После IPO SpaceX выпустил огромный объем облигаций, что "разозлило" рынок и привело к резкому падению цен.

null

Автор: Бао Илун

Вскоре после рекордного IPO огромный выпуск облигаций SpaceX на сумму 25 миллиардов долларов столкнулся с резкой распродажей на вторичном рынке. Агрессивный темп привлечения средств этой убыточной ракетной и ИИ-компании быстро подорвал доверие инвесторов, что привело к значительному расширению спредов по её облигациям, вплотную приблизив их к спекулятивному (то есть «мусорному») уровню.

По состоянию на пятницу корпоративные облигации SpaceX всего через 48 часов после ценообразования перешли от «бурного спроса» на бумаге к полному обвалу.

Давление продаж по облигациям SpaceX всех сроков привело к совокупным бумажным убыткам в размере около 400 миллионов долларов по сравнению с казначейскими облигациями США. Сужение спредов, достигнутое андеррайтерами на этапе подписки, было полностью сведено на нет падением длинных облигаций.

Согласно данным MarketAxess, доходность 10-летних облигаций SpaceX выросла почти до 6%, а спред к казначейским облигациям США расширился более чем на 1,6 процентного пункта. Спреды по длинным облигациям со сроками погашения в 2046 и 2056 годах взлетели до 1,93 и 2,01 процентного пункта соответственно.

По данным Ice Data Services, средний рыночный спред по «мусорным» облигациям рейтинга BB в настоящее время составляет 1,67 процентного пункта. Это означает, что SpaceX с инвестиционным рейтингом Baa1/BBB фактически торгуется значительно хуже, чем некоторые эмитенты мусорных облигаций.

Масштаб и скорость обвала потрясли трейдеров рынка фиксированной доходности. Участники рынка отмечают, что среди недавних сверхкрупных выпусков облигаций почти нет прецедентов столь быстрого расширения спредов до такого уровня.

«Идеальный шторм» поразил вторичный рынок

Первоначальные данные книги заявок SpaceX по этому выпуску облигаций скрывали потенциальные риски.

Согласно сообщению Bloomberg, изначально сделка получила заявки на сумму почти 90 миллиардов долларов, превысив предложение почти в 4 раза, и объем выпуска был увеличен с 20 до 25 миллиардов долларов.

Однако, по словам трейдеров, этот ажиотаж был в основном вызван «быстрыми деньгами», ищущими краткосрочного арбитража, а не традиционными инвесторами типа «купил и держи». Когда эти средства попытались быстро зафиксировать прибыль на вторичном рынке, давление продаж резко возросло.

Портфельный менеджер Impax Asset Management Тони Трцинка отметил, что рынок ранее ожидал расширения спредов SpaceX, но текущий масштаб можно назвать «идеальным штормом».

Он указал, что это связано со значительным сокращением рыночной капитализации компании после IPO, техническим давлением продаж из-за увеличения объема выпуска, а также с тем, что инвесторы все еще пытаются понять, как оценивать ее уникальный профиль риска.

Для сравнения, у недавно выпустившей облигации на 25 миллиардов долларов NVIDIA спреды по длинным облигациям расширились всего на 11-12 базисных пунктов, а у Alphabet спреды по длинным облигациям даже сузились.

Кроме того, кредитно-дефолтные свопы (CDS) SpaceX также значительно расширились после начала торгов, что дополнительно подтверждает оборонительную позицию рынка в отношении ее кредитного состояния.

Опасения по поводу денежного потока и корпоративного управления вызывают прямую тревогу

Логика оценки SpaceX у инвесторов в акции и облигации принципиально различается.

Ранее в этом месяце компания привлекла 86 миллиардов долларов через IPO, ее оценка достигла почти 3 триллионов долларов, а затем снизилась до 2 триллионов долларов. Эта оценка в основном основана на ожиданиях резкого роста доходов от ИИ в будущем.

Однако для кредиторов ключевым фактом является то, что SpaceX при выручке в 18,7 миллиарда долларов в 2025 году понесла чистый убыток в размере 4,9 миллиарда долларов. Портфельный менеджер PGIM Майкл Кэмпион заявил:

На рынке инвестиционных облигаций мы смотрим, сможет ли компания погасить долг. Мы привыкли кредитовать на основе фактического денежного потока, а не ожиданий.

Главный инвестиционный директор Allianz Людовик Сюбран также прямо заявил:

Инвесторы в облигации отличаются от инвесторов в акции. Инвесторы в акции могут отправиться с вами на Марс, но инвесторы в облигации спросят только: «Где мой купон?».

Кроме того, крайняя зависимость от личного лидерства Илона Маска стала ключевой проблемой для рейтинговых агентств и инвесторов. Fitch Ratings рассматривает это как «ключевое ограничение рейтинга».

Профессор Лондонской школы бизнеса Джеймс Дау отметил, что SpaceX в настоящее время крайне зависит от Маска и не имеет плана преемственности, а корпоративное управление является аномально слабым, что значительно снижает привлекательность ее долгосрочного долга.

Волна выпуска облигаций технологическими гигантами приближается к границе «пузыря»

Холодный прием SpaceX не является изолированным событием, а вскрывает системные риски текущего раздувания долга технологических гигантов.

Поскольку технологические компании соревнуются в привлечении огромных средств для финансирования проектов ИИ, инвесторы сталкиваются с массовым шоком предложения облигаций.

Согласно данным Morgan Stanley, объем выпуска долговых обязательств, связанных с ИИ, с начала года достиг 236 миллиардов долларов, что на 357% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, и ожидается, что к концу года он удвоится до 570 миллиардов долларов.

Кредитный бум быстро повышает уровень левериджа в отрасли. Данные показывают, что общий уровень левериджа сверхкрупных технологических компаний удвоился за чуть более двух кварталов, подскочив с 0,9x до 1,8x, превысив общий уровень левериджа всего энергетического сектора.

Это огромное предложение ломает рыночную структуру. Расчеты Bloomberg показывают, что по состоянию на среду объем предложения инвестиционных облигаций в США в июне достиг 180 миллиардов долларов, что является историческим максимумом.

Избыток предложения начал оказывать давление на более широкие кредитные спреды. Morgan Stanley отмечает, что спреды сверхкрупных эмитентов в целом расширяются, и результаты по облигациям Oracle и Meta подтверждают эту тенденцию.

Главный инвестиционный директор по фиксированной доходности RBC BlueBay Asset Management Марк Даудинг написал в своем отчете, что держатели облигаций, очевидно, сделали вывод, что по мере того, как эта убыточная компания финансирует свой путь к будущей прибыльности, в будущем может быть еще много выпусков долговых обязательств.

Аналитики считают, что если такие темпы расширения долга сохранятся, кредитные спреды в конечном итоге еще больше увеличатся, что окажет существенное ограничение на цикл капитальных расходов технологических компаний.