Tại sao đạo luật CLARITY lại không thúc đẩy xu hướng cổ phiếu liên quan đến tiền mã hóa?

Tác giả: Charlie Liu, Đối tác của Generative Ventures

Trong tuần qua, ngành công nghiệp crypto cuối cùng đã đón nhận một khoảnh khắc lý thuyết nên khiến tất cả mọi người phấn khích.

Thượng viện Hoa Kỳ đã thúc đẩy đạo luật CLARITY. Đạo luật về cấu trúc thị trường mà ngành này đã chờ đợi nhiều năm, cuối cùng đã tiến một bước từ những tranh cãi không ngừng, các phiên điều trần, vận động hành lang, kiện tụng và bóng tối của thực thi pháp luật. Theo logic kể chuyện của những năm gần đây, đây nên là dịp để cổ phiếu crypto cùng nhau ăn mừng. Rõ ràng về quy định, sự tham gia của các tổ chức, định giá lại, đà tăng giá tiếp tục. Bộ tứ quen thuộc, như mỗi chu kỳ thị trường đều được bày ra lại như món khai vị.

Nhưng thị trường không hợp tác như vậy.

Sau khi đạo luật Clarity ra Ủy ban, các cổ phiếu liên quan đến crypto như Coinbase, Strategy, Circle, Robinhood thực sự đã có đợt tăng nhẹ. Nhưng ngày hôm sau, khi rủi ro tài sản giảm, chúng lại bị bán tháo cùng nhau. Bitcoin giảm xuống dưới 80.000 USD, một số cổ phiếu tiêu biểu giảm từ 4% đến 8%. Nếu chỉ nhìn tiêu đề tin tức, phản ứng này có phần hơi vô lý.

Chẳng phải quy định là tín hiệu tích cực sao? Tại sao khi lợi ích đến, cổ phiếu lại không tiếp tục tăng?

Đây chính là vấn đề mà bài viết này muốn thảo luận.

Tôi nghĩ thị trường lần này không ngu ngốc. Ngược lại, nó có thể đã bước vào giai đoạn tiếp theo sớm hơn cả giới crypto: Lợi ích từ quy định giải quyết vấn đề sống còn, khả năng hoạt động, khả năng được hệ thống tài chính chính thống công nhận; nhưng thị trường thứ cấp thực sự quan tâm là bạn kiếm tiền thế nào, tiền kiếm có ổn định không, tỷ suất lợi nhuận có thể vượt qua chu kỳ không, khách hàng có sẵn lòng trả phí liên tục không.

Nói cách khác, đạo luật Clarity giảm thiểu sự định giá dựa trên khả năng tồn tại, chứ không tự tạo ra mô hình kinh doanh.

Nghe có vẻ hơi mất hứng, nhưng đây cũng là dấu hiệu trưởng thành của ngành. Trong giai đoạn đầu, ngành quan trọng nhất là chứng minh mình không nên bị loại bỏ; sau khi đã vào hệ thống chính thống, điều quan trọng là chứng minh mình xứng đáng được định giá bình thường. Cái trước dựa vào vận động hành lang quy định, ý thức hệ và tầm nhìn công nghệ; cái sau dựa vào chất lượng doanh thu, đòn bẩy vận hành, giữ chân khách hàng và bảng lợi nhuận.

Sau lễ trưởng thành, chẳng ai còn tặng kẹo chỉ vì bạn đã lớn lên.

Đạo luật Clarity thực sự quan trọng. Nó cố gắng làm rõ ai là người quản lý các tài sản kỹ thuật số, trong trường hợp nào là chứng khoán, trong trường hợp nào là hàng hóa, nền tảng DeFi nào mới thực sự phi tập trung, tokenized securities có còn phù hợp với luật chứng khoán cũ hay không. Nó còn đưa các sàn giao dịch hàng hóa kỹ thuật số, nhà môi giới, nhà môi giới trung gian vào khung pháp lý của Đạo luật Bí mật Ngân hàng (Bank Secrecy Act) về AML, KYC và thẩm định kỹ lưỡng. Đối với các công ty crypto lâu năm phải sống chen chúc giữa SEC và CFTC, đây rõ ràng là bước tiến lớn.

Nhưng chính vì nó quan trọng, thị trường sẽ nhanh chóng bước vào vấn đề thứ hai.

Nếu quy định cuối cùng rõ ràng, thì Coinbase có còn là sàn giao dịch có khối lượng giao dịch theo chu kỳ cao không? Doanh thu crypto của Robinhood giảm, liệu có bị các nền tảng tài chính tiêu dùng rộng lớn hơn hấp thụ? Circle tăng trưởng tốt về USDC, nhưng thực chất nó là nhà phát hành stablecoin dựa trên lãi suất hay là một nền tảng hạ tầng tài chính có hiệu ứng mạng thực sự? Strategy cuối cùng là một công ty vận hành, hay chỉ là một máy phơi bày Bitcoin được cấu trúc lại bằng vốn?

Những câu hỏi này trước đây có thể bị che phủ bởi sự không chắc chắn về quy định. Giờ thì không còn nữa.

Hãy xem Coinbase. Có lẽ nó là một trong những người hưởng lợi rõ ràng nhất từ đạo luật Clarity. Là sàn giao dịch crypto lớn nhất Hoa Kỳ, Coinbase đã gánh chịu quá nhiều chi phí chiến tranh quy định trong những năm qua, và vì vậy có đủ tư cách để hưởng lợi từ hệ thống rõ ràng sau quy định. Vấn đề là, báo cáo tài chính Q1 2026 của họ nhắc nhở mọi người rằng vị thế tuân thủ và sự ổn định lợi nhuận không hoàn toàn giống nhau.

Q1 2026, Coinbase ghi nhận khoản lỗ ròng 394,1 triệu USD, doanh thu giao dịch giảm khoảng 40% so với cùng kỳ xuống còn 756 triệu USD, doanh thu từ đăng ký và dịch vụ cũng giảm 13,5% xuống còn 583,5 triệu USD. CFO Alesia Haas trong cuộc họp báo cáo lợi nhuận nói rằng tổng vốn hóa thị trường crypto và tổng khối lượng giao dịch đều giảm hơn 20% so với quý trước.

Những con số này rất khắc nghiệt, vì nó cho thấy vấn đề cốt lõi của Coinbase không chỉ là quy định. Khi quy định rõ ràng hơn, nó càng giống một tổ chức tài chính bình thường; nhưng càng giống tổ chức tài chính bình thường, nhà đầu tư sẽ hỏi rằng, so với CME, ICE, Nasdaq, Charles Schwab, Robinhood, thậm chí Visa, MasterCard, doanh thu của Coinbase thực sự tốt ở điểm nào.

Thị trường giao dịch chắc chắn có thể rất tốt. CME và ICE đều là những công ty vĩ đại. Nhưng một sàn giao dịch vĩ đại không dựa vào logic “khi giá tài sản tăng, mọi người đến giao dịch” để định giá, mà dựa vào nhiều sản phẩm, nhiều loại tài sản, nhiều khách hàng, mạng lưới thanh toán, dịch vụ dữ liệu, quy trình làm việc của tổ chức và đòn bẩy vận hành cực kỳ mạnh.

Coinbase đang hướng tới điều này, các dịch vụ phái sinh, lưu ký, stablecoin, Prime, Base, dịch vụ đăng ký đều là một phần câu trả lời. Nhưng thực tế quý 1 là, khối lượng giao dịch vẫn chưa thực sự được kiểm soát.

Robinhood là một ví dụ đối chiếu rất thú vị.

Q1 2026, Robinhood ghi nhận tổng doanh thu ròng tăng 15% so với cùng kỳ, đạt 1,07 tỷ USD, lợi nhuận ròng 346 triệu USD, số người đăng ký Robinhood Gold tăng 36% lên 4,3 triệu, tổng tài sản nền tảng tăng 39% lên 3.07 nghìn tỷ USD.

Nhìn qua có vẻ ổn định hơn Coinbase nhiều.

Nhưng khi xem kỹ về cơ cấu doanh thu, doanh thu crypto giảm 47% so với cùng kỳ, còn 134 triệu USD, kéo theo doanh thu dựa trên giao dịch; tăng trưởng đến từ các tùy chọn, cổ phiếu, hợp đồng sự kiện, lãi ròng và Robinhood Gold.

Điều này không phải là điều xấu. Ngược lại, điều này cho thấy chiến lược của Robinhood giống như một siêu ứng dụng tài chính tiêu dùng, chứ không chỉ là một công ty crypto thuần túy.

Crypto là một đòn bẩy thu hút rất mạnh, là cánh cổng để giới trẻ bước vào thị trường tài chính, đồng thời là nguồn thu khi thị trường tốt. Nhưng thực chất, điều giữ chân Robinhood trong định giá là hệ thống tài khoản người dùng, số dư tiền mặt, danh mục ký quỹ, dịch vụ đăng ký, quỹ hưu trí, thị trường dự đoán và giao dịch chéo tài sản.

Vì vậy, khi thị trường bán tháo các cổ phiếu liên quan crypto, Robinhood cũng bị bán cùng, điều này có phần hợp lý, cũng có phần thô sơ. Hợp lý vì nó thực sự bị ảnh hưởng bởi tâm lý crypto; thô sơ vì nó không phải là một beta crypto thuần túy.

Đối với ban lãnh đạo Robinhood, sau lợi ích từ quy định, điều thực sự cần làm là làm rõ vị trí của crypto trong toàn bộ nền tảng cuộc sống tài chính.

Strategy là loại tài sản thứ ba. Logic của nó đơn giản nhất, cũng cực đoan nhất.

Q1 2026, Strategy tiết lộ sở hữu 818.334 Bitcoin, là nhà nắm giữ lớn nhất thế giới của các công ty, và xác định rõ mình là Công ty Quản lý Bitcoin Treasury. Công ty này đã rất khó để phân tích theo khung vận hành truyền thống. Nó giống như một dự án thị trường vốn: thông qua cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi, nợ và các công cụ tài chính khác, biến công ty thành một cấu trúc liên tục hấp thụ Bitcoin.

Những người thích nó sẽ nói đây là phương tiện đòn bẩy Bitcoin thuần túy nhất. Những người không thích sẽ nói đây là một thử nghiệm rủi ro cao, khi gắn chặt quản trị công ty, cấu trúc vốn và tính phản hồi của giá tài sản. Dù đứng về phía nào, đều phải thừa nhận một điều: Strategy và Coinbase, Robinhood, Circle hoàn toàn không phải là cùng một loại tài sản. Gọi chung chúng là cổ phiếu crypto rất dễ che giấu các rủi ro thực sự.

Tiếp theo là Circle.

Circle là công ty đáng để mở rộng nhất trong bài viết này. Bởi vì nó đang đứng ở vị trí thoải mái nhất, cũng là không thoải mái nhất trong ngành stablecoin.

Vị trí thoải mái là, nền tảng của USDC rất tốt. Q1 2026, Circle công bố lượng USDC lưu hành cuối quý đạt 77 tỷ USD, tăng 28% so với cùng kỳ; khối lượng giao dịch onchain của USDC đạt 21,5 nghìn tỷ USD, tăng 263%; tổng doanh thu và thu nhập dự trữ đạt 694 triệu USD, tăng 20%. Những con số này cho thấy việc chấp nhận stablecoin không còn là mơ hồ, không còn tự sướng trong crypto, mà đã thực sự bước vào giao dịch, thanh toán, thế chấp, dòng chảy vốn xuyên biên giới và quy trình quản lý tiền của doanh nghiệp.

Không thoải mái là, chất lượng doanh thu của Circle vẫn chưa thoát khỏi bóng dáng của lãi suất và cấu trúc phân phối.

Trong cùng một quý, thu nhập dự trữ của Circle đạt 653 triệu USD, tăng 17%, chủ yếu đến từ sự tăng trưởng trung bình của USDC lưu hành, nhưng tỷ lệ lợi nhuận dự trữ giảm 66 điểm cơ bản đã phần nào bù đắp cho sự tăng trưởng này. Đồng thời, chi phí phân phối, giao dịch và các chi phí khác tăng 17% lên 407 triệu USD, chi phí hoạt động tăng 76% lên 242 triệu USD, lợi nhuận ròng thậm chí giảm 15% xuống còn 55 triệu USD.

Đây chính là sự khó xử của nhà phát hành stablecoin. Thị trường thích stablecoin vì quy mô lớn, quy định thuận lợi, sản phẩm đơn giản, câu chuyện rõ ràng. Nhưng nếu nhà phát hành chủ yếu dựa vào thu nhập dự trữ, thì doanh thu sẽ bị chi phối bởi ba biến số: lượng USDC lưu hành, lãi suất ngắn hạn, chi phí phân phối. Lượng lưu hành tăng thì tốt, nhưng lãi suất giảm sẽ làm thu nhập co lại; đối tác phân phối mạnh hơn thì phần chia doanh thu đắt hơn; cạnh tranh ngày càng gay gắt, việc thu hút khách hàng và khuyến khích hệ sinh thái càng khó khăn.

Đây cũng là lý do tại sao ARC Token do Circle phát hành tuần trước có thể là một biến số lớn.

Trên bề mặt, Circle đang thực hiện một đợt bán token trên chuỗi của chính mình. ARC Token pre-sale huy động 222 triệu USD, tương đương với định giá mạng lưới fully diluted 3 tỷ USD, các nhà đầu tư bao gồm a16z crypto, Apollo Funds, ARK Invest, BlackRock, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, ICE, Janus Henderson, Standard Chartered Ventures và nhiều tên tuổi khác.

Circle nói rằng whitepaper của ARC Token mô tả một tài sản điều phối bản địa, dùng để hỗ trợ quản trị, an ninh và vận hành mạng lưới của Arc.

Nếu chỉ nhìn theo lối mòn crypto cũ, đây có vẻ như là câu chuyện phát hành token của một mạng lưới Layer 1 hoặc Layer 2. Nhưng đặt trong bức tranh lợi nhuận và vị trí chiến lược của Circle, Arc giống như một cuộc tấn công phòng thủ.

Phòng thủ, vì Circle không thể mãi mãi chỉ làm nhà phát hành USDC. Phát hành stablecoin là một ngành kinh doanh tốt, nhưng chưa đủ an toàn. Ngân hàng sẽ tiếp tục gây áp lực quanh phần thưởng stablecoin và mất tiền gửi, các công ty thanh toán sẽ tích hợp stablecoin vào mạng lưới của họ, các sàn giao dịch sẽ phát hành hoặc hỗ trợ stablecoin riêng, Stripe, PayPal, Visa, MasterCard, Robinhood, Coinbase đều không muốn để cổng thanh toán USD trong tương lai nằm trong tay Circle.

Một khi stablecoin trở thành hạ tầng tài chính công cộng, quyền thương lượng của nhà phát hành đơn lẻ có thể bị thu hẹp.

Tấn công, vì Arc cố gắng đưa Circle từ “nhà phát hành token USD” sang “hệ điều hành tài chính trên chuỗi”. Circle đang thúc đẩy CPN, Managed Payments, Agent Stack, Circle Gateway, Agent Wallets, Agent Marketplace.

Nhìn chung, tất cả đều hướng về cùng một mục tiêu: khiến USDC không chỉ được giữ và chuyển khoản, mà còn tích hợp vào quản lý tiền của doanh nghiệp, thanh toán của tổ chức tài chính, giao dịch của AI agent, quy trình làm việc của nhà phát triển và thanh toán liên chuỗi. Circle công bố khối lượng giao dịch hàng tháng của CPN đạt 8,3 tỷ USD, và ra mắt Managed Payments, cho phép các tổ chức tài chính triển khai thanh toán stablecoin mà không cần tự quản lý tài sản kỹ thuật số.

Nhưng điều này cũng đặt ra một câu hỏi phản biện: Liệu Arc có quá phức tạp không?

Circle vốn có một câu chuyện rõ ràng: USDC là stablecoin USD tuân thủ quy định, Circle là mạng lưới stablecoin được quản lý. Câu chuyện này đơn giản, dễ hiểu, các nhà đầu tư tổ chức sẵn sàng mua. Giờ đây, thêm Arc, ARC Token, Agent Stack, CPN, Managed Payments, câu chuyện trở nên lớn hơn, cũng phức tạp hơn.

Các nhà đầu tư sẽ bắt đầu hỏi, liệu tokenomics của Arc có phù hợp với lợi ích của cổ đông CRCL không? Các động lực của mạng lưới có làm loãng lợi nhuận của công ty không? Quy định về ARC Token sẽ thế nào? Nếu Arc muốn hướng tới một mức độ phi tập trung nhất định, thì quản trị và ranh giới trách nhiệm sẽ xử lý ra sao? Nếu không phi tập trung, nó khác gì các hệ thống tài chính có phép khác?

Circle cũng thừa nhận trong phần tiết lộ rủi ro rằng, Arc và ARC Token đối mặt với các rủi ro về thực thi, thị trường, vận hành, công nghệ, an ninh mạng, validator, quản trị, biến động giá token, pháp lý, quy định, cấu trúc. Đây không phải là chú thích nhỏ, mà là trung tâm tranh luận về định giá của Circle trong vài năm tới.

Vì vậy, đánh giá chính xác nhất về Circle không phải là “lợi ích từ phát hành chain” hay “lợi ích từ phát hành token để cắt lưỡi”.

Mà chính xác hơn, đó là một nỗ lực của Circle nhằm thoát khỏi khung định giá nhà phát hành stablecoin. Họ muốn chuyển từ kinh doanh dựa trên thu nhập dự trữ sang mô hình mạng lưới, từ lưu hành USDC sang khối lượng thanh toán, từ tài sản nhạy cảm lãi suất sang phần của quy trình làm việc của doanh nghiệp và tổ chức tài chính.

Nếu thành công, mô hình định giá của Circle sẽ chuyển từ “số dư stablecoin nhân lãi suất” sang “tỷ lệ thu phí, tốc độ vòng quay và giá trị hệ sinh thái của mạng lưới tài chính trên chuỗi”. Nếu thất bại, Arc sẽ trở thành một hoạt động mới đắt đỏ, phức tạp và đầy rủi ro quy định, khiến câu chuyện USDC rõ ràng ban đầu trở nên mơ hồ hơn.

Đây cũng chính là chủ đề chính của bài viết này.

Tại sao lợi ích từ quy định không nhất thiết mang lại lợi ích cho thị trường thứ cấp? Bởi vì, rõ ràng về quy định chỉ đơn thuần đưa ngành từ vùng xám ra bàn chơi. Sau khi đã lên bàn, mọi người không còn cạnh tranh xem ai nói về tương lai tốt hơn nữa, mà là ai có thể liên tục biến tương lai thành doanh thu.

Đối với nhà đầu tư, khái niệm chung về cổ phiếu crypto đã không còn đủ nữa.

Coinbase là sự kết hợp giữa sàn giao dịch và hạ tầng tài chính, quan trọng là khối lượng giao dịch beta có thể bị pha loãng bởi derivatives, custody, stablecoin, Base, dịch vụ đăng ký.

Robinhood là nền tảng tài chính tiêu dùng, crypto chỉ là một phần thu hút và kiếm tiền, quan trọng là nó có thể tiếp tục làm dày hệ thống tài khoản khách hàng, số dư tiền mặt, danh mục ký quỹ, dịch vụ đăng ký, quỹ hưu trí, thị trường dự đoán và giao dịch chéo tài sản.

Circle là stablecoin và mạng lưới thanh toán trên chuỗi, quan trọng là nó có thể chuyển từ thu nhập dự trữ sang mô hình kinh tế dựa trên phí.

Strategy là cấu trúc kho bạc Bitcoin, quan trọng là giá Bitcoin, khả năng huy động vốn và phản hồi của cấu trúc vốn.

Cùng gọi chung là cổ phiếu crypto, bốn công ty này thực chất là bốn loại rủi ro hoàn toàn khác nhau.

Đối với các nhà quyết định công ty, lợi ích từ quy định không phải để ăn mừng, mà là để sắp xếp lại thứ tự ưu tiên. Trước đây, nhiều thứ có thể bị “quy định không rõ ràng” đẩy lùi, giờ thì không còn nữa. Các khách hàng tổ chức sẽ yêu cầu kiểm soát tuân thủ rõ ràng hơn, khách hàng doanh nghiệp sẽ yêu cầu tích hợp dễ dàng hơn, khách hàng thanh toán sẽ yêu cầu rõ ràng hơn về lợi thế thanh toán, nhà phát triển sẽ yêu cầu công cụ ổn định hơn, nhà đầu tư sẽ yêu cầu dự đoán doanh thu rõ ràng hơn.

Đây chính là lý do tôi nghĩ rằng ngành sẽ ít chiến tranh ý thức hệ hơn, nhiều chiến tranh về bảng lợi nhuận hơn.

Trong mười năm qua, ngành crypto thành thạo nhất trong việc kể câu chuyện về tài sản. Bitcoin là vàng kỹ thuật số, Ethereum là máy tính thế giới, DeFi là tài chính mở, NFT là quyền sở hữu kỹ thuật số, stablecoin là đô la internet, thậm chí là tiền tệ gốc AI agent.

Những câu chuyện này không phải không có giá trị, thậm chí chính chúng đã đưa ngành từ rìa lề đến ngày hôm nay. Nhưng thị trường thứ cấp cuối cùng sẽ không mãi trả tiền cho các danh từ trừu tượng. Nó sẽ hỏi những câu hỏi nhỏ hơn, nhàm chán hơn, nhưng cũng chết người hơn: tỷ lệ thu phí là bao nhiêu? Khách hàng là ai? Giữ chân thế nào? Chi phí có thể giảm xuống không? Làm sao khi lãi suất giảm? Cạnh tranh gay gắt hơn thì sao? Chi phí tuân thủ quy định ai gánh? Giá trị token và cổ phần có phù hợp không?

Nghe có vẻ không còn nhiệt huyết nữa. Nhưng đó chính là cái giá để bước vào hệ thống tài chính chính thống.

Nếu đạo luật Clarity cuối cùng được thông qua, ngành crypto sẽ bước vào một thời khắc quan trọng. Nhưng thời khắc này không giống lễ tốt nghiệp, mà giống ngày đầu đi làm. Những tranh luận trước đây là bạn có đủ tư cách vào tòa nhà này không, còn bây giờ câu hỏi là bạn tạo ra giá trị gì trong tòa nhà đó.

Phản ứng của thị trường hiện tại có thể chính là dự báo cho giai đoạn mới này.

Nó không nói rằng lợi ích từ quy định không quan trọng. Chỉ là, lợi ích từ quy định đã không còn đủ nữa.