Đường phân cách của Cục Dự trữ Liên bang

1. Bối cảnh cuộc họp: Nền kinh tế Mỹ đi trong bóng tối của lạm phát đình trệ

Hội nghị Ủy ban Thị trường Mở Liên bang diễn ra từ ngày 29 đến 30 tháng 4 năm 2026, chắc chắn sẽ để lại dấu ấn đậm nét trong lịch sử của Cục Dự trữ Liên bang. Đây không chỉ là cuộc họp cuối cùng của Chủ tịch Jerome Powell trong nhiệm kỳ, mà còn là cuộc đấu tranh quyết liệt về chính sách giữa các ý tưởng trong bối cảnh địa chính trị phức tạp và dữ liệu kinh tế đan xen. Kể từ khi xung đột Mỹ-Iran bùng phát vào cuối tháng 2, thị trường vốn toàn cầu đã trải qua một đợt thử nghiệm áp lực dữ dội, việc qua lại eo biển Hormuz bị gián đoạn đã trực tiếp đẩy giá năng lượng quốc tế tăng vọt, dầu Brent đã chạm mức cao nhiều năm. Đồng thời, tình hình lạm phát của Fed ngày càng trở nên nghiêm trọng: Chỉ số giá tiêu dùng cá nhân (PCE) tháng 3 tăng 3,5% so với cùng kỳ năm trước, lõi PCE tăng 3,2%, cao hơn nhiều so với mục tiêu dài hạn 2%. Song song đó, thị trường lao động thể hiện một bức tranh mâu thuẫn — tỷ lệ thất nghiệp chính thức ổn định ở mức thấp 4,3%, nhưng số lượng việc làm mới ròng lại tăng chậm hoặc gần như không tăng, cho thấy khả năng hấp thụ của thị trường lao động đang yếu đi. Báo cáo Sách nâu cũng chỉ ra rằng xung đột Trung Đông đã trở thành nguồn “độ không chắc chắn cao” trong quyết định của doanh nghiệp, phần lớn các doanh nghiệp giữ thái độ chờ đợi. Trong bối cảnh rủi ro “lạm phát đình trệ” tiềm ẩn này, điểm tập trung của thị trường đã chuyển từ “có giảm lãi suất trong năm nay hay không” sang “Liệu Fed còn khả năng tăng lãi suất hay không”.

2. Quyết định chính sách: Vết rạn lớn nhất sau 34 năm dưới bề mặt bình yên

2.1 Giữ nguyên lãi suất phù hợp dự đoán

Như dự đoán của thị trường, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) quyết định giữ mục tiêu lãi suất quỹ liên bang trong khoảng 3,5% đến 3,75%. Đây là lần thứ ba liên tiếp kể từ cuộc họp tháng 1 năm nay, họ giữ nguyên chính sách. Trong tuyên bố chính sách, Fed thừa nhận “hoạt động kinh tế vẫn đang mở rộng với tốc độ ổn định”, nhưng đồng thời cũng nhấn mạnh “lạm phát vẫn ở mức cao” và đặc biệt lưu ý rằng tình hình Trung Đông ngày càng phức tạp đã làm tăng độ không chắc chắn về triển vọng kinh tế. Chủ tịch Powell tại cuộc họp báo sau đó cho biết, lập trường chính sách tiền tệ hiện tại là phù hợp, lãi suất đã “rất gần với lãi suất trung tính”, được ông định nghĩa trong khoảng 3% đến 4%.

2.2 Bốn phiếu phản đối hiếm hoi và sự trỗi dậy của phe diều hâu

Dù quyết định về lãi suất không gây bất ngờ, nhưng kết quả bỏ phiếu lại khiến thị trường sửng sốt. Kết quả là 8 phiếu thuận, 4 phiếu chống, đây là lần phân chia nội bộ lớn nhất kể từ tháng 10 năm 1992 của FOMC. Thông thường, sự chú ý của thị trường tập trung vào ý kiến của Thị trưởng Fed Stephen Miran, người thường bỏ phiếu ủng hộ giảm lãi suất 25 điểm cơ bản. Tuy nhiên, tâm điểm thực sự nằm ở ba phiếu phản đối của phe diều hâu.

Chủ tịch Fed Cleveland Beth M. Hammack, Chủ tịch Fed Minneapolis Neel Kashkari và Chủ tịch Fed Dallas Lorie K. Logan dù đồng ý giữ nguyên lãi suất, nhưng họ cực kỳ phản đối cách diễn đạt trong tuyên bố chính sách về “sự nới lỏng”. Điều họ quan tâm không phải lãi suất, mà là cách diễn đạt trong tuyên bố. Hiện tại, tuyên bố còn giữ một chỉ dẫn quan trọng: “khi xem xét điều chỉnh phạm vi mục tiêu lãi suất quỹ liên bang về mức độ và thời điểm phù hợp hơn” . Trong ngữ cảnh quen thuộc của Fed, cách diễn đạt này thường ngụ ý thị trường rằng bước tiếp theo có thể là giảm lãi suất.

Ba quan chức này cho rằng, do giá năng lượng cao và lạm phát dai dẳng, tuyên bố chính sách không nên dự đoán trước hướng đi của việc giảm lãi suất. Họ đề xuất sửa đổi cách diễn đạt để phản ánh “rủi ro hai chiều” — tức là khả năng tăng hoặc giảm lãi suất trong bước tiếp theo hoặc giữ nguyên. Họ cho rằng, cách diễn đạt hiện tại đã quá lạc hậu so với thực tế, có thể dẫn thị trường đánh giá thấp khả năng tăng lãi suất. Sự kiện này đánh dấu sự thay đổi rõ rệt trong cân bằng quyền lực nội bộ Fed: dù “giữ nguyên lãi suất” được đa số ủng hộ, nhưng về “hướng đi tiếp theo”, phe diều hâu đã gửi tín hiệu cực kỳ cứng rắn.

3. Tiễn biệt Powell: Ở lại làm thành viên Hội đồng và cuộc chiến bảo vệ tính độc lập

3.1 Phá vỡ truyền thống về quyết định ở lại

Đây không chỉ là cuộc chiến chính sách, mà còn là đêm trước của sự chuyển giao quyền lực. Powell kết thúc nhiệm kỳ Chủ tịch bằng một cuộc họp báo mang đậm dấu ấn cá nhân và lời lẽ cứng rắn. Trong lời mở đầu, ông xác nhận rằng sau ngày 15 tháng 5, khi nhiệm kỳ Chủ tịch kết thúc, ông sẽ không rời Fed mà tiếp tục giữ chức thành viên Hội đồng. Đây là quyết định phá vỡ truyền thống nhiều thập kỷ. Trong lịch sử hiện đại của Fed, các Chủ tịch rời nhiệm thường từ chức đồng thời khỏi Hội đồng để tạo điều kiện cho người kế nhiệm, như Yellen hay Bernanke. Powell chọn ở lại làm thành viên Hội đồng đến tháng 1 năm 2028, nghĩa là ông vẫn có quyền bỏ phiếu trong FOMC và giữ một vị trí trong Hội đồng.

3.2 Mây mù trong khảo sát và giới hạn chính trị

Giải thích về lý do ở lại của Powell rất thẳng thắn và sắc nét. Ông cho rằng, nguyên nhân chính là do “ba tháng qua, chính phủ Mỹ đã tiến hành những cuộc tấn công pháp lý chưa từng có” nhằm vào ông. Bối cảnh là Bộ Tư pháp Mỹ từng mở cuộc điều tra hình sự đối với Fed và Powell liên quan đến chi phí vượt mức của dự án nâng cấp tòa nhà trụ sở Fed. Dù chỉ vài ngày trước cuộc họp, Công tố viên liên bang tại District Columbia đã tuyên bố chấm dứt điều tra này, Powell vẫn còn băn khoăn.

Powell phân biệt rõ ràng giữa “lời lẽ chính trị” và “hành động pháp lý”. Ông thừa nhận, những lời chỉ trích công khai của Tổng thống không làm ông cảm thấy bị đe dọa, nhưng việc sử dụng quyền lực tư pháp để điều tra Fed là “đường đỏ không thể vượt qua”. Ông nói: “Tôi dự định nghỉ hưu, nhưng những gì đã xảy ra trong ba tháng qua khiến tôi không còn lựa chọn nào khác ngoài việc ở lại cho đến khi cuộc điều tra này kết thúc thực sự, minh bạch và có kết luận rõ ràng.” Ông gọi các hành động pháp lý này là “chưa từng có” trong 113 năm lịch sử của Fed, đe dọa nền móng của sự độc lập của ngân hàng trung ương.

3.3 “Chủ tịch bóng tối” và những nghi vấn

Việc Powell ở lại đã làm dấy lên lo ngại về khả năng ông sẽ trở thành “Chủ tịch bóng tối”, qua đó lấn át người kế nhiệm Kevin Warsh. Để trấn an thị trường, Powell đã đưa ra cam kết rõ ràng: “Tôi tuyệt đối không đóng vai ‘Chủ tịch bóng tối’… Tôi dự định giữ vai trò thành viên Hội đồng một cách âm thầm, cố gắng làm việc để hỗ trợ Chủ tịch và hướng đi mà ông ấy muốn theo đuổi.” Ông nhấn mạnh, Fed chỉ có một Chủ tịch duy nhất, khi Warsh tuyên thệ nhậm chức, ông mới chính thức là Chủ tịch. Tuy nhiên, việc Powell ở lại thực tế khiến Tổng thống Trump không thể ngay lập tức bổ nhiệm người mới để thay đổi cấu trúc chính trị của Fed, hành động này được một số nhà bình luận xem như một sự kiểm soát nội bộ.

4. Định lý của lạm phát đình trệ: Powell bàn về hai mặt của cú sốc năng lượng

4.1 Lý luận “theo sách vở” về chờ đợi

Trong đánh giá chính sách tiền tệ thực chất, trước áp lực lạm phát do giá dầu cao, Powell thể hiện sự bình tĩnh và thận trọng “như ngày cuối cùng”. Ông phân tích hệ thống lý do Fed không vội tăng hoặc giảm lãi suất — đó là hai giới hạn trong rủi ro lạm phát đình trệ.

Về phần lạm phát (phần tăng): Powell thừa nhận rằng đợt tăng lạm phát gần đây chủ yếu do xung đột Trung Đông thúc đẩy giá năng lượng, cùng với tác động của thuế quan trước đó. Ông chỉ ra rằng, mặc dù thuế quan thường gây ra mức tăng giá một lần và hiệu ứng sẽ giảm dần theo thời gian, nhưng tác động của cú sốc năng lượng vẫn chưa rõ ràng. Hiện tại, kỳ vọng lạm phát ngắn hạn tăng do giá dầu tăng vọt, nhưng kỳ vọng dài hạn vẫn neo ở mức 2%.

Về phần tăng trưởng (rủi ro đình trệ): Đây là phần mang tính triết lý nhất trong bài phát biểu của Powell. Ông không chỉ tập trung vào việc giá dầu tăng đẩy CPI lên cao, mà còn đề cập đến “hiệu ứng tiêu hao của thu nhập” hay “hiệu ứng mất mát của của cải”. Ông nói: “Nếu người dân phải trả giá cao hơn cho xăng dầu, thì số tiền họ có thể dành cho các khoản chi khác sẽ giảm đi. Điều này sẽ gây ra tác động tiêu cực đến tăng trưởng.”

Powell mô tả một kịch bản: khi giá dầu tăng đến một điểm tới hạn (ví dụ 120, 130 hoặc 140 USD), logic giao dịch của thị trường sẽ đảo chiều. Dù ban đầu giá dầu cao sẽ thúc đẩy kỳ vọng tăng lãi suất, nhưng khi tác động đến thu nhập khả dụng của người tiêu dùng đủ lớn, làm chậm hoạt động kinh tế rõ rệt, thị trường sẽ bắt đầu định giá “giảm lãi suất trong suy thoái”. Nói cách khác, sự xấu đi của yếu tố tăng trưởng cuối cùng sẽ vượt qua yếu tố lạm phát, buộc thị trường kỳ vọng Fed phải hạ lãi suất để cứu vãn nền kinh tế. Đây chính là tình huống khó xử nhất của Fed khi đối mặt với cú sốc cung — không thể đơn thuần thắt chặt chính sách tiền tệ để giải quyết thiếu hụt cung, đồng thời phải tránh làm trầm trọng thêm nhu cầu.

4.2 Kết thúc dựa vào dữ liệu

Powell thừa nhận, hiện tại chính sách đang ở vị trí thuận lợi để ứng phó với mọi khả năng, do đó Fed có thể chờ đợi các tác động tiêu cực của xung đột năng lượng và thuế quan giảm bớt trước khi quyết định. Ông nhấn mạnh, trước khi giảm lãi suất, Fed cần thấy hai tín hiệu: thứ nhất, giá cả do thuế quan tăng sẽ giảm đi; thứ hai, cú sốc năng lượng “vượt qua đỉnh”. Ông không loại trừ khả năng tăng lãi suất, nhưng cũng rõ ràng rằng ngưỡng để tăng lãi suất cũng rất cao.

5. Dữ liệu kinh tế trong hai mặt của đồng tiền: Lo ngại về lao động và sức bền của tiêu dùng

5.1 Sự phân hóa của thị trường lao động

Dù chính sách tập trung vào lạm phát, nhưng những biến đổi tinh tế của thị trường lao động là lý do sâu xa để Powell duy trì thái độ “chờ đợi”. Theo dữ liệu công bố trước hội nghị, tháng 4, Mỹ tạo ra 175 nghìn việc làm phi nông nghiệp mới, không quá thấp, nhưng rõ ràng thấp hơn xu hướng của 12 tháng qua. Tỷ lệ thất nghiệp giữ ổn định, nhưng điều này che giấu một thực tế: tỷ lệ tham gia lực lượng lao động giảm (một phần do giảm nhập cư), đã bù đắp cho sự chậm lại trong tuyển dụng.

Điều đáng chú ý hơn là Powell thừa nhận “số việc làm mới ròng gần như không tăng”. Điều này cho thấy, dù các doanh nghiệp chưa lớn tiếng sa thải hàng loạt (thất nghiệp thấp), nhưng họ cũng đã ngừng tuyển dụng quy mô lớn. Thị trường lao động đang chuyển từ “quá nóng” sang “bình thường hóa” hoặc “lạnh đi”. Trong môi trường này, Fed sẽ rất thận trọng trong việc thắt chặt chính sách hơn nữa (tăng lãi suất), vì tốc độ xấu đi của thị trường lao động có thể tăng theo cấp số nhân, gây ra cảnh báo về nhiệm vụ việc làm.

5.2 Nguồn sức bền của tiêu dùng

Trong khi đó, chi tiêu tiêu dùng thể hiện sự bền bỉ đáng kinh ngạc. Dù hóa đơn tại các trạm xăng tăng gấp đôi, các hộ gia đình Mỹ vẫn tiếp tục chi tiêu. Điều này chủ yếu nhờ hai yếu tố cấu trúc: tích lũy tiết kiệm vượt mức trong thời kỳ dịch bệnh (dù đã cạn kiệt phần lớn trong nhóm thu nhập thấp), và hiệu ứng giàu có từ tăng trưởng thị trường chứng khoán. Powell đặc biệt đề cập đến một hiện tượng thú vị: một trong những động lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế chính là “nhu cầu không ngừng của các trung tâm dữ liệu trên khắp nước Mỹ”. Đợt đầu tư liên quan đến trí tuệ nhân tạo đang bù đắp cho sự yếu kém của các ngành sản xuất truyền thống, giải thích vì sao dù chỉ số niềm tin tiêu dùng giảm xuống mức thấp kỷ lục do giá dầu giảm, nhưng dữ liệu chi tiêu thực tế vẫn ổn định.

6. Thời đại Warsh: Khung chính sách mới, thu hẹp bảng cân đối và cơn bão chính trị

6.1 Chuyển đổi mô hình khung chính sách

Khi Powell rời khỏi vị trí Chủ tịch, người kế nhiệm Kevin Warsh sẽ đối mặt với một ủy ban chia rẽ và Powell vẫn còn tại vị. Việc Warsh được Thượng viện phê chuẩn trong phiên điều trần đã loại bỏ các trở ngại chính trong quá trình xác nhận. Trong phần trình bày tại hội thảo, Warsh cho thấy ông đang chuẩn bị thúc đẩy một cuộc cách mạng sâu rộng trong khung chính sách.

Trước tiên, là về triết lý mục tiêu lạm phát. Warsh gọi sự mất kiểm soát lạm phát trong 2021-2022 là “sai lầm chính sách chết người”, và đề xuất xây dựng “khung chính sách lạm phát hoàn toàn mới”, nhấn mạnh việc kiểm soát kỳ vọng lạm phát sớm hơn, mạnh mẽ hơn.

Thứ hai, và cũng là điểm mấu chốt, là chiến lược “thu hẹp bảng cân đối để đổi lấy giảm lãi suất”. Warsh lâu nay phản đối việc sử dụng bảng cân đối để kích thích. Lý luận của ông là: thu hẹp bảng 1 nghìn tỷ USD tương đương khoảng 25/50 điểm cơ bản của lãi suất. Do đó, ông đề xuất giảm mạnh bảng tài sản khổng lồ hiện nay (khoảng 6,7 nghìn tỷ USD) để trực tiếp thắt chặt thanh khoản, tạo không gian chính sách để giảm lãi suất quỹ liên bang. Chiến thuật này vừa đáp ứng yêu cầu chính trị của Nhà Trắng về “giảm lãi suất”, vừa hút bớt thanh khoản để ngăn chặn bong bóng tài sản. Các nhà phân tích dự đoán, sau khi nhậm chức, Warsh có thể thúc đẩy “thu hẹp bảng 1 nghìn tỷ USD” kết hợp với “giảm lãi 50 điểm cơ bản” như một chiến lược phòng ngừa chính sách.

6.2 Tái cấu trúc nội bộ FOMC

Thử thách đầu tiên của Warsh là quản lý kỳ vọng nội bộ của FOMC. Powell cho biết, trong phiên điều trần, Warsh đã trình bày “lập luận thuyết phục” và “tôi tin ông ấy” có thể chống lại áp lực chính trị. Nhưng thực tế chính trị rất khắc nghiệt: các thượng nghị sĩ đảng Dân chủ gần như đồng thuận phản đối Warsh, cho rằng ông có thể trở thành “tay sai chính trị”. Trong nội bộ Hội đồng, dù Warsh có thể tạo ra xu hướng “diều hâu” (ông gần đây đã mềm mỏng hơn về giảm lãi suất), nhưng ông sẽ phải đối mặt với các phe diều hâu như Harker, Kashkari, Logan. Các nhà phân tích dự đoán, trong năm đầu nhiệm kỳ, Warsh có thể buộc phải thể hiện xu hướng “dove” để cân bằng áp lực nội bộ, đặc biệt khi thị trường chứng khoán có biến động mạnh, ông sẽ phản ứng nhanh hơn với biến động thị trường.

7. Triển vọng thị trường: Từ “khi nào giảm lãi” sang “xác suất có trọng số”

7.1 Những bất định mới

Sau cuộc họp này, cách định giá của thị trường đã có sự chuyển đổi rõ rệt. Trước tiên, thị trường trái phiếu phản ứng nhanh, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 2 năm đã tăng mạnh nhất kể từ năm 2022 trong ngày quyết định của Fed, các nhà giao dịch bắt đầu tính đến khoảng 50% xác suất tăng lãi suất. Trọng tâm tranh luận đã không còn là “khi nào giảm lãi”, mà là “liệu còn cần phải đề phòng tăng lãi hay không”. Rủi ro hai chiều này hiếm thấy trong chu kỳ của Fed trong hai năm qua.

7.2 Phân tích các kịch bản

Trong tương lai, xu hướng của thị trường sẽ phụ thuộc vào diễn biến của các kịch bản sau:

Kịch bản 1: Xung đột dịu đi, cung cấp phục hồi. Nếu eo biển Hormuz trở lại bình thường, giá dầu giảm mạnh xuống dưới 80 USD, áp lực lạm phát sẽ giảm rõ rệt. Điều này xác nhận dự đoán của Powell về “tác động tạm thời của cú sốc năng lượng”, và Fed có thể giữ nguyên lãi suất, thị trường sẽ định giá lại “đường bay mềm”, các cổ phiếu tăng trưởng (NASDAQ) có thể phục hồi mạnh.

Kịch bản 2: Giá dầu cao duy trì, lạm phát dai dẳng. Nếu xung đột bế tắc, giá dầu duy trì trên 100 USD, sẽ trở thành một nguồn cung lạm phát liên tục. Điều này buộc Fed phải duy trì lãi suất cao lâu hơn (Higher for Longer), thậm chí thúc đẩy chiến lược “thu hẹp bảng” của Warsh, gây áp lực giảm định giá và lợi nhuận của thị trường, năng lượng vẫn là công cụ phòng hộ tốt nhất.

Kịch bản 3: Giá dầu vượt ngưỡng, gây suy thoái. Nếu giá dầu tăng trên 140 USD, kích hoạt “hiệu ứng tiêu hao của cải” của Powell, khiến chi tiêu tiêu dùng sụp đổ. Thị trường sẽ định giá trước “giảm lãi trong suy thoái”. Điều này sẽ làm lợi suất trái phiếu giảm mạnh, vàng có thể tăng vọt sau một thời gian ngắn bị áp lực lạm phát, còn thị trường chứng khoán (ngoại trừ năng lượng) sẽ giảm mạnh.

7.3 Các vấn đề cấu trúc dài hạn

Ngoài giá dầu, một biến số dài hạn trong thời đại Warsh là sự phối hợp giữa chính sách tài khóa và tiền tệ. Warsh từng đề cập đến việc xem xét lại “Hiệp định Bộ Tài chính - Fed năm 1951”, điều này ngụ ý ông có thể trong nhiệm kỳ sẽ thậm chí hợp tác với Bộ Tài chính để thực hiện các hoạt động quản lý nợ nhất định. Nếu thâm hụt ngân sách Mỹ tiếp tục mất kiểm soát, với tư cách “chiến binh chống lạm phát”, Warsh có thể sẽ xung đột gay gắt hơn với chính quyền Biden so với thời Powell.

Tổng thể, cuộc họp của Fed tháng 4 năm 2026 không chỉ là một đợt tạm dừng chính sách tiền tệ, mà còn là một ranh giới giữa thời kỳ cũ và mới. Powell giữ vai trò “người bảo vệ”, bảo vệ sự toàn vẹn của tổ chức; còn thời đại Warsh sắp tới đầy rẫy những chuyển đổi mô hình, thu hẹp bảng cân đối và những bất định về địa chính trị. Đối với nhà đầu tư, việc thích nghi với trạng thái “biến động cao, rủi ro hai chiều” này sẽ trở thành nhiệm vụ trọng tâm trong nửa cuối năm.