lãi suất quỹ liên bang thực tế khoảng 60 điểm cơ bản. Thị trường đang báo hiệu Fed cần tăng lãi suất.」

· 「Bong bóng sợ nhất là lãi suất tăng, chi phí vốn tăng luôn thúc đẩy mọi người rời khỏi sòng bạc này theo một cách nào đó.」

· 「Hiện tại tôi không thấy Wosh có khả năng cắt giảm lãi suất. Nếu kỳ vọng cắt giảm lãi suất là một trong những trụ đỡ cho sự lạc quan về bong bóng AI, thì tôi nghĩ bạn cần đặt câu hỏi về giả định này.」

Cơ hội và thời điểm tái gia nhập thị trường tiền mã hóa

· 「Thật sự tôi không thấy nhiều dấu hiệu in tiền, và ngay cả khi có, dòng tiền đó chủ yếu chảy vào xây dựng AI.」

· 「Nếu quay trở lại môi trường kinh tế lý tưởng tăng trưởng cao, lạm phát thấp, bạn sẽ mua gì? Nvidia hay Bitcoin? Chắc chắn là Nvidia, rồi Samsung, đúng không? Vì chúng tăng gấp 50 lần trong hai năm. Bạn có mua Bitcoin? Chắc chắn không.」

· 「Đó chính là thời điểm để tiền mã hóa có thể vượt trội — AI đã bị phá sản tín dụng, không phải là nó không còn tồn tại, mà là nó không còn tăng giá như trước nữa, nhà đầu tư phải chuyển sang giao dịch thứ khác. Tôi hy vọng thứ đó chính là tiền mã hóa, và dòng tiền sẽ quay trở lại đây.」

Câu hỏi nhanh

· 「Cuối năm, Bitcoin trên 100.000 USD hay dưới? — Dưới.」

· 「Bạn sẽ đầu tư 1 triệu USD vào tài sản nào hôm nay — Bitcoin, HYPE, trái phiếu ngắn hạn, vàng? — ExxonMobil.」

Tại sao bán sạch tất cả

Chủ trì Kyle Chasse: Arthur, chào mừng trở lại. Gần đây bạn đã bán hết Zcash, HYPE, NEAR, mọi người đều chửi bạn là rút lui khỏi trò lừa đảo, đẩy giá lên rồi bán ra. Tại sao bạn lại bán hết tất cả, chuyện là gì vậy?

Arthur Hayes: Tôi mới đăng một bài viết tên là «Kiểm nghiệm thực tế», khoảng 5 nghìn chữ, trình bày các luận điểm tôi sẽ nói trong podcast vài phút nữa. Nếu muốn hiểu sâu hơn về suy luận của tôi, rất khuyên bạn đọc trên Substack của tôi. Nhưng về bản chất, vấn đề nằm ở mối tương tác phản xạ giữa giá dầu và chiến dịch tranh cử của Trump — ông ấy cần giúp đảng Cộng hòa thắng trong cuộc bầu cử giữa kỳ tháng 11, để giữ vững cả Hạ viện và Thượng viện. Vấn đề là chiến tranh Iran hiện tại — bạn có thích hay không, điều đó không quan trọng, nó vẫn ở đó, ngay đây, ngay bây giờ.

Vì vậy, Trump và Lữ đoàn Cách mạng Iran cần đạt thỏa thuận để chấm dứt xung đột này. Cả hai đều bị ràng buộc bởi thực tế là giá dầu quyết định mức độ tức giận của các khu vực khác nhau trên thế giới đối với các bên liên quan. Trump phải lo lắng trong nước — người dân không thích giá dầu cao, không thích lạm phát do năng lượng thúc đẩy tăng.

Trong khi đó, phía Iran phải đối mặt với áp lực từ Trung Quốc và các nước đang phát triển khác — "Các ông đang làm gì vậy? Chúng tôi cần dầu này, cần hàng hóa này đi qua eo Hormuz. Tôi biết Mỹ tấn công các ông, nhưng hãy tìm cách giải quyết." Vì vậy, giá dầu càng cao, mọi người càng nhiệt tình đàm phán, rồi khi giá dầu giảm đột ngột, ai cũng muốn thoái lui ngay lập tức. Và chúng ta cứ thế dao động trong cuộc chiến này đã khoảng ba tháng, hoặc lâu hơn thế nữa.

Khi quá trình này tiếp diễn, chúng ta thực sự đang tiêu hao dần dự trữ dầu và các hydrocarbon khác của các doanh nghiệp và quốc gia. Bất kỳ nhà phân tích năng lượng nào cũng có biểu đồ khác nhau nhưng kết luận đều giống nhau — trước chiến tranh, tồn kho rất dồi dào, mọi người tin rằng cung dầu và khí tự nhiên dư thừa, dẫn đến giá thấp hơn bình thường.

Nhưng giờ đây, chúng ta đang tiêu hao lượng dự trữ này với tốc độ ngày càng nhanh. Một ngày nào đó, chúng ta sẽ đạt đến một mức nào đó — tôi không biết là bao nhiêu tỷ thùng, mỗi nhà phân tích có con số và dự báo riêng. Khi vượt qua mốc đó, tình hình sẽ trở nên cực kỳ tồi tệ. Và cách duy nhất để thị trường cân bằng trở lại là đẩy giá dầu lên nhanh chóng.

Đây là kịch bản tồi tệ nhất — Trump và Lữ đoàn Cách mạng Iran không thể đạt thỏa thuận. Đến tháng 10 năm nay, eo Hormuz vẫn bị phong tỏa thực chất, chỉ có 25-30% lượng hàng qua lại, nhưng vẫn chưa đủ. Có khả năng trong vòng một hoặc hai tháng tới sẽ có thỏa thuận, và hoạt động vận chuyển qua eo sẽ phần nào phục hồi.

Nhưng tiếp theo, mọi người đều cần xây dựng lại dự trữ — phải tích trữ nhiều hơn nữa, vì vừa trải qua thời kỳ Trump và các tướng Iran kiểm soát hoàn toàn, quyết định xem hàng hóa của bạn có đến được hay không.

Vì vậy, bạn sẽ nghĩ: «Tôi cần tích trữ nhiều dầu hơn, khí tự nhiên, helium, tất cả những thứ cần thiết cho nền kinh tế hiện đại.» Điều này sẽ thúc đẩy nhu cầu tăng lên, mặc dù có thể không đẩy giá lên mức thảm họa, nhưng vẫn khiến giá dầu, khí tự nhiên và các hàng hóa lớn khác trong vài tháng tới cao hơn hôm nay.

Mối liên hệ giữa dầu mỏ, chiến tranh và bầu cử

Arthur Hayes: Theo logic đó, cuộc bầu cử giữa kỳ của Trump và đảng Cộng hòa (tháng 11 năm 2026) có khả năng cao sẽ khiến Hạ viện rơi vào tay đối phương. Bạn có thể xem trên Polymarket, tỷ lệ đảng Dân chủ lấy lại quyền kiểm soát Hạ viện đã tăng lên 82%.

Tại sao lại như vậy? Rõ ràng là Trump bị thiệt thòi về mặt chi phí dân sinh. Mọi người cảm thấy lạm phát quá tồi tệ, còn đang tăng, trong mắt dân chúng, đảng Cộng hòa đang cầm quyền ở Nhà Trắng, và cuộc xung đột, chiến tranh này chính họ gây ra, nên đương nhiên đảng Cộng hòa phải gánh chịu trách nhiệm. Đó là lý do mọi người nghĩ họ sẽ thua, và thua rất nặng.

Vấn đề là, về mặt lạm phát, bạn thực sự không thể làm gì nhiều — chính sách có độ trễ dài, chuỗi cung ứng mới bắt đầu tiêu hóa những gì đã xảy ra 3-4 tháng trước.

Tôi không nghĩ Trump có thể đảo ngược nhiều trong câu chuyện lạm phát. Người ta có thể cảm nhận rõ ràng tại các trạm xăng, Trump không có khả năng kiểm soát hoàn toàn để khiến lạm phát biến mất — nó vẫn tồn tại, bạn có thể thấy rõ khi đổ xăng mỗi ngày. Vậy còn vấn đề nào khác có thể gây rối loạn toàn bộ quang phổ chính trị Mỹ? Đó chính là AI, các trung tâm dữ liệu — về quy định, thuế, tất cả những thứ đó.

Tôi nghĩ đảng Dân chủ đang tìm ra một chiến dịch tranh cử tuyệt vời: không xây trung tâm dữ liệu nữa, đánh thuế các ông lớn AI, quy định chặt chẽ AI. Vì không chỉ người nghèo mất việc, mà cả công việc của giới giàu cũng có thể bị AI thay thế, ít nhất đó là nỗi sợ của họ.

Trump chuyển hướng chống AI

Arthur Hayes: Nếu đảng đối lập có thể khai thác nỗi sợ này, họ sẽ có hai thông điệp mạnh mẽ: thứ nhất, chiến tranh của đảng Cộng hòa gây ra lạm phát khủng khiếp; thứ hai, phần lớn các chính trị gia đảng Cộng hòa ủng hộ mạnh mẽ xây dựng AI. Vì vậy, lý thuyết của tôi là, nếu Trump muốn biến một ý tưởng trong đầu thành hiện thực, thì vấn đề duy nhất có thể đảo ngược lập trường của ông ấy chính là AI.

Tiếp nhận micro của đảng Dân chủ, nói: «Chúng tôi sẽ tăng cường kiểm tra các trung tâm dữ liệu, đánh thuế AI, ban hành trợ cấp quốc gia cho AI.» Đó chính là cách nói của Trump, ông có thể nói rất nhiều, còn việc ông có làm hay không sau tháng 11 là chuyện khác.

Tôi nghĩ đây là con đường duy nhất để họ có thể thắng — tự biến mình thành đảng bảo vệ người Mỹ khỏi AI, rồi người Mỹ sẽ quên rằng chính đảng Cộng hòa là nguồn tài trợ cho tất cả chuyện này, vì mọi người đều dễ quên. Đó chính là rủi ro lớn nhất.

Và ý định của Trump chống AI hoàn toàn phụ thuộc vào giá dầu, vốn là kết quả của mối phản xạ giữa ông và Lữ đoàn Cách mạng Iran. Chiến tranh kéo dài không có giải pháp, chúng ta ngày càng tích tụ áp lực hàng hóa lớn hơn, Trump càng có khả năng dùng AI để lấy lòng cử tri, ít nhất để giúp đảng Cộng hòa giữ Hạ viện.

Rõ ràng, thuế và quy định là những thứ gây phá hoại lớn nhất cho câu chuyện AI. Chúng ta đã thấy ở Hàn Quốc, một chính trị gia đề xuất đánh thuế AI quốc gia, ngay hôm đó cổ phiếu Cosby giảm sàn.

Vì vậy, tôi nghĩ nếu những luận điệu này bắt đầu được đảng cầm quyền, đặc biệt là Trump công khai tuyên truyền, bạn sẽ thấy bong bóng AI đạt đỉnh, ít nhất trong vài tháng tới, cho đến ngày bầu cử, và điều này sẽ kéo theo thị trường tiền mã hóa cùng sụp đổ. Đó chính là luận điểm cốt lõi. Tôi thực sự không muốn nghĩ về chuyện này nữa, nên tuần trước tôi đã bán toàn bộ danh mục đầu tư của mình.

Cấu hình danh mục đầu tư mới

Chủ trì Kyle Chasse: Hiện tại, phần lớn tài sản lưu động của bạn là gì, tiền mặt hay trái phiếu chính phủ?

Arthur Hayes: Trái phiếu chính phủ và cổ phiếu năng lượng.

Chủ trì Kyle Chasse: Bạn vẫn nghĩ nếu bong bóng AI vỡ, năng lượng có giữ được không?

Arthur Hayes: Chúng ta vẫn cần dầu mỏ, không liên quan đến việc bạn thích hay không. Người ta cần dầu, nó thúc đẩy toàn bộ nền văn minh. Và tôi không nói AI sẽ không tiếp tục tăng trưởng, mà là khả năng thị trường sẵn sàng trả giá cao gấp nhiều lần cho sự tăng trưởng đó sẽ giảm, dẫn đến giá các tài sản này sẽ giảm.

Điều đó không có nghĩa là lợi nhuận của các công ty này sẽ không đẹp, chỉ là chúng ta đã nghĩ chúng sẽ đẹp hơn, nhưng thực tế không như vậy, nên chúng ta bán ra. Đó chính là logic.

Toán học bong bóng chi tiêu vốn AI

Arthur Hayes: Tôi giao dịch dựa trên cảm giác và trực giác, không dựa nhiều vào phân tích. Tôi cảm thấy chúng ta đang ở một giai đoạn nào đó của bong bóng AI, nhưng chưa rõ chính xác giai đoạn nào. Tuần rồi, tôi nghe podcast của Marco Papovich, là chiến lược gia của BCA, có kênh YouTube rất hay tên Geopolitical Cousins, tôi rất khuyên bạn đăng ký.

Ông ấy nói nhiều quan điểm trong podcast và viết trong bài, có một ý rất quan trọng: khi bạn đầu tư vào AI, bạn không phải là đầu tư vào lợi nhuận, mà là vào chi tiêu vốn cho trung tâm dữ liệu.

Điều này tôi cũng hay quên: bạn đang đầu tư vào đạo hàm bậc hai, tức là gia tốc hoặc giảm tốc của xu hướng. Nếu xu hướng tăng tốc, bạn sẵn sàng trả giá vô hạn cho doanh thu trong tương lai; nếu giảm tốc, bạn sẽ không. Và điều này không tăng nhanh như bạn mong muốn.

Gần đây, ông ấy đăng một biểu đồ thể hiện đạo hàm bậc hai của tốc độ tăng chi tiêu vốn, số càng lớn thì tăng càng chậm. Năm 2026, chúng ta đã đạt 800 tỷ USD, dự báo từ 2027 trở đi, đạo hàm này sẽ bắt đầu giảm tốc. Bạn không thể trả 100 lần doanh thu cho SpaceX hoặc bất kỳ công ty AI nào khi lợi nhuận và chi tiêu vốn đều chậm lại.

Dù doanh thu các công ty này vẫn tăng, nhưng vấn đề chính là tốc độ tăng trưởng, tốc độ biến đổi và cảm nhận của bạn về nó. Về mặt toán học, chúng ta đã biết, dựa trên quy luật số lớn, trong tương lai gần, tốc độ tăng chi tiêu vốn không thể nhanh như từ 2023 đến 2026, điều này là không thể trong vật lý.

Vậy, thị trường sẽ khi nào chiết khấu tương lai này, chuyển thành «Tôi không còn muốn trả 50, 60, 70 lần lợi nhuận cho các cổ phiếu AI hoặc chuỗi cung ứng nữa»? Khi nào họ nhận ra rằng, các phe đối lập trên toàn thế giới đang lợi dụng tâm lý thời đại này — «Hãy quên đi lạm phát trung tâm dữ liệu, AI đã thay thế công việc của tôi.」

Tại sao chỉ Elon, Sam Altman, Zuckerberg và khoảng 15 người khác trở thành tỷ phú, sở hữu toàn bộ kiến thức của nhân loại, còn phần của tôi thì sao?

Điều này không chỉ là vấn đề của Mỹ, toàn thế giới đều đặt câu hỏi tương tự: nếu AI được huấn luyện bằng dữ liệu tương tác của con người, chúng hợp pháp hay bất hợp pháp khi sử dụng tất cả dữ liệu công khai và riêng tư để làm những việc này, tại sao chúng có thể hưởng lợi nhuận độc quyền? Đối với những người có đủ tài sản tham gia vào các câu chuyện cổ phần này, đó là câu hỏi hợp lý.

Một ngày nào đó, thị trường sẽ cảm thấy có phản kháng. Luật lệ giữa vốn và lao động luôn có xung đột, dù là tự nguyện hay bị ép buộc, đến một thời điểm nào đó sẽ có thỏa thuận. Nếu bạn còn giữ các tài sản đó khi thỏa thuận xảy ra, thường sẽ bị nghiền nát. Những suy nghĩ này cứ lởn vởn trong đầu tôi, rồi tôi ngồi xuống, cố gắng hiểu chuyện gì đã xảy ra, và cuối cùng, tôi đã dành một buổi sáng để bán sạch.

Tại sao Bitcoin thua AI

Chủ trì Kyle Chasse: Bạn nghĩ thị trường sẽ diễn biến thế nào từ nay đến cuối năm?

Arthur Hayes: Để trả lời câu hỏi này, tôi luôn tự hỏi: tại sao từ tháng 11 năm 2022 đến nay, Bitcoin chưa tăng lên mức cao hơn? Tôi đã nói đi nói lại trong các chương trình của bạn và nhiều nơi khác: tất cả đều liên quan đến thanh khoản. Nếu thanh khoản nhiều hơn trong tương lai, Bitcoin đáng lý phải tăng.

Nhưng giờ đây, rõ ràng là sai. Bởi từ ngày thương mại hóa ChatGPT, 30/11/2022, đến nay, Bitcoin đã tăng, nhưng các cổ phiếu AI như Nvidia còn tăng nhiều hơn. Và khi nào Bitcoin đạt đỉnh? Tháng 10 năm ngoái, ở mức 125.000 USD. Vậy lượng thanh khoản tạo ra trong suốt thời gian này là bao nhiêu? Theo mô hình của tôi, đã tạo ra hàng nghìn tỷ USD thanh khoản, vậy tại sao Bitcoin không lên 500.000 hay 1 triệu USD? Tại sao nó lại thua AI?

Tôi thường không để ý dòng tiền chảy vào đâu, tôi chỉ nói «Tiền nhiều hơn thì Bitcoin phải tăng», đó là cách nghĩ lười biếng, đã từng hiệu quả, nhưng lần này thì không. Vì vậy, tôi đã xem lại mô hình suy nghĩ của mình, hỏi chính mình: còn thiếu gì? Câu trả lời là chúng ta đều tin rằng AI là một trong những công nghệ mang tính cách mạng nhất trong lịch sử, đang thực hiện xây dựng chi tiêu vốn quy mô nghìn tỷ đô la.

Nhưng AI đã tiêu thụ bao nhiêu nợ trong thời gian này? AI có thực sự đẩy lùi tất cả các tài sản rủi ro khác, hút sạch thanh khoản dư thừa?

Ở cấp độ cao, tôi thường không dùng M2 vì cảm thấy nó quá thô sơ, không đủ chi tiết, nhưng tạm lấy làm ví dụ.

Từ khi có ChatGPT, M2 của Mỹ đã tăng ít nhất 1,5 nghìn tỷ USD. Tôi lại hỏi Perplexity AI: có bao nhiêu nợ đã được phát hành cho AI và các công ty liên quan? Ước tính khoảng 1,5 nghìn tỷ USD, trong đó 1,3 nghìn tỷ tập trung vào năm 2025-2026.

Nói cách khác, dù chúng ta nói rằng cơn sốt AI bắt đầu cuối năm 2022, thì máy bơm nợ của thị trường vốn thực ra chủ yếu hoạt động về cuối, trong thời gian gần đây mới bắt đầu bơm mạnh.

Lý thuyết của tôi là, Bitcoin có thể bật lên từ đáy là do thực sự có lượng thanh khoản lớn được tạo ra, và AI chưa tiêu thụ nhiều trong giai đoạn trước 2025, nên Bitcoin còn nhiều không gian để tận dụng dòng tiền này.

Từ 2022 đến giữa 2025, các yếu tố như giảm mua lại trái phiếu ngược dòng, các yếu tố khác đều có lợi cho nó. Nhưng nếu xem biểu đồ chi tiêu vốn và cho vay của các công ty AI, lượng thực sự tăng trưởng bắt đầu vào năm 2025, đặc biệt là 2026. Và đó chính là giai đoạn chúng ta thấy Bitcoin vật lộn mãi, đỉnh tháng 10 năm ngoái, giảm 50-60% từ đó. Vì vậy, nếu dòng tiền chảy vào AI mà không có dấu hiệu dừng lại, thì Bitcoin sẽ còn tiếp tục gặp khó.

Nếu bong bóng AI điều chỉnh hoặc vỡ, nhà đầu tư sẽ không đột nhiên đổ tiền vào Bitcoin, mà sẽ bán AI, bán Bitcoin, bán tất cả. Khi bong bóng vỡ, tất cả các tài sản đều có độ liên kết là 1. Tất cả cùng giảm, đến khi mọi thứ ổn định, một số tài sản nhất định mới bắt đầu vượt trội.

Vì vậy, nếu tôi tin rằng trong sáu tháng tới, do giá dầu tăng và các yếu tố chính trị Mỹ, hệ sinh thái AI sẽ có điều chỉnh lớn, Bitcoin cũng không thể tránh khỏi.

Sau khi điều chỉnh, nó có thể sẽ thể hiện tốt hơn, nhưng bạn phải trải qua đợt giảm đó trước. Đó chính là lý do tôi hiện tại không thấy môi trường nào có lợi cho Bitcoin và các đồng tiền mã hóa khác.

Và rõ ràng, tôi đã bán thành công các vị thế trong NEAR, HYPE, Worldcoin và Zcash, đã có lợi nhuận. Tôi muốn giữ phần lợi nhuận này, đứng ngoài quan sát. Những tài sản này có thể tiếp tục tăng, nhưng ít nhất trong mô hình suy nghĩ của tôi, tôi cảm thấy không thoải mái với rủi ro hiện tại, những rủi ro chưa biết và cách chúng có thể phát triển, đó là lý do tôi rút lui.

Bẫy IPO SpaceX

Chủ trì Kyle Chasse: Còn một chuyện nữa tôi luôn nghĩ tới, chỉ số S&P 500 tăng, nhưng phần lớn cổ phiếu thực tế giảm, chỉ số bị kéo bởi vài cổ phiếu công nghệ lớn. Thêm nữa, chúng ta sắp có IPO của OpenAI, Anthropic và SpaceX, có thể mang vào thị trường hơn 4 nghìn tỷ USD vốn hóa mới. Bạn nghĩ những chuyện này có thể hút hết thanh khoản của thị trường trong một thời gian không? Bạn dự đoán thế nào về các đợt IPO này?

Arthur Hayes: Tôi nghĩ những thứ này khó mà thể hiện tốt, vì kỳ vọng của thị trường không chỉ là giao dịch bình thường, mà là IPO, nó phải tăng giá 50%, có mức tăng phi lý để thị trường vẫn tin rằng AI, chọn đúng công ty, sẽ tiếp tục bay cao.

Với định giá phát hành khoảng 1,8 nghìn tỷ USD, SpaceX sẽ trở thành công ty lớn thứ 7 toàn cầu. Để tăng thêm 50%, SpaceX phải lớn hơn cả Amazon. Nếu bạn đọc S-1 của SpaceX, sẽ thấy định giá gần 100 lần doanh thu — thật là phi lý, nó sẽ là công ty lớn thứ 7 thế giới nhưng chưa chứng minh được gì.

Đây là mô hình lừa đảo tiền mã hóa điển hình: lưu thông thấp, định giá pha loãng cao, tỷ lệ lưu hành chỉ 4-5%, đến tháng 9 sẽ tăng gần 25% — nội bộ liên tục bán ra từ tháng 7 đến tháng 10. Trong khi đó, nó đã trở thành công ty lớn thứ 7 thế giới, nhưng chưa chứng minh gì về khả năng sinh lời.

Ngoài các dịch vụ như internet vệ tinh, những thứ đó làm rất tốt, nhưng đó không phải lý do bạn mua SpaceX.

Vì vậy, tôi nghĩ thị trường khó mà đạt kỳ vọng. Không phải là nó sẽ giảm, nhưng dù có tăng 10%, phản ứng của thị trường sẽ là «Chưa đủ, tôi kỳ vọng 50%, 60%, 70%». Điều này khiến nhà đầu tư bắt đầu nghi ngờ: khi nội bộ SpaceX ngày càng bán ra nhiều hơn, tôi còn có nên mua Anthropic hay OpenAI khi chúng IPO tháng 9 không?

Đặt giá quá cao tạo ra tình huống gần như không thể vượt qua kỳ vọng. Nếu nó là công ty trị giá 100 tỷ USD, có thể tăng gấp đôi, gấp ba, rồi mọi người sẽ nói AI vẫn còn hợp lệ, và sự tăng trưởng của SpaceX là do họ chọn phát hành cổ phiếu với vốn hóa thấp hơn.

Nhưng hiện tại, là tối đa hóa khai thác — 1,8 nghìn tỷ USD. Để vượt Nvidia, điều này rất khó. Xin lỗi Elon, bạn không thể so sánh với Jensen. Tôi không rõ CEO của Amazon hiện tại là ai, nhưng bạn cũng không thể so sánh với các công ty đó. Những công ty này có doanh thu thực, vận hành ổn định, đã chứng minh được khả năng của mình. Còn SpaceX, tất cả chỉ là ý tưởng trên giấy, chưa thành hiện thực.

Có thể rồi sẽ có thời điểm chứng minh, nhưng bạn có thực sự muốn đẩy giá cổ phiếu trị giá 1,8 nghìn tỷ USD lên thêm 50% nữa không? Quá khó. Đó chính là lý do tôi nghĩ đây sẽ là sự kiện làm lung lay niềm tin vào câu chuyện AI, chỉ vì quy mô quá lớn, gần như không thể tăng giá.

Chủ trì Kyle Chasse: Vậy theo bạn, các IPO này sẽ làm dòng tiền chảy như thế nào? Chuyển dịch quy mô lớn hay chỉ là ai bán trước sẽ bán tốt hơn?

Arthur Hayes: Là kiểu thứ nhất. Mọi người sẽ phấn khích, rút dòng tiền từ các tài sản khác.

Nếu SpaceX thất vọng, tôi nghĩ Anthropic và OpenAI sẽ phải giảm giá chào bán để tránh thua lỗ lớn. Và nếu hai công ty này buộc phải giảm giá hoặc thu hẹp quy mô gọi vốn trước IPO, điều đó sẽ tạo ra một tiền lệ cực kỳ tiêu cực, như là chính thức tự cắt lỗ, thừa nhận bong bóng AI đã quá lớn, rồi hạ thấp kỳ vọng trong tương lai.

Khi đó, kỳ vọng giảm sút, nhà đầu tư sẽ do dự: tại sao sau SpaceX, họ lại giảm giá? Tại sao lại thu hẹp quy mô phát hành? Tất cả những thay đổi này đều có thể làm giảm nhiệt thị trường. Có thể dòng tiền sẽ rút ra từ các lĩnh vực khác, hoặc mọi người chỉ đơn giản là bình tĩnh lại với câu chuyện AI, từ từ rút lui, gây ra đợt giảm giá dây chuyền.

Chứng cứ phản AI

Chủ trì Kyle Chasse: Tôi muốn quay lại chuyện phản AI của Trump, có thể có người tranh luận rằng, tất cả các ông lớn AI đều giúp ông ấy đắc cử, ít nhất là có ảnh hưởng lớn. Chúng ta biết ông ấy đã có nhiều buổi tiệc riêng, thảo luận riêng với họ, họ là nhà tài trợ chính và ủng hộ ông, và ông luôn công khai khen ngợi AI.

Tôi chưa từng tính xem có bao nhiêu người phản đối AI công khai, tôi biết đa số không có cảm tình tốt hay mơ hồ với AI, nên có thể đây là một chiến lược chuyển hướng khá thông minh. Nhưng tôi chưa từng nghe ai nói rằng, đó là dự đoán khá táo bạo. Bạn có tự tin vào điều đó không? Có dấu hiệu nào cho thấy ông ấy có thể đi theo hướng này?

Arthur Hayes: Tôi vẫn dùng Perplexity AI, tôi hỏi: Polymarket nói đảng Cộng hòa sẽ thua, có con đường nào thắng không? Mọi người cần hiểu rõ một logic chính trị nền tảng: tại sao Trump nhất định phải giữ Hạ viện trong cuộc bầu cử giữa kỳ?

Chuyện này không liên quan đến lý tưởng cao cả, chỉ là để tự bảo vệ chính trị. Nếu Hạ viện bị đảng Dân chủ chiếm, trong hai năm tới, ông ấy và gia đình sẽ liên tục nhận trát từ Quốc hội. Đảng Dân chủ sẽ truy đuổi, gây khó dễ liên tục. Ông ấy sẽ không còn cơ hội tạo ra di sản như mong muốn trong nhiệm kỳ thứ hai. Đó chính là lý do ông ấy muốn thắng.

Tôi cũng tin Trump không có ý thức hệ, ông chỉ quan tâm thắng lợi. Năm 2020, ông đã phát tiền trực tiếp cho mọi người — đó là hành động phát tiền lớn nhất kể từ chính sách mới. Không phân biệt thu nhập, nhiều gian lận, cả người giàu lẫn nghèo đều nhận được. Đừng nghĩ ông ấy không thể chuyển sang chủ nghĩa dân túy rõ ràng.

AI gây ra phản ứng tiêu cực trong cả đảng Cộng hòa và đảng Dân chủ. Vì vậy, tôi hỏi AI: giả sử các dự đoán về ghế ngồi đúng, bỏ qua những ghế đã chắc chắn do phân chia lại khu vực bầu cử, thì họ vẫn cần giành thêm ghế để giữ Hạ viện.

Vì vậy, tôi hỏi tiếp: trong các khu vực tranh cử gay gắt, có luật cấm xây trung tâm dữ liệu hoặc hạn chế xây dựng không? Tôi đã tìm tất cả các khu vực này. Kết quả là: nếu Trump chuyển hướng chống AI, ông ấy đủ sức đảo ngược đủ số ghế để đảng Cộng hòa thắng Hạ viện, vì dân địa phương không muốn các trung tâm dữ liệu này xây ở nơi họ sinh sống, và đã có hành động địa phương chống lại.

Và một lần nữa, tất cả chỉ là lời nói, Trump không cần làm gì cả. Ông ấy có thể gọi điện cho Jensen và các ông lớn AI, nói: «Nghe này, trong bốn tháng tới, tôi sẽ xử lý các ông nặng tay, đừng hoảng. Đến tháng 11, mọi chuyện sẽ yên ổn.» Ông ấy làm vậy đấy.

Ông ấy tấn công họ, giá cổ phiếu giảm, nhiều người mất tiền. Nhìn cách ông ấy thao túng thuế, các quỹ phòng hộ của ông ấy thua lỗ hàng tỷ đô la khi cố gắng sửa đổi hạ tầng thương mại Mỹ. Cuối cùng, ông ấy dừng lại đúng lúc, nhưng ít nhất đã thể hiện ý chí.

Vì vậy, tôi nghĩ nếu các chiến lược gia chính trị của ông ấy thấy phản AI có thể mang lại đủ phiếu bầu, dù chỉ là lời nói, họ có lý do gì để không làm? Người bị thiệt hại duy nhất là thị trường chứng khoán, và những người thua lỗ chỉ là nhóm người giàu. Bạn thậm chí không cần làm gì, chỉ cần nói thôi, không có luật nào thông qua.

Sau tháng 11, mọi thứ lại trở về «Chúng ta phải thắng trong cuộc đua AI để đánh bại Trung Quốc».

Vì vậy, tôi nghĩ, trong bối cảnh câu chuyện lạm phát đã không thể thay đổi, đây là con đường hợp lý để đảng Cộng hòa thắng cử. Tôi không quan tâm dầu có giảm 50% nữa không, giá xăng có thể giảm chút ít, nhưng chuỗi cung ứng đã bắt đầu truyền tải, đến tháng 10, giá thực phẩm trong siêu thị sẽ cao hơn, và Trump gần như bất lực.

Rủi ro của Fed, Wosh và lãi suất

Chủ trì Kyle Chasse: Chúng ta nói về Wosh. Tôi biết hiện chưa có nhiều chắc chắn, vì cuộc họp FOMC đầu tiên sau khi ông ấy nhậm chức sẽ diễn ra tuần tới. Dựa trên các phát biểu trước đó và gần đến ngày bầu cử giữa kỳ, bạn nghĩ chính sách của ông ấy sẽ thế nào?

Arthur Hayes: Tôi không nhớ chính xác nội dung phát biểu gần nhất của ông ấy, nhưng có một luận điểm là: bạn