Pantera: 11 loại chính, 593 loại tài sản, quét toàn cảnh thị trường token hóa trị giá 320 tỷ USD

Nguồn: Báo cáo nghiên cứu của Pantera Capital “Tình trạng Token hóa Quý 1 năm 2026”; Biên dịch: Gold Finance Claw

Tổng quan cốt lõi: Theo dõi 593 tài sản, thị trường token hóa có tổng quy mô đạt 320,6 tỷ USD. Hiện nay tất cả các ngân hàng lớn đều đã xây dựng chiến lược token hóa, nhưng trong đó có bao nhiêu là xây dựng hạ tầng thực sự? Bao nhiêu chỉ là “báo giấy online” mang tính hình thức? Chúng tôi đã tạo ra cổng thông tin về thực trạng token hóa và Chỉ số trưởng thành token hóa (TPI), nhằm trả lời câu hỏi này.

Nội dung chính của báo cáo gồm: 1. Tóm tắt thực thi: Tình trạng token hóa — giai đoạn báo giấy online; 2. Giới thiệu cổng dữ liệu thực trạng token hóa: 6 phát hiện chính về sự khác biệt giữa thổi phồng và mức độ trưởng thành; 3. Bối cảnh và động lực nghiên cứu: Phương pháp nghiên cứu; 4. Dữ liệu thị trường; 5. Hướng dẫn thực hành token hóa; 6. Kết luận và triển vọng.

I. Tóm tắt thực thi

Tình trạng token hóa: Giai đoạn báo giấy online

• Theo dõi giá trị thị trường: 320,6 tỷ USD (dự kiến 200,6 tỷ USD năm 2024)

• Điểm trung bình TPI tổng hợp: 2,04 điểm (trên thang điểm 5, bao gồm 542 tài sản đang vận hành)

• Phân bố theo cấp độ: 77,6% vẫn ở giai đoạn đóng gói, cấp độ hỗn hợp 11,1%, cấp độ nguyên bản chỉ 2,7%

Token hóa là câu chuyện trung tâm của lĩnh vực tiền mã hóa tổ chức đến năm 2026. Tất cả các ngân hàng lớn, tổ chức lưu ký và công ty quản lý tài sản đều đã xây dựng chiến lược token hóa, nhưng quy mô thị trường không thể đánh giá liệu các tài sản token có thực sự khai thác toàn bộ tiềm năng của blockchain hay chỉ là “đóng gói số” truyền thống.

Báo cáo này bao gồm 11 loại tài sản, 593 tài sản token, tổng giá trị khoảng 321,1 tỷ USD; dựa trên Chỉ số trưởng thành token hóa (TPI) của Pantera, đánh giá 542 tài sản đang vận hành, dựa trên 3 chiều: phát hành và rút tiền, luân chuyển và thanh toán, độ phức tạp và khả năng kết hợp, mỗi chiều 1-5 điểm, trung bình thành điểm tổng hợp.

Hiện tại, điểm TPI tổng hợp của thị trường chỉ là 2,04/5: 77,6% là tài sản đóng gói, 11,1% là hỗn hợp, chỉ 2,7% là nguyên bản. Khung này không phủ nhận các sản phẩm đóng gói hiện tại — chúng phù hợp với mức độ chấp nhận của người dùng, nhà phát hành và cơ quan quản lý hiện nay: cấu trúc quen thuộc, kiểm soát chặt chẽ, nâng cao hiệu quả phân phối, thanh toán và tiếp cận dần dần. Ý nghĩa của TPI không nằm ở điểm xuất phát, mà ở việc nhận diện điểm thực sự hệ thống trên chuỗi có thể thay thế quy trình ngoài chuỗi, và token hóa có thể mở khóa các chức năng mà hạ tầng truyền thống không thể cung cấp.

Internet sơ khai chỉ là sao chép nội dung báo giấy lên website, truyền tải nhanh hơn, phủ sóng rộng hơn, nhưng hình thức hoàn toàn giống nhau — chỉ là chuyển đổi kênh cũ. Điều này không thể dự đoán hình thái của internet nguyên bản: podcast, đề xuất thuật toán, trực quan tương tác, nền tảng sáng tạo nội dung, các hình thức chưa tồn tại trong thời kỳ in ấn.

Token hóa đang ở giai đoạn báo giấy online: Thị trường 321 tỷ USD chứng minh tài sản có thể phân phối qua chuỗi, nhưng chưa xuất hiện công cụ tài chính nguyên bản định nghĩa tương lai token hóa — hợp đồng có thể lập trình, quản lý thế chấp tự chủ, tối ưu lợi nhuận theo thời gian thực, quản trị tích hợp, phân tách rủi ro và dòng lợi nhuận của tài sản. Những sản phẩm này không thể đóng gói từ tài sản ngoài chuỗi, mà phải được tạo ra nguyên bản trên chuỗi.

Internet thoát khỏi giai đoạn báo giấy không phải nhờ ý tưởng, mà nhờ sản phẩm: phản hồi nhanh hơn, hành vi người dùng mới, mô hình kiếm tiền mới, hình thức chỉ có thể tồn tại trên phương tiện mới. Token hóa sẽ theo con đường tương tự: Giai đoạn tiếp theo không phải là đưa nhiều tài sản hơn lên chuỗi, mà là tạo ra các sản phẩm tài chính có giá trị hơn nhờ lên chuỗi — thanh toán theo thời gian thực, tối ưu thế chấp, định tuyến lợi nhuận có thể lập trình, mã hóa quy định, phân chia quyền sở hữu / dòng tiền / rủi ro thành các khối xây dựng tài chính mới.

II. Giới thiệu cổng dữ liệu thực trạng token hóa

Để theo dõi tiến trình thoát khỏi giai đoạn sơ khai của token hóa, chúng tôi ra mắt cổng dữ liệu thực trạng token hóa — Bảng điều khiển cập nhật theo quý ngành. Kết hợp dữ liệu cấu trúc từ RWA.xyz, DeFiLlama và các nguồn khác, cùng phương pháp TPI của Pantera và đánh giá theo cấp độ tài sản, thể hiện sự tiến bộ của token hóa trong các khía cạnh: nhà phát hành, nền tảng, loại tài sản, khu vực pháp lý.

Chức năng chính

Bản đồ thị trường: Hiển thị phân bổ tài sản token theo giá trị và tổng giá trị khóa (TVL) của các lĩnh vực, nền tảng, chuỗi công khai.

Tổng quan hệ sinh thái: Bản đồ tương tác duyệt toàn diện các tài sản, nền tảng và phân loại thị trường.

Chỉ số trưởng thành token hóa (TPI): Đánh giá theo 3 chiều, thể hiện phân bố mức độ trưởng thành của tài sản, giá trị và TVL.

6 phát hiện chính về sự khác biệt giữa thổi phồng và mức độ trưởng thành

1. 91,1% phát hành bị hạn chế cao: Điểm trung bình của phát hành và rút tiền chỉ 1,82 (thấp nhất trong 3 chiều); trong 542 tài sản, 494 đạt điểm 1-2, kiểm soát phát hành và rút tiền chủ yếu do quản trị viên kiểm soát.

2. 37,8% luân chuyển nhanh hơn phát hành: Chiều luân chuyển và thanh toán đạt điểm cao nhất (2,29); 37,8% tài sản đạt 3 điểm, luân chuyển trên chuỗi khả thi, nhưng chỉ 6,5% đạt 4-5 điểm, nghĩa là chuỗi vẫn chưa trở thành sổ cái duy nhất.

3. 12% khả năng kết hợp DeFi: Chỉ 12% tài sản có độ phức tạp và khả năng kết hợp ≥3 điểm (đạt ngưỡng tiếp cận DeFi hiệu quả); stablecoin dẫn đầu về quy mô (264 tỷ USD khóa), tín dụng tư nhân (21,4%), chiến lược quản lý chủ động (19,6%) là các loại có tỷ lệ thâm nhập trên chuỗi cao nhất trong các loại không phải stablecoin.

4. 2,67 đạt quy mô thực sự của stablecoin: TPI của stablecoin trung bình khoảng 2,67, cao hơn đáng kể so với trung bình thị trường, là loại duy nhất có giá trị kinh tế lớn và hiệu quả trên chuỗi.

5. 168 dự án mở rộng thị trường nhưng chưa sâu: Năm 2025, thêm 168 tài sản mới (năm 2024 là 78), tổng giá trị từ 200,6 tỷ USD năm 2024 lên 320,6 tỷ USD năm 2026; số lượng tài sản tăng nhanh, nhưng hạ tầng thực sự chưa theo kịp.

6. Quy mô và mức độ trưởng thành bắt đầu liên hệ tích cực: Theo cấp độ loại tài sản, quy mô thị trường và điểm trung bình TPI có mối quan hệ rõ ràng, nhưng độ liên hệ còn yếu; dòng vốn bắt đầu ưu tiên các cấu trúc chuỗi trưởng thành hơn, nhưng phần lớn tài sản vẫn tập trung ở mức độ trung bình thấp.

III. Bối cảnh và động lực nghiên cứu

Tất cả ngân hàng đều có chiến lược token hóa, ít có hạ tầng thực sự

Quỹ BUIDL của BlackRock quản lý hơn 2 tỷ USD tính đến tháng 4/2025; Franklin Templeton ra mắt FOBXX từ 2021; JPMorgan Kinexys xử lý hàng tỷ USD giao dịch mỗi ngày. Các tin tức lớn cho thấy ngành đang biến đổi nhanh chóng, nhưng chỉ là các chỉ số bề nổi.

Các tài sản token trên chuỗi có phép, cần rút ngoài thủ công, không được phép phát hành bởi nhà phát hành, chưa kết nối DeFi, về bản chất giống như “chứng khoán truyền thống có giấy tờ blockchain đính kèm” — chỉ thêm dữ liệu, không thay đổi cách vận hành tài sản.

Báo cáo đề xuất phân biệt giữa token hóa sơ khai và hạ tầng thị trường chức năng trên chuỗi: xây dựng cơ sở dữ liệu 593 tài sản token, dựa trên tiêu chuẩn thống nhất để đánh giá, trả lời câu hỏi cốt lõi — tiến trình thị trường token hóa đang ở mức nào? Bao nhiêu phần trăm vẫn còn ở giai đoạn “báo giấy online”?

Báo cáo hướng tới các tổ chức ngân hàng và quản lý tài sản số, giúp họ đối chiếu thị trường, xây dựng lợi thế cạnh tranh; cũng cung cấp cho các nhà phát triển gốc mã hóa các cơ hội theo loại tài sản và vòng đời.

IV. Phương pháp nghiên cứu

Vòng đời tài sản

Chúng tôi mô hình hóa vòng đời tài sản token hóa thành một quy trình tuyến tính. Bắt đầu từ “Originate & Structure” — tức xây dựng khung pháp lý ngoài chuỗi (thành lập pháp nhân, cấu trúc SPV/trust, đăng ký, v.v.). Hiện tại, giai đoạn này chưa được đưa vào điểm đánh giá, không phải vì nó không quan trọng, mà vì còn phụ thuộc nhiều vào khu vực pháp lý cụ thể, tiêu chuẩn thị trường chưa chín muồi, khó có thể đánh giá đồng nhất toàn cầu.

Theo dài hạn, điều này sẽ thay đổi. Khi quy định rõ ràng hơn, cấu trúc thị trường chuẩn hóa hơn, thiết kế pháp lý sẽ trở thành yếu tố phân biệt quan trọng giữa các sản phẩm token hóa. Trong tương lai, cách xác định quyền sở hữu, hạn chế chuyển nhượng, xử lý phá sản, thể hiện quyền rút sẽ quan trọng không kém các cơ chế kỹ thuật trên chuỗi.

Hình 1: Vòng đời tài sản token hóa và các chiều của TPI

Ba giai đoạn được đánh giá theo thứ tự thời gian từ trái sang phải: Mint & Burn (tạo và kết thúc token); Trade & Transfer (luân chuyển và chuyển nhượng); Deploy & Earn (triển khai và sinh lợi). Hiện tại, chúng tôi xem pháp lý như một thông tin nền quan trọng, còn TPI (Chỉ số tiến trình token hóa) tập trung vào các chiều vận hành có thể so sánh rõ ràng giữa các tài sản.

Ba chiều của TPI

Dựa trên ba giai đoạn chính nêu trên, chúng tôi đánh giá tính tự chủ (autonomy) và tính nguyên bản trên chuỗi (on-chain nativity) của tài sản qua 3 chiều:

• Phát hành và rút tiền (Issuance & Redemption): Tài sản có thể tự chủ, tự đối xứng trong cơ chế tạo và rút token không?

• Chuyển nhượng và thanh toán (Transferability & Settlement): Chuỗi có phải là lớp quyền quản lý và thanh toán cuối cùng, hay chỉ là bản sao của sổ cái ngoài chuỗi?

• Độ phức tạp và khả năng kết hợp (Complexity & Composability): Tài sản có thể tận dụng hạ tầng hợp đồng thông minh để mở rộng, sinh lợi và kết hợp thành các sản phẩm phức tạp hơn không?

TPI sẽ chấm điểm từng tài sản theo 3 chiều, mỗi chiều 1-5 điểm. Các chiều này là “vuông góc” (orthogonal): một token có thể điểm cao ở “Chuyển nhượng” nhưng thấp ở “Kết hợp”, hoặc ngược lại. Điểm trung bình của 3 chiều là điểm tổng hợp cuối cùng.

Khung điểm: các mức độ định nghĩa

Hệ thống điểm này không nhằm thưởng cho độ phức tạp, mà để nhận diện phần nào của quá trình token hóa thực sự bắt đầu thay thế quy trình ngoài chuỗi bằng hệ thống trên chuỗi.

Mỗi tiêu chí đánh giá (rubric) đều nhằm đo lường một dạng tiến bộ khác nhau:

• Cơ chế phát hành (issuance) và rút tiền (exit) ngày càng tự chủ, tự động hơn;

• Chuỗi trở thành lớp thực thi quyền cuối cùng của luân chuyển tài sản;

• Tài sản có thể được triển khai vào hạ tầng có thể lập trình, khai thác lợi ích.

================================================================================================

Ba cấp độ: Wrapper, Hybrid và Native

Để TPI dễ hiểu hơn trên thị trường, chúng tôi dựa vào điểm trung bình tổng hợp của 3 chiều để phân chia thành 3 cấp độ chính. Hệ thống phân loại này nhằm chuyển các điểm đánh giá cụ thể thành một góc nhìn trực quan hơn, thể hiện quá trình tiến bộ của tài sản token từ “đóng gói số” đơn thuần đến các sản phẩm tài chính nguyên bản trên chuỗi thực sự.

Chúng tôi lấy điểm trung bình tổng hợp của 3 chiều làm căn cứ phân cấp.

Các ngưỡng này không có nghĩa là mức độ trưởng thành sẽ tăng đều đặn theo tuyến tính. Thay vào đó, chúng chỉ là phương pháp thực dụng để tóm tắt phần nào vòng đời tài sản đã thực sự chuyển lên chuỗi.

• Wrapper (đóng gói): Trong cấp độ này, token chỉ là “chứng từ số” của tài sản cơ sở. Tài sản vẫn do quản lý ngoài chuỗi thực hiện, như lưu ký, rút tiền, quản trị. Blockchain có thể nâng cao hiệu quả phân phối hoặc minh bạch, nhưng không phải là lớp vận hành cuối cùng của tài sản.

• Hybrid (hỗn hợp): Giai đoạn này nghĩa là một phần vòng đời đã chuyển lên chuỗi, ví dụ: phát hành, chuyển nhượng, thanh toán, khả năng kết hợp hạn chế, nhưng vẫn phụ thuộc vào trung gian ngoài chuỗi, quy trình pháp lý, kiểm soát thủ công.

• Native (nguyên bản): Tài sản được thiết kế để vận hành chủ yếu trên chuỗi. Việc phát hành, chuyển nhượng, thanh toán, quản lý tài sản liên tục đều do hợp đồng thông minh điều khiển, giảm thiểu phụ thuộc hạ tầng ngoài chuỗi.

Khung phân cấp này không thay thế các chiều của TPI, mà là “lớp giải thích” dựa trên đó. Hai tài sản cùng cấp độ có thể khác nhau về lý do: một có thể điểm cao về “Chuyển nhượng” nhưng thấp về “Kết hợp”, hoặc ngược lại. Nhãn cấp độ giúp tóm tắt vị trí của thị trường, còn điểm từng chiều giải thích lý do.

V. Dữ liệu thị trường

593 tài sản, 11 loại phân loại, theo dõi quy mô thị trường đạt 320,6 tỷ USD

Phân tích này dựa trên 542 tài sản đã được chấm điểm (còn 51 tài sản mới do còn trong thử nghiệm hoặc chưa chính thức ra mắt nên chưa chấm điểm).

Dữ liệu cấp độ tài sản lấy từ RWA.xyz, DeFiLlama, tài liệu hợp đồng, tin tức và nghiên cứu công khai. TVL và AUM dựa trên dữ liệu của Q1/2026 từ RWA.xyz và DeFiLlama. Dữ liệu triển khai mạng xác thực qua Etherscan, Solscan, Polygonscan, Basescan.

Tổng hợp các nguồn này, báo cáo xây dựng một tầng giá trị thị trường (market-value layer) thống nhất các chỉ số như vốn hóa thị trường, AUM, giá trị trên chuỗi, kết hợp dữ liệu thời gian phát hành, nhà phát hành, nền tảng, khu vực pháp lý, tin tức, tạo thành cơ sở dữ liệu tài sản hoàn chỉnh.

Báo cáo còn dùng chỉ số “DeFi Active TVL” của DeFiLlama để đo lường “TVL có hiệu quả” trên chuỗi, làm nền tảng phân tích khả năng kết hợp của DeFi, lấy cảm hứng từ nghiên cứu của Nexus Data Labs.

Do các nguồn dữ liệu phân loại khác nhau, chuẩn hóa loại tài sản là phần khó nhất trong xây dựng bộ dữ liệu này. Cuối cùng, thị trường được phân thành 11 loại chính:

Thị trường vẫn trong giai đoạn “đóng gói”, nhưng đang chuyển sang Hybrid

Khoảng 77,6% tài sản đã theo dõi vẫn thuộc loại Wrapper; chỉ 11,1% đạt cấp Hybrid, và chỉ 2,7% đạt Native. Điều này có nghĩa: token hóa đã đạt quy mô “biểu diễn” (representation), nhưng chưa thực sự có chức năng nguyên bản trên chuỗi. Thị trường vẫn chủ yếu ở ngoài chuỗi, chỉ một số tài sản bắt đầu rõ ràng tiến sâu hơn vào chuỗi.

Stablecoin là ngoại lệ rõ ràng nhất, cũng là loại trưởng thành nhất: 14% tài sản stablecoin đã đạt cấp Native; đồng thời có nhóm Hybrid lớn nhất và tỷ lệ Native cao nhất. Tiếp theo là: chiến lược quản lý chủ động (Active Strategies) và tín dụng tư nhân (Private Credit).

Trái phiếu chính phủ Mỹ, hàng hóa lớn và cổ phần tư nhân cũng bắt đầu chuyển sang cấu trúc Hybrid, nhưng nhìn chung vẫn phụ thuộc nhiều vào mô hình Wrapper.

Hạ tầng RWA được xem như một loại đặc biệt. Dù không phải loại tài sản truyền thống, nhưng báo cáo vẫn dùng TPI để đánh giá. Trong nhóm này có nhiều dự án thử nghiệm và công bố chưa ra mắt, cho thấy hệ sinh thái RWA còn đang xây dựng hạ tầng và khung pháp lý.

Năm 2025, phát hành tài sản token đạt đỉnh cao lịch sử

Năm 2025, thêm 168 tài sản token mới, tăng 115% so với 78 dự án năm 2024. Tốc độ tăng trưởng nhanh trong 2023–2025 phản ánh tâm lý FOMO của các tổ chức lớn. Hầu hết các tổ chức tài chính lớn đều muốn ra mắt sản phẩm token của riêng mình. Nhưng vấn đề là, theo TPI, mức độ trưởng thành chưa tăng đáng kể. Thị trường đang “mở rộng” về số lượng, nhưng chưa “đào sâu” về chiều sâu hạ tầng thực sự. Phần lớn dự án mới vẫn theo mô hình Wrapper Tier 1, chưa đẩy xa hơn giới hạn hạ tầng tài chính trên chuỗi.

Từ dữ liệu trong Hình 3, rõ ràng là phát hành tập trung vào một số ít loại tài sản, không phân bổ đều trong thị trường. Trong hai năm phát hành đầy đủ nhất là 2024 và 2025, tín dụng tư nhân dẫn đầu với 48 dự án, theo sau là stablecoin (46), bất động sản (36), trái phiếu chính phủ Mỹ (32).

Về quy mô vốn hóa, dù các loại tài sản ngày càng đa dạng, thị trường vẫn mở rộng nhanh: tổng giá trị các tài sản theo dõi từ 200,6 tỷ USD năm 2024 lên 313,7 tỷ USD năm 2025, và mới nhất là khoảng 320,6 tỷ USD năm 2026.

Điều này có nghĩa là kể từ 2024, thị trường đã tăng thêm khoảng 120,5 tỷ USD, gần 60%. Thể hiện rõ ràng rằng token hóa không chỉ mở rộng về số loại, mà còn tăng trưởng theo cấp số nhân về quy mô tổng thể.

Stablecoin chiếm 293 tỷ USD, hơn 91,6% tổng thị trường

Stablecoin chiếm ưu thế tuyệt đối trong giá trị thị trường token hóa, trong tổng quy mô 3.206 tỷ USD, stablecoin chiếm hơn 2.930 tỷ USD, tỷ lệ khoảng 92%. Nhờ nhu cầu của tổ chức về tài sản sinh lợi trên chuỗi, quy mô token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ đã tăng lên khoảng 120 tỷ USD.

Quy mô token hóa hàng hóa lớn cũng tăng vọt lên khoảng 7,1 tỷ USD, phần lớn do giá vàng trong năm 2025 tăng mạnh: các sản phẩm vàng token hóa hiện có giá trị theo giá vàng cơ bản, không hoàn toàn dựa vào tăng quy mô do thêm tài sản mới.

Các loại tài sản dài hạn như cổ phần tư nhân, bất động sản, trái phiếu doanh nghiệp vẫn còn quy mô nhỏ. Toàn thị trường tập trung cao vào các loại tài sản đã trưởng thành trên chuỗi từ lâu, chứ không phải các loại do các tổ chức công bố nhiều nhất.

Tổ chức thúc đẩy quy mô trái phiếu chính phủ Mỹ token đạt 120 tỷ USD

Là loại tài sản lớn thứ hai trên chuỗi, trái phiếu chính phủ Mỹ (gọi tắt là “Trái phiếu Mỹ”) là ví dụ thành công rõ nét của token hóa tài sản tổ chức: từ gần như không có vào năm 2021, đến khoảng 120 tỷ USD năm 2026. Tăng trưởng theo cấp số nhân, trong khi lợi suất DeFi giảm liên tục trong vài tháng gần đây, một số loại lợi suất đã thấp hơn lợi suất trái phiếu Mỹ, thúc đẩy dòng tiền đổ vào, khiến trái phiếu Mỹ token trở thành nơi trú ẩn hấp dẫn trên chuỗi. Dù quy mô bùng nổ, phân tích TPI cho thấy: phần lớn sản phẩm trái phiếu Mỹ token vẫn còn trong giai đoạn sơ khai, chủ yếu là cấu trúc đóng gói cấp 1, dùng mô hình ủy thác rút tiền qua trung gian, dựa trên sổ cái ngoài chuỗi.

Hiện tại, quy mô tăng chủ yếu do các tổ chức lớn dẫn dắt, không còn là các tổ chức nhỏ lẻ. Dữ liệu cho thấy các sản phẩm trái phiếu Mỹ token hàng đầu đến từ các tổ chức tài chính hàng đầu:

• BlackRock: Sản phẩm BUIDL, quy mô khoảng 2,1 tỷ USD, do Securitize phát hành

• Franklin Templeton: FOBXX / BENJI, khoảng 1 tỷ USD, do Benji Investments của họ phát hành

• J.P. Morgan, Anemoy: khoảng 1 tỷ USD, dựa trên Centrifuge

• WisdomTree: WTGXX, khoảng 752 triệu USD, phát hành qua quỹ kỹ thuật số riêng của họ

• Fidelity: FDIT, khoảng 162 triệu USD, do Fidelity tự phát hành

Điều này cho thấy, trái phiếu Mỹ token đã trở thành “cầu nối rõ nét” của các tổ chức lớn muốn tham gia thị trường token hóa: dù các chức năng nguyên bản trên chuỗi chưa hoàn thiện, các tổ chức tài chính lớn vẫn sẵn sàng đưa các sản phẩm ngắn hạn, USD của mình lên chuỗi.

Các tổ chức cũng bắt đầu mở rộng từ trái phiếu Mỹ sang các lĩnh vực khác. Trong tín dụng tư nhân, Apollo đã tham gia qua quỹ chứng khoán hóa tín dụng đa dạng của họ, quy mô khoảng 131 triệu USD; J.P. Morgan và Anemoy cũng ra mắt các sản phẩm tín dụng cấu trúc trong hệ sinh thái Centrifuge. Trong lĩnh vực stablecoin, ngân hàng lớn như Société Générale đã phát hành EURCV qua FORGE, là ví dụ tiêu biểu của các ngân hàng lớn ra sản phẩm tiền mặt token hóa. Xu hướng rõ ràng: các tổ chức lớn không chỉ bắt đầu từ các cấu trúc tài chính nguyên bản, mà còn dựa vào các nhà phát hành chuyên nghiệp như Securitize, Centrifuge, Libra để hợp pháp hóa các sản phẩm hiện có.

Phân hóa tăng trưởng: một số loại đã bão hòa, loại khác mới bắt đầu

Qua các đường cong tăng trưởng của từng loại, có thể thấy thị trường token hóa không tiến theo chiều tuyến tính, mà theo chu kỳ. Thị trường tài sản thực (RWA) đã tồn tại nhiều dạng trong nhiều năm, nhưng đợt giảm giá năm 2022 cho thấy lĩnh vực này không thể thoát khỏi chu kỳ suy thoái của toàn ngành. Chu kỳ này có đặc điểm là phục hồi rất nhanh: kể từ đáy, hầu hết các loại tài sản chính đều lấy lại đà tăng trưởng, cho thấy token hóa đang từ thử nghiệm rời rạc bước sang giai đoạn ổn định, bền vững hơn.

Stablecoin và các sản phẩm chiến lược chủ động là các lĩnh vực bắt đầu phục hồi sớm nhất, tăng trưởng nhanh nhất trong đợt này, nhưng sau một năm tăng mạnh, tốc độ đã chậm lại. Trong khi đó, cổ phần tư nhân và hàng hóa lớn là hai loại tăng trưởng mạnh nhất trong 2 năm qua, và chưa có dấu hiệu chững lại rõ ràng.

Trái phiếu chính phủ Mỹ và cổ phiếu token hóa mới bắt đầu xuất hiện sau 2022, nhưng so với đợt bùng nổ ban đầu, xu hướng đã rõ ràng đi vào bão hòa, có thể đã đạt đỉnh.

Trong khi đó, bất động sản và trái phiếu chính phủ phi Mỹ vẫn còn trong giai đoạn sớm của chu kỳ chấp nhận thị trường: quá trình phát triển ngắn, chưa thể xác định xu hướng dài hạn, nhưng triển vọng tích cực, quy mô vẫn tiếp tục xây dựng.

Tín dụng doanh nghiệp mới xuất hiện trong biểu đồ năm 2025, chỉ là một điểm dữ liệu đơn lẻ, mới trong giai đoạn đầu, nhưng có tiềm năng tăng trưởng cao nhất. Loại này còn nhỏ, ít dữ liệu, mới được thống kê gần đây, nhưng xu hướng tốt, có thể trở thành lĩnh vực mới hấp dẫn, đáng chú ý.

Quy mô thị trường và điểm TPI bắt đầu liên hệ tích cực

Biểu đồ phân tán phía dưới thể hiện điểm trung bình TPI của từng loại tài sản theo trục hoành, quy mô tổng khóa theo trục tung (logarit). Thứ tự phân bổ cho thấy: quy mô thị trường và tiến trình token hóa đã không còn độc lập.

Theo loại tài sản, hiện đã rõ mối quan hệ tích cực: quy mô lớn hơn thì điểm TPI trung bình cũng cao hơn. Stablecoin dẫn đầu về cả hai chỉ số; trái phiếu Mỹ cũng có quy mô lớn, và mức độ trưởng thành token hóa rõ ràng cao hơn nhiều loại phi stablecoin khác.

Ngược lại, bất động sản và cổ phần tư nhân có quy mô nhỏ hơn, điểm TPI thấp hơn, cho thấy các loại này vẫn phụ thuộc nhiều vào khung pháp lý, kiểm soát và dịch vụ ngoài chuỗi. Tuy nhiên, mối liên hệ này chỉ mang tính xu hướng, chưa phải quan hệ tuyến tính chặt chẽ.

Các loại hàng hóa lớn, tín dụng tư nhân đã tích lũy quy mô đáng kể, nhưng điểm TPI chưa tăng tương ứng cao, nghĩa là dòng vốn bắt đầu ưu tiên các sản phẩm token có cấu trúc hoàn thiện hơn, nhưng quy mô vẫn tăng nhanh hơn mức độ trưởng thành của hệ sinh thái trên chuỗi.

91% tài sản token vẫn sử dụng cơ chế phát hành và rút tiền theo chuẩn vào/ra

Phân bố điểm cho thấy, trong 3 chiều của TPI, thị trường vẫn tập trung ở các mức điểm thấp, đặc biệt là chiều phát hành và rút tiền vẫn là điểm nghẽn lớn nhất. Trong 542 tài sản có điểm, 494 (chiếm 91,1%) đạt điểm 1 hoặc 2 ở chiều này, nghĩa là phần lớn vẫn do kiểm soát quyền của quản trị viên, kiểm soát của trung gian lưu ký. Chỉ 13 tài sản (2,4%) đạt điểm 4 hoặc 5, cho thấy mô hình tự động, đối xứng trong tạo và hủy token vẫn còn rất hiếm.

Chiều chuyển nhượng và thanh toán phân tán hơn: 205 tài sản (37,8%) đạt 3 điểm, phản ánh mô hình sổ cái kép đang phát triển — token có thể luân chuyển trên chuỗi, nhưng chuỗi chưa phải là sổ cái duy nhất.

Chiều độ phức tạp và khả năng kết hợp tập trung hơn: 394 tài sản (72,7%) vẫn ở mức 2 điểm, chỉ 21 tài sản (3,9%) đạt 4 hoặc 5 điểm. Điều này cho thấy phần lớn token hóa vẫn chỉ là đóng gói đơn giản, chưa có khả năng lập trình phức tạp. Trong phụ lục hình 8.1 còn có phân phối điểm của từng loại tài sản.

Tín dụng tư nhân và DeFi có tỷ lệ sử dụng cao nhất, đạt 64,3%

Phân tích theo loại tài sản, stablecoin dẫn đầu cả 3 chiều, trong đó chiều chuyển nhượng và thanh toán đạt điểm trung bình 3,2, thể hiện khả năng phân phối đa chuỗi và xu hướng kiến trúc dựa trên sổ cái chuỗi ngày càng trưởng thành. Cổ phiếu token và trái phiếu Mỹ theo sau, điểm số khá cân đối. Các loại thấp nhất là bất động sản và cổ phần tư nhân, điểm trung bình dưới 1,5, phản ánh chúng vẫn còn trong trạng thái đóng nền tảng, kiến trúc ngoài chuỗi.

Chúng tôi còn đính kèm biểu đồ phân phối dữ liệu của từng loại tài sản trong phần phụ lục.

Xem toàn bộ các loại tài sản, chỉ có 10,6% đạt điểm 3 trở lên về độ phức tạp và khả năng kết hợp — mức này là ngưỡng để có thể tích hợp sâu vào hệ sinh thái DeFi. Điều này chứng tỏ: phần lớn tài sản token hóa sau khi lên chuỗi vẫn chỉ là phương tiện luân chuyển, chưa phải thành phần tài chính chức năng có thể tham gia vào hệ sinh thái.

Stablecoin vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối về quy mô, hiện khoảng 26,4 tỷ USD trong hệ sinh thái DeFi, vượt xa các loại khác. Tuy nhiên, tỷ lệ thâm nhập nội bộ từng loại mới là số liệu đáng chú ý hơn: tín dụng tư nhân đã trở thành loại có khả năng kết hợp DeFi mạnh nhất, với 64,3% quy mô vốn chuyển sang các khoản khóa hoạt động trong DeFi; tiếp theo là chiến lược chủ động, tỷ lệ thâm nhập 19,0%. Trong khi đó, stablecoin dù lớn nhất về quy mô, tỷ lệ thâm nhập chỉ 9,0%, xếp hạng thấp hơn nhiều.

Tín dụng tư nhân và DeFi có tỷ lệ sử dụng cao đến 64,3%

Có một điểm cần phân biệt rõ: hai chỉ số này đo lường các chiều khác nhau. TPI là điểm trung bình của từng tài sản, còn tỷ lệ sử dụng trong DeFi dựa trên quy mô vốn. Do đó, các tài sản như tín dụng tư nhân, dù điểm TPI trung bình ở mức trung bình, vẫn có thể có tỷ lệ thâm nhập DeFi rất cao.

Nguyên nhân một phần là độ tập trung của ngành. Phần lớn dòng chảy DeFi của tín dụng tư nhân tập trung vào một số ít giao thức và sản phẩm. Ví dụ, Maple với syrupUSDT và syrupUSDC chiếm khoảng hai phần ba giá trị khóa hoạt động của loại này trong DeFi. Nói cách khác, khả năng kết hợp trên chuỗi của tín dụng tư nhân đã rõ ràng, nhưng toàn bộ ngành vẫn chưa thực sự tích hợp rộng rãi.

Nguyên nhân chính khác đến từ đặc tính của tài sản. Các sản phẩm tín dụng tư nhân có hiệu quả cao này đều là các “đối tượng sinh lợi”, chấp nhận thế chấp bằng stablecoin, phù hợp với chiến lược sinh lợi trong DeFi; người dùng còn có thể vòng lặp trong các kho tiền DeFi nhiều lớp, “đòn bẩy, lãi kép”. Từ góc độ này, tỷ lệ thâm nhập cao của tín dụng tư nhân không chỉ phản ánh sự tập trung của nhà phát hành, mà còn cho thấy cấu trúc nguyên bản hơn trên chuỗi có thể nâng cao giá trị thực của tài sản. Loại tài sản này cung cấp nguồn lợi nhuận ít liên quan đến “bê ta” của thị trường mã hóa, có giá trị đặc biệt trong danh mục đầu tư trên chuỗi.

Các chiến lược chủ động cũng có đặc điểm tương tự. Tỷ lệ kết hợp trong DeFi đứng thứ hai, nhưng dòng vốn chủ yếu tập trung vào một số ít sản phẩm. Chẳng hạn, quỹ arbitrage mã hóa Superstate chiếm khoảng 80% giá trị khóa hoạt động của loại này trong DeFi; phần còn lại chủ yếu nằm trong các sản phẩm như reUSDe của Re Protocol, mBASIS của Midas, token của Resolv.

Ngược lại, các loại quy mô lớn như trái phiếu Mỹ, hàng hóa, chỉ có tỷ lệ khoảng 3,2% và 2,5% được dùng trong DeFi; bất động sản và trái phiếu doanh nghiệp gần như không có.

Xét về quy mô vốn, stablecoin vẫn là tài sản nền tảng quan trọng nhất trong DeFi, khoảng 26,4 tỷ USD đang khóa trong hệ sinh thái, vượt xa các loại khác. Tuy nhiên, tỷ lệ thâm nhập nội bộ của từng loại lại cho kết quả bất ngờ: tín dụng tư nhân đã trở thành loại có khả năng kết hợp DeFi mạnh nhất, với 64,3% quy mô vốn chuyển sang các khoản khóa hoạt động trong DeFi; tiếp theo là chiến lược chủ động, tỷ lệ thâm nhập 19,0%. Trong khi đó, stablecoin dù lớn nhất về quy mô, tỷ lệ thâm nhập chỉ 9,0%, xếp hạng thấp hơn nhiều.

Tín dụng tư nhân và DeFi có tỷ lệ sử dụng cao đến 64,3%

Có một điểm cần phân biệt rõ: hai chỉ số này đo lường các chiều khác nhau. TPI là điểm trung bình của từng tài sản, còn tỷ lệ sử dụng trong DeFi dựa trên quy mô vốn. Do đó, các tài sản như tín dụng tư nhân, dù điểm TPI trung bình ở mức trung bình, vẫn có thể có tỷ lệ thâm nhập DeFi rất cao.

Nguyên nhân một phần là độ tập trung của ngành. Phần lớn dòng chảy DeFi của tín dụng tư nhân tập trung vào một số ít giao thức và sản phẩm. Ví dụ, Maple với syrupUSDT và syrupUSDC chiếm khoảng hai phần ba giá trị khóa hoạt động của loại này trong DeFi. Nói cách khác, khả năng kết hợp trên chuỗi của tín dụng tư nhân đã rõ ràng, nhưng toàn bộ ngành vẫn chưa thực sự tích hợp rộng rãi.

Nguyên nhân chính khác đến từ đặc tính của tài sản. Các sản phẩm tín dụng tư nhân có hiệu quả cao này đều là các “đối tượng sinh lợi”, chấp nhận thế chấp bằng stablecoin, phù hợp với chiến lược sinh lợi trong DeFi; người dùng còn có thể vòng lặp trong các kho tiền DeFi nhiều lớp, “đòn bẩy, lãi kép”. Từ góc độ này, tỷ lệ thâm nhập cao của tín dụng tư nhân không chỉ phản ánh sự tập trung của nhà phát hành, mà còn cho thấy cấu trúc nguyên bản hơn trên chuỗi có thể nâng cao giá trị thực của tài sản. Loại tài sản này cung cấp nguồn lợi nhuận ít liên quan đến “bê ta” của thị trường mã hóa, có giá trị đặc biệt trong danh mục đầu tư trên chuỗi.

Các chiến lược chủ động cũng có đặc điểm tương tự. Tỷ lệ kết hợp trong DeFi đứng thứ hai, nhưng dòng vốn chủ yếu tập trung vào một số ít sản phẩm. Chẳng hạn, quỹ arbitrage mã hóa Superstate chiếm khoảng 80% giá trị khóa hoạt động của loại này trong DeFi; phần còn lại chủ yếu nằm trong các sản phẩm như reUSDe của Re Protocol, mBASIS của Midas, token của Resolv.

Ngược lại, các loại quy mô lớn như trái phiếu Mỹ, hàng hóa, chỉ có tỷ lệ khoảng 3,2% và 2,5% được dùng trong DeFi; bất động sản và trái phiếu doanh nghiệp gần như không có.

Xét về quy mô vốn, stablecoin vẫn là tài sản nền tảng quan trọng nhất trong DeFi, khoảng 26,4 tỷ USD đang khóa trong hệ sinh thái, vượt xa các loại khác. Tuy nhiên, tỷ lệ thâm nhập nội bộ