Từ lễ hội Web3 ở Hồng Kông vào đầu tháng 4, đến gần đây là cộng đồng luật sư Web3, mọi người đều đang nói về RWA. Cũng không phải không có lý do, vì RWA là phương thức "phát hành đồng tiền" khá đáng tin cậy và an toàn.
Vài ngày trước, ông Mankiw đã nói chuyện với bạn về các dự án RWA mới ở Trung Quốc, chẳng hạn như Mankiw Research Giải mã RWA đặc trưng của Trung Quốc đại lục: Đặc điểm thực hành, Phân tích rủi ro và lộ trình tối ưu hóa", đồng thời chia sẻ với bạn lối chơi RWA hiện tại, chẳng hạn như "Luật sư Mankiw|Thế giới Web3 được phân chia, có ít nhất ba loại RWA".
Tuy nhiên, nếu nói đến tiền lệ và đầu tàu của RWA, thì chúng ta vẫn phải hướng mắt về phía Mỹ. Một trong những đại diện tiêu biểu chính là Ondo. Đặc biệt là trong hai ngày qua, Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) đã có cuộc gặp với họ để thảo luận về kế hoạch phát hành chứng khoán token hóa tuân thủ, thực sự đã ghi một cái S lớn lên bảng thành tích của Ondo.
* Nguồn hình: Ảnh chụp tài liệu SEC
Do đó, trong bài viết này, luật sư Mankun sẽ trò chuyện với mọi người về cách chơi RWA ở Mỹ dựa trên mô hình RWA của Ondo.
Phân tích mô hình Ondo RWA
Lý do Ondo được coi là dự án dẫn đầu về RWA trong ngành, theo luật sư Mankun, điểm quan trọng nhất là khi hầu hết các dự án vẫn đang suy nghĩ "làm thế nào để đưa tài sản thực lên để phát hành token và huy động vốn", Ondo đã đưa trái phiếu kho bạc Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ lên chuỗi và tích hợp vào các trò chơi DeFi.
Chẳng hạn như đồng token USDY (Ondo US Dollar Yield Token) do Ondo phát hành, tài sản thực đằng sau nó được neo giá vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng, điều này có nghĩa là:
Đầu tiên, tài sản được hỗ trợ bởi lợi nhuận vững chắc. USDY về cơ bản là một stablecoin dựa trên lợi nhuận và các nhà đầu tư có thể tận hưởng thu nhập do trái phiếu Hoa Kỳ hoặc tiền gửi ngân hàng mang lại mỗi ngày;
Thứ hai, tính minh bạch và bảo mật được đảm bảo. Logic cơ bản của tài sản, chẳng hạn như lưu ký, kiểm toán, phân phối thu nhập, v.v., vẫn tuân theo các tiêu chuẩn tuân thủ của tài chính truyền thống.
Ngoài ra, USDY áp dụng cấu trúc tách biệt phá sản, tài sản dự trữ và chủ thể phát hành hoàn toàn tách biệt, một khi xảy ra tình huống cực đoan, nhà đầu tư có quyền đòi hỏi ưu tiên đối với tài sản dự trữ. Ngoài USDY, Ondo còn phát hành OUSG, quỹ liên kết với trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, và logic của nó cũng tương tự như USDY.
Do đó, luật sư Mankun cho rằng, ở một mức độ nào đó, Ondo giống như việc đưa các sản phẩm quản lý tài chính truyền thống và cơ chế thanh toán lên blockchain, đảm bảo lợi nhuận và rủi ro có thể kiểm soát, đồng thời mang lại tính thanh khoản cho tài sản trên chuỗi.
Nói về tính thanh khoản của tài sản, thì phải nhắc đến một sản phẩm khác của đội ngũ Ondo là Flux Finance.
Nếu phát hành token chỉ là bước đầu tiên của RWA, thì việc làm cho token RWA lưu thông trên chuỗi mới là chìa khóa để gia tăng giá trị. Vì vậy, đã có Flux Finance - một giao thức cho vay chuyên dụng cho RWA.
Flux khác với các giao thức cho vay thông thường (Compound, Aave) ở chỗ nó cho phép người dùng sử dụng các trái phiếu kho bạc được mã hóa này (chẳng hạn như OUSG) làm tài sản thế chấp để cho vay các stablecoin như USDC.
Vậy thì, vấn đề đặt ra là: Trái phiếu chính phủ này có 100% thuộc tính chứng khoán, liệu có vi phạm quy định của Mỹ khi đưa vào DeFi không?
Giải pháp của Ondo là chế độ cấp phép: không phải ai cũng có thể sử dụng OUSG để vay mượn, phải trải qua kiểm tra tuân thủ để đảm bảo bạn là nhà đầu tư đủ điều kiện. Nói cách khác, thông qua chế độ kiểm tra tập trung, đã tránh được tình trạng hỗn loạn trong DeFi "tài sản nào cũng có thể thế chấp", đảm bảo rằng các hoạt động vay mượn trên chuỗi cũng diễn ra trong khung pháp lý.
Thiết kế này không khác gì việc tạo ra một mẫu cho sự tuân thủ RWA+DeFi trên toàn bộ chuỗi trong thời gian tới.
Trên thực tế, tại thời điểm này, lối chơi của RWA đã là một vòng khép kín. Tuy nhiên, Ondo vẫn đang mở rộng lãnh thổ của mình trong lĩnh vực RWA - vì RWA rất phổ biến và tất cả các dự án đều muốn làm RWA, phân phối nó như thế nào và lưu hành nó ở đâu? Phải có một cơ sở hạ tầng.
Đúng vậy, Ondo cũng không ngồi yên ở cấp độ cơ sở hạ tầng. Họ đã tự xây dựng một chuỗi Ondo Chain, được thiết kế đặc biệt cho RWA, với cách chơi cốt lõi là:
Các trình xác thực được cấp phép, các tổ chức tài chính truyền thống như Franklin Templeton và WisdomTree đóng vai trò là nút mạng để đảm bảo bảo mật và tuân thủ mạng;
Lớp ứng dụng mở, bất kỳ nhà phát triển nào cũng có thể phát hành token RWA và tạo dApp trên chuỗi này;
Oracle tích hợp + cầu nối chuỗi, giá tài sản trên chuỗi, lãi suất và các dữ liệu này được cung cấp trực tiếp bởi các nút xác thực.
Một kiến trúc như vậy vừa có thể đáp ứng yêu cầu về an ninh và quản lý của các tổ chức, vừa đảm bảo tính mở của Web3.
Tất nhiên, với cơ sở hạ tầng để mọi người phát hành token, tiêu chuẩn token cũng cần phải được sắp xếp. Do đó, Ondo đã công bố kế hoạch xây dựng Ondo Global Markets (Ondo GM) vào năm 2024.
Ban đầu, thiết kế của Ondo GM vẫn tương đối truyền thống, theo mô hình "lệnh của môi giới", token đại diện cho lệnh giữ vị trí của nhà đầu tư tại các môi giới truyền thống, tổng thể mang tính cấp phép và khép kín.
Tuy nhiên, theo bài viết của Ondo vào tháng 2 năm 2025, sau khi trao đổi sâu sắc với các nhà phát triển, các tổ chức TradFi và các quan chức quản lý Mỹ, Ondo GM đang thiết kế lại khung token hóa, biến RWA token thành một loại tương tự như stablecoin, trong đó token có thể tự do lưu thông nhưng tầng phân phối lại tích hợp logic tuân thủ quy định. Như vậy, bất kỳ nhà phát hành token nào cũng có thể phát hành RWA token tuân thủ và linh hoạt thông qua Ondo GM.
Tóm lại, trong khi những người khác vẫn đang nghiên cứu cách phát hành tài sản RWA, Ondo đã bắt đầu một bộ tài sản RWA từ thế giới tài chính truyền thống, được ghép nhũng một cách trơn tru vào chuỗi của hệ thống liên kết đầy đủ.
Ondo đến RWA Hoa Kỳ
Sau khi thảo luận về mô hình RWA của Ondo, chúng ta hãy nâng cao một bước nữa, xem Ondo thực sự đã giải quyết vấn đề gì và đã thúc đẩy tiến bộ nào trong ngành RWA tại Mỹ?
Luật sư Mankun cho rằng có thể bắt đầu từ hai khía cạnh sau:
Cấp độ thị trường
Trong ngành hiện nay, nhiều người khi nói về RWA, thường dừng lại ở câu chuyện "giúp các doanh nghiệp truyền thống phát hành token để huy động vốn". Tuy nhiên, luật sư Mankun cho rằng, giá trị thực sự của RWA không chỉ đơn thuần là phát hành một đồng tiền. Đối với các tài sản chất lượng cao, việc khám phá RWA là cơ hội để các tài sản đã có giá trị đạt được tính thanh khoản cao hơn và hiệu quả sử dụng tốt hơn, với ngưỡng thấp hơn so với ABS, REITS và có thể sử dụng các đặc tính lập trình của token, tìm ra nhiều cách kết hợp để kích hoạt tài sản trong tương lai.
Tại điểm này, thiết kế của Ondo đã tạo ra một tiêu chuẩn cho ngành.
Dù là hai loại token RWA đã phát hành hay Ondo GM đang được phát triển, tất cả đều đang xây dựng một thị trường tài chính mới với tính thanh khoản 24/7, cho phép đúc và đổi lại bất cứ lúc nào, phá vỡ quy tắc "chỉ mở cửa trong giờ làm việc" của tài chính truyền thống.
Tất nhiên, lưu thông chỉ là bước đầu tiên. Các sản phẩm tài chính truyền thống cũng không phải là không thể lưu thông, chỉ là tính thanh khoản của chúng thường bị hạn chế trong một khoảng thời gian cụ thể và trên một nền tảng cụ thể, việc chơi chéo thị trường và tài sản cơ bản bị khóa chặt. Giống như khi bạn mua ETF vàng, quỹ trái phiếu, những tài sản này mặc dù đang "lưu thông" trong tài khoản của bạn, nhưng bạn có thể làm gì? Tối đa là chờ đợi tăng giảm, hoặc đổi nền tảng để mua bán, muốn tham gia vào các hoạt động cho vay, thu nhập, sản phẩm phái sinh như vậy thì cơ bản là không có cửa.
Và thiết kế RWA của Ondo chính là phá vỡ những "bức tường" này. Đặc biệt là trong các trò chơi DeFi, nó có thể đưa những tài sản tài chính truyền thống được token hóa vào nhiều ứng dụng trên chuỗi. Nói một cách đơn giản, đó là làm cho những tài sản chỉ có thể "kiếm tiền nằm" này tái cấu trúc và gia tăng giá trị trên chuỗi, điều này có thể là hướng thực sự để khai thác giá trị của RWA.
Mức độ tuân thủ
Logic ở cấp độ thị trường thực sự rất dễ thực hiện, chỉ cần có công nghệ và vốn là đủ. Nhưng trên thị trường Mỹ, việc đưa tài sản chứng khoán lên chuỗi, tuân thủ quy định mới là rào cản chính, đặc biệt là trong những năm gần đây khi SEC Mỹ siết chặt kiểm soát.
Vì vậy, Ondo có thể phát triển mạnh mẽ trong bối cảnh như vậy, chắc chắn sẽ có một số điều liên quan đến yếu tố tuân thủ.
Đầu tiên, luật sư Mankun đã phát hiện ra rằng nhiều sản phẩm không thể sử dụng dưới IP của Mỹ khi truy cập vào nền tảng Ondo, chẳng hạn như các loại token. Điều này có nghĩa là Ondo đã thiết kế sản phẩm của mình để chủ động hạn chế người dùng Mỹ, nhằm tránh khu vực bị quản lý chặt chẽ ở Mỹ.
Tất nhiên, chỉ việc chặn IP của Mỹ là không đủ. Bởi vì tài sản được neo giá từ thị trường Mỹ, Ondo trong các khâu như lưu ký, kiểm toán, tách biệt phá sản - những khâu liên quan trực tiếp đến vốn - phải tuân thủ nghiêm ngặt các tiêu chuẩn tuân thủ của Mỹ, ngay cả khi người dùng đến từ nước ngoài. Do đó, Ondo đã áp dụng các biện pháp như: lưu ký tài sản tại các tổ chức ủy thác được quản lý bởi Mỹ (như Ankura Trust), thực hiện kiểm tra giấy phép và đủ điều kiện nghiêm ngặt cho các hoạt động cho vay, thiết kế cơ chế tách biệt phá sản, bảo đảm quyền ưu tiên đòi bồi thường cho nhà đầu tư, v.v.
Nhưng câu hỏi đặt ra là, còn thị trường Mỹ thì sao?
Năm 2025, Ondo kết hợp với văn phòng luật sư Davis Polk để thảo luận về sự tuân thủ của chứng khoán token hóa với SEC Hoa Kỳ, từ đó có kế hoạch "chứng khoán token gói" mà luật sư Mankiw đã đề cập ở trên, tức là thông qua việc phân phối lớp nhúng quyền kiểm soát, khám phá các con đường miễn đăng ký, miễn cấu trúc thị trường, nhằm cố gắng tìm ra không gian hợp pháp cho chứng khoán token hóa trên thị trường Hoa Kỳ.
Nói cách khác, Ondo vừa sử dụng khung pháp lý hiện có để từng bước thận trọng phát triển thị trường ngoài Mỹ; vừa chủ động đối thoại với các cơ quan quản lý của Mỹ, cố gắng tìm ra khả năng tuân thủ cho tài sản RWA trong môi trường áp lực cao.
Lời khuyên thiết thực của Mankiw
Đã nói nhiều như vậy, hãy trở lại vấn đề quan trọng nhất: RWA của Mỹ thực sự hoạt động như thế nào?
Lời khuyên của luật sư Mankun là: Đừng mơ tưởng về việc đạt được ngay lập tức, tránh + khám phá, cân bằng + từng bước, đó mới là cách tiếp cận thực tế nhất:
Đầu tiên, thị trường không thiếu sản phẩm, mà thiếu "lối thoát". Thị trường chứng khoán Mỹ có quy mô lớn, chất lượng tài sản cao, thực sự là bể lý tưởng cho RWA. Nhưng rào cản pháp lý cũng rất cao, từ luật chứng khoán, cấu trúc thị trường, đến môi giới, phòng chống rửa tiền, mỗi khâu đều là "khu vực nguy hiểm". Mặc dù hiện tại, Chủ tịch SEC thân thiện với tiền điện tử đã lên nắm quyền, nhưng không ai biết hướng đi tiếp theo của quy định sẽ rẽ sang đâu. Vì vậy, vẫn là thị trường không phải Mỹ nên triển khai trước, đảm bảo rằng tài sản tuân thủ quy định là hàng đầu.
Thứ hai, muốn học cách thiết kế nhiều cách chơi hơn, nhưng cũng cần chú ý đến ranh giới. Đặc biệt là các cách chơi DeFi, mặc dù rất phong phú, nhưng trên thị trường Mỹ, cách chơi càng phức tạp thì quy định càng nhạy cảm. Ngoài ra, cũng đừng luôn nghĩ đến con đường phi tập trung, thực tế cho thấy muốn tuân thủ quy định, vẫn cần có sự tham gia của trung tâm, đặc biệt là trong các tình huống rủi ro cao như cho vay và sản phẩm phái sinh, những hạn chế của trung tâm khiến cách chơi trở nên an toàn và minh bạch hơn.
Thứ ba, thường xuyên đối thoại với cơ quan quản lý, chuẩn bị trước. Đừng nghĩ đến việc lách qua, không thể lách qua được. Cục quản lý thị trường Mỹ rất mạnh mẽ, muốn phát triển lớn, phải có kế hoạch tuân thủ của riêng mình, bao gồm việc hợp tác trước với các công ty luật, hoặc thành lập đội ngũ pháp lý của riêng mình, chủ động đối thoại với SEC Mỹ, khám phá các lộ trình tuân thủ.
Tóm lại, đào hai hào của thị trường và tuân thủ trước, sau đó từ từ tìm cách bứt phá, đừng nghĩ đến việc béo trong một miếng ăn.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Phân tích Ondo Finance: Làm thế nào để thực hiện RWA ở Hoa Kỳ?
Lời: Mankiw
Hiện tại, RWA thực sự đang bùng cháy.
Từ lễ hội Web3 ở Hồng Kông vào đầu tháng 4, đến gần đây là cộng đồng luật sư Web3, mọi người đều đang nói về RWA. Cũng không phải không có lý do, vì RWA là phương thức "phát hành đồng tiền" khá đáng tin cậy và an toàn.
Vài ngày trước, ông Mankiw đã nói chuyện với bạn về các dự án RWA mới ở Trung Quốc, chẳng hạn như Mankiw Research Giải mã RWA đặc trưng của Trung Quốc đại lục: Đặc điểm thực hành, Phân tích rủi ro và lộ trình tối ưu hóa", đồng thời chia sẻ với bạn lối chơi RWA hiện tại, chẳng hạn như "Luật sư Mankiw|Thế giới Web3 được phân chia, có ít nhất ba loại RWA".
Tuy nhiên, nếu nói đến tiền lệ và đầu tàu của RWA, thì chúng ta vẫn phải hướng mắt về phía Mỹ. Một trong những đại diện tiêu biểu chính là Ondo. Đặc biệt là trong hai ngày qua, Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) đã có cuộc gặp với họ để thảo luận về kế hoạch phát hành chứng khoán token hóa tuân thủ, thực sự đã ghi một cái S lớn lên bảng thành tích của Ondo.
* Nguồn hình: Ảnh chụp tài liệu SEC
Do đó, trong bài viết này, luật sư Mankun sẽ trò chuyện với mọi người về cách chơi RWA ở Mỹ dựa trên mô hình RWA của Ondo.
Phân tích mô hình Ondo RWA
Lý do Ondo được coi là dự án dẫn đầu về RWA trong ngành, theo luật sư Mankun, điểm quan trọng nhất là khi hầu hết các dự án vẫn đang suy nghĩ "làm thế nào để đưa tài sản thực lên để phát hành token và huy động vốn", Ondo đã đưa trái phiếu kho bạc Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ lên chuỗi và tích hợp vào các trò chơi DeFi.
Chẳng hạn như đồng token USDY (Ondo US Dollar Yield Token) do Ondo phát hành, tài sản thực đằng sau nó được neo giá vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng, điều này có nghĩa là:
Đầu tiên, tài sản được hỗ trợ bởi lợi nhuận vững chắc. USDY về cơ bản là một stablecoin dựa trên lợi nhuận và các nhà đầu tư có thể tận hưởng thu nhập do trái phiếu Hoa Kỳ hoặc tiền gửi ngân hàng mang lại mỗi ngày;
Thứ hai, tính minh bạch và bảo mật được đảm bảo. Logic cơ bản của tài sản, chẳng hạn như lưu ký, kiểm toán, phân phối thu nhập, v.v., vẫn tuân theo các tiêu chuẩn tuân thủ của tài chính truyền thống.
Ngoài ra, USDY áp dụng cấu trúc tách biệt phá sản, tài sản dự trữ và chủ thể phát hành hoàn toàn tách biệt, một khi xảy ra tình huống cực đoan, nhà đầu tư có quyền đòi hỏi ưu tiên đối với tài sản dự trữ. Ngoài USDY, Ondo còn phát hành OUSG, quỹ liên kết với trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, và logic của nó cũng tương tự như USDY.
Do đó, luật sư Mankun cho rằng, ở một mức độ nào đó, Ondo giống như việc đưa các sản phẩm quản lý tài chính truyền thống và cơ chế thanh toán lên blockchain, đảm bảo lợi nhuận và rủi ro có thể kiểm soát, đồng thời mang lại tính thanh khoản cho tài sản trên chuỗi.
Nói về tính thanh khoản của tài sản, thì phải nhắc đến một sản phẩm khác của đội ngũ Ondo là Flux Finance.
Nếu phát hành token chỉ là bước đầu tiên của RWA, thì việc làm cho token RWA lưu thông trên chuỗi mới là chìa khóa để gia tăng giá trị. Vì vậy, đã có Flux Finance - một giao thức cho vay chuyên dụng cho RWA.
Flux khác với các giao thức cho vay thông thường (Compound, Aave) ở chỗ nó cho phép người dùng sử dụng các trái phiếu kho bạc được mã hóa này (chẳng hạn như OUSG) làm tài sản thế chấp để cho vay các stablecoin như USDC.
Vậy thì, vấn đề đặt ra là: Trái phiếu chính phủ này có 100% thuộc tính chứng khoán, liệu có vi phạm quy định của Mỹ khi đưa vào DeFi không?
Giải pháp của Ondo là chế độ cấp phép: không phải ai cũng có thể sử dụng OUSG để vay mượn, phải trải qua kiểm tra tuân thủ để đảm bảo bạn là nhà đầu tư đủ điều kiện. Nói cách khác, thông qua chế độ kiểm tra tập trung, đã tránh được tình trạng hỗn loạn trong DeFi "tài sản nào cũng có thể thế chấp", đảm bảo rằng các hoạt động vay mượn trên chuỗi cũng diễn ra trong khung pháp lý.
Thiết kế này không khác gì việc tạo ra một mẫu cho sự tuân thủ RWA+DeFi trên toàn bộ chuỗi trong thời gian tới.
Trên thực tế, tại thời điểm này, lối chơi của RWA đã là một vòng khép kín. Tuy nhiên, Ondo vẫn đang mở rộng lãnh thổ của mình trong lĩnh vực RWA - vì RWA rất phổ biến và tất cả các dự án đều muốn làm RWA, phân phối nó như thế nào và lưu hành nó ở đâu? Phải có một cơ sở hạ tầng.
Đúng vậy, Ondo cũng không ngồi yên ở cấp độ cơ sở hạ tầng. Họ đã tự xây dựng một chuỗi Ondo Chain, được thiết kế đặc biệt cho RWA, với cách chơi cốt lõi là:
Các trình xác thực được cấp phép, các tổ chức tài chính truyền thống như Franklin Templeton và WisdomTree đóng vai trò là nút mạng để đảm bảo bảo mật và tuân thủ mạng;
Lớp ứng dụng mở, bất kỳ nhà phát triển nào cũng có thể phát hành token RWA và tạo dApp trên chuỗi này;
Oracle tích hợp + cầu nối chuỗi, giá tài sản trên chuỗi, lãi suất và các dữ liệu này được cung cấp trực tiếp bởi các nút xác thực.
Một kiến trúc như vậy vừa có thể đáp ứng yêu cầu về an ninh và quản lý của các tổ chức, vừa đảm bảo tính mở của Web3.
Tất nhiên, với cơ sở hạ tầng để mọi người phát hành token, tiêu chuẩn token cũng cần phải được sắp xếp. Do đó, Ondo đã công bố kế hoạch xây dựng Ondo Global Markets (Ondo GM) vào năm 2024.
Ban đầu, thiết kế của Ondo GM vẫn tương đối truyền thống, theo mô hình "lệnh của môi giới", token đại diện cho lệnh giữ vị trí của nhà đầu tư tại các môi giới truyền thống, tổng thể mang tính cấp phép và khép kín.
Tuy nhiên, theo bài viết của Ondo vào tháng 2 năm 2025, sau khi trao đổi sâu sắc với các nhà phát triển, các tổ chức TradFi và các quan chức quản lý Mỹ, Ondo GM đang thiết kế lại khung token hóa, biến RWA token thành một loại tương tự như stablecoin, trong đó token có thể tự do lưu thông nhưng tầng phân phối lại tích hợp logic tuân thủ quy định. Như vậy, bất kỳ nhà phát hành token nào cũng có thể phát hành RWA token tuân thủ và linh hoạt thông qua Ondo GM.
Tóm lại, trong khi những người khác vẫn đang nghiên cứu cách phát hành tài sản RWA, Ondo đã bắt đầu một bộ tài sản RWA từ thế giới tài chính truyền thống, được ghép nhũng một cách trơn tru vào chuỗi của hệ thống liên kết đầy đủ.
Ondo đến RWA Hoa Kỳ
Sau khi thảo luận về mô hình RWA của Ondo, chúng ta hãy nâng cao một bước nữa, xem Ondo thực sự đã giải quyết vấn đề gì và đã thúc đẩy tiến bộ nào trong ngành RWA tại Mỹ?
Luật sư Mankun cho rằng có thể bắt đầu từ hai khía cạnh sau:
Cấp độ thị trường
Trong ngành hiện nay, nhiều người khi nói về RWA, thường dừng lại ở câu chuyện "giúp các doanh nghiệp truyền thống phát hành token để huy động vốn". Tuy nhiên, luật sư Mankun cho rằng, giá trị thực sự của RWA không chỉ đơn thuần là phát hành một đồng tiền. Đối với các tài sản chất lượng cao, việc khám phá RWA là cơ hội để các tài sản đã có giá trị đạt được tính thanh khoản cao hơn và hiệu quả sử dụng tốt hơn, với ngưỡng thấp hơn so với ABS, REITS và có thể sử dụng các đặc tính lập trình của token, tìm ra nhiều cách kết hợp để kích hoạt tài sản trong tương lai.
Tại điểm này, thiết kế của Ondo đã tạo ra một tiêu chuẩn cho ngành.
Dù là hai loại token RWA đã phát hành hay Ondo GM đang được phát triển, tất cả đều đang xây dựng một thị trường tài chính mới với tính thanh khoản 24/7, cho phép đúc và đổi lại bất cứ lúc nào, phá vỡ quy tắc "chỉ mở cửa trong giờ làm việc" của tài chính truyền thống.
Tất nhiên, lưu thông chỉ là bước đầu tiên. Các sản phẩm tài chính truyền thống cũng không phải là không thể lưu thông, chỉ là tính thanh khoản của chúng thường bị hạn chế trong một khoảng thời gian cụ thể và trên một nền tảng cụ thể, việc chơi chéo thị trường và tài sản cơ bản bị khóa chặt. Giống như khi bạn mua ETF vàng, quỹ trái phiếu, những tài sản này mặc dù đang "lưu thông" trong tài khoản của bạn, nhưng bạn có thể làm gì? Tối đa là chờ đợi tăng giảm, hoặc đổi nền tảng để mua bán, muốn tham gia vào các hoạt động cho vay, thu nhập, sản phẩm phái sinh như vậy thì cơ bản là không có cửa.
Và thiết kế RWA của Ondo chính là phá vỡ những "bức tường" này. Đặc biệt là trong các trò chơi DeFi, nó có thể đưa những tài sản tài chính truyền thống được token hóa vào nhiều ứng dụng trên chuỗi. Nói một cách đơn giản, đó là làm cho những tài sản chỉ có thể "kiếm tiền nằm" này tái cấu trúc và gia tăng giá trị trên chuỗi, điều này có thể là hướng thực sự để khai thác giá trị của RWA.
Mức độ tuân thủ
Logic ở cấp độ thị trường thực sự rất dễ thực hiện, chỉ cần có công nghệ và vốn là đủ. Nhưng trên thị trường Mỹ, việc đưa tài sản chứng khoán lên chuỗi, tuân thủ quy định mới là rào cản chính, đặc biệt là trong những năm gần đây khi SEC Mỹ siết chặt kiểm soát.
Vì vậy, Ondo có thể phát triển mạnh mẽ trong bối cảnh như vậy, chắc chắn sẽ có một số điều liên quan đến yếu tố tuân thủ.
Đầu tiên, luật sư Mankun đã phát hiện ra rằng nhiều sản phẩm không thể sử dụng dưới IP của Mỹ khi truy cập vào nền tảng Ondo, chẳng hạn như các loại token. Điều này có nghĩa là Ondo đã thiết kế sản phẩm của mình để chủ động hạn chế người dùng Mỹ, nhằm tránh khu vực bị quản lý chặt chẽ ở Mỹ.
Tất nhiên, chỉ việc chặn IP của Mỹ là không đủ. Bởi vì tài sản được neo giá từ thị trường Mỹ, Ondo trong các khâu như lưu ký, kiểm toán, tách biệt phá sản - những khâu liên quan trực tiếp đến vốn - phải tuân thủ nghiêm ngặt các tiêu chuẩn tuân thủ của Mỹ, ngay cả khi người dùng đến từ nước ngoài. Do đó, Ondo đã áp dụng các biện pháp như: lưu ký tài sản tại các tổ chức ủy thác được quản lý bởi Mỹ (như Ankura Trust), thực hiện kiểm tra giấy phép và đủ điều kiện nghiêm ngặt cho các hoạt động cho vay, thiết kế cơ chế tách biệt phá sản, bảo đảm quyền ưu tiên đòi bồi thường cho nhà đầu tư, v.v.
Nhưng câu hỏi đặt ra là, còn thị trường Mỹ thì sao?
Năm 2025, Ondo kết hợp với văn phòng luật sư Davis Polk để thảo luận về sự tuân thủ của chứng khoán token hóa với SEC Hoa Kỳ, từ đó có kế hoạch "chứng khoán token gói" mà luật sư Mankiw đã đề cập ở trên, tức là thông qua việc phân phối lớp nhúng quyền kiểm soát, khám phá các con đường miễn đăng ký, miễn cấu trúc thị trường, nhằm cố gắng tìm ra không gian hợp pháp cho chứng khoán token hóa trên thị trường Hoa Kỳ.
Nói cách khác, Ondo vừa sử dụng khung pháp lý hiện có để từng bước thận trọng phát triển thị trường ngoài Mỹ; vừa chủ động đối thoại với các cơ quan quản lý của Mỹ, cố gắng tìm ra khả năng tuân thủ cho tài sản RWA trong môi trường áp lực cao.
Lời khuyên thiết thực của Mankiw
Đã nói nhiều như vậy, hãy trở lại vấn đề quan trọng nhất: RWA của Mỹ thực sự hoạt động như thế nào?
Lời khuyên của luật sư Mankun là: Đừng mơ tưởng về việc đạt được ngay lập tức, tránh + khám phá, cân bằng + từng bước, đó mới là cách tiếp cận thực tế nhất:
Đầu tiên, thị trường không thiếu sản phẩm, mà thiếu "lối thoát". Thị trường chứng khoán Mỹ có quy mô lớn, chất lượng tài sản cao, thực sự là bể lý tưởng cho RWA. Nhưng rào cản pháp lý cũng rất cao, từ luật chứng khoán, cấu trúc thị trường, đến môi giới, phòng chống rửa tiền, mỗi khâu đều là "khu vực nguy hiểm". Mặc dù hiện tại, Chủ tịch SEC thân thiện với tiền điện tử đã lên nắm quyền, nhưng không ai biết hướng đi tiếp theo của quy định sẽ rẽ sang đâu. Vì vậy, vẫn là thị trường không phải Mỹ nên triển khai trước, đảm bảo rằng tài sản tuân thủ quy định là hàng đầu.
Thứ hai, muốn học cách thiết kế nhiều cách chơi hơn, nhưng cũng cần chú ý đến ranh giới. Đặc biệt là các cách chơi DeFi, mặc dù rất phong phú, nhưng trên thị trường Mỹ, cách chơi càng phức tạp thì quy định càng nhạy cảm. Ngoài ra, cũng đừng luôn nghĩ đến con đường phi tập trung, thực tế cho thấy muốn tuân thủ quy định, vẫn cần có sự tham gia của trung tâm, đặc biệt là trong các tình huống rủi ro cao như cho vay và sản phẩm phái sinh, những hạn chế của trung tâm khiến cách chơi trở nên an toàn và minh bạch hơn.
Thứ ba, thường xuyên đối thoại với cơ quan quản lý, chuẩn bị trước. Đừng nghĩ đến việc lách qua, không thể lách qua được. Cục quản lý thị trường Mỹ rất mạnh mẽ, muốn phát triển lớn, phải có kế hoạch tuân thủ của riêng mình, bao gồm việc hợp tác trước với các công ty luật, hoặc thành lập đội ngũ pháp lý của riêng mình, chủ động đối thoại với SEC Mỹ, khám phá các lộ trình tuân thủ.
Tóm lại, đào hai hào của thị trường và tuân thủ trước, sau đó từ từ tìm cách bứt phá, đừng nghĩ đến việc béo trong một miếng ăn.