Биткоин, MSTR и STRC — все падают. Неужели «вечный двигатель» биткоина от Strategy действительно перестал вращаться?

null

Автор: David Christopher, аналитик Bankless

Перевод: Yuliya, PANews

Редактор: В данной статье глубоко анализируются серьезные финансовые проблемы, с которыми в настоящее время сталкивается компания Strategy под руководством Michael Saylor. Операционная система компании в значительной степени зависит от трех столпов: Bitcoin, обыкновенных акций MSTR и привилегированных акций STRC, но в настоящее время все три ослабевают одновременно. По мере роста давления по выплате дивидендов по привилегированным акциям и сокращения денежных резервов Strategy оказывается перед дилеммой: продолжать терпеть разводнение акций или нарушить традицию и продать свои гордые резервы Bitcoin? Ниже представлен подробный перевод:

Сейчас Strategy под руководством Michael Saylor переживает самый серьезный кризис:

Ее привилегированные акции STRC упали до около 80 долларов, достигнув исторического максимума дисконта к номиналу в 100 долларов;

Акции MSTR также продолжают падать, впервые с марта 2024 года опустившись ниже отметки в 100 долларов;

В то же время цена Bitcoin также упала ниже 60 000 долларов.

Этот кризис не возник внезапно, а назревал с конца мая. Тогда Strategy выкупила долг, продала символическое количество Bitcoin для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, а затем, несмотря на трещины в доверии к STRC, продолжила покупать Bitcoin.

Можно сказать, что сегодня настал момент, когда все предупредительные сигналы проявились одновременно.

Три столпа, поддерживающие работу этой машины

Структура Strategy состоит из трех взаимозависимых частей:

Bitcoin является резервным активом: это третий по величине актив в мире, его основная ценность заключается в том, что он «только растет, не падает». Однако Bitcoin сам по себе не приносит никакого дохода, дивидендов, процентов или прибыли. Strategy может владеть им вечно, но поскольку дивиденды по привилегированным акциям должны выплачиваться наличными, необходим какой-то механизм для заполнения этого разрыва в финансировании. Сейчас это несоответствие между активами и доходом подвергается серьезному испытанию.

Обыкновенные акции MSTR являются основным двигателем: когда акции MSTR торгуются дороже, чем стоящий за ними Bitcoin, Strategy может выпускать дополнительные акции для покупки большего количества Bitcoin. Эта премия позволяет покупкам увеличивать стоимость компании. Однако, как только цена акций MSTR падает, стоимость этой стратегии возрастает. Привлечение 500 миллионов долларов при цене акций 500 долларов требует выпуска всего 1 миллиона акций; но если цена падает до 50 долларов, потребуется выпустить 10 миллионов акций. Те же средства, но в десять раз большее разводнение акций, что, несомненно, ослабляет стимул инвесторов держать MSTR.

Привилегированные акции STRC являются кредитным столпом: это привилегированные акции номиналом 100 долларов с выплатой 11,5% денежных дивидендов. Когда цена падает, Strategy может привлечь покупателей, повышая ставку дивидендов. Но для работы этого механизма необходимо, чтобы инвесторы верили, что дивиденды будут постоянно выплачиваться, и в настоящее время срок действия этого доверия сокращается. Цена STRC колеблется около 80 долларов, что означает, что рынок говорит: «Хотите, чтобы мы считали это активом стоимостью 100 долларов? Тогда вам придется предложить гораздо более высокую доходность».

Эти три части поддерживают друг друга, и ущерб одной влечет ущерб для всех. Когда они ослабевают одновременно, внимание смещается с «сколько Bitcoin у Strategy?» на «достаточно ли у нее долларов для выполнения обязательств по выплате дивидендов?».

Текущая дилемма

Сейчас Strategy одновременно теряет «доверие» и «ликвидность», и эти два фактора взаимно усугубляют друг друга.

По мере падения Bitcoin, MSTR часто падает еще сильнее, поскольку рынок рассматривает его как кредитное плечо для Bitcoin. Падение цены MSTR делает сбор наличных путем продажи акций еще более затруднительным, перекладывая все финансовое давление на резервный актив.

По сообщениям, годовой счет по дивидендам STRC вырос с примерно 300 миллионов долларов в январе до примерно 1,2 миллиарда долларов сегодня, в то время как денежные резервы компании резко сократились из-за выкупа долга и покупки Bitcoin. Период оборота средств для поддержания выплат по этим дивидендам сократился с более чем семи лет до примерно 14 месяцев.

Вот в какой тупик компания попала в настоящее время. Хотя выходы есть, каждый из них требует тяжелой цены:

Продолжать покупать Bitcoin: это еще больше истощит денежные резервы, ослабляя доверие рынка к STRC.

Выпускать больше обыкновенных акций MSTR: это означает еще большее разводнение акций, что лишит инвесторов стимула держать MSTR.

Выпускать больше привилегированных акций: это увеличит обязательства по выплате дивидендов, а повышение ставки дивидендов по STRC только ускорит отток денежных средств.

Прекратить выплату дивидендов: абсолютно неприемлемо, так как это полностью разрушит доверие и приведет к краху всей системы. Поскольку вся структура зависит от этого, в итоге остается только один путь: продавать Bitcoin.

Почему продажа Bitcoin — это палка о двух концах?

Продажа Bitcoin может быстро пополнить денежные резервы. Strategy может использовать эти деньги для выплаты дивидендов или даже для выкупа STRC по цене ниже номинала, погашая долговые обязательства стоимостью 100 долларов примерно за 82 доллара. С точки зрения финансовой отчетности это вполне разумно. Аналитическая компания CryptoQuant отмечает, что для восстановления 24-месячного периода оборота средств Strategy потребуется около 2,8 миллиарда долларов, что примерно на 1,4 миллиарда долларов превышает ее текущие резервы.

Однако это означает необходимость продажи огромного количества Bitcoin.

На самом деле Strategy уже испытывала эту опасную грань. 1 июня компания объявила о продаже всего 32 Bitcoin (на сумму около 2,5 миллиона долларов), что является лишь незначительной долей от ее общего портфеля более чем в 840 000 Bitcoin. Но после этого акции MSTR упали примерно на 38%.

Инвесторы готовы держать MSTR именно потому, что компания почти никогда не продает свои активы. Это должна была быть долгосрочная ставка с кредитным плечом, вечно накапливающая Bitcoin в хранилище. Однако, как только Strategy начала продавать Bitcoin для выплаты дивидендов по своим собственным привилегированным акциям, ее хранилище перестало быть неприкосновенным и превратилось в источник средств для поддержания вышестоящей структуры. Это кардинально изменило ожидания относительно будущей нехватки средств: раз продажа на 2,5 миллиона долларов приемлема, то более крупные продажи уже не кажутся невозможными.

Кроме того, продажа Bitcoin сейчас превратит бумажные убытки в реальные. CryptoQuant оценивает, что в настоящее время Strategy имеет нереализованные убытки около 10,6 миллиарда долларов по Bitcoin, приобретенным в период с 2024 по 2026 год. Если продолжать держать, эти убытки останутся теоретическими; но если продавать при текущих ценах, убытки будут зафиксированы. Однако это самое чистое решение одновременно и является действием, которое больше всего подтверждает панику на рынке.

Следует уточнить: это не означает, что Saylor завтра избавится от всех своих активов.

У Strategy еще есть наличные, она все еще может выпускать дополнительные акции или повышать дивиденды по STRC, и Bitcoin все еще может восстановиться. Так что эта машина сегодня еще не полностью сломана.

Но дорога впереди становится все темнее. Оглядываясь на серию операций с конца мая: выкуп долга, символическая распродажа, выпуск акций, продолжение покупки Bitcoin, а STRC все еще падает. Все признаки указывают на то, что структура исчерпала легкие способы справиться с кризисом.

В лучшем случае: если Bitcoin резко вырастет, акции MSTR восстановятся, доходность STRC снова привлечет покупателей, и все колесо снова начнет вращаться быстрее. Но если структура должна полагаться на разводнение акций, увеличение дивидендов или продажу Bitcoin для поддержания доверия инвесторов, то она уже утратила свое былое сияние.

В худшем случае: Strategy купила время за счет выпуска акций и покупки большего количества Bitcoin, но счет по дивидендам растет по сложному проценту. Самый очевидный способ самоспасения — «прекратить покупки и накопить наличные», но это, несомненно, убьет единственный двигатель, поддерживающий всю историю компании.

Вот в какую дилемму попал Saylor:

Если он продаст Bitcoin, он собственноручно разрушит нарратив «вечного накопления», который привел MSTR к нынешнему положению;

Если он откажется продавать, все давление сосредоточится на разводнении акций, выплате дивидендов и денежных резервах.

Оба пути трудны и могут серьезно подорвать доверие рынка к Strategy и даже затронуть другие компании-казначейства, основанные на той же идее.

Однако иногда самый болезненный путь вперед — это единственно возможный. Будем надеяться, что лучшие времена еще впереди.