Biến động giá cổ phiếu Circle: Điều thực sự đáng nghiên cứu là sự "tách rời"

Bài viết được đề cập ghi nhận mức biến động mạnh của Circle sau khi niêm yết công khai: Công ty lên sàn với giá 31 USD mỗi cổ phiếu vào tháng 6 năm 2025, nhanh chóng tăng lên 299 USD, rồi giảm trở lại khoảng 50 USD. Sau báo cáo lợi nhuận tháng 2 năm 2026, giá cổ phiếu một lần nữa tăng gấp đôi trong khoảng thời gian tương đối ngắn, đạt khoảng 112,81 USD. Điều quan trọng nhất không phải là giá cổ phiếu đã tăng bao nhiêu, mà là Bitcoin đã không tăng tương ứng trong đợt tăng thứ hai. Điều này cho thấy thị trường có thể đang định nghĩa lại Circle, không chỉ là "beta của thị trường giá lên tiền điện tử", mà còn là một công ty đòi hỏi một khung phân tích khác: Circle là công ty fintech phụ thuộc vào chu kỳ thị trường tiền điện tử, hay đang trở thành hạ tầng tài chính cho kỷ nguyên stablecoin?

Khung định giá đầu tiên của Circle: Công ty tài chính nhạy cảm với lãi suất

Một trong những mô hình kinh tế quan trọng nhất của các đơn vị phát hành stablecoin là tạo lợi nhuận từ tài sản dự trữ. Bản thân USDC không trả lãi cho những người nắm giữ thông thường, nhưng đơn vị phát hành phải bảo chứng lượng stablecoin đang lưu thông bằng tiền mặt và các tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao. Do đó, lãi suất cao hơn sẽ tạo ra thu nhập từ dự trữ lớn hơn, trong khi chu kỳ cắt giảm lãi suất sẽ làm giảm thu nhập lãi phân bổ cho mỗi đơn vị stablecoin. Đây là một trong những nguyên nhân chính khiến giá cổ phiếu Circle trước đây chịu áp lực.

Theo các tài liệu tham khảo, Circle từng ước tính rằng mỗi lần Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cắt giảm lãi suất 100 điểm cơ bản có thể làm giảm khoảng 618 triệu USD thu nhập lãi thường niên hóa. Ngay cả sau khi tính đến một số chi phí phân phối thay đổi theo khoản thu nhập này, tác động ròng vẫn sẽ rất đáng kể. Mô hình này làm nổi bật một đặc điểm cốt lõi trong hoạt động kinh doanh của Circle: Nếu nguồn cung USDC không thay đổi, chỉ riêng biến động lãi suất cũng có thể ảnh hưởng đáng kể đến năng lực tạo lợi nhuận của công ty. Vì vậy, trước đây thị trường vẫn định giá Circle theo cách tương tự một công ty tài chính truyền thống, trong đó lãi suất, quy mô dự trữ và lợi nhuận từ nguồn vốn cùng quyết định khả năng sinh lời.

Thách thức nằm ở chỗ, nếu giá trị của Circle chỉ đến từ thu nhập trên tài sản dự trữ, công ty sẽ khó đạt mức định giá tăng trưởng cao, tách rời khỏi các chu kỳ tài chính truyền thống. Yếu tố thực sự khiến thị trường xem xét lại Circle là một biến số khác: tăng trưởng nguồn cung USDC.

Tăng trưởng USDC đang thay đổi logic định giá Circle

Nếu stablecoin chỉ đơn thuần là phương tiện hạch toán cho hoạt động giao dịch tiền điện tử, về mặt lý thuyết, nguồn cung của chúng sẽ chịu ảnh hưởng khi thị trường tiền điện tử bước vào thị trường bear và hoạt động giao dịch suy giảm. Tuy nhiên, dữ liệu năm 2025 được trích dẫn trong bài viết tham khảo lại cho thấy điều ngược lại. Ngay cả khi thị trường tiền điện tử suy yếu trên diện rộng, lượng USDC lưu thông vẫn tăng khoảng 72% lên khoảng 75,3 tỷ USD, trong khi tổng vốn hóa thị trường stablecoin đạt khoảng 314 tỷ USD.

Điều này cho thấy thị trường đang bắt đầu nhận ra nhu cầu stablecoin vượt ra ngoài hoạt động giao dịch tài sản. Stablecoin ngày càng đóng vai trò là lớp tiền mặt cho thanh toán, thanh toán xuyên biên giới, thanh toán trên chuỗi và các ứng dụng tài chính. Khi nhu cầu mở rộng từ "chuyển đổi sang stablecoin trước khi mua tiền điện tử" sang "các công ty và tổ chức sử dụng stablecoin trực tiếp để thanh toán", nguồn cung stablecoin sẽ ít phụ thuộc hơn vào các chu kỳ giá lên và giá xuống của tiền điện tử. Nguồn cung này bắt đầu vận động theo một đường cầu độc lập hơn với chu kỳ BTC.

Điều này tạo ra khung định giá thứ hai của Circle: Circle có thể đang chuyển đổi từ một công ty tài chính tiền điện tử thành một công ty hạ tầng thanh toán kỹ thuật số.

Nếu stablecoin cuối cùng hỗ trợ nhiều hơn cho thanh toán xuyên biên giới, thanh toán doanh nghiệp, tài chính trên chuỗi và việc chuyển tiền giữa các tác nhân AI, thì tài sản cốt lõi thực sự của Circle sẽ không còn bị giới hạn ở "lưu lượng thị trường tiền điện tử". Các tài sản đó sẽ bao gồm quy mô mạng lưới stablecoin, tư cách đủ điều kiện pháp lý, thanh khoản và các kênh phân phối thanh toán. Nói cách khác, thị trường không còn đặt câu hỏi: "Circle có thể kiếm được bao nhiêu tiền lãi từ bao nhiêu USDC?" Thị trường đang hỏi: "Bao nhiêu hoạt động kinh tế thực tế sẽ được thanh toán thông qua USDC?"

GENIUS Act quan trọng không chỉ vì tạo động lực pháp lý

Các tài liệu tham khảo xác định việc GENIUS Act được thông qua vào năm 2025 là một cột mốc quan trọng trong quá trình tái cấu trúc định giá Circle. Đối với ngành stablecoin, một khung pháp lý liên bang rõ ràng cho phép các đơn vị phát hành tuân thủ từng bước biến "sự bất định về pháp lý" trước đây thành "cạnh tranh được thể chế hóa". Đối với Circle, điều này có thể còn quan trọng hơn lợi nhuận của bất kỳ quý riêng lẻ nào, bởi nó định hình các rào cản cạnh tranh cho toàn ngành trong tương lai.

Tất nhiên, việc tuân thủ không tự động tạo ra thị phần. Quy định có thể thiết lập luật chơi, nhưng không thể bảo đảm rằng một đơn vị phát hành cụ thể sẽ giành chiến thắng. USDC vẫn phải đối mặt với sự cạnh tranh từ Tether, hệ thống ngân hàng truyền thống, các công ty thanh toán và những đơn vị phát hành stablecoin khác. Ngành stablecoin thậm chí có thể hình thành một cấu trúc quen thuộc, trong đó quy định làm tăng rào cản gia nhập nhưng đồng thời khuyến khích các tổ chức tài chính lớn tham gia.

Do đó, lợi thế của Circle được mô tả chính xác hơn là mức độ tập trung của sự tham gia, thay vì độc quyền tuyệt đối. Coinbase cũng tham gia sâu vào hệ sinh thái USDC, nhưng hoạt động kinh doanh của công ty bao gồm sàn giao dịch, Ví, Base, dịch vụ lưu ký và một số mảng khác. Circle tập trung hơn vào stablecoin và hạ tầng hỗ trợ stablecoin. Những nhà đầu tư lạc quan về bản thân stablecoin có thể tiếp cận trực tiếp một công ty niêm yết công khai tập trung vào hạ tầng stablecoin. Sự tập trung theo chủ đề này giúp giải thích vì sao CRCL đôi khi có thể giao dịch độc lập với COIN và BTC.

Sự tập trung đó cũng là con dao hai lưỡi. Nếu tăng trưởng stablecoin không đạt kỳ vọng, Circle có ít mảng kinh doanh khác để bù đắp điểm yếu. Nếu lãi suất giảm nhanh, lợi suất dự trữ sẽ chịu áp lực trực tiếp. Ngoài ra, nếu các thỏa thuận chia sẻ doanh thu vẫn được duy trì, khoản thu nhập từ dự trữ mà Circle thực sự giữ lại cũng sẽ bị ảnh hưởng. Mức định giá tăng trưởng dành cho CRCL càng cao, áp lực buộc Circle liên tục mở rộng thu nhập ngoài lãi càng lớn. Nếu không, định giá có thể dễ dàng quay về khung được áp dụng cho các công ty tài chính truyền thống.

Thị trường thực sự đang đặt cược vào việc stablecoin chuyển từ "tiền mặt tiền điện tử" thành "đô la Internet"

Trong một chu kỳ dài hơn, câu chuyện cốt lõi của Circle không chỉ nằm ở việc USDC có thể tiếp tục là một stablecoin hàng đầu trên các thị trường tiền điện tử hay không. Vấn đề là liệu stablecoin có thể chuyển từ "công cụ thay thế tiền mặt" trong ngành tiền điện tử thành đồng đô la kỹ thuật số cho nền kinh tế Internet hay không.

Tài khoản ngân hàng truyền thống và hệ thống thanh toán cung cấp tín dụng, khả năng tuân thủ và hạ tầng tài chính trưởng thành. Stablecoin cung cấp khả năng hoạt động 24/7, tính lập trình, khả năng kết hợp trên phạm vi toàn cầu và thanh toán trên chuỗi. Nếu các công ty thanh toán, nhà cung cấp phần mềm doanh nghiệp, nền tảng giao dịch và tổ chức tài chính ngày càng áp dụng những đặc điểm này, stablecoin có thể chuyển từ công cụ được sử dụng trong ngành tiền điện tử thành một lớp hạ tầng thanh toán cho nền kinh tế Internet.

Đó là lý do thị trường thanh toán có thể là giới hạn thực sự của định giá stablecoin. Giao dịch tiền điện tử chỉ là một thành phần trong dòng vốn toàn cầu, trong khi thanh toán, chuyển tiền, thanh toán doanh nghiệp và thương mại xuyên biên giới là những thị trường lớn hơn nhiều. Nếu stablecoin có thể đạt mức độ chấp nhận thực tế đáng kể trong những trường hợp sử dụng này, nguồn cung lưu thông của chúng có thể bắt đầu tăng trưởng theo tài chính truyền thống và nền kinh tế Internet, thay vì tiếp tục đồng bộ chặt chẽ với biến động giá BTC.

Tuy nhiên, đây cũng là nơi thị trường có thể bỏ qua một bẫy định giá quan trọng: TAM không thể được đánh đồng trực tiếp với doanh thu.

Thị trường thanh toán toàn cầu có thể rất lớn, nhưng điều đó không có nghĩa là các đơn vị phát hành stablecoin có thể tạo doanh thu tương ứng với khối lượng giao dịch. Cạnh tranh, lợi suất dự trữ, chia sẻ doanh thu theo kênh, yêu cầu vốn pháp lý và sở thích của người dùng đều sẽ ảnh hưởng đến biên lợi nhuận cuối cùng. Định giá dài hạn của Circle sẽ không phụ thuộc vào tổng quy mô thị trường thanh toán toàn cầu, mà phụ thuộc vào việc nền tảng stablecoin lưu thông bền vững có thể đạt quy mô lớn đến đâu và mỗi đơn vị đang lưu thông có thể tạo ra bao nhiêu giá trị kinh tế.

Các biến số mà nhà đầu tư cần theo dõi đang thay đổi

Trước đây, những nhà đầu tư phân tích các công ty niêm yết liên quan đến tiền điện tử có thể chủ yếu tập trung vào BTC, tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử và khối lượng giao dịch. Đối với Circle, các chỉ số này không còn đủ. Nhà đầu tư cũng phải theo dõi lượng USDC lưu thông, lợi suất dự trữ, thu nhập ngoài lãi, quan hệ đối tác phân phối, khối lượng giao dịch trên chuỗi, thị phần và các diễn biến pháp lý.

Câu hỏi trọng tâm vẫn là: Tăng trưởng USDC có thể tiếp tục hay không?

Nếu tăng trưởng USDC chủ yếu đến từ sự mở rộng của thị trường tiền điện tử, Circle vẫn là một công ty có mức độ tiếp xúc chu kỳ rõ ràng. Nếu tỷ trọng ngày càng lớn trong tăng trưởng USDC đến từ hoạt động kinh tế thực tế, bao gồm thanh toán, thanh toán xuyên biên giới và quản lý ngân quỹ doanh nghiệp, Circle sẽ bắt đầu có những đặc điểm của một "tài sản hạ tầng tài chính" thực sự.

AI có thể trở thành một biến số dài hạn khác. Logic kết hợp stablecoin với các tác nhân AI khá rõ ràng: Nếu số lượng lớn tác nhân phần mềm có thể tự động xử lý việc mua sắm, đăng ký dịch vụ, thanh toán và thanh toán xuyên biên giới, stablecoin có thể trở thành phương tiện thanh toán tài chính giữa các máy móc. Tuy nhiên, trường hợp sử dụng này vẫn đang trong quá trình phát triển. Vì vậy, thị trường không nên đơn giản đưa TAM dài hạn vào dòng tiền hiện tại.

Từ góc nhìn này, định giá Circle có thể được hiểu là "lợi nhuận tài chính hiện tại + giá trị quyền chọn của mạng lưới trong tương lai".

Hoạt động kinh doanh hiện tại cung cấp thu nhập từ dự trữ và doanh thu do mạng lưới stablecoin tạo ra. Giá trị tương lai đến từ những trường hợp sử dụng mới nổi như thanh toán, thanh toán xuyên biên giới, quản lý ngân quỹ doanh nghiệp và các tác nhân AI. Khi thị trường dành cho Circle mức định giá cao hơn, về thực chất, nhà đầu tư đang trả một khoản phí quyền chọn cho nửa sau của câu chuyện. Câu hỏi then chốt là liệu những quyền chọn đó cuối cùng có được thực hiện hay không.

CRCL mở ra góc nhìn mới về đầu tư tiền điện tử thông qua cổ phiếu Mỹ

Đối với các nhà đầu tư cổ phiếu Mỹ, Circle mang đến một lăng kính đặc biệt hấp dẫn để quan sát một xu hướng mới nổi: Các thị trường cổ phiếu truyền thống đang bắt đầu định giá trực tiếp "hạ tầng đô la trên chuỗi".

Nhà đầu tư không còn cần trực tiếp nắm giữ BTC để tiếp cận sự mở rộng dài hạn của ngành tiền điện tử. Họ cũng có thể xây dựng mức độ tiếp xúc có cấu trúc thông qua nhiều phân khúc khác nhau, bao gồm thanh toán, lưu ký, sàn giao dịch và stablecoin. Do đó, ranh giới giữa ngành tiền điện tử và cổ phiếu Mỹ truyền thống ngày càng trở nên mờ nhạt.

Đồng thời, quá trình truyền dẫn rủi ro cũng trở nên phức tạp hơn. Nếu quy định stablecoin, lãi suất, hệ thống ngân hàng và thị trường tiền điện tử cùng thay đổi, Circle có thể chịu ảnh hưởng đồng thời từ nhiều lực tác động. Các nhà đầu tư cổ phiếu truyền thống vốn quen đánh giá công ty thông qua lãi suất, doanh thu và lợi nhuận. Những người tham gia thị trường tiền điện tử thường tập trung nhiều hơn vào quy mô trên chuỗi, thanh khoản và câu chuyện thị trường. CRCL nằm trực tiếp tại giao điểm của hai hệ thống này.

Do đó, không nên chỉ xem Circle là một "cổ phiếu tiền điện tử", cũng không nên đơn giản coi đây là một cổ phiếu tài chính truyền thống. Circle đại diện cho một loại tài sản mới đang bắt đầu hình thành: các công ty được thị trường vốn truyền thống định giá, nhưng logic tăng trưởng nền tảng lại đến từ hạ tầng tài chính trên chuỗi.

Kết luận: Thị trường không đặt cược vào đợt tăng giá tiền điện tử tiếp theo, mà vào danh tính tiếp theo của stablecoin

Sự tách rời trong ngắn hạn giữa giá cổ phiếu Circle và Bitcoin không có nghĩa là Circle đã hoàn toàn thoát khỏi thị trường tiền điện tử. Cách diễn giải chính xác hơn là thị trường đang bắt đầu đánh giá công ty thông qua một khung khác: Stablecoin có thể trở thành một hình thức hạ tầng thanh toán và tài chính mới hay không?

Nếu câu trả lời là có, cơ hội tăng trưởng của Circle sẽ đến từ dòng vốn toàn cầu, chứ không chỉ từ hoạt động giao dịch tiền điện tử. Nếu câu trả lời là không, kỳ vọng tăng trưởng dài hạn được phản ánh trong mức định giá hiện tại có thể một lần nữa thu hẹp.

Vì vậy, đối với nhà đầu tư, vấn đề then chốt không phải là dự đoán khi nào Circle sẽ tăng gấp đôi tiếp theo. Vấn đề là xác định liệu tăng trưởng USDC được thúc đẩy chủ yếu bởi hoạt động đầu cơ mang tính chu kỳ hay bởi sự hình thành của nhu cầu thanh toán thực tế và bền vững. Trường hợp thứ nhất có nghĩa là Circle vẫn là phần mở rộng của beta thị trường tiền điện tử. Trường hợp thứ hai có nghĩa là thị trường đang xây dựng một khung định giá độc lập cho một loại "tài sản hạ tầng tiền điện tử" mới.

Lưu ý: Bảng này được tổng hợp từ các tài liệu tham khảo. Một số chỉ số được đưa vào nhằm giải thích cấu trúc thị trường và không cấu thành lời khuyên đầu tư.

Câu hỏi thường gặp

Vì sao giá cổ phiếu Circle có thể tách rời khỏi diễn biến của Bitcoin?

Bởi vì thị trường đang bắt đầu xem hoạt động kinh doanh cốt lõi của Circle là hạ tầng stablecoin, trong khi nhu cầu stablecoin có thể đến từ thanh toán và thanh toán quyết toán, đồng thời không hoàn toàn phụ thuộc vào giá tài sản tiền điện tử.

Lãi suất giảm ảnh hưởng đến Circle như thế nào?

Dự trữ stablecoin thường được phân bổ vào tiền mặt và các tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao. Do đó, lãi suất giảm sẽ làm giảm lợi suất dự trữ và gây áp lực lên lợi nhuận.

Vì sao lượng USDC lưu thông lại quan trọng?

Nguồn cung lưu thông quyết định quy mô dự trữ mà Circle phải quản lý, đồng thời là một chỉ báo quan trọng về mức độ chấp nhận mạng lưới stablecoin.

Cơ hội tăng trưởng dài hạn lớn nhất của Circle là gì?

Các cơ hội tiềm năng bao gồm thanh toán xuyên biên giới, thanh toán doanh nghiệp, tài chính trên chuỗi và thanh toán có thể lập trình. Tuy nhiên, vẫn chưa chắc chắn liệu những trường hợp sử dụng dài hạn này cuối cùng có trở thành hiện thực hay không.

Vì sao nhà đầu tư không thể chỉ nhìn vào quy mô thị trường stablecoin?

Quy mô thị trường thể hiện TAM, chứ không phải doanh thu của công ty. Nhà đầu tư cũng phải xem xét sự cạnh tranh, lợi suất dự trữ, chia sẻ doanh thu theo kênh, chi phí pháp lý và biên lợi nhuận hình thành từ các yếu tố đó.