Октябрьский CPI и отчетность CoreWeave на следующей неделе: первый показатель определит траекторию ставок, а вторая даст ответ на вопрос о финансировании.
В этом году разногласия вокруг ралли акций компаний, связанных с ИИ, сместились с вопроса «реален ли спрос» к вопросу «откуда возьмутся деньги». Когда предельные покупатели в отрасли начинают оценивать активы по способности привлекать финансирование, а темпы роста результатов отходят на второй план, очередность повествования и денежных потоков меняется на обратную — рано или поздно это придется проверить.

一、Два испытания на следующей неделе
Во вторник (10 ноября) будут опубликованы данные CPI США за октябрь.
После того как данные по занятости вне сельского хозяйства намного превзошли ожидания, вероятность повышения ставки в декабре поднялась примерно до 80%. Если инфляция снова окажется выше ожиданий, рынку придется учитывать в прогнозах еще больше повышений ставок, что создаст дополнительное давление на акции компаний роста с высокими оценками.
На той же неделе отчетность представит поставщик облачных ИИ-услуг CoreWeave.
Рынок интересует один конкретный вопрос: помимо цифр в отчетности, сможет ли руководство объяснить, как профинансировать масштабные проекты по строительству дата-центров. Акции падали несколько недель подряд, а главный вопрос никуда не исчез: планы строительства огромны, собственных денежных средств мало, и остается понять, сможет ли экспансия, поддерживаемая циклическим привлечением займов, продолжаться в условиях роста ставок.
Предпосылки тоже не внушают оптимизма: за последний месяц технологические акции отстали от индекса S&P 500 сильнее, чем когда-либо с мая 2002 года; в четверг индекс полупроводниковых компаний Филадельфийской биржи рухнул более чем на 12% за день, а в пятницу отскочил на 4,2%, но за неделю все равно потерял 12,1%.

二、Порядок вопросов изменился
В первой половине этого рыночного цикла главным вопросом было: «Реален ли спрос на ИИ?» Ответом служили прогнозы облачных провайдеров по капитальным затратам: повышение прогноза приводило к росту акций.
С конца октября порядок вопросов изменился: прогнозы облачных провайдеров по расходам по-прежнему масштабны, но акции продолжают падать, потому что новый вопрос вытеснил старый: «Откуда возьмутся деньги на эти расходы и удастся ли занимать в условиях роста ставок?»
Когда меняется порядок вопросов, меняется и ориентир для оценки. Один и тот же прогноз результатов в рамках подхода, где «главное — спрос», воспринимается как позитивный сигнал, а в рамках подхода, где «главное — финансирование», становится проверкой устойчивости денежных потоков.
CoreWeave оказалась в центре внимания на следующей неделе именно потому, что служит индикатором давления, вызванного структурными изменениями этого цикла: у нее нет денежных резервов крупных компаний, и каждый этап экспансии зависит от благоприятной конъюнктуры на финансовом рынке.

三、Бен Бернанке и финансовый акселератор
Механизм «финансового акселератора», предложенный экономистами Беном Бернанке и Марком Гертлером, описывает положительную обратную связь между условиями кредитования и реальной экономикой. Когда у компаний значительный собственный капитал и хорошая кредитная история, они получают финансирование на выгодных условиях, могут бесперебойно расширяться, а улучшение результатов еще больше укрепляет их кредитоспособность. Верно и обратное: падение цен на активы повышает стоимость финансирования, дорогие займы сдерживают экспансию, ухудшение результатов вновь давит на цены активов.
И бум, и спад усиливаются одной и той же спиралью. Ситуация CoreWeave — типичный пример действия финансового акселератора: дата-центры — капиталоемкий бизнес с длительным инвестиционным циклом, сильно зависящий от внешнего финансирования. Когда акции компании падают вслед за отраслью, условия использования активов в качестве залога и рефинансирования ужесточаются, а вероятность вынужденного сокращения темпов экспансии растет. Понимание этого механизма объясняет, почему заявления о финансировании во время конференц-звонка по итогам отчетности важнее прогноза выручки.

四、Страница важнее результатов
Для частного инвестора подготовка к следующей неделе вполне конкретна.
При анализе CPI обращайте внимание на структуру инфляции: устойчивость роста арендной платы и цен на услуги определяет, как долго продлится цикл повышения ставок.
При анализе CoreWeave не ограничивайтесь страницей с данными о выручке — ищите заявления о планах финансирования: объем денежных средств в наличии, уже привлеченный долг, доля предоплаты клиентов, а также то, как руководство ответит на вопрос о дефиците финансирования в следующие четыре квартала. Уклончивый ответ и конкретные цифры сами по себе служат сигналами.
В более широком контексте значение этой проверки выходит за рамки одной компании: расширение вычислительных мощностей для ИИ — двигатель текущего цикла капитальных затрат, а топливо для него — кредит. Когда топливо дорожает (то есть растут процентные ставки), всем звеньям, зависящим от кредита, приходится пересчитывать экономику.
Вероятнее всего, дальнейший ход рынка будет определяться вопросом «кто еще может занимать деньги», а вопрос «у кого модель мощнее» придется отодвинуть на второй план.

五、Дополнительный вопрос: на какие звенья цепочки повлияют эти два показателя!
Чтобы понять, какие активы имеют значение, нужно прояснить каналы передачи влияния. CPI влияет на знаменатель при оценке: при росте ставок будущие денежные потоки при пересчете к сегодняшнему дню стоят меньше, и сильнее всего страдают доходы, реализация которых отложена на более долгий срок.
При одном и том же неожиданно высоком показателе инфляции давление, как правило, будет распределяться в следующем порядке: убыточные компании, сдающие вычислительные мощности в аренду, и разработчики ПО для ИИ, облачные провайдеры второго эшелона, расширяющиеся за счет финансирования, а также акции роста с высокими оценками (технологический сектор Гонконга, биотехнологические компании Гонконга, акции роста на ChiNext); после них — ведущие компании аппаратного сегмента с устойчивыми денежными потоками.
CoreWeave влияет на числитель: условия финансирования одной этой компании могут изменить видимость заказов по всей североамериканской цепочке вычислительных мощностей — оптические модули, печатные платы, контрактная сборка серверов, жидкостное охлаждение и электроснабжение дата-центров.

Применительно к компаниям для наблюдения (ниже приведен только список для отслеживания, а не рекомендация):
Наиболее прямое влияние на знаменатель.
Акции роста с длинной дюрацией на Nasdaq, индекс Hang Seng Tech в Гонконге, биотехнологические компании сектора 18A в Гонконге, золото; среди акций материкового Китая индекс акций роста ChiNext и небанковский финансовый сектор чувствительнее к склонности инвесторов к риску.
Наиболее прямое влияние на числитель.
Сама CoreWeave и облачные провайдеры второго эшелона, Vertiv, поставляющая системы электроснабжения и охлаждения для дата-центров, Broadcom и Marvell — производители оптических компонентов и заказных чипов; среди китайских акций это Zhongji Innolight и Eoptolink (высокая доля зарубежной выручки и высокая чувствительность к капитальным затратам в Северной Америке), Victory Giant и WUS Printed Circuit (печатные платы), Foxconn Industrial Internet (контрактная сборка серверов), Envicool (жидкостное охлаждение), Sungrow Power Supply (источники питания для дата-центров и системы хранения энергии).
Между двумя цепочками есть буферная зона.
Отечественные вычислительные мощности и оборудование для производства полупроводников: Cambricon и Hygon Information Technology зависят от закупок внутри страны и сроков реализации госполитики; AMEC и NAURA — от расширения мощностей фабрик и тендеров; SMIC — от загрузки мощностей. Их ориентир для оценки — внутренний рынок, поэтому связь с капитальными затратами американских компаний относительно слабая. Но их оценки все равно зависят от глобальной склонности к риску: при падении рынка они тоже падают, просто позже.
Относительные бенефициары роста ставок.
Банки, страховые компании, электроэнергетика и коммунальные предприятия, акции с высокими дивидендами. Когда инвесторы выходят из акций роста, эти активы принимают на себя высвобождающиеся средства, но новых историй рассказать не могут.

Условный анализ четырех сценариев (приведены только условия и возможные последствия, без прогнозирования вероятностей):
1、Инфляция выше ожиданий, а ответ о финансировании уклончивый: одновременно под давлением оказываются и знаменатель, и числитель; индексы и цепочка вычислительных мощностей падают, причем аппаратный сегмент может снизиться сильнее программного, поскольку прогнозы по заказам будут пересмотрены вниз; защитные сектора выглядят предпочтительнее. В такой ситуации единственное разумное действие — снизить общую долю вложений.
2、Инфляция выше ожиданий, но планы финансирования надежны: индексы испытывают давление, а отдельные акции показывают разнонаправленную динамику; премия за способность привлекать финансирование увеличивается — компании с запасом денежных средств и уже привлеченным долгом удерживают оценку, а провайдеры второго эшелона, зависящие от циклического привлечения займов, продолжают торговаться с дисконтом. В такой ситуации выбор отдельных акций важнее тайминга.
3、Инфляция ниже ожиданий, а ответ о финансировании уклончивый: типичный сценарий, при котором сначала идет рост, а затем падение. Восстановление знаменателя приводит к широкому росту, но подробности о денежных потоках CoreWeave прерывают отскок, и те, кто купил на пике, остаются у самого конца ралли.
4、Инфляция ниже ожиданий, а планы финансирования надежны: обе стороны улучшаются, и у цепочки вычислительных мощностей большой потенциал к восстановлению; на рынке много инвесторов, застрявших в убыточных позициях, поэтому на первой волне отскока часто появляются продавцы, желающие выйти в безубыток. Если объемы торгов не растут, позицию стоит сократить.

六、Как обычным инвесторам подготовиться заранее
Во-первых, оцените чувствительность своего портфеля к процентным ставкам.
Активы с большой процентной задолженностью, отрицательным операционным денежным потоком и сроком выхода на прибыль более трех лет по сути являются активами с длинной дюрацией. Если CPI окажется выше ожиданий, они упадут первыми. Для оценки не нужна модель: достаточно проверить в отчетности три показателя — объем процентной задолженности, операционный денежный поток и коэффициент покрытия процентов (прибыль до вычета процентов и налогов, деленная на процентные расходы; значение ниже трех требует внимания).
Во-вторых, не наращивайте позиции до публикации данных.
Формирование цены под влиянием событий сосредоточено в первые час-два после публикации, и шума в это время гораздо больше, чем сигналов. Отложите решение до конца торгов следующего дня: один день наблюдений поможет наполовину снизить риск ошибочной оценки, цена этого — упущенная часть прибыли.
В-третьих, замените прогнозы заранее заданными условиями.
Для каждого из четырех сценариев запишите по одному действию: при каком уровне сократить позицию, при каком — постепенно наращивать, какой сигнал станет поводом полностью выйти из актива. Ценность заранее записанных условий в том, что в момент публикации данных рука может дрогнуть, а бумага — нет.
В-четвертых, следите за показателями способности привлекать финансирование, а не за котировками.
За рубежом смотрите на три показателя: запас денежных средств в наличии, деленный на квартальный расход денежных средств (на сколько кварталов его хватит), доля уже привлеченного долга и авансовых платежей клиентов, коэффициент покрытия процентов.
Для цепочки вычислительных мощностей в Китае смотрите на два показателя: разницу в темпах роста дебиторской задолженности и контрактных обязательств (если первый опережает второй, это указывает на то, что выручка поддерживается продажами в кредит) и разницу между операционным денежным потоком и чистой прибылью (если она долго остается отрицательной, качество прибыли вызывает сомнения).
В-пятых, используйте индексные или отраслевые ETF, чтобы реализовать ставку на сектор.
Скорее всего, ваш вывод относится к уровню сектора: например, «цепочка вычислительных мощностей под давлением, защитные активы предпочтительнее». ETF точнее отражает границы такого вывода; вложения в отдельную акцию предполагают дополнительные риски: резкое ухудшение результатов, сокращение заказов клиентами и срыв финансирования. Кроме того, не используйте заемные средства и не делайте ставку всем портфелем на один сценарий.

Высокая ли инфляция, определяет, сколько рынок готов платить за «деньги, которые будут заработаны только в будущем»; сможет ли CoreWeave занять средства, определяет, сколько заказов у этой цепочки будет в следующем году. Первый фактор влияет на оценку, второй — на заказы. Только учитывая оба, можно понять, как именно оценивать акции в своем портфеле.

Посмотреть Оригинал

Эта страница содержит контент третьих сторон. Он не является рекомендацией и не означает одобрения таких взглядов со стороны Gate. Подробнее см. дисклеймер.