Явно строить дорогу, тайно пройти через Чэньцан — Уош прокладывает путь к «снижению ставки» в сентябре?

null Автор оригинала: Чжао Ин Источник оригинала: Хуаэрцзе цзяньвэнь

Ястребовая позиция председателя ФРС Кевина Уорша, возможно, является лишь тщательно спланированным дымовым занавесом.

Аналитик Academy Securities Питер Тчир в своем последнем отчете отмечает, что, хотя рынок уже оценил вероятность повышения ставки в сентябре в 75% и ожидает суммарного повышения на 1,25 процентного пункта к концу года, он считает, что рынок упускает реальный путь к снижению ставки в сентябре — и этот путь, возможно, тихо прокладывает сам Уорш.

Тчир указывает, что сигналы, посланные Уоршем, достаточно ясны: с помощью ястребовой риторики подавить хвостовой риск длинных ставок (доходность 10-летних казначейских облигаций США на этой неделе снизилась с 4,46% до 4,37%), одновременно оставляя пространство для последующего разворота нарратива данных. По его мнению, конечной точкой этой серии операций может быть снижение ставки в сентябре и еще одно в октябре, как раз перед промежуточными выборами.

Это суждение пока остается личным мнением, и сам Тчир признает наличие неопределенности. Однако его аргументация логически связна и охватывает переопределение инфляционных данных, борьбу за контроль над нейтральной ставкой и ключевую предпосылку, что цели политики Белого дома никогда не менялись.

Ястребы только играют роль? Политическая логика указывает на снижение ставок

Отправная точка аргументации Тчира — политэкономическая интерпретация мотивов поведения Уорша.

Он считает, что цели политики администрации Трампа никогда не претерпевали фундаментальных изменений. Сам президент неоднократно заявлял, что хорошо разбирается в недвижимости и понимает важность низких процентных ставок для рынка недвижимости. В этом контексте трудно представить, чтобы Трамп был доволен сохранением ястребовой позиции назначенного им самим председателя ФРС — если только это само по себе не является согласованной стратегией.

Тчир описывает гипотетический сценарий: Уорш убеждает Трампа, что подача голубиных сигналов сейчас будет катастрофической. Позволив ему выступить в ястребовой манере, можно подавить длинные доходности, сохранить видимость независимости ФРС и одновременно заставить аналитиков с Уолл-стрит и СМИ полностью переключиться на ожидания повышения ставок. Затем, по мере того как данные будут «сотрудничать», можно будет перейти к снижению ставок под предлогом «руководства данными», а также возложить вину за инфляцию на предыдущий состав ФРС, который «использовал неверные данные и действовал слишком поздно».

Он добавляет, что тесть Уорша является крупным спонсором Трампа, и это обстоятельство, возможно, не является несущественным.

«Борьба» с инфляционными данными: PCE не является ориентиром для этого состава ФРС

Наиболее существенная часть аргументации Тчира — систематическое сомнение в действующей системе измерения инфляции.

Он ясно заявляет, что PCE не является предпочтительным показателем инфляции для ФРС под руководством Уорша. Он считает, что PCE — это скорее предпочтение эпохи Бернанке, и Уорш не будет ворочаться по ночам, глядя на данные PCE.

Его критика особенно остра в отношении измерения инфляции жилья. Индекс «эквивалентной арендной платы владельца» (OER) в CPI достиг пика только к середине 2023 года, достигнув примерно 8%; в то время как данные Zillow по арендной плате достигли почти 16% еще в начале 2022 года. Он указывает, что Кливлендский ФРС разработал «индекс повторной аренды для новых арендаторов» (NTRR), который сильно коррелирует с данными Zillow, но этот более реалистичный показатель почти не привлек внимания.

Его вывод: ФРС вполне может без привлечения внешних данных перейти на использование собственных показателей Кливлендского ФРС, тем самым предоставив обоснование для снижения ставок на уровне данных.

Truflation и «примерно 2 с чем-то достаточно»

Помимо PCE, Тчир также ссылается на данные Truflation в реальном времени. По его словам, Truflation строит ежедневный индекс инфляции на основе огромного набора данных в реальном времени, и его базовая инфляция в настоящее время составляет около 1,45%, постоянно оставаясь ниже 1,8% с февраля этого года.

Он также отмечает, что в недавних заявлениях Уорша прозвучал намек на то, что «старший разряд» (то есть целое число) цифры инфляции важнее точного значения. Исходя из этого, Тчир делает вывод, что рынок, возможно, постепенно «обусловливается» — принимает когнитивную рамку, в которой «примерно 2 с чем-то» эквивалентно приближению к цели в 2%. На своих графиках он отмечает целевую линию инфляции на уровне 2,9%, а не традиционных 2%.

Он считает, что как только повествование о данных будет переключено, технические препятствия для снижения ставок значительно уменьшатся.

Тчир также упоминает работу бывшего инсайдера ФРС Мирана по вопросу нейтральной ставки. Он считает, что, хотя в настоящее время на рынке никто не обсуждает нейтральную ставку, эта тема всплывет вновь в подходящее время.

Его логика такова: нейтральная ставка сама по себе трудно поддается точному измерению и имеет значительный диапазон оценок. Если новое руководство ФРС сможет доказать, что предыдущее руководство завысило оценку нейтральной ставки, то только на этом основании можно будет обосновать снижение ставки на 50–100 базисных пунктов, одновременно возложив ответственность на «ошибки старой ФРС».

Повышение цен Apple и инфляция ИИ: повышение ставок ударило по не той цели

В ответ на опасения рынка по поводу инфляции, вызванной ИИ, Тчир предлагает обратную интерпретацию.

Он указывает, что после недавнего объявления Apple (AAPL) о повышении цен акции упали, и реакция рынка как раз показывает, что способность потребителей переносить рост цен ставится под сомнение. Если даже такая ведущая потребительская компания, как Apple, с трудом усваивается рынком при повышении цен, то способность обычных потребительских компаний перекладывать рост цен будет только слабее — это противоречит нарративу о продолжающемся росте инфляции.

Он также ссылается на отзыв одной компании-производителя чипов: цены на память значительно не выросли из-за спроса на ИИ, некоторые продукты даже дешевле, чем пять лет назад. Он считает, что расходы на строительство ИИ и центров обработки данных действительно являются инфляционными, но это два совершенно разных измерения по сравнению с проблемами доступности, с которыми сталкиваются обычные потребители.

Что более важно, он считает, что повышение ставок практически не сдерживает расходы на ИИ/центры обработки данных — технологические компании, торгующиеся с мультипликатором 100x, совершенно нечувствительны к изменению ставки на 50 базисных пунктов. На самом деле повышение ставок наносит ущерб обычным заемщикам, не имеющим никакого отношения к инфляции ИИ.

Исходя из вышеизложенного, он считает, что рынок начнет переоценивать ожидания снижения ставок, и самая определенная возможность находится на коротком конце кривой доходности — покупка краткосрочных казначейских облигаций, игра на снижение доходности короткого конца. Что касается длинного конца, он сохраняет нейтральную или слегка бычью позицию, полагая, что министр финансов Бессент хочет, чтобы доходность 10-летних облигаций вернулась к «3 с чем-то», и Уорш уже устранил хвостовой риск длинного конца своей ястребовой риторикой.

На уровне акций он рекомендует значительно перевешивать энергетический сектор, особенно глобальные активы в ядерной энергетике; в теме обороны и безопасности (ProSec) перевешивать биотехнологии/фармацевтику и недооценивать чипы. Он с осторожностью относится к оценке ИИ и центров обработки данных и предупреждает, что потенциальное давление дополнительных эмиссий крупных технологических компаний может оказать негативное влияние на цены их акций.