1996 или 1999? Первая проверка Воша — «как смотреть на ИИ»

null

Автор: Дон Цзинь

Первой сложностью, с которой столкнется Уош после назначения председателем ФРС, будет не вопрос о том, повышать или понижать ставки, а более фундаментальный вопрос: какой именно тип процветания сейчас наблюдается в эпоху AI? Этот вопрос определит направление политики ФРС и также определит место Уош в истории.

19 июня, журналист Ник Тимираос, получивший прозвище «Новая ФРС-агентство», заявил, что в экономическом сообществе существуют два противоположных взгляда на волну развития AI:

Первый — рост производительности скоро реализуется, предложение догонит спрос, и ФРС может оставить ставки без изменений, ожидая естественного снижения инфляции; второй — выгоды от повышения производительности еще далеко, а шок спроса уже произошел, и если ФРС будет ждать подтверждения данных, он упустит оптимальное окно для вмешательства, в итоге придется значительно повысить ставки.

На этой неделе ФРС оставила ставки без изменений, но в последней точечной диаграмме почти половина участников ожидает повышения ставок в течение года, остальные — придерживаются противоположной точки зрения — глубокие внутренние разногласия отражают высокую неопределенность по этому ключевому вопросу.

Сам Уош в ходе пресс-конференции дал понять свою склонность. Он неоднократно подчеркивал: «Сильный рост, основанный на производительности, — это не то, чего мы боимся, а то, что мы приветствуем», — что является отголоском мышления Гринспена 1996 года.

Однако макроэкономическая обстановка, с которой он сталкивается — тарифное давление, рост дефицита бюджета, снижение глобальных выгод — значительно отличается от благополучной ситуации времен Гринспена. Правильное решение между двумя сценариями станет первым настоящим испытанием для Уош в его руководстве ФРС.

Два сценария 1990-х: двойное наследие Гринспена

Тимираос отмечает, что Уош неоднократно за последний год ссылался на 1990-е как на историческую модель, но сама эта декада содержит два совершенно разных сценария.

В 1996 году Гринспен, столкнувшись с быстрым ростом экономики, решил оставить ставки без изменений. Он считал, что быстрый рост не разожжет инфляцию, и оказался прав. Экономика продолжала расширяться много лет, за что получил репутацию «мастера».

В 1999 году Гринспен изменил свою позицию. Рост фондового рынка и устойчивое сокращение безработицы заставили его начать последовательное повышение ставок, что завершилось крахом интернет-бумы. Именно в этом году ФРС внедрила механизм «предварительного сигнала о повышении ставок» — практику, которая продолжается до сих пор и которую Уош явно хочет отменить.

Администрация Трампа открыто поддерживала модель 1996 года, и Уош до назначения публично заявлял о желании создать «центробанк, который действует с достаточной уверенностью и не предпринимает лишних шагов». Однако текущая экономическая ситуация, возможно, подбрасывает ему сценарий другого типа.

Логика Уош: вера в нарратив, а не в ожидание данных

Перед вступлением в должность Уош публично заявил на Fox Business, что опасается совершить «шестую или седьмую крупную ошибку» — преждевременное ужесточение монетарной политики во время предполагаемого процветания, вызванного ростом производительности.

Тимираос отмечает, что его основной аргумент — рост производительности, вызванный AI, не отразится сразу в официальной статистике, и потребуется несколько лет, чтобы это стало очевидным. Если ФРС будет ждать подтверждения данных, он может ошибочно принять благоприятное процветание за перегрев экономики и начать повышать ставки — что, в свою очередь, может подавить рост, способный сдержать инфляцию.

Эта логика основана на идее использования прогностического нарратива вместо запаздывающих данных для принятия решений. На пресс-конференции Уош продолжил придерживаться этого подхода: когда его спросили, стимулирует ли AI спрос или расширяет предложение, он ответил: «Спрос легче измерить, чем предложение», — и уклонился от прямого ответа, придерживаясь принципа «не раскрывать следующий шаг заранее».

Тимираос считает, что даже если Уош в конечном итоге окажется прав, аналогия с 1990-ми годами не полностью применима.

Когда Гринспен делал свою знаменитую ставку в 1996 году, за ним стояли несколько факторов: дешевый импорт и рабочая сила из-за рубежа продолжали снижать инфляцию, а дефицит бюджета сокращался. Эти структурные факторы обеспечивали дополнительную безопасность для стратегии «наблюдения и ожидания».

Уош сталкивается с совершенно другой ситуацией: тарифная политика повышает импортные издержки, дефицит бюджета растет, а выгоды глобализации исчезают. Это означает, что даже если выгоды от AI в конечном итоге реализуются, давление на инфляцию, которое он вызовет, будет значительно выше, чем в 1996 году.

Оппоненты: модель «перегрева ожиданий» Чикагского банка

Тимираос указывает, что наиболее систематический вызов логике Уош исходит от председателя Чикагского банка Аустана Гулсби.

По данным Wall Street Journal, в прошлом месяце Гулсби на конференции в Стэнфорде выделил важное различие: сможет ли рост, вызванный производительностью, заставить ЦБ оставаться на месте, зависит от того, выходит ли этот рост за рамки ожиданий. Если все предвидят рост, он может иметь противоположный эффект — люди начнут заранее «перегружать» будущее богатство, увеличивая расходы до того, как рост произойдет, что приведет к перегреву экономики.

«В конечном итоге вам придется значительно повысить ставки, и это будет гораздо сильнее, чем если бы вы действовали раньше», — сказал Гулсби.

Он считает, что текущий AI-бум именно такой «видимый для всех» сценарий. Опросы экономистов, технологических специалистов и обычных граждан показывают, что рынок в целом ожидает ежегодный рост производительности примерно на один процент, причем большая часть выгоды — в будущем. По его модели, такие ожидания сами по себе являются основанием для повышения ставок, а не для их снижения.

Гулсби также привел в пример признаки перегрева: строительство дата-центров AI повышает цены на землю, электроэнергию и чипы, а также увеличивает издержки электриков и оборудования, что сжимает ресурсы других отраслей. В этом контексте повышение цен на продукцию Apple из-за роста затрат, объявленное компанией на этой неделе, он считает подтверждением этого механизма.

Стоит отметить, что у модели Гулсби есть и критики. Советник ФРС Кристофер Воллер в той же конференции в Стэнфорде отметил, что механизм «перегрева ожиданий» возможен, если люди смогут занимать деньги для предварительных расходов. Но в реальности многие семьи строго ограничены текущими доходами и не могут легко превратить будущие богатства в наличные.

«Если они не смогут заранее «перегрузить» эти расходы, весь механизм будет разрушен», — сказал Воллер.

Эта критика подкрепляет позицию Уош о «оставлении ставок без изменений»: если заимствование ограничено, эффект предварительного спроса снижается, и рост за счет производительности, скорее всего, будет мягким, расширяя предложение без риска инфляции.

Ключевой парадокс: отменить ли предварительный сигнал или использовать его

Кроме того, Тимираос считает, что у Уош есть еще один глубокий парадокс, который напрямую связан с его желанием что-то изменить.

Он ясно заявил, что хочет создать «Центробанк, который не раскрывает свои карты заранее», снизить использование прогностических сигналов и оставить рынок в неведении. Однако текущий механизм таких сигналов был создан в 1999 году — тогда Гринспен начал заранее давать сигналы о повышении ставок, чтобы избежать неожиданностей для рынка.

Если экономика пойдет по оптимистичному сценарию, описанному администрацией Трампа, Уош, возможно, никогда не придется заранее сигнализировать о повышении ставок. Но если ситуация сложится иначе, ему придется сделать трудный выбор:

Либо продолжать использовать практику предварительных сигналов, которые он хочет отменить, и заранее информировать рынок о планах по повышению ставок; либо молчать, позволяя рынку самостоятельно угадывать, насколько и как быстро будут повышены ставки, и рискуя вызвать сильные колебания на финансовых рынках.

Этот парадокс в конечном итоге сводится к одному вопросу: сейчас 1996 год или 1999?