Gần đây tôi luôn quan sát một hiện tượng rất thú vị—— những kỳ lân siêu lớn từng bị khóa chặt trong thị trường sơ cấp, đang âm thầm tiến về chuỗi.

Hãy nghĩ về những gì đã xảy ra trong vài năm qua. Stablecoin, trái phiếu Mỹ, quỹ đầu tư, cổ phiếu Mỹ, những tài sản truyền thống này lần lượt được chuyển lên blockchain, biến thành các sản phẩm token hóa có thể giao dịch. Bây giờ bạn có thể mua bán Tesla trên chuỗi một cách trôi chảy, điều này cách đây năm năm hoàn toàn không thể tưởng tượng nổi. Nhưng trong đó còn tồn tại một khoảng trống lớn—— những thị trường sơ cấp chứa đựng các kỳ lân hàng đầu như SpaceX, ByteDance, OpenAI vẫn còn đóng cửa đối với người thường.

Nhưng từ năm ngoái trở đi, tình hình đã bắt đầu thay đổi. Robinhood thử nghiệm giao dịch chuỗi các khoản đầu tư tư nhân như OpenAI ở châu Âu, Hyperliquid ra mắt hợp đồng vĩnh viễn SpaceX, gần đây nhất MSX còn trực tiếp ra mắt khu vực Pre-IPO, cho phép người dùng trực tiếp mua cổ phần kỳ lân token hóa trên chuỗi. Những hành động này có vẻ khác nhau, nhưng đều hướng về cùng một hướng—— Thị trường Pre-IPO đang đón nhận on-chain.

Tôi nghĩ đây không chỉ là đổi mới công nghệ, mà còn là một sự thay đổi sâu sắc trong cấu trúc thị trường vốn.

Trong thời gian dài, câu chuyện về đầu tư giai đoạn đầu luôn được kể như thế này: Son Masayoshi đầu tư Alibaba trong 6 phút, a16z đầu tư sớm Meta, Sequoia chiếm lĩnh Coinbase. Cốt lõi của những câu chuyện này chỉ có một—— trước khi tài sản chất lượng lên sàn, tranh thủ vào sớm để kiếm chênh lệch định giá giữa private và public. Các quỹ đầu tư mạo hiểm chấp nhận rủi ro cao, chịu đựng chu kỳ dài, cuối cùng dùng một số dự án thành công để bù đắp cho tổng thể tổn thất, đó là quy tắc chơi.

Nhưng giai đoạn Pre-IPO hoàn toàn khác. Lúc này, công ty đã trở thành kỳ lân siêu lớn như SpaceX, ByteDance, mô hình kinh doanh cực kỳ trưởng thành, rủi ro đã giảm đáng kể, thậm chí còn có một mức độ chắc chắn của thị trường thứ cấp. Thêm vào đó, trong giai đoạn rủi ro thấp này, tỷ suất lợi nhuận trước và sau IPO vẫn rất ấn tượng—— Figma tăng 250% ngày đầu lên sàn, Bullish tăng 290%.

Nói cách khác, các tổ chức đã lấy phần thưởng lớn nhất khi rủi ro còn thấp nhất, còn nhà đầu tư bình thường chỉ có thể mua lại sau khi IPO đã cử hành. Xét về hiệu quả vốn, điều này vốn đã là kém hiệu quả.

Vậy câu hỏi đặt ra: Vì sao blockchain có thể giảm thiểu rào cản tiếp cận cổ phiếu Mỹ, thì liệu nó có thể trong khi kỳ lân còn chưa lên sàn, thông qua token hóa để người dùng chia sẻ lợi ích từ tăng trưởng định giá không?

Hiện tại có hai con đường đang được khám phá. Một là mô hình hợp đồng vĩnh viễn như Hyperliquid, nơi nhà phát triển có thể triển khai hợp đồng cho các tài sản Pre-IPO như SpaceX, OpenAI, người dùng đặt cược vào biến động giá nhưng không sở hữu cổ phần thực sự. Ưu điểm là rào cản thấp, giao dịch nhanh, nhưng về bản chất là đánh bạc, và tính hợp pháp vẫn còn trong vùng xám.

Con đường thứ hai khó hơn nhưng chính thống hơn—— trong khuôn khổ pháp lý, cho phép người dùng thực sự sở hữu cổ phần token hóa. Robinhood đã thử nghiệm điều này ở châu Âu vào năm ngoái, gần đây MSX cũng áp dụng cùng một con đường, đều hợp tác với nền tảng hợp pháp của Mỹ là Republic, thông qua cấu trúc SPV để token hóa cổ phần Pre-IPO thực sự. Điều này có nghĩa là token bạn sở hữu tương ứng với cổ phần thực, có bảo vệ pháp lý, được quản lý bởi tổ chức lưu ký có giấy phép.

Hai con đường này đại diện cho các lựa chọn khác nhau—— một hướng theo đuổi hiệu quả và tính thanh khoản của DeFi, một hướng theo logic của tài chính truyền thống. Nhưng bất kể chọn con đường nào, một sự đồng thuận đang hình thành: một “thị trường cấp 1.5” nằm giữa sơ cấp và thứ cấp đang hình thành.

Từ Robinhood đến MSX, từ châu Âu đến châu Á Thái Bình Dương, xu hướng này rất rõ ràng. Là biểu tượng của các nhà môi giới bán lẻ internet, lần thử nghiệm của Robinhood ở châu Âu năm ngoái mang ý nghĩa sâu xa, xác nhận rằng khung pháp lý có thể linh hoạt thích ứng, cũng chứng minh rằng người dùng có nhu cầu thực sự đối với các sản phẩm này. Nhưng châu Âu chỉ mới bắt đầu, thị trường châu Á Thái Bình Dương có quy mô và tốc độ tăng trưởng lớn hơn, và nơi đây vẫn thiếu một nền tảng cửa ngõ thực sự.

Gần đây MSX ra mắt khu vực Pre-IPO chính là để lấp đầy khoảng trống này. Họ hợp tác với Republic, sao chép mô hình hợp pháp đã được chứng minh vào thị trường châu Á Thái Bình Dương, mở bán ban đầu các kỳ lân như SpaceX, ByteDance, Lambda Labs để người dùng mua trực tuyến, mức tối thiểu chỉ 10 USDT. Ở một mức độ nào đó, MSX đang làm “Robinhood phiên bản châu Á”—— trong thị trường châu Á Thái Bình Dương có quy định phức tạp, dùng cấu trúc hợp pháp on-chain để kết nối cổ phần chưa niêm yết và thanh khoản toàn cầu.

Tôi nghĩ logic trong này khá đơn giản—— đó là một cuộc chạy đua hai chiều. Người dùng bình thường cần một cổng thực sự bình đẳng, để chia sẻ sự tăng trưởng của các kỳ lân hàng đầu toàn cầu trước khi lên sàn, chứ không phải đứng ngoài cổng thứ cấp; các nhà đầu tư tư nhân cũng mong muốn thu hút thêm vốn từ toàn cầu, dùng tính thanh khoản on-chain để đổi lấy nhiều lựa chọn thoái vốn hơn. Nhu cầu của hai bên hợp nhau một cách tự nhiên.

Về mặt công nghệ, hạ tầng token hóa đã trưởng thành, khung pháp lý on-chain ngày càng rõ ràng, niềm tin của các tổ chức và người dùng đang dần được xây dựng một cách chậm rãi nhưng vững chắc. Nhưng sự hợp lý này chưa chắc đã dẫn đến một cuộc đột phá tự nhiên, các con đường hợp pháp có rõ ràng chưa, kiểm soát rủi ro có thực sự đáng tin cậy không, khả năng thanh khoản có thể kết nối hiệu quả không, mỗi yếu tố đều là điều kiện cần thiết.

Quan trọng hơn, cần nhiều nền tảng sẵn sàng chịu đựng “chiếc răng nanh đầu tiên”, dùng sản phẩm thực và người dùng thực để mở ra con đường có thể sao chép. Trong năm 2026, Pre-IPO on-chain có phải là trò chơi phù du nhất thời hay là bước khởi đầu thực sự định hình lại quy tắc tiếp cận thị trường vốn, câu trả lời sẽ sớm rõ ràng.