Sau khi token hóa tài sản, làm thế nào để thoát?

Tác giả：Symbiotic

Biên dịch: Hú Tào, ChainCatcher

Tóm tắt:

Ba phương pháp này đều cho phép người sở hữu rút ra ngay lập tức, do đó tốc độ tương đương nhau. Sự khác biệt thực sự nằm ở cấu trúc vốn đằng sau việc rút lui.

Điểm khác biệt chính là cách mỗi mô hình xử lý việc hoàn vốn: Grove Basin sử dụng bảng cân đối kế toán đơn, Upshift Clear thiết lập két riêng cho từng tài sản, còn Symbiotic’s Liquid Lane chia sẻ tính thanh khoản qua thị trường mở dựa trên thanh toán bù trừ công khai.

Grove Basin cung cấp tính thanh khoản tức thì cho các két token hóa, nguồn vốn đến từ bảng cân đối Sky và hợp tác với các đối tác tổ chức. Upshift Clear mở rộng mô hình này sang các nhà cung cấp thanh khoản (LP) độc lập, mỗi tài sản được hỗ trợ đều có két riêng.

Liquid Lane của Symbiotic dựa trên nền tảng vốn chia sẻ, có thể hỗ trợ nhiều tài sản cùng lúc, tiếp tục sinh lợi từ nhiều nguồn trong quá trình rút lui, và thực hiện thanh toán qua thị trường RFQ công khai, nơi các nhà tạo lập thị trường đủ điều kiện cạnh tranh.

Kết quả là, một khoản gửi duy nhất có thể đạt hiệu quả vốn cao hơn, dung lượng của lớp thanh khoản sẽ tăng theo mức độ tham gia của thị trường, và đây chính là nơi khó nhất để cung cấp cơ chế rút lui đáng tin cậy nhưng lại có giá trị nhất.

Rút lui vẫn là một trong những vấn đề chưa được giải quyết trong token hóa

Token hóa giải quyết vấn đề làm thế nào để đưa tài sản lên chuỗi, nhưng hầu như chưa giải quyết được cách người sở hữu rút vốn. Kho bạc hoặc quỹ tín dụng tư nhân token hóa có thể phát hành, chuyển nhượng và phân phối trên chuỗi một cách hiệu quả, còn quy trình rút vốn cơ bản, kho bạc mất khoảng T+1 ngày, trong khi tín dụng tư nhân, bất động sản và các sản phẩm cấu trúc mất từ 60 đến 180 ngày. Token được thanh toán trong một khối, còn quỹ thì cần nhiều tháng để hoàn tất thanh toán, chính là khoảng cách thời gian gây ra vấn đề lâu đời này.

Khoảng cách này đặc biệt quan trọng vì thị trường DeFi cần đảm bảo rằng tài sản token hóa có thể chuyển đổi thành giá trị thanh khoản khi cần thiết. Với hạ tầng thanh khoản đáng tin cậy, RWA có thể vượt ra ngoài việc biểu diễn đơn thuần tài sản, trở thành nền tảng tài chính hiệu quả: chúng có thể làm tài sản đảm bảo tín dụng, hỗ trợ đòn bẩy, bảo đảm nợ, hoặc là tài sản bảo hiểm rủi ro trên chuỗi.

Cấu trúc thanh khoản tức thời mới nổi

Hiện đã xuất hiện ba mô hình nhằm cung cấp lối thoát tức thì cho các tài sản thế giới thực token hóa, nhưng chúng khác nhau về nguồn vốn và cấu trúc:

Mô hình bảng cân đối kế toán. Trong mô hình này, một thực thể có nguồn lực mạnh sẽ cung cấp tính thanh khoản ngay lập tức từ dự trữ của chính mình khi người sở hữu đủ điều kiện rút tiền stablecoin, rồi chờ thanh toán gốc trong nền. Ví dụ là dự án Grove Basin, nguồn vốn từ bảng cân đối Sky.

Mô hình két riêng. Nhà cung cấp thanh khoản độc lập tạo ra các quỹ riêng cho từng tài sản hỗ trợ, kiếm lợi từ chênh lệch giá rút lui. Upshift Clear hợp tác ban đầu với Superstate theo mô hình này.

Mô hình lớp thanh khoản chia sẻ. Các nhà cung cấp vốn độc lập đóng góp vào nền tảng chung, hỗ trợ nhiều loại tài sản cùng lúc, và thực hiện thanh toán qua thị trường mở, cạnh tranh. Liquid Lane của Symbiotic chính là dựa trên mô hình này.

Vấn đề đáng xem xét là, mô hình nào phù hợp nhất với tính thanh khoản, cần có khả năng mở rộng qua các tài sản, người phát hành và rủi ro, đồng thời duy trì hiệu quả vốn.

Cách đánh giá tính thanh khoản của tài sản token hóa

Tốc độ rút lui tự nó gần như ngang nhau, không thể dùng để phân biệt. Điều thực sự quan trọng là các tình huống xảy ra trong không gian năm chiều sau khi rút.

Nguồn vốn và người chịu rủi ro là ai? Tính thanh khoản đến từ đâu? Trong quá trình thanh toán, ai chịu rủi ro về kỳ hạn và tín dụng của tài sản gốc?

Cách định giá rút lui. Cơ chế xác định mức chiết khấu phải trả khi người sở hữu rút trước, có thể là báo giá từ nhà cung cấp duy nhất, tham số cố định của quỹ riêng, hoặc đấu giá giữa nhiều bên.

Hiệu quả vốn và chi phí cung cấp. Một mô hình cần bao nhiêu vốn cam kết để hỗ trợ rút lui, và chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn đó cho các sự kiện thanh toán. Chi phí này cuối cùng phản ánh trong phí chênh lệch lãi suất người nắm giữ phải trả, và khả năng duy trì hoạt động của nhà cung cấp thanh khoản.

Mô hình này mở rộng ra các loại tài sản khác như thế nào? Khi thị trường phát triển, việc mở rộng phạm vi sang các tài sản và người phát hành mới cần điều kiện gì?

Tính khả hợp nhất. Người sở hữu có thể sử dụng các khoản nợ và vốn của nhà cung cấp trong các lĩnh vực tài chính khác trên chuỗi, và điều kiện sử dụng ra sao. Điều này quyết định liệu tính thanh khoản chỉ giới hạn trong một nơi, hay có thể hỗ trợ các mục đích khác.

Năm nhóm này mô tả độ tin cậy và khả năng mở rộng của các mô hình tính thanh khoản khi thị trường token hóa phát triển về quy mô và loại hình. Các phần tiếp theo sẽ lần lượt áp dụng chúng cho từng mô hình.

Tài sản kho bạc và tín dụng token hóa: tính thanh khoản dựa trên bảng cân đối kế toán

Khi người sở hữu đủ điều kiện khởi xướng rút vốn qua nền tảng token hóa được phê duyệt, Grove Basin sẽ cung cấp sẵn vốn, tạo điều kiện cho tính thanh khoản tức thì của stablecoin đối với RWA. Grove Basin có thể coi như một công cụ tín dụng có thể lập trình cho các khoản phải thanh toán chờ xử lý.

Ưu điểm của thiết kế này:

Tăng cường độ sâu bảng cân đối kế toán ngay lập tức. Vì dự án Basin dựa trên nguồn dự trữ hiện có, nên có thể cung cấp tính thanh khoản đáng kể từ ngày đầu.

Trải nghiệm người dùng đơn giản. Basin vận hành qua nền tảng token hóa hỗ trợ, do đó người sở hữu đủ điều kiện có thể rút lui nhanh hơn, trong khi quy trình rút tiền truyền thống vẫn tiếp tục phía sau.

Đây là giải pháp lý tưởng cho các trái phiếu và quỹ thị trường tiền tệ có chu kỳ thanh toán ngắn. Các trái phiếu này thường có thời gian T+1 đến T+2, do đó cầu nối bảng cân đối có thể rút ngắn khoảng cách thời gian này.

Các cân nhắc này bắt nguồn từ cùng một lựa chọn thiết kế:

Công suất dựa trên bảng cân đối kế toán đơn. Giới hạn tính thanh khoản cuối cùng phụ thuộc vào quy mô và khả năng chịu rủi ro của bảng cân đối đó. Điều này có nghĩa là tăng công suất dựa trên dự trữ đơn lẻ, chứ không phải dựa trên thị trường vốn rộng hơn.

Quyền truy cập hạn chế. Basin chỉ mở cho người sở hữu đủ điều kiện, các giao dịch đã được phê duyệt và nền tảng hỗ trợ. Điều này giúp kiểm soát phạm vi mở rộng của tính thanh khoản, nhưng cũng hạn chế khả năng tiếp cận và tái sử dụng tính thanh khoản trong thị trường rộng hơn.

Ứng dụng đầu tiên là phần thị trường có tính thanh khoản cao nhất. Trái phiếu kho bạc token hóa và quỹ thị trường tiền tệ có chu kỳ thanh toán ngắn hơn.

Grove Basin là giải pháp tích hợp theo chiều dọc nhằm cải thiện cơ chế rút lui của kho bạc token hóa. Nhược điểm chính là, độ sâu thanh khoản, phân bổ rủi ro và lợi ích kinh tế đều gắn liền với mô hình bảng cân đối kế toán đơn.

Upshift Clear: két riêng cho tài sản hỗ trợ rút lui tức thì

Upshift Clear ban đầu hợp tác với Superstate, áp dụng mô hình rút lui tức thì qua két riêng cho nhà cung cấp thanh khoản USDC độc lập. Nhà cung cấp gửi USDC vào két, đổi lấy tài sản gốc có trọng số rủi ro (RWA), và nhận token chứng nhận clrRWA có thể kết hợp, đồng thời kiếm phí từ chênh lệch rút lui.

Phạm vi ứng dụng của mô hình:

Vốn độc lập. Tính thanh khoản đến từ các đối tác hạn chế, do đó dung lượng có thể tăng theo thị trường, không phụ thuộc vào dự trữ của tổ chức nào.

Thiết kế chung. Nền tảng hỗ trợ mọi loại tài sản có cơ chế rút lui tiêu chuẩn, cung cấp cho nhà phát hành khả năng thực hiện rút lui tức thì lặp lại.

Rủi ro rõ ràng, tự nguyện chấp nhận. Upshift Clear định giá chênh lệch thanh toán là lợi nhuận có thể có mà LP biết rõ và chấp nhận, giúp rõ ràng trong phân phối rủi ro và lợi nhuận.

Token chứng nhận có thể kết hợp. clrRWA có thể lưu hành trong DeFi, mở rộng phạm vi sử dụng của vị trí LP ngoài két.

Hạn chế của mô hình:

Vốn bị phân tách theo loại tài sản. Mỗi tài sản hỗ trợ có quỹ riêng, do đó mỗi tài sản mới phải tự thu hút thanh khoản. Khi phạm vi mở rộng, số lượng quỹ cũng tăng theo số lượng tài sản, có thể gây khó khăn trong phối hợp thanh khoản thị trường.

Vốn chỉ phục vụ một loại tài sản tại một thời điểm. Vốn trong két chỉ cam kết cho một tài sản cụ thể, hạn chế khả năng sử dụng của mỗi đô la trong hai lần rút.

Tài sản đầu tiên thử nghiệm là một vấn đề thanh khoản cụ thể hơn. USCC của Superstate là quỹ arbitrage tiền điện tử khoảng 2.67 tỷ USD, có lợi thế rút lui tức thì, nhưng thách thức thanh khoản khác với các khoản tín dụng tư nhân hoặc tài sản cấu trúc dài hạn hơn. Nó cung cấp một điểm khởi đầu đáng tin cậy cho mô hình, đồng thời đặt ra câu hỏi lớn hơn: thiết kế tương tự sẽ hoạt động thế nào với các tài sản có tính thanh khoản thấp hơn, kỳ hạn dài hơn?

Upshift Clear cung cấp lựa chọn linh hoạt cho các nhà phát hành muốn thiết lập két rút lui tức thì riêng cho tài sản cụ thể. Nhược điểm chính là, tính thanh khoản, rủi ro và hiệu quả vốn phân bổ theo từng tài sản.

Kênh thanh khoản: chia sẻ, hiệu quả, xuyên tài sản

Symbiotic Liquid Lane là lớp thanh khoản chia sẻ dành cho các tài sản token hóa. Quỹ rút lui đến từ các két của Symbiotic, có thể hỗ trợ nhiều loại tài sản token hóa cùng lúc, không bị ràng buộc vào bảng cân đối kế toán đơn hoặc các quỹ riêng biệt dành cho từng tài sản. Trong các lần thanh toán, các quỹ này có thể sinh lợi liên tục từ nhiều nguồn, và sẵn sàng để rút ra khi người sở hữu cần.

Các tổ chức quản lý vốn quyết định cách sử dụng quỹ này. Họ chọn hỗ trợ các nhà phát hành và tài sản nào, thiết lập các tham số rủi ro, và xây dựng chiến lược quỹ dựa trên loại tài sản, mô hình rút lui và cơ hội sinh lợi. Điều này giúp lớp thanh khoản có thể cấu hình, chứ không cứng nhắc: các tổ chức quản lý vốn khác nhau có thể xây dựng các chiến lược khác nhau trên cùng một hạ tầng chia sẻ.

Khi người sở hữu muốn rút lui, các nhà tạo lập thị trường đủ điều kiện sẽ đấu giá mức chiết khấu rút lui qua hệ thống hỏi giá. Khi báo giá được chấp nhận, quỹ sẽ thanh toán ngay lập tức theo cách nguyên tử trên chuỗi, trong khi nhà phát hành tiếp tục xử lý các thao tác rút lui phía sau.

Mô hình cuối cùng có bốn lợi thế cấu trúc:

Nhiều loại tài sản chia sẻ vốn. Một quỹ duy nhất có thể hỗ trợ rút lui cho nhiều loại tài sản có trọng số rủi ro khác nhau. Tài sản mới có thể tận dụng cùng nền tảng vốn, do đó dung lượng thanh khoản sẽ tăng theo mức độ tham gia của thị trường, chứ không phân tán theo từng tài sản.

Vốn vẫn sinh lợi trong thời gian chờ rút. Các tài sản thế chấp không bị bỏ không chờ rút, mà có thể sinh lợi từ các thị trường cho vay như Morpho, Aave, hoặc từ chênh lệch rút lui khi thanh toán, đồng thời hỗ trợ các nghĩa vụ tài chính trong các ứng dụng của Symbiotic (ví dụ tín dụng, bảo hiểm). Như vậy, một khoản gửi có thể sinh lợi từ nhiều nguồn, tối đa hóa hiệu quả vốn, và có thể kết hợp với DeFi.

Chiến lược rủi ro và lợi nhuận có thể tùy chỉnh. Quản trị viên có thể chọn hỗ trợ các loại tài sản, nhà phát hành, hạn mức và tham số rủi ro để tùy biến chiến lược quỹ. Điều này cho phép phân bổ tính thanh khoản theo khẩu vị rủi ro và quan điểm thị trường khác nhau, chứ không bắt buộc tất cả đều vào cùng một quỹ.

Thanh toán theo cơ chế cạnh tranh mở. Liquid Lane sử dụng thị trường RFQ cạnh tranh, các nhà tạo lập thị trường đủ điều kiện đấu giá để thanh toán rút lui. Chiết khấu rút lui được xác định qua cạnh tranh, còn lợi nhuận sẽ được phân chia giữa các nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp vốn và nhà quản lý.

Thiết kế này hướng tới phục vụ phần thị trường khó cung cấp cơ chế rút lui đáng tin cậy nhất, và do đó có giá trị nhất: các khoản tín dụng tư nhân token hóa, các tài sản cấu trúc, và các sản phẩm có cửa sổ rút lui dài hơn. Các khoản này có thể có thời gian rút lên tới 60-180 ngày, và hạ tầng rút lui đáng tin cậy sẽ thay đổi cách các tài sản được giữ, tài trợ và sử dụng trên chuỗi.

Các dự án tích hợp ban đầu của Liquid Lane gồm Fasanara (quản lý két đầu tiên) và Midas (quản lý qua các nền tảng mGLOBAL và mF-ONE), cùng các tổ chức quản lý két khác như Avantgarde Finance, Barter, Kpk.

So sánh song song

Kết luận: Từ các giải pháp vá lỗi thanh khoản đến hạ tầng chia sẻ

Tài sản token hóa cần có cơ chế rút lui đáng tin cậy để được ứng dụng rộng rãi. Vấn đề là, các cơ chế này xây dựng như các giải pháp một lần, hay như một hạ tầng có thể mở rộng theo thị trường.

Nếu mỗi tài sản đều cần quỹ thanh khoản riêng, mỗi người phát hành cần kênh tài chính riêng, hoặc mỗi lần rút đều dựa vào dự trữ riêng, thì thị trường dù có thể rút lui nhanh hơn nhưng không thể có tính mở rộng thực sự. Trong khi đó, mô hình tính thanh khoản bền vững là một hệ thống chia sẻ, hiệu quả, linh hoạt, có thể tăng trưởng theo mức độ tham gia của thị trường, và không gây phân tán vốn khi mở rộng phạm vi.

Đây chính là mục tiêu của Symbiotic Liquid Lane. Nó biến đổi tính thanh khoản rút lui từ cơ chế dùng một lần thành lớp chia sẻ của thị trường token hóa: một nền tảng vốn có thể hỗ trợ nhiều tài sản, nhiều nghĩa vụ và nhiều nguồn lợi nhuận.

Với nhà phát hành, điều này nghĩa là nhu cầu, phân phối và quy mô quản lý tài sản (AUM) sẽ tăng lên, vì tài sản token hóa dễ nắm giữ và dùng làm tài sản thế chấp hơn. Với nhà tạo lập thị trường, nghĩa là không cần giữ sẵn hàng tồn kho để tham gia quá trình thanh toán RWA. Với nhà cung cấp vốn, nghĩa là chỉ cần một khoản gửi để có thể sinh lợi từ các hoạt động cho vay, rút lui và các ứng dụng cộng sinh.

Liquid Lane chính là hạ tầng chia sẻ tính thanh khoản cho RWA: xuyên tài sản, hiệu quả vốn, T+0.