Dự án đang bùng nổ hiện nay đang huy động vốn như thế nào | Frontline

Hỏi AI · Làm thế nào quy định mới của HKEX định hình lại nguồn vốn thị trường sơ cấp?

Xin chào mọi người, đây là chương trình 【Frontline】 thuộc tập đoàn Tóuzhòng, mang đến cho bạn cảm nhận về “nhiệt độ nước” gần nhất, chân thực nhất của giao dịch.

Đây là kỳ thứ ba của 【Frontline】. Trong kỳ này, chúng ta sẽ nói về “tâm trạng” của thị trường sơ cấp. Trong giai đoạn hiện tại, lý luận đầu tư gần như đã “lộ diện”, nhiều nhà đầu tư cảm thấy rất phức tạp: vui mừng vì định giá tăng vọt, cánh cửa IPO rộng mở, nhưng đồng thời lại lo lắng vì không tìm được dự án tốt, sốt ruột vì không thể tranh được hạn mức, thất vọng, xen lẫn nghi ngờ về tính xác thực của định giá dự án, và mơ hồ về hướng phát triển ngành.

Những cảm xúc này hòa quyện lại, theo lời một nhà đầu tư than thở với tôi: “Bây giờ dự án thế nào rồi?”

Nhà đầu tư này tổng kết các đặc điểm của các dự án đang rất hot trên thị trường hiện nay (cũng có một số chủ đề tương tự trên mạng xã hội):

1. Chúng tôi hiện đang huy động vốn ở thị trường sơ cấp như thế này: đầu năm đóng cửa 3 tỷ nhân dân tệ, tháng 4 vòng này định giá 4 tỷ nhân dân tệ, nhưng đã vượt quá mức huy động, bạn có thể tham gia vòng sau, vòng sau 8 tỷ nhân dân tệ, vòng này và vòng sau cùng lúc huy động, vòng sau còn chưa đủ thì đã là pre-IPO năm sau.

2. Hỏi thu nhập bao nhiêu, trả lời là 2,5 tỷ nhân dân tệ (chủ yếu để đáp ứng yêu cầu của điều 18C của HKEX đối với các công ty chưa thương mại hóa).

3. Dự kiến nộp hồ sơ niêm yết tại Hồng Kông vào nửa cuối năm hoặc năm sau, thời gian cụ thể phụ thuộc vào việc công ty đã thành lập đủ 36 tháng hay chưa.

4. Không còn mô hình “lãnh đạo đầu tư theo sau”, chuyển sang “đến trước được hưởng trước”.

5. Không mở rộng thẩm định, chỉ cung cấp báo cáo của bên thứ ba và hồ sơ phỏng vấn thống nhất.

Nếu dự án bạn đầu tư phù hợp với hai đặc điểm trở lên trong số này, chúc mừng bạn đã đầu tư vào một trong những dự án nóng nhất gần đây, có thể sẽ dựa vào nó để đạt thành tích năm nay.

Nhưng cần cảnh giác, vì đằng sau năm đặc điểm này cũng phác họa rõ nét hình ảnh hành vi của thị trường sơ cấp hiện tại: hệ thống định giá không còn dựa trên các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp, mà là kỳ vọng chênh lệch lợi nhuận niêm yết; quy trình đầu tư từ chuyên nghiệp chuyển sang trò chơi tranh giành hạn mức; quyền thương lượng của bên bán ngày càng mở rộng, bên mua buộc phải từ bỏ các biện pháp kiểm soát rủi ro thông thường.

Vậy nguyên nhân đằng sau là gì? Sau khi tôi trò chuyện với vài nhà đầu tư, rút ra ba kết luận.

Thứ nhất, do quy định niêm yết theo điều 18C của HKEX thúc đẩy.

Một trong những đặc điểm nêu trên là “thu nhập 2,5 tỷ”, hướng tới quy định niêm yết của điều 18C dành cho các công ty công nghệ đặc thù do HKEX ban hành năm 2023. Quy định này mở ra cơ hội IPO cho các doanh nghiệp công nghệ chưa có lợi nhuận, tiêu chuẩn cốt lõi là: các công ty đã thương mại hóa phải có doanh thu công nghệ đặc thù trong năm tài chính gần nhất không dưới 2,5 tỷ HKD.

Ý định ban đầu của quy định này là tốt — tạo điều kiện cho các doanh nghiệp công nghệ cứng cáp huy động vốn. Nhưng trong quá trình thực thi, nó đã bị “tận dụng chính xác”.

Điểm then chốt là vào tháng 8 năm 2024, HKEX đã tiếp tục nới lỏng tiêu chuẩn: giá trị thị trường của các công ty đã thương mại hóa giảm từ 60 tỷ HKD xuống còn 40 tỷ HKD, các công ty chưa thương mại hóa giảm từ 100 tỷ HKD xuống còn 80 tỷ HKD. Điều này có nghĩa là chỉ cần đạt đủ doanh thu và đẩy định giá lên 40 hoặc 80 tỷ, IPO đã trong tầm tay.

Vì vậy, hàng loạt “kịch bản phù hợp” được sản xuất hàng loạt: huy động vốn trước để đẩy định giá lên 40 tỷ (theo tiêu chuẩn của A-shares trên thị trường công nghệ sáng tạo) hoặc 80 tỷ (tiêu chuẩn của Hồng Kông), rồi tuyên bố “năm sau pre-IPO”. “Đạt tiêu chuẩn định giá” đã thay thế “thành công thương mại”, trở thành lý luận cốt lõi của huy động vốn dự án.

Vì vậy, cơn sốt của nhà đầu tư không phải là mù quáng, đằng sau chính là chuỗi lý luận này, và chuỗi lý luận này đã được củng cố rõ rệt vào năm 2025.

Dữ liệu cho thấy, trong năm 2025, dự kiến IPO trở lại bình thường, thị trường rõ ràng ấm lên, số lượng phát hành cổ phiếu mới tăng tốc. Cùng năm, thị trường Hồng Kông còn vượt qua với 117 cổ phiếu mới, huy động 2860 tỷ HKD, đứng đầu toàn cầu, “thị trường Hồng Kông không còn là ‘lựa chọn thứ hai’, mà là ‘giải pháp tối ưu’” đã trở thành thống nhất.

Thứ hai, nước lớn cá lớn, nhưng cá có hạn.

Một mặt, cảm xúc thị trường sau hai năm “khát khao” đã được giải phóng tập trung.

Từ nửa cuối năm 2023 đến nửa đầu năm 2025, nhiều tổ chức đã trải qua thời kỳ dài ngủ đông. Giờ đây, khi cửa sổ IPO mở lại, những “khoảng hai năm giữ kín” này đổ dồn vào các lĩnh vực công nghệ, AI, trí tuệ thể chất bộc phát, tạo ra cảm giác FOMO. Do đó, thị trường hiện nay nóng hơn bất kỳ thời điểm nào.

Mặt khác, dòng tiền nóng hiện tập trung cao độ vào một số ngành hot, dự án phân cực cực kỳ rõ rệt. Các dự án hàng đầu khan hiếm, các tổ chức tranh nhau giành phần, quyền thương lượng của bên bán cực kỳ lớn. Trong khi đó, các dự án trung bình và thấp hơn lại không ai quan tâm.

Thứ ba, chủ đạo là nhà nước.

Đây có lẽ là khung lý thuyết sâu nhất để hiểu về hiện tượng hỗn loạn hiện nay. Thị trường sơ cấp Trung Quốc rõ ràng đang tiến vào giai đoạn mới do nhân dân tệ chi phối. Đặc biệt, mục tiêu đầu tư của các doanh nghiệp nhà nước chủ yếu phục vụ chiến lược quốc gia, củng cố chuỗi ngành, hợp nhất ngành, chứ không còn theo đuổi lợi nhuận tài chính ngắn hạn như các quỹ đầu tư mạo hiểm truyền thống, điều này càng dễ dẫn đến sự cuồng nhiệt đối với các dự án IPO “có vẻ chắc chắn”.

Lĩnh vực điển hình nhất chính là hàng không thương mại. Đây là ví dụ mà nhà đầu tư Ying từng chia sẻ với tôi: Một công ty hàng không thương mại, từ năm 2024 đến tháng 10 năm 2025, nhà sáng lập đã đi khắp nơi, mài mòn miệng, vẫn không thể huy động được một đồng nào. Chủ sở hữu thế chấp nhà, thậm chí từng vay nặng lãi để duy trì hoạt động, gần như tuyệt vọng. “Đến tháng 11 năm 2025, đột nhiên như phép thuật, ký được hợp đồng lớn, tiền đặt cọc trả trước, công ty lại sống dậy.”

Điều thay đổi tất cả là một văn bản — chính sách trọng điểm của quốc gia về khuyến khích phát triển hàng không thương mại đã ban hành.

“Chính sách quốc gia khuyến khích, tiền cứ ào ào đổ vào lĩnh vực đó.” Ying cảm thán. Điều này khiến nhà đầu tư kỳ cựu này nhận ra rằng, lý luận đầu tư hiện tại thực ra song hành hai tuyến: một là tuyến “rõ ràng” do thị trường tự chọn, cạnh tranh thắng thua; tuyến còn lại là tuyến “ẩn” phù hợp với sự trỗi dậy của quốc gia, tích hợp vào hệ thống ngành công nghiệp hiện đại của quốc gia.

Vì vậy, lý luận đầu tư hiện nay trở nên “lộ diện”. Tác động đi kèm là toàn bộ chuỗi quyết định đầu tư đang trở nên tối giản, phi chuyên nghiệp, dẫn đến sự sụp đổ của “cơ chế dẫn đầu” và sự biến mất của thẩm định kỹ lưỡng. Đầu tư trở thành việc cực kỳ đơn giản: tìm mối quan hệ, lấy hạn mức, làm dự án đặc thù.

Sau khi phân tích các nguyên nhân trên, tóm lại quan điểm của các nhà đầu tư về “cách nhìn nhận” về hiện tượng này, về cơ bản gồm hai mặt bi quan và lạc quan: trong ngắn hạn cần cảnh giác FOMO, cảnh giác bong bóng; về dài hạn, cảm giác kỳ quặc hiện tại thực chất đã hoàn thành nhiệm vụ “đầu tư bão hòa” vào các lĩnh vực tiên phong. Giống như không có bong bóng internet thì không có các ông lớn công nghệ ngày nay. Sau bong bóng, sẽ bước vào giai đoạn thực sự thâm sâu của công nghiệp hóa.