Tiger Research：Cuộc vui DeFi đã kết thúc RWA mang lại giá trị thực

Tác giả: Henry Kim, Ryan Yoon; Nguồn: Tiger Research; Dịch: Shaw, Jinse Caijing

Các điểm chính

• Lãi suất gửi USDC của Aave V3 hiện là 2,7%, thấp hơn lợi suất của trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm là 4,3%. Lợi nhuận ngắn hạn từ đầu tư DeFi dựa trên đầu cơ đang dần suy giảm.

• Thị trường không biến mất. Mặc dù lợi suất chung giảm, nhưng tài sản thế giới thực (RWA) và stablecoin đã phát triển thành lĩnh vực trị giá hàng nghìn tỷ đô la, ngành đang bước vào hướng phát triển hoàn toàn mới.

• Sự sụp đổ của các dự án như Compound, Curve và Olympus đã tiết lộ một bài học sâu sắc: mô hình dựa vào token để hỗ trợ lẫn nhau, một khi dòng vốn bên ngoài ngừng chảy vào, hệ thống sẽ sụp đổ ngay lập tức.

• DeFi trong quá khứ giống như một ổ cắm điện không có nguồn cấp; còn RWA đang kết nối hệ thống này với lưới giá trị thực bên ngoài.

• Ngành đang trưởng thành: lấy RWA làm mốc giá trị, đồng thời dần xây dựng cơ chế quản trị phối hợp và trách nhiệm, các sáng kiến ngành như DeFi United là minh chứng tiêu biểu.

1. Lợi nhuận giảm, thị trường tăng trưởng

Tài chính phi tập trung (DeFi) đã không còn là sản phẩm lợi nhuận cao.

Từ năm 2022, lợi suất DeFi và lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ ngày càng thu hẹp đến gần bằng 0, thậm chí có thời điểm xuất hiện hiện tượng đảo lợi suất. Tính đến tháng 4 năm 2026, lãi suất gửi USDC của Aave V3 khoảng 2,7%, thấp hơn lãi suất quỹ liên bang Mỹ (3,5%) và lợi suất trái phiếu 10 năm của Mỹ (4,3%).

Trước đây, người dùng chấp nhận rủi ro với logic rõ ràng về phần thưởng.

Thời đó, lợi nhuận trên chuỗi cao hơn nhiều so với gửi tiền ngân hàng, lợi thế không thể phủ nhận. Nhưng hiện tại, tình hình đã đảo ngược. Nếu tính đến các rủi ro như hacker tấn công, mất peg stablecoin, thì lợi nhuận thực tế của DeFi còn thấp hơn các sản phẩm tài chính truyền thống, khiến các nhà đầu tư nhỏ lẻ bình thường sẽ giảm hứng thú tham gia DeFi đáng kể.

Tuy nhiên, toàn ngành vẫn đang phát triển theo hướng mới hoàn toàn. Lợi nhuận gốc của DeFi liên tục giảm, nhưng tài sản thế giới thực (RWA) và thị trường stablecoin đã hòa nhập sâu vào tài chính truyền thống, quy mô đã tăng lên hàng nghìn tỷ USD. Dòng vốn tổ chức tham gia là yếu tố trung tâm thúc đẩy sự thay đổi này.

Nhưng các tổ chức thường bỏ qua lịch sử phát triển của DeFi và hệ sinh thái cộng đồng nguyên bản, chỉ sao chép các quy tắc và mô hình của tài chính truyền thống. Trước khi các tổ chức tham gia quy mô lớn, DeFi là một thị trường dựa trên token để thúc đẩy khuyến khích. Nhiều giao thức dựa vào cơ chế khuyến khích để tạo dựng danh tiếng, đồng thời định hình lại logic vận hành toàn ngành. Mô hình này vẫn ảnh hưởng sâu sắc đến DeFi ngày nay. Các giao thức hàng đầu sinh ra trong mùa hè DeFi, như Aave, nay đã trở thành chuẩn mực lãi suất tham chiếu của toàn ngành.

Với các tổ chức mới tham gia, việc hiểu rõ các nhân vật cốt lõi đã tồn tại qua chu kỳ và giữ vững đến nay là bước nền tảng cần thiết trước khi vào thị trường. Bài viết sẽ tổng hợp các giao thức chủ đạo đã định hình câu chuyện ngành trong chu trình phát triển của DeFi, rút ra bài học kinh nghiệm từ thị trường.

2. Lịch sử phát triển của DeFi: Từ thí nghiệm, sụp đổ đến tái cấu trúc

DeFi ban đầu không dựa vào mô hình khuyến khích bằng token để xây dựng. Mọi thứ bắt đầu rất đơn giản: chúng ta có thể tự do vay mượn, đổi token, thế chấp tài sản trên blockchain mà không cần trung gian?

Thời kỳ đầu, ngành còn mang tính thử nghiệm tài chính. Giá trị cốt lõi nằm ở chính mô hình: Vay mượn không ngân hàng, đổi token không trung tâm, mọi người sở hữu tài sản thế chấp đều có thể tự cung cấp thanh khoản. Nhưng sau năm 2020, xu hướng thị trường nhanh chóng thay đổi, cơ chế khuyến khích bằng token bắt đầu trở thành phương thức thu hút vốn chính. Nhiều giao thức và ý tưởng sáng tạo tràn lan, cuối cùng chỉ một số ít dự án tồn tại qua chu kỳ. Ngành học hỏi, điều chỉnh hướng phát triển qua từng câu chuyện kể.

Compound tích hợp token gốc $COMP vào hệ thống khuyến khích lợi nhuận, nhằm thu hút thanh khoản quy mô lớn. Nhưng khi các dự án tương tự bắt chước cách làm này, dòng vốn mới chảy vào cạn kiệt, tính cấu trúc dễ tổn thương của mô hình bị lộ rõ.

Curve biến cơ chế bỏ phiếu quản trị thành chiến trường phân phối lợi nhuận các pool, khiến cạnh tranh lợi nhuận trở thành cuộc chiến kiểm soát giao thức. Thị trường nhận ra: Quản trị DeFi cũng có thể trở thành công cụ độc quyền quyền lực và khuyến khích.

OlympusDAO là ví dụ cực đoan nhất. Dự án này với lợi nhuận cao bất thường, muốn chứng minh khả năng DeFi tự chủ, không cần vốn bên ngoài. Nhưng phần lớn lợi nhuận không đến từ dòng tiền thực, mà dựa vào phát hành token mới và thu hút thêm vốn. Khi dòng tiền chậm lại, giá token OHM sụp đổ hơn 90%, niềm tin vào giao thức cũng tan biến.

Ba dự án này cùng cảnh báo ngành: nếu lợi nhuận chủ yếu dựa vào token của chính giao thức, mô hình này sẽ khó duy trì lâu dài. Quá khứ này đã thay đổi nhận thức của người dùng, nhóm phát triển và vốn tổ chức về DeFi.

Chính sau bong bóng mô hình này, một lĩnh vực mới đã nổi lên: EigenLayer, Pendle, YBS và RWA.

2.1. Compound: Bong bóng dựa trên phân phát token

Tháng 6 năm 2020, Compound bắt đầu phân phát token quản trị cho người dùng, cả người gửi tiền và người vay đều nhận thưởng token. Trong một số giai đoạn, phần thưởng COMP thậm chí vượt chi phí vay, tạo ra hiện tượng kỳ lạ: vay mượn còn có thể sinh lợi.

Điều này mở ra mô hình ngành mới. Khi người dùng đổ xô vào, phí giao dịch trên chuỗi Ethereum tăng vọt, phí chuyển khoản mỗi lần hàng chục USD trở thành bình thường. Gửi tiền và vay mượn không còn chỉ là hoạt động tài chính đơn thuần, mà biến thành công cụ khai thác thưởng, vốn đổ nhanh giữa các giao thức để săn lợi nhuận cao.

Thời kỳ này gọi là “Mùa hè DeFi”. Uniswap, Aave, Yearn Finance và các dự án khác lần lượt nổi lên, tài chính chuỗi chính thức ổn định, phát triển thành một lĩnh vực riêng biệt. Nhưng mô hình của Compound cuối cùng dựa vào khuyến khích token để thu hút vốn, rồi dòng vốn đổ vào đẩy giá token lên, tạo thành chu trình khép kín. Thói quen của người dùng DeFi ngày nay về lợi suất, thanh khoản, cơ chế thưởng đều hình thành từ giai đoạn này.

2.2. Curve và veCRV: Bắt đầu cuộc chiến Curve

Curve ban đầu chỉ là nền tảng trao đổi stablecoin, nhưng sự ra đời của veCRV đã hoàn toàn thay đổi logic nền tảng. Người khóa CRV càng lâu, nhận được veCRV càng nhiều; veCRV đại diện cho quyền biểu quyết, quyết định phân phối phần thưởng CRV cho các pool.

Từ đó, cạnh tranh trong ngành không còn là lợi suất cao thấp nữa, mà là quyền kiểm soát phân phối lợi nhuận. Chủ sở hữu veCRV nhiều có thể đẩy phần thưởng token về pool của mình. Các giao thức bắt đầu tích trữ veCRV, cạnh tranh quyết liệt, cuộc chiến Curve chính thức nổ ra.

Ban đầu, cơ chế này hấp dẫn cả nhà đầu tư nhỏ lẻ lẫn dự án: người khóa lâu hơn, lợi nhuận cao hơn; dự án có thể giảm lượng token lưu hành, hướng dòng thanh khoản về pool mục tiêu. Chính vì vậy, mô hình khóa staking quản trị này nhanh chóng phổ biến trong hệ sinh thái, như veBAL của Balancer, veFXS của Frax.

Nhưng dần dà, quyền quản trị không còn nằm trong tay người dùng bình thường nữa. Các giao thức trung gian như Convex bắt đầu gom và khóa CRV thay người dùng, với phần thưởng cao hơn để tập trung quyền biểu quyết veCRV. Cuộc chiến Curve càng leo thang, chiến trường chính chuyển sang Convex.

veCRV cuối cùng chứng minh một chân lý: quyền kiểm soát lợi nhuận còn hấp dẫn hơn lợi nhuận đó. Người dùng không còn trực tiếp nắm quyền quản trị, mà ủy thác cho các trung gian hiệu quả hơn như Convex. Đồng thời, thị trường cũng nhận ra: quyền quản trị DeFi có thể trở thành tài sản sinh lời, và quyền này rất dễ tập trung, độc quyền.

2.3. OlympusDAO: Thời hoàng kim xây dựng dựa trên lý thuyết trò chơi

Dù sau khi veToken của Curve ra đời, thanh khoản vẫn là vấn đề lớn của DeFi dài hạn. Dòng vốn bên ngoài, nếu có incentive cao hơn, sẽ rút lui ngay lập tức, vốn này về bản chất là đầu cơ lợi nhuận.

OlympusDAO ra đời cuối năm 2021 từng được xem là giải pháp cho vấn đề này. Thiết kế chính gồm ba yếu tố: thanh khoản tự chủ của giao thức (POL), do chính giao thức nắm giữ; mô hình trò chơi lý thuyết (3,3), đề xuất tất cả người dùng đều phải staking khóa để đạt kết quả tối ưu toàn cục; và lợi nhuận siêu cao tới hơn 200.000% APY khi mới ra mắt.

Nhưng mô hình này cuối cùng không thể duy trì. Lợi nhuận của OHM phụ thuộc nhiều vào phát hành token mới, chứ không phải dòng tiền thực. Cơ chế trái phiếu tạo ra nhiều dự án clone, giá OHM cuối cùng giảm hơn 90%. Sau cú sốc này, tư duy của nhà phát triển và người dùng đã hoàn toàn thay đổi: trước khi nghĩ “lợi nhuận cao đến đâu”, họ bắt đầu chú trọng nguồn lợi thực sự.

2.4. EigenLayer và Pendle: khai thác lợi nhuận ngang và đòn bẩy dọc

Cú sập này đã thay đổi hoàn toàn hành vi của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Từ 2020 đến 2022, cách chơi đơn giản: đào incentive rồi rút lợi nhuận. Người dùng phân tán vốn vào nhiều giao thức, là chuyện bình thường. Thời kỳ này, khai thác là dạng arbitrage ngang: vốn di chuyển nhanh giữa các giao thức, săn lợi nhuận APY cao hơn.

Sau 2022, mô hình này hiệu quả giảm rõ rệt. Khuyến khích token không còn bền vững, cạnh tranh airdrop ngày càng gay gắt. Gửi tiền phân tán không còn hiệu quả, lợi nhuận biên giảm dần. Thị trường chuyển hướng, dòng vốn bắt đầu tập trung vào các chiến lược đa tầng: đặt cược ETH (stETH) rồi tái đặt cược, dùng các sản phẩm thế chấp sinh lời (LRT) để tái đầu tư vào DeFi, phân chia quyền sở hữu lợi nhuận để lấy điểm thưởng và lợi nhuận tiềm năng trong tương lai.

EigenLayer và Pendle trở thành đại diện chính của xu hướng chuyển đổi này. Từ 2024, EigenLayer ra mắt cơ chế staking lại, cho phép cộng dồn phần thưởng cho ETH đã staking và các token LST. Trong vòng khoảng nửa năm, tổng giá trị khóa (TVL) của nó từ dưới 400 triệu USD tăng vọt lên 18,8 tỷ USD, rõ ràng chứng minh dòng vốn đang chuyển từ gửi tiền đơn thuần sang lĩnh vực staking lại.

Pendle tách các tài sản sinh lời thành Chứng chỉ gốc (PT) và Chứng chỉ lợi nhuận (YT). PT gần như là quyền lợi vốn bảo toàn; YT gồm toàn bộ lãi, phần thưởng khai thác, điểm thưởng trong thời gian còn lại. Giá trị của YT sẽ về 0 khi đáo hạn, nhưng trong thời gian giữ, có thể tối đa hóa điểm thưởng và lợi nhuận. Ngay cả người không hiểu cơ chế phức tạp cũng có thể mua YT, biến thành chiến lược khai thác dựa trên thời gian và đòn bẩy vốn.

Chiến lược ngành từ đó thay đổi: từ phân tán vốn, phân bổ qua nhiều protocol, chuyển sang tập trung vào một mục tiêu, cộng hưởng nhiều tầng lợi nhuận và lãi kép.

3. Tái cấu trúc mô hình lợi nhuận: RWA và YBS

Trước đây, các dự án phụ thuộc nhiều vào khuyến khích token để đẩy TVL lên cao. Khi TVL tăng, giao thức dường như mở rộng, giá token cũng tăng theo. Nhưng điểm yếu cốt lõi vẫn tồn tại: dòng vốn bên ngoài đến rồi đi, khó tích lũy lâu dài.

Hiện tại, TVL vẫn là chỉ số quan trọng, nhưng trọng tâm đã chuyển hoàn toàn sang: doanh thu phí, tài sản thực thế chấp, khả năng tuân thủ pháp lý. Yếu tố then chốt là dòng vốn tổ chức tham gia. Các tổ chức sẽ kiểm tra kỹ nguồn lợi nhuận, chất lượng tài sản thế chấp thực tế. Các sản phẩm mới đang liên tục nâng cấp, phù hợp cả nhu cầu nhà đầu tư nhỏ lẻ lẫn yêu cầu pháp lý của tổ chức.

3.1. Tài sản thế giới thực (RWA): dòng vốn tổ chức đổ vào mạnh mẽ

Từ năm 2024, các tổ chức tài chính truyền thống như BlackRock, Franklin Templeton, JPMorgan bắt đầu tham gia thị trường chuỗi dựa trên RWA. Họ vận hành bằng cách token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ, tín dụng tư nhân, vàng, bất động sản, rồi phát hành trên blockchain.

Quy mô thị trường RWA trên chuỗi đã từ vài tỷ USD năm 2022 tăng lên hàng trăm tỷ USD đến tháng 4 năm 2026. Token hóa trái phiếu chính phủ và tín dụng tư nhân là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng này.

Các sản phẩm dẫn đầu thị trường dành cho tổ chức gồm BUIDL của BlackRock và BENJI của Franklin Templeton. Hai loại này có nền tảng tài sản tương tự, nhưng vận hành khác nhau: BUIDL hướng tới nhà đầu tư tổ chức, còn BENJI chỉ cần tối thiểu 20 USD, mở cho cả nhà đầu tư cá nhân Mỹ.

Ngoài ra, các quỹ lớn như Apollo, Hamilton Lane, KKR đang hợp tác với các nền tảng phát hành như Securitize để thúc đẩy nhanh quá trình token hóa quỹ tư nhân và tín dụng tư nhân.

Đối với các tổ chức, thị trường chuỗi không còn là lĩnh vực mới nữa, mà là kênh phân phối tài sản mới. Các giao thức phục vụ khách hàng tổ chức đang hoàn thiện hệ thống: xây dựng quy trình xác thực danh tính (KYC), chống rửa tiền (AML), hạ tầng lưu ký, khả năng phù hợp pháp lý toàn diện, và khung quản lý rủi ro chuyên nghiệp.

3.2. Stablecoin sinh lời (YBS): tài sản đô la có lợi nhuận tích hợp

Xu hướng phân khúc đáng chú ý nhất hiện nay là stablecoin sinh lời (YBS). Đây là các loại stablecoin tích hợp cơ chế sinh lợi trực tiếp vào token. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, cùng BUIDL của BlackRock, BENJI của Franklin đều thuộc nhóm này.

Người dùng chỉ cần giữ các tài sản này, tự động tích lũy lợi nhuận từ các tài sản nền tảng như trái phiếu Mỹ, lãi suất quỹ, lãi thế chấp, quỹ thị trường tiền tệ. Cấu trúc này gần như chuyển dịch mô hình quỹ tiền tệ truyền thống (MMF) lên chuỗi.

Theo dữ liệu của StableWatch về tổng lợi nhuận tích lũy (YPO), Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL của BlackRock và Sky sDAI nằm trong nhóm dẫn đầu về tổng lãi đã trả. Dù số liệu có thể khác nhau theo phương pháp thống kê, nhưng rõ ràng: stablecoin sinh lời đã thoát khỏi giai đoạn thử nghiệm nhỏ, trở thành lĩnh vực trưởng thành có thể liên tục phát sinh lợi thực.

Tuy nhiên, chỉ chuyển mô hình quỹ tiền tệ truyền thống lên chuỗi không đủ để tạo lợi thế cạnh tranh thực sự. Rào cản chính nằm ở khả năng kết hợp. BUIDL của BlackRock chiếm tới 90% dự trữ đô la của Ethena, và USDtb có thể dùng làm tài sản thế chấp trong hệ sinh thái Aave.

Nói cách khác, các sản phẩm tài chính cơ bản ban đầu như công cụ tài sản thế giới thực đã chuyển thành thành phần nền tảng ổn định của tài chính chuỗi. DeFi không còn dựa vào “pin nội bộ” để vận hành tạm thời nữa, mà bắt đầu kết nối với giá trị thực bên ngoài.

4. Xây dựng lưới giá trị RWA: rút ra bài học từ thất bại lịch sử

Trước đây, DeFi luôn làm một việc: xâu chuỗi, tự lồng ghép các vòng lặp, gọi là tăng trưởng theo bánh xe.

Tăng đòn bẩy và phái sinh từng lớp, tất cả các phần đều khép kín, tự cân đối. Vấn đề chết người là: năng lượng đến từ bên ngoài trong tương lai, phần lớn lợi nhuận do các token tự phát hành của giao thức tạo ra từ hư vô. Compound dựa vào token gốc để cho vay, Curve dùng token của chính mình giữ chân thanh khoản.

Bề ngoài, các bên cung cấp máu cho nhau, vận hành vòng tròn, nhưng thực tế toàn bộ hệ thống dùng chung một pin năng lượng hạn chế. Khi thị trường gặp cú sốc, giá trị nền tảng sụp đổ đầu tiên, truyền xuống các tầng dưới, các sản phẩm phái sinh cuối cùng dừng hoạt động. Mô hình tự đóng khép, tự bảo chứng này có giới hạn về khả năng chịu tải.

Trong khi đó, RWA lần đầu tiên kết nối hệ thống này với lưới giá trị thực bên ngoài. Dòng tiền từ trái phiếu, tiền thuê nhà, các khoản phải thu thương mại, trở thành nguồn năng lượng ổn định xuyên chuỗi. Lãi suất không còn do token nội bộ thao túng, mà do cung cầu thị trường bên ngoài, lãi suất vĩ mô và rủi ro tín dụng quyết định.

Khi dòng tiền ổn định liên tục chảy, các mô hình tài chính như phát hành, lưu ký, thế chấp, vay mượn, thanh toán có thể từng tầng kết nối vào lưới này. Nhiều sản phẩm phức tạp khó thực thi trong DeFi truyền thống nay dựa vào nền tảng RWA trở thành khả thi. Câu hỏi cốt lõi của ngành không còn là xếp chồng, xếp tầng vô hạn nữa, mà là làm thế nào để có dòng giá trị dài hạn ổn định.

Đây chính là bản chất cốt lõi của RWA chuỗi: đưa tài sản có giá trị thực lên chuỗi, dựa trên dòng tiền liên tục của chúng, cộng hưởng các mô hình tài chính khác. Nếu như DeFi cũ dựa vào khuyến khích token như pin tạm thời để duy trì thanh khoản, thì lĩnh vực RWA hiện nay dựa vào dòng tiền nội tại của tài sản để duy trì thanh khoản lâu dài.

Các nhà chơi hàng đầu trong lĩnh vực này đều bắt đầu từ các lĩnh vực riêng, cùng xây dựng hệ thống lưới giá trị tài chính mới này:

• Theo chọn lọc các tài sản nền tảng có thể lên chuỗi, quyết định kết nối các tài sản thực, làm nguồn năng lượng cho toàn hệ thống.

• Plume xây dựng hạ tầng phát hành và lưu thông tài sản, đặt đường truyền năng lượng và trung tâm điều phối, đảm bảo dòng giá trị trôi chảy.

• Morpho dựa trên các tài sản thực đã lưu thông, xây dựng thị trường vay mượn và thế chấp, trở thành các điểm cuối tài chính thực sự tiêu thụ và khai thác giá trị của hệ thống này.

Không một tổ chức nào có thể độc chiếm toàn bộ hệ thống này. Chuỗi hệ thống mới mang tên RWA chuỗi chỉ hoàn chỉnh khi kết nối được ba thành phần: nguồn năng lượng — mạng truyền tải — điểm cuối ứng dụng.

4.1. Theo: ví dụ về tái cấu trúc chiến lược nhóm khách hàng

Theo là một ví dụ điển hình: bắt đầu từ việc chọn lọc tài sản nền tảng, rồi hoàn toàn tái cấu trúc nhóm khách hàng của chính mình.

Sản phẩm chủ đạo của Theo ban đầu là quỹ chiến lược. Nhưng khi thị trường thay đổi, nhu cầu của nhà đầu tư nhỏ lẻ và tổ chức bắt đầu phân hóa rõ rệt. Theo chủ động thích nghi, tiến hành định vị lại toàn diện nhóm khách hàng mục tiêu.

Sản phẩm chính hiện tại là thBILL. Đây là danh mục trái phiếu ngắn hạn Mỹ được phát hành hợp pháp bởi nhà phát hành tổ chức, làm thành phần nền tảng của hệ sinh thái Theo, liên tục tạo ra lợi nhuận ổn định. Lộ trình dự án đã bổ sung thGOLD (vàng token hóa), đồng thời dự kiến phát hành stablecoin sinh lợi thUSD dựa trên thGOLD.

Chuyển đổi này không chỉ là cập nhật sản phẩm, mà còn chứng minh một điều: các dự án bắt đầu từ mô hình khuyến khích nhà đầu tư nhỏ lẻ hoàn toàn có thể tái cấu trúc nền tảng, phù hợp và kết nối với yêu cầu pháp lý, hoạt động của các tổ chức lớn.

4.2. Plume: xây dựng hệ sinh thái RWA thực thi

Plume là ví dụ tiêu biểu khác, kết hợp sâu sắc hạ tầng lưu thông tài sản với nhu cầu thị trường phía trên, xây dựng đồng bộ.

Với tổ chức, chỉ đưa tài sản lên chuỗi chưa đủ, còn cần hạ tầng toàn diện cho phát hành, tuân thủ pháp lý, phân phối và sản phẩm sinh lợi. Đối với người dùng chuỗi, muốn đầu tư trái phiếu, quỹ của tổ chức, cũng cần hệ thống sản phẩm hoàn chỉnh để hỗ trợ.

Nest là giao thức sinh lợi dựa trên hạ tầng của Plume. Người gửi stablecoin có thể dễ dàng nhận lợi nhuận từ các tài sản thực tổ chức sinh lời. Các quỹ như nBASIS, nTBILL, nWisdom dựa trên các tài sản thực khác nhau làm nền tảng lợi nhuận; token của quỹ có thể tự do chuyển nhượng trong hệ sinh thái DeFi.

WisdomTree đã phát hành 14 quỹ token hóa trên Plume, Apollo quản lý chiến lược tín dụng quy mô 50 triệu USD, Invesco chuyển đổi chiến lược cho vay cao cấp trị giá 6,3 tỷ USD lên chuỗi. Nest trở thành cổng chính cho người dùng tiếp cận các tài sản tổ chức này.

Ngoài hệ sinh thái riêng, Plume còn là hệ thống tích hợp toàn diện, xây dựng kênh phân phối tiêu chuẩn cho tài sản tổ chức và dòng vốn chuỗi.

4.3. Morpho: bổ sung đầy đủ chức năng tài chính cho tài sản tổ chức

Morpho là ví dụ tiêu biểu thứ ba, thể hiện cách biến tài sản thành tài sản thế chấp, công cụ vay mượn và nguồn thanh khoản.

Với tổ chức, việc đưa tài sản lên chuỗi chỉ là bước khởi đầu, điều quan trọng là: các tài sản này có thể làm tài sản thế chấp, từ đó giải phóng thanh khoản. Điều khoản vay và rủi ro phải rõ ràng, mọi hoạt động đều phải hợp pháp trong khung quản lý và lưu ký.

Ví dụ tiêu biểu là sản phẩm ACRED của Apollo. Apollo không chỉ triển khai chiến lược tín dụng trên Plume, còn cho phép ACRED dùng làm tài sản thế chấp trong Morpho, chủ sở hữu có thể vay stablecoin trong khi vẫn giữ danh mục đầu tư. ACRED là quỹ tín dụng tư nhân token hóa dựa trên quỹ tín dụng đa dạng của Apollo, do Securitize phát hành chuỗi.

Chỉ khi tài sản tổ chức có thể làm tài sản thế chấp, hỗ trợ vay mượn, giải phóng thanh khoản, chúng mới thực sự trở thành nguyên liệu nền tảng của tài chính chuỗi.

5. Cơn sốt dopamine phai nhạt, ngành còn lại gì

Nhìn lại quá khứ, thời hoàng kim của DeFi giống như một ảo ảnh dựa trên khuyến khích token và đòn bẩy tích tụ.

Dù vẫn có những tiếng nói, liên tục nhấn mạnh các vụ hacker tấn công làm giảm triển vọng phục hồi của DeFi.

Nhưng các sự kiện như xử lý hậu quả của vụ rsETH của Kelp DAO, và sự thành lập liên minh DeFi United, thể hiện xu hướng ngược lại của ngành. Tính đến ngày 28 tháng 4 năm 2026, Aave và DeFi United đã huy động thành công hơn 300 triệu USD, vượt xa thiệt hại do hacker lấy đi 190 triệu USD.

Điều này cho thấy ngành đang dần xây dựng hạ tầng niềm tin, một cơ chế trách nhiệm tập thể trưởng thành đã hình thành.

Nhìn lại quá trình phát triển của DeFi, có thể thấy, giai đoạn đầu ngành còn trong tình trạng vô trách nhiệm, hỗn loạn. Mục tiêu của người dùng là nhanh chóng lấy được token lợi nhuận cao; các dự án thiết kế các cơ chế lợi nhuận cao, thường rút lui sau khi đạt mục tiêu huy động vốn.

Hiện tại, ngành đang chuyển hướng hoàn toàn: trách nhiệm hệ thống được chủ động đưa vào thiết kế hệ thống. Hệ thống tài chính trưởng thành chưa hình thành hoàn chỉnh, nhưng có thể khẳng định, ngành đã đi đến thống nhất: Chấp nhận rủi ro chung, chia sẻ thiệt hại hợp lý, rõ ràng trách nhiệm.

Nhiều người vẫn lo ngại thị trường, không chỉ vì các lỗ hổng an ninh liên tục, mà còn vì lợi nhuận cao ngắn hạn đã biến mất, thị trường thiếu các câu chuyện mới và động lực tăng trưởng.

Khái niệm “DeFi” đang ngày càng mất ảnh hưởng. Thị trường đã phân chia thành các lĩnh vực chính xác hơn: cho vay, stablecoin, tài sản thế giới thực (RWA), tái đặt cược, tín dụng chuỗi.

Tên gọi không còn quan trọng nữa. Các sáng kiến ban đầu dựa trên DeFi, nay đang trưởng thành dần thành các kiến trúc nền tảng bền vững, giúp nhiều tài sản thực sự đi vào nền kinh tế thực, tạo ra giá trị thực.