Bão Woosh sắp đến

Sản phẩm | Ứng dụng MiaoTou

Tác giả | Đinh Bích, Ứng dụng Hổ Tiếu

Ảnh bìa | Visual China

Wosh không phải là cơn bão, nhưng anh ấy có thể khiến thị trường nhận ra rằng, khi cơn bão đến, Cục Dự trữ Liên bang đã không còn đứng ở vị trí cũ nữa.

Trong hai năm qua, các ông lớn công nghệ như Nvidia, Microsoft, Meta liên tục lập kỷ lục về giá trị thị trường, AI gần như đã định nghĩa lại toàn bộ khẩu vị rủi ro của thị trường, chỉ số S&P và Nasdaq cũng được đẩy lên cao không ngừng.

Nhưng nếu phân tích từng phần của đợt tăng giá này, AI thực ra chỉ là câu chuyện phía trước sân khấu, thứ thực sự giữ vững định giá của thị trường chứng khoán Mỹ là một tiền đề quan trọng hơn: lãi suất dài hạn cuối cùng sẽ giảm xuống.

Chỉ khi tiền đề này đúng, thị trường mới dám tiếp tục trả giá cao cho lợi nhuận kỳ vọng xa, mới dám chiết khấu liên tục câu chuyện tăng trưởng của một số ông lớn công nghệ về hiện tại, mới dám tiếp tục theo đuổi định giá 30, 40 lần hoặc cao hơn nữa.

Nhưng hiện tại, tiền đề này đang trở nên không còn vững chắc.

Lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm liên tục tăng, gần đây đã vượt qua mức 5%. Đối với một thị trường chứng khoán Mỹ tập trung cao độ, định giá cao, cực kỳ phụ thuộc vào câu chuyện lợi nhuận kỳ vọng xa, thì việc lãi suất dài hạn duy trì ở mức cao trong thời gian dài sẽ làm hệ thống định giá ngày càng dễ bị tổn thương.

Điều phức tạp hơn là, áp lực này có thể ngày càng lớn hơn.

Ngày 15 tháng 5, Chủ tịch Fed đương nhiệm trong 8 năm, ông Powell, chính thức rời nhiệm sở, ông Kevin Wosh trở thành Chủ tịch mới. So với Powell, Wosh có thể sẽ dễ chấp nhận thị trường chịu áp lực hơn, kiên trì thu hẹp bảng cân đối, và giảm thiểu sự hỗ trợ ngầm của Fed đối với thị trường tài chính.

Một khi lãi suất dài hạn càng ngày càng cao, Fed cũng không còn nhanh chóng trấn an thị trường như trước nữa, thì logic thịnh vượng từng nâng đỡ định giá cao của thị trường chứng khoán Mỹ có thể bắt đầu mất đi nền tảng.

Thị trường chứng khoán Mỹ hiện nay rất dễ tổn thương

Là do lãi suất dài hạn không thể hạ xuống.

Trong thời gian gần đây, thị trường quá chú ý đến khả năng Fed cắt giảm lãi suất, bỏ qua một vấn đề là lãi suất dài hạn đã không còn đi theo chính sách tiền tệ nữa.

Lý thuyết thì, ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất sẽ trực tiếp kéo giảm lãi suất ngắn hạn, nếu thị trường tin rằng lãi suất trong tương lai sẽ duy trì thấp, thì lãi suất dài hạn cũng có thể giảm theo. Nhưng hiện tại xuất hiện một điều bất ngờ, dù Fed không tăng lãi, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm vẫn tiếp tục tăng, cao nhất vào ngày 15 tháng 5 là 5.13%, cho thấy thị trường không tin rằng rủi ro dài hạn của Mỹ sẽ giảm, do đó yêu cầu bù đắp rủi ro cao hơn.

Điều này chính là điểm yếu nhất của thị trường chứng khoán Mỹ hiện nay.

Lý do khiến lãi suất dài hạn duy trì ở mức cao ít nhất có ba nguyên nhân.

Thứ nhất, lạm phát chưa giảm một cách trơn tru như thị trường kỳ vọng.

Dữ liệu mới nhất cho thấy, CPI tháng 4 của Mỹ tăng 3.8% so với cùng kỳ, cao nhất trong gần ba năm, CPI lõi tăng lên 2.8%. Thêm vào đó, rủi ro xung đột Mỹ-Iran vẫn chưa thực sự được giải quyết, giá dầu duy trì ở mức cao, cũng liên tục làm gia tăng lo ngại về lạm phát nhập khẩu. Miễn là kỳ vọng lạm phát chưa bị kiềm chế hoàn toàn, lãi suất dài hạn khó có thể giảm xuống.

Thứ hai, vấn đề ngân sách của Mỹ cũng đang làm giảm niềm tin của thị trường vào khả năng kiểm soát tài chính dài hạn của họ.

Đến tháng 10 năm 2025, nợ công Mỹ đã vượt mốc 38 nghìn tỷ USD; chỉ sau 5 tháng, con số này đã vượt qua 39 nghìn tỷ USD. Nguyên nhân là thâm hụt ngân sách dài hạn (chi tiêu quân sự cao, chi phúc lợi xã hội lớn), Bộ Tài chính Mỹ phát hành trái phiếu mới để trả nợ cũ đến hạn, và các trái phiếu mới này lại mang lãi suất cao hơn, dẫn đến gánh nặng lãi vay tăng lên, khiến Mỹ rơi vào tình trạng “nợ kiểu Ponzi”, tức là phải dựa vào mở rộng quy mô nợ liên tục để duy trì hệ thống hiện tại.

Thứ ba, cơ cấu cung cầu trái phiếu Mỹ đang xấu đi.

Một bên là Bộ Tài chính tiếp tục phát hành trái phiếu; bên kia là các nhà đầu tư nước ngoài giảm mua, vì toàn cầu đang tiến tới phi đô la hóa, các chính phủ nước ngoài giảm mua trái phiếu Mỹ, tỷ lệ trái phiếu Mỹ trong dự trữ toàn cầu đang giảm, hiện còn khoảng 24%. Cung tăng, cầu giảm, kết quả là lãi suất dài hạn ngày càng khó kiểm soát.

Khi các rủi ro này không được giải quyết, trái phiếu Mỹ không còn đơn thuần là tài sản an toàn, nhà đầu tư tự nhiên sẽ yêu cầu bù đắp rủi ro cao hơn.

Điều này đặc biệt nguy hiểm đối với thị trường chứng khoán Mỹ.

Bởi vì, hiện tại, thị trường chứng khoán Mỹ không phải là một thị trường bị định giá thấp phổ biến, dựa vào tăng trưởng chậm để thực hiện lợi nhuận, mà là một thị trường tập trung cao, do một số ít ông lớn dẫn dắt, cực kỳ nhạy cảm với tỷ lệ chiết khấu.

Một khi lãi suất dài hạn duy trì ở mức cao, dòng tiền chiết khấu các khoản tiền trong tương lai sẽ trở nên khắt khe hơn, phạm vi chấp nhận định giá cũng sẽ thu hẹp nhanh chóng. Đến lúc đó, những công ty bị ảnh hưởng đầu tiên có thể không phải là các doanh nghiệp có nền tảng yếu nhất, mà chính là những công ty có nền tảng tốt nhất, nhưng đã bị định giá quá cao.

Ngân hàng Mỹ Hartnett cũng cho biết, khi lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm vượt qua 5%, chi phí vay vốn tăng cao, khẩu vị rủi ro giảm, thì các cổ phiếu công nghệ định giá cao của thị trường chứng khoán Mỹ sẽ là nhóm bị ảnh hưởng đầu tiên.

Năm 2023, đã từng chứng kiến một lần rồi.

Lúc đó, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm vượt qua 5%, chỉ số Nasdaq giảm khoảng 10% trong vài tháng. Lúc đó, nhà đầu tư vẫn tin rằng, nếu điều kiện tài chính tiếp tục xấu đi, Fed cuối cùng sẽ phát đi tín hiệu hỗ trợ. Nhưng nếu Wosh lên nắm quyền, và kỳ vọng này bắt đầu lung lay, thì tác động của lãi suất dài hạn sẽ hoàn toàn khác biệt.

Nhiều người cũng thích so sánh hiện tại với năm 2007, nhưng thực ra, điều đáng học hỏi nhất không phải là lãi suất cao như thời điểm đó, mà là thiệt hại của lãi suất cao đối với hệ thống tài chính, vốn không xảy ra trong một khoảnh khắc. Nó giống như một quá trình ăn mòn mãn tính: trước tiên là làm giảm khả năng vay vốn, rồi giảm định giá, rồi làm yếu bảng cân đối, cuối cùng đẩy ra những phần dễ tổn thương nhất của hệ thống.

Năm 2007, thực sự vỡ nợ là lĩnh vực bất động sản, cho vay thế chấp dưới chuẩn và ngân hàng bóng tối; còn ngày nay, nguy hiểm hơn là thâm hụt ngân sách cao đẩy cung trái phiếu dài hạn ngày càng tăng, lãi suất dài hạn không thể giảm, các khoản lỗ ẩn của ngân hàng, rủi ro cuối của bất động sản thương mại, và sự phụ thuộc vào thanh khoản của các tài sản rủi ro đều từng bước bị đẩy ra.

Vì vậy, một khi lãi suất dài hạn không thể giảm, định giá của đợt tăng giá cổ phiếu AI này sẽ bắt đầu lung lay.

Vấn đề này sẽ càng trở nên nghiêm trọng trong thời đại của Wosh.

Tại sao Wosh đáng để thị trường cảnh giác?

Bởi vì Wosh thiên về thu hẹp bảng cân đối, sẽ đẩy lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm lên cao hơn nữa, làm tăng tính dễ tổn thương của thị trường chứng khoán.

Hiểu thế nào?

Thu hẹp bảng cân đối của Fed chính là giảm quy mô tài sản và nợ phải trả. Trước đây, Fed mua nhiều trái phiếu chính phủ, chứng khoán thế chấp (MBS) để kích thích kinh tế; khi mua các tài sản này, đồng nghĩa với việc bơm một lượng lớn tiền vào thị trường. Thu hẹp bảng cân đối là giảm các tài sản này, dần rút lại thanh khoản khỏi thị trường.

Chúng ta cũng có thể hiểu đơn giản là, khi Bộ Tài chính Mỹ phát hành trái phiếu mới hoặc đáo hạn, Fed không mua nữa, thậm chí còn có thể bán trái phiếu đang nắm giữ.

Như đã đề cập, hiện tại, Bộ Tài chính Mỹ vẫn đang phát hành trái phiếu, các nhà đầu tư nước ngoài vẫn đang giảm mua, nếu Fed cũng bắt đầu thu hẹp bảng cân đối, thì trái phiếu mới và trái phiếu đáo hạn sẽ chỉ còn đổ về thị trường, do đó lãi suất trái phiếu Mỹ sẽ tiếp tục tăng. Điều này cũng làm tăng gánh nặng lãi vay của ngân sách, rất nguy hiểm đối với hệ thống dựa vào phát hành trái phiếu mới để trả nợ cũ, một khi chi phí vay quá cao, trái phiếu Mỹ có thể rơi vào khủng hoảng.

Cựu Bộ trưởng Tài chính Mỹ Paulson cũng từng cảnh báo, nếu trái phiếu Mỹ bắt đầu mất đi người mua, thì “neo rủi ro không có rủi ro” của toàn bộ hệ thống tài chính sẽ lung lay.

Vì hậu quả nghiêm trọng như vậy, tại sao Wosh vẫn thiên về thu hẹp bảng cân đối? Điều này phải bắt nguồn từ lý lịch của ông.

Wosh từng làm thành viên Hội đồng Thống đốc Fed từ 2006 đến 2011, trải qua giai đoạn cuối của bong bóng tín dụng trước khủng hoảng, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, và sự bắt đầu của chính sách nới lỏng định lượng (QE).

Ông không phải là người phủ nhận hoàn toàn các biện pháp cứu trợ trong khủng hoảng, ngược lại, trong thời điểm rủi ro hệ thống cao nhất, ông ủng hộ Fed đóng vai trò là người cho vay cuối cùng, và thừa nhận tính cần thiết của các công cụ phi truyền thống. Nhưng sau đó, ông ngày càng nghi ngờ liệu QE dài hạn sau khủng hoảng có còn phù hợp nữa không.

Bởi từ góc nhìn của ông, nền kinh tế Mỹ sau khủng hoảng không phục hồi tương đương với mức tăng của giá tài sản. Phục hồi thực thể không mạnh, năng suất hạn chế, nhưng giá tài sản tài chính lại phản ứng nhanh chóng, thậm chí vượt xa mức trước khủng hoảng.

Điều này khiến Wosh hình thành một nhận định rất điển hình, rằng QE có thể rất giỏi trong việc nâng cao giá tài sản tài chính, nhưng chưa chắc đã giúp phục hồi thực thể. Nếu thị trường bắt đầu mặc định “Fed cuối cùng sẽ bảo vệ giá tài sản”, thì hệ thống tài chính sẽ ngày càng phụ thuộc vào thanh khoản, khẩu vị rủi ro bị đẩy xuống dài hạn, bong bóng tài sản và sự mất cân đối sẽ ngày càng trầm trọng.

Vì vậy, theo logic của ông, nếu Fed duy trì bảng cân đối kế toán cực lớn và kéo dài việc giảm lãi suất kỳ hạn, thì cuối cùng thị trường sẽ ngày càng không thể thoát khỏi sự phụ thuộc vào thanh khoản của ngân hàng trung ương. Trong quan điểm của ông, thu hẹp bảng cân đối không chỉ là rút lại thanh khoản, mà còn là Fed chủ động thoái lui khỏi vai trò “bình ổn điều kiện tài chính”.

Đây cũng là lý do tại sao Wosh có xu hướng thúc đẩy QT (thu hẹp định lượng) hơn Powell.

Vì vậy, sau khi Wosh lên nắm quyền, môi trường lãi suất cao sẽ càng trở nên nghiêm trọng hơn, Fed có thể sẽ không còn nhanh chóng trấn an như trước nữa. Khi đó, kỳ vọng này hình thành, thì hệ thống định giá cao của thị trường chứng khoán Mỹ, vốn đã mong manh, sẽ càng bị đẩy vào trạng thái căng thẳng hơn.

AI không thể tiêu hóa nổi câu chuyện tăng giá do lãi suất cao

Dĩ nhiên, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm duy trì ở mức cao không phải là điều tiêu cực tuyệt đối đối với thị trường chứng khoán Mỹ.

Nếu kinh tế Mỹ tiếp tục vượt kỳ vọng, lợi nhuận doanh nghiệp liên tục nâng cao, đặc biệt là AI thực sự có thể nhanh chóng chuyển đổi thành năng suất rộng rãi, thì ngay cả khi lãi suất dài hạn cao, các tài sản rủi ro cũng chưa chắc đã không thể chống đỡ. Cuối cùng, điều quyết định khả năng thị trường tiêu hóa lãi suất cao hay không chính là tăng trưởng kinh tế.

Trong năm qua, thị trường chứng khoán Mỹ, đặc biệt là các cổ phiếu công nghệ, vẫn tiếp tục tăng trưởng trong môi trường lãi suất cao phần lớn dựa trên niềm tin lạc quan này: AI sẽ nâng cao rõ rệt lợi nhuận doanh nghiệp, thúc đẩy năng suất, và mở ra một vòng tăng trưởng mới cho nền kinh tế Mỹ.

Nhưng vấn đề là, câu chuyện AI hiện nay chủ yếu tập trung vào một số ít ông lớn và thị trường vốn, chưa đủ chứng minh có thể nhanh chóng và rộng rãi chuyển đổi thành cải thiện nền tảng kinh tế toàn diện.

Lấy Nvidia làm ví dụ, công ty này thực sự tạo ra lợi nhuận và hình dung thị trường đáng kinh ngạc, nhưng điểm chung của các công ty như vậy là có hàng rào công nghệ cao, tập trung lợi nhuận lớn, khả năng tạo việc làm hạn chế (tính đến năm tài chính 2026, tổng số nhân viên toàn cầu của Nvidia chỉ khoảng 42.000 người), chưa thể có tác động lan tỏa mạnh mẽ ra toàn bộ nền kinh tế như thị trường kỳ vọng.

Nói cách khác, AI có thể trong ngắn hạn nâng đỡ định giá của các công ty như Nvidia, Microsoft, nhưng chưa chắc đã trong cùng khoảng thời gian đó, có thể duy trì sự mở rộng của việc làm, đầu tư và các lĩnh vực thực thể khác.

Thực tế hơn, Mỹ hiện đang đối mặt với các vấn đề về năng lượng, hạ tầng và chuỗi cung ứng công nghiệp chưa đủ mạnh. Càng mở rộng ngành AI, càng dễ đẩy vốn, năng lượng và nhân lực về phía các lĩnh vực công nghệ hàng đầu, làm trầm trọng thêm sự bất cân đối trong phân bổ nguồn lực vốn đã tồn tại.

Không phải nói AI là không tốt, mà chỉ nhấn mạnh rằng, nó chưa đủ nhanh để vượt qua áp lực định giá do lãi suất dài hạn cao gây ra.

Nói cách khác, thị trường nghĩ mình đang giao dịch AI, thực ra vẫn đang giao dịch một thứ khác: lãi suất dài hạn thấp và sự hỗ trợ của Fed. Chừng nào hai tiền đề này còn tồn tại, định giá cao vẫn còn khả thi; khi hai tiền đề này bắt đầu lung lay, AI dù mạnh đến đâu cũng chỉ là trì hoãn việc định giá lại, chứ chưa thể loại bỏ việc định giá lại.

Wosh không phải là nguồn gốc rủi ro, nhưng có thể là người khiến việc này khó đảo ngược hơn.

Tổng kết lại, dù Wosh không chủ ý tạo ra khủng hoảng, nhưng ông có thể khiến thị trường lần đầu tiên chấp nhận rằng, hệ thống định giá cao dựa trên lãi suất dài hạn thấp và sự hỗ trợ của Fed đã không còn vững chắc như trước nữa.