Người trong ngành crypto đều đang dõi theo những tiêu đề chung:
- ETF đã được triển khai- Doanh nghiệp thực tế đã tích hợp stablecoin- Cơ quan quản lý giờ đây thân thiện hơn
Đó chính là tất cả những gì chúng ta từng kỳ vọng.
Vậy tại sao giá lại giảm?
Tại sao Bitcoin lại đảo chiều toàn bộ mức tăng, trong khi chứng khoán Mỹ tăng +15–20% trong năm nay? Tại sao các altcoin bạn yêu thích vẫn chưa phục hồi, ngay cả khi “crypto không còn là lừa đảo” đã trở thành nhận thức phổ biến?
Hãy cùng bàn luận.
Adoption ≠ Number Go UpCrypto Twitter luôn mặc định:
“Khi tổ chức tham gia, khi quy định rõ ràng, khi JPM tung token… là xong, thị trường sẽ ‘moon’.”
Nhưng họ đã đến. Tiêu đề đã lên. Nhưng chúng ta vẫn ở đây.
Chỉ có một câu hỏi khi đầu tư:
Liệu giá đã phản ánh tất cả chưa?
Đó luôn là điều khó xác định. Nhưng diễn biến thị trường đang cho thấy một sự thật khó chịu:
Chúng ta đã có tất cả những gì mong muốn — nhưng giá không dịch chuyển.
Thị trường có thể phi hiệu quả? Có.
Tại sao? Vì phần lớn crypto đã bị tách khỏi thực tế.
$1,5 nghìn tỷ để... rốt cuộc là gì?Nhìn tổng quan:
- Bitcoin thuộc đẳng cấp riêng - meme hoàn hảo, như vàng. Giá trị khoảng ~$1,9 nghìn tỷ so với vàng ~$29 nghìn tỷ. Chưa tới 10% vốn hóa của vàng. Đó là lập luận phòng hộ và quyền chọn rõ ràng.- Ethereum + Ripple + Solana và các loại khác đóng góp thêm ~$1,5 nghìn tỷ, nhưng dựa trên các câu chuyện yếu hơn nhiều.
Giờ đây, không ai nghiêm túc phản đối tiềm năng công nghệ nữa. Hiếm người còn cho rằng cả ngành là lừa đảo. Giai đoạn đó đã qua.
Nhưng tiềm năng không giải đáp câu hỏi thực sự:
Liệu toàn ngành này có xứng đáng vài nghìn tỷ khi chỉ có khoảng ~40 triệu người dùng thực?
Trong khi OpenAI được đồn IPO gần $1 nghìn tỷ và lượng người dùng gấp ~20 lần toàn bộ crypto.
Hãy nghĩ kỹ về điều đó.
Những thời điểm này buộc chúng ta hỏi câu hỏi cốt lõi:
Làm sao tiếp cận crypto hiệu quả nhất từ đây?
Lịch sử: tầng hạ tầng. ETH giai đoạn đầu, SOL giai đoạn đầu, DeFi giai đoạn đầu.
Giao dịch đó đã hiệu quả.
Hiện tại? Phần lớn sản phẩm được định giá như thể chắc chắn có 100 lần người dùng và 100 lần doanh thu. Định giá hoàn hảo. Không biên an toàn.
Thị trường không ngu, chỉ tham lamChu kỳ này mang lại mọi tiêu đề lớn... Nhưng một số thực tế rõ ràng:
-
Thị trường không quan tâm câu chuyện của bạn - chỉ quan tâm khoảng cách giữa giá và giá trị thực.
Khoảng cách đó càng rộng, thị trường càng sớm ngừng ưu ái bạn. Nhất là khi bạn bắt đầu có doanh thu.
-
Crypto không còn là giao dịch nóng nhất. AI mới là xu hướng.
Dòng tiền chạy theo động lực. Đó là cách thị trường hiện đại vận hành. Ngay lúc này, AI là nhân vật chính. Crypto không phải.
-
Doanh nghiệp vận hành theo logic kinh doanh, không phải ý thức hệ.
Stripe ra mắt Tempo là lời cảnh tỉnh. Có thể các doanh nghiệp sẽ không dùng hạ tầng công khai chỉ vì nghe Bankless nói Ethereum là siêu máy tính thế giới. Họ chọn những gì hợp lý cho mình.
Vậy nên tôi không bất ngờ khi túi tài sản của bạn không tăng chỉ vì Larry Fink nhận ra crypto không phải lừa đảo.
Khi mọi thứ được định giá hoàn hảo, chỉ một động thái nhỏ từ Powell hay một cái nhìn lạ của Jensen Huang là đủ phá hủy luận điểm đầu tư.
Math nhanh: ETH, SOL và tại sao “doanh thu” ≠ lợi nhuậnHãy thử tính sơ bộ các L1 lớn.
Đầu tiên, staking (không phải lợi nhuận):
- Solana:
~419 triệu SOL staking × ~6% ≈ 25 triệu SOL/năm
Giá ~$140 → ~$3,5 tỷ/năm “phần thưởng”
- Ethereum:
~33,8 triệu ETH staking × ~4% ≈ 1,35 triệu ETH/năm
Giá ~$3.100 → ~$4,2 tỷ/năm “phần thưởng”
Một số người chỉ vào staking và nói:
“Staker được trả! Đó là giá trị thực!”
Không. Phần thưởng staking không phải giá trị thực.
Đó là phát thải, pha loãng và chi phí bảo mật, không phải lợi nhuận.
Giá trị kinh tế thực = phí + tips + MEV do người dùng trả. Đó là thứ gần nhất với “doanh thu” blockchain có.
Xét trên mặt này:
-
Ethereum tạo ra ~$2,7 tỷ phí giao dịch năm 2024, dẫn đầu các chuỗi.- Solana dẫn đầu doanh thu mạng gần đây, thu về hàng trăm triệu mỗi quý.
Vậy, tổng quan hiện tại:
-
Ethereum đạt $1–2 tỷ/năm doanh thu phí + MEV trên vốn hóa ~$400 tỷ. Đó là P/S 200–400x trên doanh thu casino đỉnh chu kỳ.- Solana đạt doanh thu năm hóa $1 tỷ+ trên vốn hóa ~$75–80 tỷ. Tỷ lệ P/S ~20–60x, tuỳ cách annualize (đừng lấy tháng đỉnh để nhân lên cả năm).
Không cần tuyệt đối chính xác. Chúng ta không nộp hồ sơ cho SEC. Chỉ cần xem liệu cùng “vũ trụ” hay không.
Và đó là trước khi nói về vấn đề thực sự:
Và vấn đề thực sự: Đây không phải doanh thu định kỳĐây không phải nguồn doanh thu ổn định, chất lượng doanh nghiệp.
Chúng là dòng tiền tái diễn, chu kỳ, đầu cơ:
- Perps- Memecoin- Thanh lý- Đột biến MEV- Giao dịch rủi ro cao
Thị trường tăng, phí và MEV bùng nổ. Thị trường giảm, chúng biến mất.
Đó không phải doanh thu SaaS định kỳ. Đó là casino.
Bạn không định giá kiểu Shopify cho doanh nghiệp chỉ kiếm tiền khi casino đông khách mỗi 3–4 năm.
Khác mô hình. Khác cách định giá.
Quay lại “giá trị thực”Không có vũ trụ nào mà:
Ethereum vốn hóa ~$400 tỷ+ với chỉ ~$1–2 tỷ doanh thu phí chu kỳ lại là “giá trị” hấp dẫn.
Đó là P/S ~200–400x với tăng trưởng chậm và ngày càng nhiều giá trị bị “chảy máu” sang L2. ETH không như chính phủ liên bang trong hệ thống thuế; nó như chính phủ liên bang chỉ thu thuế cấp bang, còn bang (L2) giữ phần lớn lợi ích.
Chúng ta đã biến ETH thành “siêu máy tính thế giới”, nhưng câu chuyện dòng tiền không tương xứng với giá. Ethereum gợi nhớ Cisco: dẫn đầu giai đoạn đầu, định giá sai, và có thể không bao giờ quay lại đỉnh lịch sử.
So với ETH, Solana trông “ít phi lý” hơn - không rẻ, nhưng ít điên rồ.
Solana đạt doanh thu hàng năm vài tỷ đô trên vốn hóa $75–80 tỷ — P/S 20–40x.
Vẫn cao. Vẫn thổi phồng. Nhưng “tương đối rẻ” so với ETH.
“Kính gửi LPs, chúng tôi vượt trội hơn ETH — nhưng vẫn mất 80% quỹ.”
Rốt cuộc, chúng ta đã định giá dòng tiền casino như doanh thu phần mềm định kỳ. Cảm ơn đã tham gia.
Để so sánh các tỷ lệ này:
Nvidia, cổ phiếu tăng trưởng được “thờ phụng” nhất, giao dịch ở mức 40–45x lợi nhuận (không phải doanh thu!) - với:
- doanh thu thực- biên lợi nhuận thực- nhu cầu doanh nghiệp toàn cầu- doanh số định kỳ, có hợp đồng- và khách hàng ngoài casino crypto (thực tế: thợ đào crypto là làn sóng tăng trưởng đầu tiên của Nvidia)
Nhắc lại: đây là doanh thu kiểu casino chu kỳ, không phải dòng tiền ổn định, dự báo được.
Thực ra, các chuỗi này nên được định giá thấp hơn - không phải cao hơn công nghệ.
Nếu phí toàn ngành không chuyển từ giao dịch đầu cơ sang giá trị kinh tế định kỳ thực, phần lớn định giá sẽ bị điều chỉnh lại.
Chúng ta vẫn còn sớm… nhưng không phải kiểu sớm đóSẽ đến lúc giá kết nối lại với giá trị thực. Nhưng hiện tại chưa.
Ngay lúc này:
- Chưa có lý do cơ bản để trả định giá cao cho phần lớn token.- Giá trị thực của nhiều mạng lưới gần như không tồn tại nếu loại bỏ phát hành token và “canh farm” airdrop.- Phần lớn “lợi nhuận” gắn với hoạt động đầu cơ trên sản phẩm kiểu casino.
Chúng ta đã xây dựng hệ thống chuyển tiền toàn cầu tức thời, 24/7, chi phí rẻ... rồi lại chọn ứng dụng lớn nhất là máy đánh bạc.
Tham lam ngắn hạn; lười biếng dài hạn.
Trích lời đồng sáng lập Netflix Marc Randolph: “Văn hóa không phải thứ bạn nói. Nó là thứ bạn làm.”
Đừng nói về phi tập trung khi sản phẩm chủ lực là perpetual 10x đòn bẩy trên Fartcoin.
Chúng ta làm được tốt hơn.
Đó là cách duy nhất để chuyển mình từ “casino tài chính hóa quá mức” sang ngành thực sự và bền vững.
Kết thúc giai đoạn khởi đầuTôi không nghĩ đây là hồi kết crypto. Nhưng tôi cho rằng đây là kết thúc giai đoạn khởi đầu.
Chúng ta đã đầu tư quá nhiều vào hạ tầng - hơn $100 tỷ vào chain, bridge, L2, hạ tầng - nhưng lại đầu tư quá ít vào ứng dụng thực tế, sản phẩm và người dùng thực.
Chúng ta vẫn khoe về:
-
TPS- Blockspace- Kết cấu rollup phức tạp
Người dùng không quan tâm. Họ chỉ cần:
-
rẻ hơn,- nhanh hơn,- dễ hơn,- và thực sự giải quyết vấn đề của họ.
Quay lại dòng tiền.
Quay lại đơn vị kinh tế.
Quay lại căn bản: ai là người dùng và chúng ta giải quyết vấn đề gì?
Đâu là tiềm năng thực sự?Tôi đã tin tưởng crypto hơn một thập kỷ. Điều đó không thay đổi.
Tôi vẫn tin:
- Stablecoin sẽ trở thành hạ tầng thanh toán mặc định.- Hạ tầng mở, trung lập sẽ vận hành tài chính toàn cầu phía sau hậu trường.- Doanh nghiệp sẽ dùng công nghệ này vì lý do kinh tế, không phải ý thức hệ.
Nhưng tôi không nghĩ các L1 hay L2 hiện tại sẽ là người chiến thắng lớn nhất thập kỷ tới.
Lịch sử cho thấy, chu kỳ công nghệ nào cũng có người thắng ở tầng tập hợp người dùng, không phải tầng hạ tầng.
Internet làm cho máy tính/lưu trữ rẻ đi. Giá trị thuộc về Amazon, Google, Apple - những bên dùng hạ tầng đó để phục vụ hàng tỷ người.
Crypto cũng sẽ như vậy:
- Blockspace là hàng hóa.- Nâng cấp hạ tầng ngày càng ít ảnh hưởng.- Người dùng luôn trả tiền cho tiện lợi.- Bên tập hợp người dùng sẽ chiếm phần lớn giá trị.
Cơ hội lớn nhất hiện tại là đưa công nghệ này vào doanh nghiệp đã có quy mô. Thay thế hệ thống tài chính cũ bằng crypto ở nơi thật sự tiết kiệm chi phí và nâng cao hiệu quả - như internet đã nâng cấp từ bán lẻ tới công nghiệp vì động lực kinh tế rõ ràng.
Mọi người đều dùng internet và phần mềm vì kinh tế. Crypto cũng sẽ như vậy.
Có thể chờ thêm một thập kỷ để điều đó diễn ra.
Hoặc bắt đầu ngay bây giờ.
Cập nhật nhận địnhVậy chúng ta đang ở đâu?
-
Công nghệ đã hoạt động.- Tiềm năng cực lớn.- Chúng ta vẫn còn rất sớm trong quá trình ứng dụng thực tế.
Đã đến lúc đánh giá lại tất cả:
-
Định giá mạng lưới dựa trên sử dụng thực tế và chất lượng phí, không phải ý thức hệ.- Không phải mọi khoản phí đều như nhau: định kỳ vs tái diễn.- Người chiến thắng thập kỷ trước sẽ không thống trị thập kỷ tới.- Và đừng xem giá token là thước đo xác thực công nghệ.
Chúng ta còn quá sớm nên vẫn xem giá token là chỉ báo công nghệ. Không ai chọn AWS thay vì Azure chỉ vì giá cổ phiếu Amazon hay Microsoft tăng tuần đó.
Có thể ngồi đợi thêm một thập kỷ để doanh nghiệp ứng dụng công nghệ này. Hoặc bắt đầu ngay từ bây giờ.
Đưa GDP thực lên blockchain.
Công việc chưa kết thúc.
Đảo ngược tư duy.
Tuyên bố miễn trách nhiệm:
- Bài viết được đăng lại từ []. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [[Santiago R Santos](https://substack.com/@ obviously)]. Nếu có ý kiến về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để được xử lý kịp thời.- Tuyên bố trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết này hoàn toàn thuộc về tác giả, không phải lời khuyên đầu tư.- Bản dịch sang ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi có thông báo, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn bản dịch bị nghiêm cấm.
