Диалог с основателем 42 Macro: «Постепенное удушение» ФРС и K-образная экономика

null

Источник: «Энтони Помплиано»

Обработано: Felix, PANews

Генеральный директор и основатель инвестиционно-исследовательской компании 42 Macro Дариус Дейл недавно принял участие в подкасте «Энтони Помплиано». В ходе беседы они обсудили влияние назначения Кевина Уорша председателем Федеральной резервной системы на денежно-кредитную политику, потребительские трудности, с которыми столкнулись американцы в условиях K-образной экономики, и почему каждый инвестор должен участвовать в рынке активов, чтобы выжить в условиях финансового подавления.

PANews подготовил выжимку наиболее важных моментов интервью.

Ведущий: Что вы думаете о первой пресс-конференции председателя ФРС Кевина Уорша? Чем он отличается от своих предшественников?

Дариус: Отвечая на ваш вопрос, прежде всего хочу сказать, что мы считаем Кевина Уорша «голубем в ястребиной шкуре».

Ведущий: Что это значит?

Дариус: Это означает, что в конечном итоге он выступает за более мягкую денежно-кредитную политику. Возможно, это связано с его отношением к нынешней администрации, но я в этом сомневаюсь. Я считаю, что он искренне верит в огромный дефляционный потенциал ИИ. Однако он вынужден надеть ястребиные доспехи, чтобы создать пространство и точку опоры для ФРС. Поэтому мы полагаем, что в ближайшие два-три квартала ФРС либо будет вынуждена ужесточить денежно-кредитную политику, либо будет использовать свои коммуникационные инструменты, чтобы подать рынку сигнал о возможном ужесточении, либо и то, и другое, чтобы создать пространство для последующего смягчения.

Ведущий: Почему вы считаете, что необходима более жесткая денежно-кредитная политика? Если посмотреть на инфляционные ожидания за последние несколько недель, они, кажется, начали снижаться. Как вы думаете, изменит ли это потребность ФРС в этом?

Дариус: Хороший вопрос. Что касается инфляционных ожиданий, мы провели масштабный статистический анализ факторов, движущих инфляцией, изучая, какие показатели опережают или отстают от инфляции. Результаты показывают, что между инфляционными ожиданиями и фактическими будущими результатами инфляции почти нет статистически значимой причинно-следственной связи. На будущие результаты инфляции действительно значимое влияние оказывают монетарные факторы инфляции, такие как темпы изменения денежной массы и расширение или сжатие скорости обращения денег, что очень важно. Кроме того, существуют политические факторы, наиболее заметными из которых являются дефицитные расходы и монетизация долга ФРС. Кроме того, если произойдет существенное дерегулирование банковской сферы, которое запустит цикл роста кредитования, это также будет опережающим индикатором инфляции. Наконец, есть фактор «разрыва выпуска», с которым я не обязательно полностью согласен: когда экономический рост превышает потенциальный, или уровень безработицы ниже «неускоряющего инфляцию уровня безработицы» (NAIRU), это опережающие индикаторы инфляции. Хотя ни один отдельный показатель не может идеально предсказать инфляцию, совокупность этих факторов в настоящее время посылает политикам и рынку очень сильный ястребиный сигнал: ФРС должна действовать.

Ведущий: То есть эти данные указывают на то, что инфляция либо растет, либо достигла пика, но остается на очень неприятно высоком уровне, поэтому ФРС должна действовать.

Дариус: Верно. Эти сигналы говорят о двух вещах: во-первых, инфляция растет; во-вторых, инфляция, возможно, достигает пика, но застывает на очень некомфортном уровне и остается на этом плато. Текущие данные показывают, что мы вообще не находимся на заслуживающем доверия пути снижения инфляции, и уж точно не сможем достичь целевого показателя ФРС в 2% в краткосрочной перспективе. Давайте разберем эти факторы, движущие инфляцией.

Что касается разрыва выпуска, то в настоящее время он составляет около 110 базисных пунктов. Обычно при разрыве около 200 базисных пунктов ФРС вынуждена ужесточать политику до тех пор, пока не наступит рецессия, так что мы прошли уже чуть больше половины пути. Мы также видим, что уровень безработицы уже ниже NAIRU, примерно на 20 базисных пунктов. В контексте ИИ я не знаю, опустится ли он на 100 базисных пунктов ниже NAIRU, но обычно в такой момент ФРС приходится сжимать деловой цикл до состояния спада. Что касается политических факторов, то годовое изменение дефицитных расходов ФРС в настоящее время составляет около 8%, что значительно выше исторического тренда. Годовой темп монетизации долга ФРС также составляет примерно 7-8%, что также значительно выше исторического тренда. Рост банковского кредитования в годовом исчислении составляет около 7%, что также значительно выше исторического тренда. Темпы роста этих статистических показателей совершенно несовместимы с инфляционной средой в 2%. Кроме того, согласно проверке нашей модели делового цикла, между изменением процентной ставки и экономическими результатами существует лаг примерно в 18 месяцев, что означает, что влияние предыдущего снижения ставки на 175 базисных пунктов в настоящее время передается в экономику.

Ведущий: Как вы думаете, ФРС уже отказалась от цели в 2%?

Дариус: Безусловно. Мы с вами обсуждаем этот вопрос уже как минимум пять-шесть лет. ФРС в душе не хочет инфляции в 2%, но они должны подавать сигнал рынку облигаций, что они хотят 2%, иначе они потеряют контроль над длинным концом кривой доходности, что будет контрпродуктивно для достижения их двойного мандата «максимальной занятости и стабильности цен». 42 Macro на протяжении многих лет говорит глобальному инвестиционному сообществу, что мы все — «лягушки, которых варят заживо в котле финансового подавления и обесценивания валюты». На мой взгляд, Кевин Уорш — очень компетентный председатель ФРС в выполнении этой задачи. Работа ФРС — варить нас заживо, но не давать нам выпрыгнуть из котла. Если мы выпрыгнем, возникнут проблемы с финансовой стабильностью, и реальная экономика и рынки активов столкнутся с еще худшими проблемами, чем высокая инфляция, так что это выбор меньшего из двух зол.

Ведущий: Даже при нынешнем высоком уровне инфляции нет четких признаков того, что она резко ускорится с этого момента. Однако недавно опубликованные данные по PCE (личным потребительским расходам) многих удивили, на рынке начались распродажи, и все начали беспокоиться. Разные индикаторы передают разную информацию, что сбивает с толку многих людей. Это ли причина, по которой ФРС выбрала стратегию «больше смотреть, меньше действовать» (ни повышать, ни понижать ставки), откладывая проблему на потом? Позволить этой сложности самой дифференцироваться и принять решение, когда картина станет яснее.

Дариус: Верно, это полностью попадает в суть «теории сложности». Я занимаюсь этой работой почти двадцать лет и пытался строить различные модели. Если бы действительно существовал метод «бритвы Оккама» (простой метод), позволяющий с точностью до двух знаков после запятой предсказывать каждый показатель инфляции или данные по занятости в несельскохозяйственном секторе, мы бы уже его раскрыли. Раз мы можем создать ИИ, статистически предсказать данные по занятости не так уж сложно, но проблема в том, что дисперсия и стандартное отклонение этих часто пересматриваемых временных рядов слишком велики. Поэтому, сталкиваясь с финансовыми рынками и макроэкономическими моделями, вы должны использовать «мозаичный взгляд». Это ни в коем случае не изолированные точки данных, а переплетение и резонанс всех точек данных, подобно стае рыб, плывущих бок о бок, или стае птиц, меняющей свое расположение в небе.

Ведущий: Какое яркое сравнение, «стая рыб» и «стая птиц».

Дариус: Действительно так. В настоящее время эта «стая рыб» передает ФРС и финансовым рынкам сигнал: «Хватит обманывать себя, думая, что текущая политика является ограничительной». Я думаю, ФРС уже получила этот сигнал, и последний сводный прогноз по экономике и точечная диаграмма это подтверждают. А мы считаем, что следующим шагом (пока не ставшим рыночным консенсусом) может стать необходимость принятия ФРС более существенных мер по ужесточению, либо значительного повышения прогнозных ориентировок через точечную диаграмму и другие инструменты, либо даже серьезного поворота в балансе. Потому что мы знаем, что Кевин Уорш не любит пустых словесных интервенций.

Ведущий: А как насчет цен на энергоносители? Цены на нефть пережили резкий скачок, но недавно снизились, а за последние несколько дней даже упали ниже $70 за баррель. Если цены на энергоносители останутся умеренными или даже упадут дальше, снизит ли это инфляционное давление и принесет ли пользу американским потребителям?

Дариус: Конечно, принесет пользу. Мы видели эту умеренную устойчивость в сегодняшнем отчете по PCE. Фактические личные потребительские расходы показали слабый положительный импульс с годовым темпом роста 2,1%, что немного ниже исторического тренда в 2,5%, но все же имеет место. Следует отметить, что это потребление происходит на фоне снижения реального располагаемого личного дохода примерно на 1,5% в годовом исчислении в месячном выражении, что значительно ниже тренда. На фоне резкого сокращения доходов потребление лишь незначительно ниже тренда, что свидетельствует об очень высокой устойчивости американских потребителей. Это также аргумент, который я первым выдвинул летом 2022 года, когда все кричали о «рецессии». Вспомните, осенью 2021 года я говорил в вашей программе, что в ближайшие 12 месяцев все начнут обсуждать слово, которое тогда никто не произносил: «R» (Recession, рецессия). А осенью 2022 года я сказал, что всем пора заткнуться и перестать говорить о рецессии, потому что экономика очень устойчива, и все смотрели не на то слово на букву «R». Все текущие данные подтверждают нашу тему об «устойчивости американской экономики», что также дает ФРС основания и пространство для ужесточения денежно-кредитной политики.

Ведущий: Сейчас цены на активы снова взлетают до небес, американские потребители выглядят весьма устойчивыми, но все жалуются, что ничего не могут себе позволить. Мое мнение таково, что все три явления верны одновременно. Из-за взрывного роста цен за последние пять-шесть лет стоимость жизни действительно стала непомерно высокой. Но в то же время мы живем в обществе безумного потребления и показного соперничества: «Никс» выходят в финал? Купи билет. Кто-то в Ins купил новую вещь? Мне нужно купить две. Какое-то место для путешествий крутое? Я поеду и сделаю фото. Неужели это стало нормой нашего потребительства?

Дариус: Это стало нормой с тех пор, как мы в сентябре 2022 года выдвинули тему об устойчивости экономики. Скажите мне, существует ли в мире какой-либо статистический показатель «медианы» или «среднего», который можно было бы точно использовать для описания и разработки политики или воспитания ваших четверых детей?

Ведущий: Конечно, нет, каждый ребенок совершенно уникален.

Дариус: Верно, то же самое и с макроэкономикой. Хотя агрегированные статистические данные полезны для прогнозирования реакции финансовых рынков и политики, на самом деле эти общие статистические данные совсем не однородны, и как только вы их разложите, они оказываются очень гетерогенными. В наших отчетах для глобальных инвесторов мы подчеркивали особенности «K-образной экономики», проявляющиеся в двух измерениях.

В нижней части (дно K), уровень просрочек по кредитным картам, автокредитам и студенческим кредитам на срок более 90 дней уже достиг или даже превысил пиковые значения времен мирового финансового кризиса 2008 года и Великой рецессии. На фоне макроэкономического бума, когда американские акции обновляют рекорды, номинальный экономический рост значительно превышает тренд, а корпоративная прибыль находится на исторических максимумах, уровень дефолтов в нижней части находится на уровне финансового кризиса, что говорит о крайне тяжелой жизни тех, кто внизу.

А те, кто находится на вершине K, откровенно говоря, бешено зарабатывают деньги. Основная движущая сила проистекает из «эффекта Нисимура-Монтока», которым я делился с вами ранее в вашей программе. Суть этого эффекта в том, что когда у вас есть очень большие сбережения, вам не нужно откладывать так много из текущего дохода. Поэтому, хотя статистически норма сбережений очень низкая, потребление чрезвычайно высокое.

Как я пришел к этому выводу? Последние десять-двадцать лет я проводил полевые исследования в Монтоке и Нисимура. Я заметил, что в элитных местах, куда трудно попасть, больше всего тратят не такие седовласые или лысеющие, как мы с вами, а молодые люди лет двадцати, у которых богатые родители. Я говорю это без всякого осуждения, а потому что им не нужно откладывать на пенсию, на черный день или на содержание родителей, поэтому каждый месяц они могут тратить более высокую долю своего дохода на потребление, поскольку у них нет давления сбережений.

Применяя этот личный опыт к макроэкономике, мы видим, что объем денежных средств на балансе домохозяйств США (чековые депозиты плюс вложения в фонды денежного рынка) вырос с 3,5 триллиона долларов до пандемии до почти 12 триллионов долларов, увеличившись примерно на 8 триллионов долларов наличными.

Ведущий: Это безумие.

Дариус: Верно. Когда американские домохозяйства на вершине K владеют этими почти 8 триллионами долларов дополнительных денежных средств, они могут снизить личную норму сбережений до чрезвычайно низкого уровня. Независимо от того, что происходит с текущим доходом, они в любой момент могут использовать эти огромные депозиты для поддержки повседневных и роскошных расходов.

Ведущий: Как вы оцениваете текущий рынок акций? Является ли ИИ спасителем эпохального масштаба или огромным пузырем, под которым нужно опасаться бездны?

Дариус: Вы задали самый главный вопрос. Каждый должен участвовать в инвестировании. Если вы не привяжете себя к деятельности по созданию богатства тех, кто находится на вершине K, вы останетесь далеко позади и будете безжалостно «обобраны» историческим «эффектом Кантильона» в этом процессе. Я считаю, что огромная политическая тревога и гнев, бурлящие внутри этой страны, коренятся именно в этом общенациональном эффекте Кантильона, вызванном массовой денежной эмиссией.

(Примечание PANews: Эффект Кантильона означает, что вновь выпущенные деньги не одновременно и пропорционально повышают цены всех товаров, а просачиваются «каплями» по определенному пути на разных уровнях, в результате чего финансовые учреждения и богатые люди, первыми получающие новые деньги, могут покупать активы по низким ценам до общего роста цен и получать выгоду, в то время как наемные работники и обычные люди, находящиеся в конце денежной цепочки, несут потери покупательной способности после общего роста цен, что приводит к скрытому перетоку богатства от последних к первым.)

Ведущий: Вы имеете в виду тот факт, что самые богатые округа в США сейчас все расположены вокруг Вашингтона, округ Колумбия (центра политической власти)?

Дариус: Верно, это часть этого, и это результат того, что обе партии кормятся от правительства. Недавно я увидел еще одни данные, которые меня потрясли: 89% людей старше 65 лет решительно поддерживают повышение налогов для молодежи, чтобы обеспечить полную выплату своих собственных пенсионных пособий.

Ведущий: Почему этот показатель не 99%? Остальные 11%, возможно, действительно жалеют своих внуков.

Дариус: На самом деле, эти пожилые люди тоже жертвы. Цены на товары первой необходимости, необходимые им для повседневного выживания, стремительно растут, а большинство из них уже в преклонном возрасте и имеют фиксированный или крайне ограниченный доход. Я полностью понимаю и сочувствую их тревоге, но решение определенно не в повышении налогов для молодых людей, у которых нет сбережений и которые почти не зарабатывают. Ученый Питер Терчин в своей книге ясно указывает, что мы находимся в мощной «машине по выкачиванию богатства». Рэй Далио намекал на это в своих исследованиях. По разным причинам (в основном из-за финансирования избирательных кампаний) мы позволяем так называемой «элите» бешено грабить и выжимать простых людей на дне K с помощью изменения нормативных актов, фискальной политики (особенно сложного налогового кодекса на тысячи страниц, полного корыстных лазеек) и денежно-кредитной политики.

Взять, к примеру, 2021 год. Накануне взрыва инфляции ФРС упорно удерживала процентную ставку на уровне, который был на целых 1000 базисных пунктов ниже классического правила Тейлора (Taylor Rule). Для сравнения, печально известный Артур Бернс в 1970-х годах, когда его халатность была наиболее серьезной, удерживал ставку на уровне, который был ниже правила Тейлора на 700 базисных пунктов. В то время баланс ФРС раздулся до 36% номинального ВВП (сейчас снизился до 21%).

Почему центральный банк постоянно размывает покупательную способность валюты, перекачивая богатство от нижних слоев к фондовому рынку и богатым? Если мы хотим спасти эту страну, мы должны немедленно выключить эту машину по выкачиванию богатства. Но вопрос в том, готово ли огромное поколение бэби-бумеров отказаться от своих интересов ради будущих поколений? Я думаю, большинство все еще думают: «Что я могу еще с этого получить?»

Ведущий: Говоря о фондовом рынке, еще одна интересная динамика — это знаменитая «Великолепная семерка» технологических гигантов. Я недавно слышал, кто-то пошутил, что теперь это не «Mag 7», а «Lag 7» (отстающая семерка), а остальные 493 акции, наоборот, взлетают до небес. С одной стороны, это здоровый механизм самоисцеления индекса; но, с другой стороны, означает ли это, что на доспехах технологических акций появились трещины? Оценки не так нерушимы, как думают люди? Что вы думаете?

Дариус: У меня есть два момента насчет великолепной семерки. Во-первых, с осени прошлого года мы считаем, что инвесторы используют великолепную семерку как «банкомат», выводя из нее прибыль и вливая ее в более широкий круг «компаний, применяющих ИИ». По мере того как инвесторы воодушевляются проникновением ИИ во всю традиционную экономику, они начинают обращать внимание на остальные 493 акции S&P, или даже на более широкий круг из 3000 акций, в поисках привлекательных с точки зрения относительной оценки недооцененных областей.

Во-вторых, с точки зрения долгосрочного управления бизнесом, по мере того как великолепная семерка переходит от первоначальной «легкоактивной модели» к «тяжелоактивной модели» с огромными капитальными затратами, их поддерживающие капитальные затраты будут выведены на поразительно высокий уровень и останутся высокими в течение длительного времени. Вы не можете построить центр обработки данных и бросить его на 10 лет, вы должны постоянно сносить его и перестраивать, модернизировать. В настоящее время Wall Street sell-side ожидает, что свободный денежный поток этих компаний в 2029 или 2030 году покажет идеальный «хоккейный клюшку» глубокий V-образный отскок, но, судя по всем историческим пузырям капитальных затрат (таким как железные дороги, каналы, интернет-технологии), такое бурное чрезмерное строительство обычно разрушает эти нереалистичные иллюзии.

Ведущий: Неудивительно, что Маск сейчас повсюду продвигает идею «строить центры обработки данных в космосе», чтобы избежать разгневанных людей на Земле.

Дариус: Действительно, если мы активно не выключим этот K-образный механизм, создающий классовое противостояние, если мы продолжим попустительствовать недавним решениям Верховного суда, потакающим монополистическим гигантам, и продолжать мириться с многомиллионным, специально разработанным для богатых сложным налоговым кодексом, то нижние слои рано или поздно восстанут.

Ведущий: В этой стране с 400 миллионами единиц оружия и 300 миллионами легальных владельцев оружия, если действительно начнется бунт, шум будет оглушительным.

Дариус: Раньше я долго жил в Нью-Йорке, потом переехал в Майами. Но сейчас мне посчастливилось жить в особом регионе, который не является ни сельской местностью, ни мегаполисом. Хотя его центральная часть богата, окружающие его города и поселки — это типичная «Трамповская страна» в глазах основной элиты. Я хожу с этими людьми в церковь, и этот опыт полностью разрушил мои прежние представления.

Потому что это первый раз в моей жизни, когда я действительно живу вместе с «бедной белой группой населения». Я вырос в чрезвычайно бедных сообществах чернокожих, латиноамериканцев, самоанцев, тонганцев и африканских иммигрантов. Потом я поступил в Йель, где все были богатыми белыми; затем я переехал в Нью-Йорк и Майами, где были еще более богатые белые и латиноамериканская элита. Только когда я переехал сюда, я увидел обычных белых жителей небольших городов, находящихся на дне K.

Я хочу рассказать вам две вещи.

Они совсем не такие, какими их малюют СМИ. СМИ подвергли эту группу чрезвычайно злобной и несправедливой демонизации, наклеив на них ярлыки «расистов», «сексистов» и даже «жалких неудачников». Это полная ложь. Они самые милые, добрые и отзывчивые люди, которых я когда-либо встречал в своей жизни.

Человеческие радости и горести по сути одинаковы. Став свидетелем жизни низов: чернокожих, латиноамериканцев, самоанцев, африканских иммигрантов и теперь белых низов, я могу со стопроцентной уверенностью сказать, что все хотят одного и того же: иметь возможность достойно кормить и заботиться о своих семьях. Вот и все.

По теме: Беседа с советником Bitwise: От K-образной экономики до захвата рабочих мест ИИ, как биткоин может спасти молодежь?