Một cuộc chiến tiền tệ bị dừng lại: Cuộc tranh giành quyền định giá giữa Trung Quốc và Mỹ đằng sau RWA

Tóm tắt

Bài viết tập trung phân tích một bước ngoặt quan trọng trong việc thắt chặt tạm thời quy định về RWA của Trung Quốc, hệ thống hóa các giới hạn về cấu trúc tài chính đằng sau đó, và làm rõ cơ chế sâu xa của RWA trong hệ thống toàn cầu, từ một công cụ đổi mới công nghệ tiến hóa thành công cụ cạnh tranh quyền định giá tiền tệ. Nghiên cứu cho thấy, việc Trung Quốc tạm thời thắt chặt RWA không nhằm vào công nghệ, mà nhằm vào ba rủi ro ngoại lai mang tính cấu trúc có thể phát sinh: phát hành chứng khoán hóa tài sản, mở rộng dòng vốn xuyên biên giới, và hệ thống định giá dựa trên đô la Mỹ. Trong quá trình tiến trình quy định, RWA đã từ thử nghiệm công nghệ tài chính dần trở thành vấn đề vĩ mô liên quan đến ổn định tài chính và chủ quyền tiền tệ. Đồng thời, thị trường RWA toàn cầu thể hiện rõ xu hướng đô la hóa cao độ: hệ thống thanh toán do stablecoin chi phối, lợi nhuận dựa trên trái phiếu Mỹ, DeFi tiếp nhận phân phối thanh khoản, khiến các tài sản phi đô la được hệ thống hóa đưa vào khung định giá đô la. Cấu trúc này khiến RWA không làm suy yếu hệ thống đô la, mà còn củng cố vị trí trung tâm của nó trong định giá tài sản toàn cầu. Trong bối cảnh đó, con đường quốc tế hóa nhân dân tệ và hệ thống RWA phát sinh mâu thuẫn cấu trúc: tài sản nhân dân tệ khó có thể hoàn thiện vòng khép kín về định giá và thanh khoản trong cấu trúc tài chính hiện tại, ngược lại còn đối mặt với rủi ro ngoại lai “tài sản hóa nhân dân tệ, định giá bằng đô la”. Hong Kong đóng vai trò như lớp đệm thể chế trong hệ thống này, nhưng vẫn chưa thay đổi được thế thống trị của đô la. Cuối cùng, bài viết đề xuất ba hướng phát triển: hoàn toàn đô la hóa, hệ thống nhân dân tệ ngoài khơi, và mô hình cấu trúc song tiền tệ. Trong đó, cấu trúc song hành thực sự có tiềm năng cân bằng chế độ là tài sản nhân dân tệ + thanh khoản đô la, nhưng điều kiện tiên quyết là cần tái cấu trúc phối hợp quy định, vốn và hệ thống tiền tệ. Kết luận chỉ ra rằng: cuộc cạnh tranh cuối cùng của RWA không chỉ giới hạn trong kiến trúc công nghệ, mà còn phụ thuộc vào khả năng tái cấu trúc hệ thống tiền tệ và quy định, về bản chất là quá trình phân phối lại quyền định giá tài sản toàn cầu.

Lưu ý: Việc tạm dừng của bài viết không phải là cấm chính sách rõ ràng, mà là trạng thái co lại, chậm tiến hoặc tạm dừng theo thực thi quy định và hành vi thị trường.

Từ khóa: RWA, Định giá theo đô la, Chứng khoán hóa tài sản và Tái cấu trúc quy định, Quốc tế hóa nhân dân tệ và mâu thuẫn cấu trúc, Dòng vốn xuyên biên giới và cơ chế stablecoin, Cạnh tranh quyền định giá tài sản toàn cầu

Chính sách tạm dừng phát hành RWA của Trung Quốc: Logic chính sách và hạn chế thực tế

1.1 Từ khuyến khích công nghệ đến thắt chặt thận trọng: con đường thực sự của quy định RWA Trung Quốc

Nếu hiểu đơn giản việc thu hẹp hoặc chậm lại tạm thời của RWA Trung Quốc hiện nay như một đợt thắt chặt quy định, có thể đã đánh giá thấp tầng lớp thể chế phản ánh trong sự thay đổi này. Kết hợp tình hình thúc đẩy các dự án RWA trong nội địa và Hong Kong trong hai năm gần đây, có thể quan sát xu hướng tiến trình quy định khá nhất quán: thái độ của Trung Quốc đối với RWA không đột nhiên chuyển hướng, mà trong quá trình nó dần có chức năng định giá tài sản xuyên biên giới và phân bổ vốn, quy định bắt đầu tăng cường thắt chặt thận trọng rõ rệt.

Vì vậy, từ các văn bản chính sách công khai, chưa hình thành quy định cấm rõ ràng, nhưng trên thực tế thực thi quy định và hành vi thị trường, đã hình thành kết quả đồng thuận: đa số dự án RWA có nhịp tiến triển chậm lại rõ rệt, một số dự án tạm dừng ở giai đoạn nhất định.

Để hiểu rõ sự thay đổi này, không thể chỉ nhìn vào chính sách đơn lẻ, mà cần đặt trong một trục thời gian dài hơn để quan sát.

Từ dòng thời gian này, ta thấy một sự thay đổi rất then chốt: các điểm chú ý của quy định đang có ba bước nhảy—từ khả năng công nghệ, sang đặc tính tài chính, rồi đến đường dẫn vốn và ảnh hưởng tiền tệ.

Trong giai đoạn đầu (2019–2021), thái độ của quy định đối với blockchain rõ ràng và tích cực. Dù là tài chính chuỗi cung ứng, hoá đơn điện tử, hay chứng thư pháp lý, blockchain được xem như hạ tầng nâng cao hiệu quả. Nhưng giai đoạn này có một tiền đề ngầm: blockchain có thể cải tạo quy trình, nhưng không thể thay đổi cấu trúc tài chính. Sang năm 2022–2023, thị trường bắt đầu xuất hiện rõ rệt các thay đổi. Một số tổ chức thử nghiệm token hoá các khoản phải thu, quyền lợi thu nhập cho thuê, và mời gọi nhà đầu tư tham gia, giai đoạn này, RWA bắt đầu chuyển từ ứng dụng công nghệ sang sản phẩm tài chính. Thái độ của quy định cũng chuyển hướng. Năm 2024, Hiệp hội Chứng khoán Trung Quốc ban hành “Hướng dẫn ứng dụng blockchain trong quản lý tài sản (bản dự thảo lấy ý kiến)”, lần đầu tiên rõ ràng đề cập đến tính xác thực của tài sản, khả năng truy xuất dữ liệu, và quy định có thể xuyên thấu. [2]. Ý nghĩa cốt lõi của văn bản này là, nó không phủ nhận RWA, mà vạch rõ giới hạn: tất cả tài sản trên chuỗi, phải trở về hệ thống quy định tài chính hiện có, không thể hình thành tài chính ngoài hệ thống. Cột mốc thực sự xuất hiện vào cuối năm 2024 đến 2025.

Trong giai đoạn này, rõ ràng cảm nhận sự thay đổi trong chú ý của quy định từ dự án về tài sản sang cấu trúc của chính dự án: nhiều cơ quan quản lý qua hướng dẫn chính sách yêu cầu không được token hoá tài sản trong nước qua SPV ở nước ngoài; một số công ty chứng khoán Trung Quốc dưới hướng dẫn chính sách đã chậm lại hoặc tạm dừng các hoạt động liên quan đến RWA tại Hong Kong; nhiều nền tảng công nghệ chủ động co lại các hoạt động stablecoin và tài trợ chuỗi.

Những thay đổi này chưa hình thành văn bản công khai thống nhất, nhưng trong thị trường đã tạo ra kết quả đồng thuận cao: dự án RWA từ thử nghiệm nhanh chóng chuyển sang co lại toàn diện.

Đến năm 2025–2026, xu hướng này càng rõ nét hơn, không chỉ thể hiện qua hướng dẫn chính sách, mà còn qua việc xem xét token hoá tài sản xuyên biên giới và cảnh báo rủi ro stablecoin (ví dụ yêu cầu đăng ký chứng khoán hoá tại nước ngoài). Trong các trao đổi thực tế về tuân thủ và phản hồi quy định, các điểm chú ý của quy định dần tập trung vào ba chiều chính: liệu có cấu thành phát hành chứng khoán thực sự, có tạo ra kênh dòng vốn xuyên biên giới mới, hay dẫn đến việc tài sản nhân dân tệ bị đưa vào hệ thống định giá bằng đô la.

Đặc biệt trong các dự án token hoá hỗ trợ bởi phát hành nước ngoài + tài sản trong nước, quy định đã không còn bàn luận về khả năng công nghệ nữa, mà trực tiếp quay về vấn đề bản chất hơn: cấu trúc này, có thay đổi cách dòng vốn và định giá tiền tệ không?

Thay đổi này cho thấy: trong khung quy định của Trung Quốc, vị trí của RWA đã chuyển từ vấn đề ứng dụng công nghệ tài chính sang vấn đề cấu trúc liên quan đến ổn định tài chính vĩ mô và an toàn hệ thống tiền tệ.

Từ góc độ này, nhìn lại quá trình thắt chặt quy định hiện tại, ý nghĩa trở nên rõ ràng hơn. Quy định không cấm RWA bản thân, mà cấm ba đường dẫn chính: đường dẫn phân tách và chứng khoán hóa tài sản, đường dẫn dòng vốn xuyên biên giới do stablecoin thúc đẩy, và đường dẫn định giá dựa trên đô la Mỹ. Ba đường này chính là cơ chế vận hành cốt lõi của hệ thống RWA toàn cầu hiện nay.

Vì vậy, có thể rút ra kết luận gần hơn với thực tế: Trung Quốc không phải không phát triển RWA, mà là không cho phép nó phát triển theo cách tránh quy định + dòng vốn xuyên biên giới + định giá đô la trong giai đoạn hiện tại. Định nghĩa này cũng cung cấp tiền đề then chốt cho phần sau: RWA ở Trung Quốc có thể bị hạn chế chủ yếu bởi việc nó có chạm đến giới hạn của cấu trúc tài chính, dòng vốn và chủ quyền tiền tệ hay không.

1.2 Vấn đề không nằm ở trên chuỗi, mà ở việc biến tướng thành tài chính hóa: Tại sao RWA vốn dĩ dễ chạm đến giới hạn quy định

Trong quá trình thúc đẩy dự án thực tế, một sai lầm rất phổ biến là: nhiều nhóm nghĩ vấn đề nằm ở blockchain hoặc token, nhưng thực tế quy định quan tâm không phải hình thức sản phẩm, mà là bản chất của cấu trúc tài chính.

Nếu phân tích các dự án RWA xuất hiện trên thị trường Trung Quốc, bản chất đều tập trung vào ba loại tài sản:

(1) Phải thu, tài sản bảo lãnh (dạng tín dụng)

(2) Quyền lợi thu nhập từ bất động sản (dạng REITs)

(3) Nợ tài chính chuỗi cung ứng (dạng ABS)

Điểm chung của các tài sản này là: trong hệ thống tài chính truyền thống, đều thuộc loại tài sản có sự kiểm soát chặt chẽ.

Khi vào cấu trúc RWA, sẽ xảy ra ba thay đổi then chốt:

(1) Tách nhỏ tài sản: tài sản vốn thuộc quyền đòi nợ hoặc lợi nhuận bất động sản, bị phân tách thành các phần có thể giao dịch, bước này gần như đã là chứng khoán hóa.

(2) Mở rộng nhà đầu tư: từ ngân hàng, tín dụng, chuyển sang nhà đầu tư toàn cầu tiềm năng.

(3) Kích hoạt thanh khoản: giao dịch trên chuỗi làm tài sản có đặc tính như thị trường thứ cấp.

Sau khi cộng hưởng ba bước này, về mặt cấu trúc, RWA không còn đơn thuần là số hóa tài sản, mà gần như là quá trình chứng khoán hóa trên chuỗi. Đây chính là lĩnh vực quy định nhạy cảm nhất của Trung Quốc. Quan trọng hơn, trong hệ thống quy định của Trung Quốc, tồn tại nguyên tắc xuyên thấu trong kiểm soát: bất kể bạn đóng gói thành token, điểm tích điểm hay chứng từ số, miễn là có đặc điểm huy động vốn + phân phối lợi nhuận, thì bản chất vẫn là sản phẩm tài chính. Đó là lý do tại sao một số dự án RWA, dù không dùng công nghệ công khai, vẫn bị đình chỉ.

Một mâu thuẫn sâu hơn: Ngân hàng bóng tối và dòng vốn xuyên biên giới

Nếu phân tích sâu hơn, sẽ thấy RWA không chỉ là vấn đề chứng khoán hóa, mà còn chạm đến hai rủi ro hệ thống:

Thứ nhất, tái cấu trúc ngân hàng bóng tối. Về cấu trúc, RWA cực kỳ giống tín dụng, quỹ tín thác, ABS cũ: đóng gói tài sản, thành lập SPV, phát hành phân tầng, nhà đầu tư mua. Điểm khác biệt duy nhất là phương tiện phát hành chuyển từ quỹ tín thác sang token.

Nhưng từ góc độ quy định, cấu trúc này rất dễ lách luật: giới hạn tỷ lệ vốn, quy định công bố thông tin, quản lý phù hợp nhà đầu tư.

Vì vậy, trong một số khung phân tích quy định, cấu trúc này được xem như có đặc điểm ngân hàng bóng tối, có thể tạo ra mở rộng tín dụng và truyền dẫn rủi ro ngoài hệ thống.

Thứ hai, kênh kỹ thuật dòng vốn ra ngoài. Rủi ro nhạy cảm hơn, nằm ở dòng vốn xuyên biên giới. Khi cấu trúc RWA kết hợp với hệ thống stablecoin, dòng vốn có thể phát triển thành: tài sản trong nước → SPV ở nước ngoài, nhà đầu tư dùng USDT/USDC mua, lợi nhuận phân phối bằng đô la. Từ đó có thể hình thành một cấu trúc mới: lợi nhuận tài sản trong nước chuyển đổi thành quyền lợi định giá bằng đô la, và thực hiện dòng chảy xuyên biên giới trên chuỗi.

Trong cấu trúc này, quy định chú ý chính là: liệu có hình thành vòng dòng vốn xuyên biên giới chưa được kiểm soát trong hệ thống quản lý ngoại hối và chứng khoán hiện tại hay không. Năm 2026, các văn bản quy định đã rõ ràng yêu cầu tăng cường đăng ký, kiểm tra chứng khoán hoá phát hành ở nước ngoài, nhằm ngăn chặn mở rộng không kiểm soát. [1]. Từ góc độ này, vấn đề của RWA không nằm ở tài sản, mà nằm ở cách dòng vốn và hệ thống định giá bị thay đổi.

1.3 Cùng một tài sản, hai hệ thống: sự phân hóa cấu trúc giữa kiểm soát nội địa và thúc đẩy Hong Kong

Nếu mở rộng góc nhìn từ nội địa ra Hong Kong, sẽ thấy một sự lệch chế độ rất điển hình. Một bên là quy định thắt chặt và thận trọng của nội địa, bên kia là Hong Kong tích cực thúc đẩy. Sự phân hóa này không phải xung đột chính sách, mà là phân công thể chế.

Xét thị trường Hong Kong, chính sách rõ ràng thể hiện rõ nét: trong hai năm qua, Hong Kong đã có các bước rõ ràng trong lĩnh vực RWA: thúc đẩy hệ thống cấp phép stablecoin (ví dụ dự thảo quy định của HKMA), thử nghiệm token hoá trái phiếu xanh và trái phiếu chính phủ (ví dụ dự án phát hành trái phiếu xanh token hoá của chính phủ Hong Kong), khuyến khích các tổ chức phát hành tài sản trên chuỗi. Về bản chất, Hong Kong đang xây dựng một hệ thống: dựa trên đô la Mỹ (hoặc đô la gắn cố định) làm trung tâm của thị trường tài chính chuỗi.

Tại sao cùng một quốc gia lại xuất hiện hai con đường?

Nguyên nhân không phức tạp, về bản chất là hai logic tài chính khác nhau:

Điều này có nghĩa: trong các môi trường thể chế khác nhau, thuộc tính quy định và vị trí thị trường của cùng một tài sản thể hiện rõ sự khác biệt.

Ngay cả không xét thái độ quy định, chỉ từ thực tiễn vận hành, RWA nội địa Trung Quốc còn đối mặt với bốn giới hạn căn bản:

(1) Chưa mở cửa dòng vốn vốn chủ sở hữu → không thể tự do huy động vốn xuyên biên giới

(2) Dữ liệu ra ngoài bị hạn chế → mâu thuẫn giữa minh bạch chuỗi và quy định

(3) Hệ thống xác nhận quyền tài sản không thống nhất → tính hợp pháp của lên chuỗi còn thiếu

(4) Thuộc tính pháp lý token chưa rõ ràng → thiếu bảo vệ nhà đầu tư

Những vấn đề này không thể giải quyết trong ngắn hạn. Chính vì vậy, quy định chọn không mở rộng thử nghiệm, mà là: trước khi thể chế chưa hoàn thiện, chọn tăng cường kiểm soát rủi ro thay vì mở rộng thử nghiệm.

1.4 Phân tích hai dự án điển hình: Tại sao nhìn có vẻ hợp quy, nhưng cuối cùng không thể thực thi

Trong hai năm qua, chúng tôi đã theo sát quá trình thúc đẩy nhiều dự án RWA, cảm nhận rõ ràng nhất là: đa số dự án RWA trong giai đoạn thiết kế có logic hợp quy khá mạnh, nhưng khi đi vào thực thi, thường gặp trở ngại ở các nút then chốt. Nguyên nhân cốt lõi không phải ở một khâu đơn lẻ, mà là khi cấu trúc tiến triển, dự án dần chạm đến các giới hạn quy định cao hơn. Có thể tóm tắt quá trình này thành một đường điển hình: số hóa tài sản → tách quyền lợi thu nhập → mời gọi nhà đầu tư → thiết kế thanh khoản → hình thành dòng vốn xuyên biên giới → bị quy định định lại.

Hai ví dụ dưới đây đều đi theo con đường này, chỉ khác nhau về giai đoạn dừng lại.

Dự án thứ nhất thuộc lĩnh vực tài chính chuỗi cung ứng, tài sản cơ sở là khoản phải trả của doanh nghiệp sản xuất chính. Nhóm dự án ban đầu rất cẩn trọng: chọn tài sản là khoản phải thu của doanh nghiệp lớn, rõ ràng về kỳ hạn, tỷ lệ vỡ nợ cực thấp; cấu trúc có SPV để cách ly; thậm chí trong kiểm soát rủi ro còn có cơ chế mua lại, bù trừ chênh lệch. Từ góc độ tài chính truyền thống, đây là cấu trúc ABS tiêu chuẩn, gần như không có điểm trừ.

Sự thay đổi thực sự xảy ra ở phía dòng vốn. Để nâng cao hiệu quả huy động và giảm chi phí, dự án chọn phát hành token qua SPV ở nước ngoài, mời gọi dòng vốn Đông Nam Á, dùng stablecoin để mua. Chính tại thời điểm này, bản chất dự án đã thay đổi căn bản: không còn chỉ là công cụ tài trợ chuỗi cung ứng, mà trở thành sản phẩm chứng khoán hóa tài sản hướng tới nhà đầu tư toàn cầu, định giá bằng đô la Mỹ.

Quy định cũng bắt đầu chú ý. Ban đầu là vấn đề tính xác thực của tài sản và mô hình kiểm soát rủi ro, nhưng nhanh chóng, quy định bắt đầu đặt câu hỏi về các vấn đề: dòng vốn vào chuỗi sau đó sẽ ra sao? Nhà đầu tư nước ngoài nhận dạng thế nào? Phân phối lợi nhuận có tạo thành vòng dòng vốn xuyên biên giới không? Những câu hỏi này đều có lời giải về mặt kỹ thuật, nhưng trong khung quy định lại không có câu trả lời hợp lệ.

Kết quả cuối cùng, dự án bị xác định là chứng khoán hóa tài sản xuyên biên giới chưa được phép, nguyên nhân cốt lõi không phải tài sản không hợp quy, mà là dòng vốn đã thoát khỏi phạm vi kiểm soát của quy định tài chính trong nước.

Ngược lại, dự án thứ hai bắt đầu rõ ràng hơn, lấy việc tách dòng tiền thuê nhà của các tòa nhà trung tâm thành phố làm ví dụ, bán quyền lợi thu nhập cho nhà đầu tư dưới dạng token. Về logic thương mại, đây gần như là mô hình dễ hiểu nhất, hấp dẫn nhất của RWA: dòng tiền ổn định, tài sản rõ ràng, lợi nhuận dự đoán được.

Nhưng chính vì quá tiêu chuẩn, vấn đề lại dễ bộc lộ hơn. Trong quá trình dự án tiến triển, các thiết kế then chốt dần cộng hưởng: để tăng tham gia, giảm ngưỡng đầu tư; để tăng thanh khoản, đưa vào cơ chế giao dịch thứ cấp; để nâng cao sức hấp dẫn, đẩy nhanh tiến độ phân phối lợi nhuận. Mỗi thiết kế riêng rẽ đều hợp lý, nhưng khi kết hợp lại, tạo thành một cấu trúc rõ ràng: có thể tách nhỏ, có thể giao dịch, hướng tới huy động vốn cộng đồng.

Trong ngữ cảnh quy định, gần như đồng nghĩa với chứng khoán. Và Trung Quốc đã có quy định rõ về loại tài sản này: nếu dựa trên bất động sản, hướng tới huy động vốn cộng đồng và phân phối lợi nhuận, thì con đường hợp quy duy nhất là vào hệ thống REITs công khai. Bất kỳ cấu trúc nào vượt ra ngoài hệ thống này, dù công nghệ có tiên tiến đến đâu, đều thuộc dạng chứng khoán ngoài quy định.

Chính điểm này, dự án cuối cùng không còn chỗ điều chỉnh nào, buộc phải dừng lại. Khi đặt hai ví dụ này cạnh nhau, ta thấy một điểm chung rất quan trọng nhưng dễ bị bỏ qua: thất bại của dự án không phải do không hợp quy, mà do không thể đưa vào hệ thống quy định hiện hành.

Nói cách khác, vấn đề của các dự án này không phải là chúng làm sai điều gì, mà là chúng cố gắng làm một việc mà thể chế hiện tại chưa sẵn sàng tiếp nhận. Ví dụ thứ nhất dừng lại ở dòng vốn xuyên biên giới, kích hoạt bởi quy định về ngoại hối và dòng vốn; ví dụ thứ hai dừng lại ở cấu trúc quyền lợi thu nhập, kích hoạt bởi quy định về phát hành chứng khoán. Nhưng bản chất của chúng đều giống nhau: khi RWA bắt đầu có cả ba yếu tố: tách nhỏ tài sản + mở rộng nhà đầu tư + thiết kế thanh khoản, thì bản chất của nó chuyển từ vấn đề sản phẩm sang vấn đề cấu trúc của hệ thống tài chính và quy định.

Chính lúc này, các cấu trúc “hợp quy” tưởng chừng như hợp lệ, sẽ bị tháo rỡ lại, phân loại vào các khung quy định hiện có. Đây cũng là lý do, theo kinh nghiệm thực tiễn, các dự án RWA của Trung Quốc thường kết thúc không phải do bị cấm rõ ràng, mà là: không thể hoàn thành thủ tục đăng ký, không thể có kênh tiếp cận, không thể mở vòng dòng vốn.

Các dự án này cuối cùng đều bị dừng hoặc tạm ngừng trong quá trình hợp quy. Từ góc độ này, giá trị của các ví dụ này không nằm ở thất bại, mà nằm ở việc chúng rất rõ ràng tiết lộ một điều: giới hạn thực sự của RWA tại Trung Quốc không nằm ở phía tài sản, cũng không nằm ở công nghệ, mà nằm ở chỗ nó có thay đổi cách dòng vốn lưu chuyển, và định giá tài sản bằng tiền tệ nào hay không. Một khi câu trả lời là có, dự án sẽ rất khó tiếp tục tiến triển. Từ các ví dụ, có thể thấy, điểm hạn chế của quy định không nằm ở công nghệ số hóa tài sản, mà nằm ở việc nó gây ra thay đổi cấu trúc tài chính. Thực chất, quy định quan tâm không phải là khả năng công nghệ, mà là: khi tài sản Token hóa, liệu có thể tránh khỏi hệ thống quy định tài chính hiện có, hình thành các hoạt động tài chính ngoài hệ thống.

1.5 Tóm tắt: Thắt chặt không phải là phủ nhận, mà là phòng ngừa rủi ro chuyển dịch quyền định giá

Nếu tổng quát hóa phân tích của chương này, có thể tóm lại: Trung Quốc thận trọng với RWA không phải vì công nghệ chưa đủ trưởng thành, mà vì tiềm năng ảnh hưởng của nó đã chạm đến ba giới hạn then chốt của hệ thống tài chính: định giá tài sản, dòng vốn vốn chủ sở hữu, và chủ quyền tiền tệ.

Cụ thể hơn: về mặt tài chính, RWA có thể tái cấu trúc ngân hàng bóng tối; về mặt vốn, nó có thể mở ra kênh dòng vốn xuyên biên giới; về mặt tiền tệ, nó có thể khiến tài sản nhân dân tệ bị định giá bằng đô la Mỹ. Do đó, đợt điều chỉnh chính sách này mang tính dự phòng rủi ro hơn là đơn thuần thu hẹp thị trường. Vấn đề cốt lõi không phải là có phát triển RWA hay không, mà là liệu có thể xây dựng được cơ chế định giá tài sản độc lập, dòng vốn tự chủ, mà không quá phụ thuộc vào hệ thống đô la Mỹ hay không.

Cơ chế định giá của tài sản trong RWA dựa trên đô la Mỹ và quyền lực thống trị toàn cầu

2.1 Tại sao RWA tự nhiên đô la hóa: Cấu trúc định giá từ ban đầu đã bất đối xứng

Về mặt kỹ thuật, RWA có tính trung lập—lý thuyết, bất kỳ quốc gia nào cũng có thể đưa tài sản lên chuỗi, tách nhỏ, giao dịch. Nhưng trong thực tế thị trường, từ các dự án đầu tiên, RWA đã thể hiện rõ đặc điểm dẫn dắt của đô la Mỹ, đặc biệt trong các cấu trúc phát hành và dòng vốn chủ đạo. Nguyên nhân của hiện tượng này không nằm ở tài sản, mà ở cấu trúc định giá và thanh khoản của nó. Từ các dự án đã thực hiện, giá của tài sản RWA không chỉ do dòng tiền gốc quyết định, mà còn do ba yếu tố: lợi nhuận, rủi ro và thanh khoản. Ví dụ, trong dự án RWA trái phiếu Mỹ (như sản phẩm trái phiếu ngắn hạn của Ondo Finance), lợi nhuận đến từ lãi trái phiếu Mỹ, nhưng định giá thực tế vẫn phụ thuộc vào nhu cầu stablecoin trên chuỗi và khả năng rút tiền. Hay các dự án bất động sản mới nổi ở thị trường mới nổi, dù lợi nhuận cho thuê ổn định, nhưng do thanh khoản đô la trên chuỗi còn hạn chế, thường phải trả lãi suất cao hơn để huy động vốn.

Trong hệ thống tài chính truyền thống, ba yếu tố này thường hoàn toàn nằm trong cùng một hệ thống tiền tệ. Nhưng trong RWA, hai yếu tố sau, đặc biệt là phần thặng dư thanh khoản, gần như hoàn toàn do dòng tiền đô la trên chuỗi quyết định.

Điều này có nghĩa: dù tài sản nguồn gốc từ nền kinh tế phi đô la, thì quá trình định giá vẫn phải qua hệ thống thanh khoản đô la để thể hiện và phù hợp. Nói cách khác, RWA chưa thực sự toàn cầu hóa tài sản, mà đã thực hiện: lợi nhuận tài sản được đưa vào khung định giá dựa trên đô la Mỹ thống nhất.

2.2 Làm thế nào đô la Mỹ thâm nhập vào RWA: Từ công cụ thanh toán đến điểm neo lợi nhuận qua ba tầng kiểm soát

Phân tích sâu hơn, ta thấy đô la Mỹ trong hệ thống RWA không chỉ giữ vai trò đơn thuần, mà qua ba tầng kiểm soát toàn bộ hệ thống:

• Tầng 1: Stablecoin, khóa cố định tiền tệ thanh toán

Theo số liệu của RWA.xyz và CoinGecko tháng 4/2026[3], khoảng 83% các giao dịch RWA thực hiện qua stablecoin (tính theo giao dịch chuỗi và hợp đồng), chủ yếu là USDT và USDC.

Vai trò của stablecoin trong hệ thống RWA không chỉ là phương tiện thanh toán, mà còn là điểm định giá lợi nhuận và là điểm neo dòng tiền. Nó quyết định: đồng lợi nhuận của nhà đầu tư, cách định giá tài sản, và đơn vị chuẩn của thị trường. Khi dự án RWA huy động qua stablecoin, nợ phải trả của nó sẽ tính bằng đô la, khiến lợi nhuận phân phối tự nhiên chuyển thành lợi nhuận đô la, bước này đã hoàn thành tầng một của đô la hóa.

• Tầng 2: Lợi tức trái phiếu Mỹ, điểm neo định giá toàn cầu

Trong tất cả các thiết kế sản phẩm RWA, một biến số gần như không được nhấn mạnh, nhưng luôn tồn tại, là lãi suất không rủi ro. Trong hệ thống hiện tại, điểm neo này chỉ có một: trái phiếu Mỹ.

Điều này có nghĩa: tất cả tài sản RWA đều ngầm so sánh với lợi tức trái phiếu Mỹ.

Kết quả là, có một logic xếp hạng rõ ràng:

(1) thấp hơn trái phiếu Mỹ → không hấp dẫn

(2) cao hơn trái phiếu Mỹ chút ít → tài sản ít rủi ro

(3) cao hơn nhiều trái phiếu Mỹ → tài sản rủi ro cao

Cơ chế này đưa toàn bộ tài sản toàn cầu vào cùng một đường cong lợi nhuận đô la Mỹ.

• Tầng 3: Hệ thống DeFi, người phân phối thanh khoản cuối cùng

Nếu nói stablecoin giải quyết dòng tiền vào, trái phiếu Mỹ xác định lợi nhuận, thì DeFi quyết định: dòng tiền cuối cùng chảy về đâu.

Các đường dẫn chính hiện nay có thể tóm tắt là: Tài sản RWA lên chuỗi → làm tài sản thế chấp trong các hợp đồng vay mượn → thu hút thanh khoản stablecoin → qua thế chấp/điều chỉnh thế chấp tạo đòn bẩy dòng tiền. Trong quá trình này, tài sản không còn tồn tại như một dòng lợi nhuận độc lập, mà được nhúng vào hệ thống thế chấp và thanh khoản trên chuỗi, tham gia vòng tuần hoàn vốn chung.

Và trung tâm của mạng lưới này vẫn là stablecoin (đô la) và ETH cùng các tài sản thế chấp khác.

Điều này có nghĩa: nguồn thanh khoản của tài sản RWA về bản chất phụ thuộc vào quy mô và hoạt động của các pool stablecoin đô la trên chuỗi. Từ đó hình thành vòng khép kín: stablecoin (thanh toán) → trái phiếu Mỹ (định giá) → DeFi (phân phối).

2.3 Từ mô hình đến thực tế: đô la Mỹ lấy quyền định giá ưu tiên trong RWA như thế nào

Khi ba tầng này kết hợp, logic định giá của RWA sẽ có một thay đổi then chốt:

Trong đó:

(1) CF: dòng tiền của tài sản cơ sở

(2) r_UST: lợi tức trái phiếu Mỹ (lãi suất không rủi ro)

(3) RP: phần bù rủi ro tín dụng và vỡ nợ

(4) LP: phần bù thanh khoản trên chuỗi (quyết định bởi cung cầu stablecoin)

So với mô hình DCF truyền thống, cấu trúc định giá này có hai điểm khác biệt cốt lõi: trong DCF truyền thống, lãi suất không rủi ro thường dựa trên lợi nhuận của đồng tiền nội địa; còn trong RWA, biến số này hoàn toàn thay thế bằng lợi tức đô la (lợi tức trái phiếu Mỹ); tài sản truyền thống về tính thanh khoản chủ yếu dựa vào độ sâu của thị trường nội địa, còn trong RWA, tính thanh khoản phụ thuộc vào cung cấp dòng tiền đô la trên chuỗi. Kết quả là, quyền định giá tài sản đã chuyển từ phần nào của thị trường nội địa sang hệ thống thanh khoản đô la toàn cầu.

Sự khác biệt này đã hình thành rõ rệt trong thực tế thị trường:

(1) Sản phẩm RWA trái phiếu Mỹ: cung không đủ cầu

(2) Tài sản RWA thị trường mới nổi: khó huy động vốn

Nguyên nhân cốt lõi không nằm ở chất lượng tài sản, mà ở việc nó có tự nhiên nằm trong hệ thống đô la hay không.

Từ các ví dụ thực tế của ba dự án, logic này đã được xác nhận nhiều lần:

(1) Ondo Finance: đưa trái phiếu Mỹ ngắn hạn lên chuỗi, xây dựng tài sản gần như không rủi ro trên chuỗi, thu hút dòng stablecoin ưu tiên, tăng cường lợi nhuận neo đô la

(2) MakerDAO: đưa tài sản thực (như trái phiếu Mỹ) vào hệ thống thế chấp DAI, khiến tín dụng stablecoin phụ thuộc trực tiếp vào tài sản đô la, mở rộng ảnh hưởng của hệ thống đô la

(3) BlackRock BUIDL: dùng vốn tổ chức đưa tài sản đô la lên chuỗi, kết hợp cấu trúc hợp quy để kết nối thanh khoản chuỗi, tiếp tục nhúng tài sản đô la truyền thống vào hệ sinh thái Web3

Dù các dự án này theo các đường dẫn khác nhau, kết luận đều nhất quán: RWA không làm yếu hệ thống đô la, mà mở rộng phạm vi định giá và thanh khoản của nó trong công nghệ mới.

2.4 Thực tế bị bỏ qua: Tại sao tài sản phi đô la lại bị định giá thấp hệ thống

Trong thực tế, một hiện tượng rất phổ biến nhưng dễ bị hiểu sai là: tài sản phi đô la trong hệ thống RWA không phải là chất lượng kém, mà là bị định giá lại trong hệ thống định giá dựa trên đô la. Vấn đề này thể hiện rõ ở hai khía cạnh.

Thứ nhất, biến động tỷ giá trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận thực của nhà đầu tư, đặc biệt khi tài sản phi đô la huy động bằng stablecoin. Ví dụ, trong dự án RWA bất động sản ở Đông Nam Á, dù lợi nhuận cho thuê theo đồng nội địa đạt 6–8%[10], khi quy đổi ra đô la và tính đến biến động tỷ giá, lợi nhuận thực của nhà đầu tư giảm rõ rệt, làm tăng khó khăn huy động vốn. Khi một tài sản tính bằng nhân dân tệ hoặc ngoại tệ khác, huy động bằng stablecoin đô la, lợi nhuận thực của nhà đầu tư phải trừ đi biến động tỷ giá. Nếu có kỳ vọng mất giá, nhà đầu tư sẽ yêu cầu lợi nhuận cao hơn để bù đắp, dẫn đến định giá tài sản giảm.

Thứ hai, tài sản phi đô la thường đối mặt với chiết khấu thanh khoản rõ rệt. Do thiếu độ sâu thị trường, thiếu nhận thức của nhà đầu tư, và khó thoái vốn, nên cần cung cấp lợi nhuận cao hơn để thu hút dòng vốn. Kết quả, cùng một tài sản, trong hệ thống định giá đô la và hệ thống định giá phi đô la, có thể xuất hiện chênh lệch hệ thống.

Kết luận cuối cùng: cùng một tài sản, trong hệ thống định giá dựa trên đô la và hệ thống định giá phi đô la, có thể xuất hiện chênh lệch hệ thống rõ rệt.

2.5 Tóm tắt: Đô la không chỉ là đơn vị định giá, mà còn là điểm phân phối lợi nhuận trung tâm của RWA

Chương này cho thấy, đô la Mỹ trong RWA không chỉ là đơn vị thanh toán, mà còn là trung tâm phân phối lợi nhuận: stablecoin khóa cố định thanh toán, trái phiếu Mỹ định nghĩa lợi nhuận, DeFi phân phối thanh khoản, tạo thành cấu trúc thống trị của đô la. Ba yếu tố này cộng lại, khiến đô la không chỉ tham gia định giá, mà còn kiểm soát toàn bộ quá trình phân phối lợi nhuận. Do đó, quyền lực thực sự của RWA không nằm ở phía tài sản, mà nằm ở phía tiền tệ: trong hệ thống này, thanh khoản đô la quyết định quyền định giá, và ảnh hưởng đến cách phân phối lợi nhuận toàn cầu.

Chủ đề mâu thuẫn giữa quốc tế hóa nhân dân tệ và hệ thống RWA

3.1 Con đường quốc tế hóa nhân dân tệ đã có: Một quy trình kiểm soát mở rộng theo từng giai đoạn

Nếu đặt RWA trong khung lớn hơn, sẽ thấy một vấn đề tiền đề: quá trình quốc tế hóa nhân dân tệ không hoàn toàn dựa trên thị trường tự do, mà là một quá trình thể chế thận trọng, theo từng giai đoạn. Trong mười năm qua, con đường chính của quốc tế hóa nhân dân tệ chủ yếu dựa vào ba trục: thanh toán thương mại, đầu tư xuyên biên giới, và thị trường tài chính ngoài khơi, và đến năm 2025–2026, tiến hóa thành mạng lưới thanh toán đa cực + tăng cường phụ thuộc vào hệ thống không dùng SWIFT + mở rộng thử nghiệm đồng nhân dân tệ kỹ thuật số xuyên biên giới.

Dựa trên dữ liệu thanh toán xuyên biên giới của SWIFT năm 2025[5], và số liệu Q1/2026, tỷ lệ nhân dân tệ trong các phương thức thanh toán toàn cầu khoảng 3.13% – 3.46%, tăng nhẹ so với cùng kỳ 2025, nhưng vẫn còn cách xa hơn 50% của đô la Mỹ. Thay đổi then chốt trong quá trình quốc tế hóa nhân dân tệ năm 2025–2026 không còn nằm ở tỷ lệ phần trăm, mà ở sự phân tầng của mạng lưới thanh toán + hệ thống thanh toán khu vực + quyền định giá năng lượng và hàng hóa lớn: mở rộng hệ thống CIPS, tăng cường thanh toán bằng nhân dân tệ trong thương mại năng lượng Trung Đông, và một số quốc gia trong dự án “