Unified Labs：В чем суть RWA? Игра институтов в цепочке традиционных финансов

Автор | 吴说区块链

Эта статья взята из выступления соучредителя и CEO Unified Labs 菠菜 на подкасте 吴说。菠菜 считает, что текущий сегмент RWA явно разделен: такие традиционные финансовые институты, как 贝莱德, ускоряют вход и внедрение продуктов, в то время как криптовалютный рынок заполнен хаосом и финансовыми пирамидами.

菠菜 полагает, что RWA по сути является онлайновым обновлением традиционной финансовой системы, это высоко зависимая от нормативных актов институциональная игра, а эмитенты без лицензий имеют крайне низкую доверие. Основная ценность цепочки активов — не спекуляция, а разрушение географических ограничений, достижение финансового включения и использование DeFi для устранения посредников в традиционных финансах, что позволяет реализовать более эффективные и дешевые финансовые сценарии, такие как залоговое кредитование.菠菜 отмечает, что децентрализация в DeFi решает проблему определенности выполнения кода, а централизованные черты RWA отвечают за подтверждение прав собственности и защиту инвесторов, их сочетание повышает эффективность.

Что касается управления рисками цепочных активов, он упоминает, что большинство RWA сейчас выпускается через зарубежные SPV (специальные проектные компании). В случае проблем с базовыми активами, обычные пользователи сталкиваются с очень высокими затратами на трансграничное урегулирование и судебные разбирательства, а местное регулирование зачастую не может вмешаться напрямую. В нормативной сфере он особо выделяет продвижение законопроекта CLARITY Act (Закон о ясности рынка цифровых активов) в США, и ожидает, что к 2027–2030 годам, с реализацией нормативных рамок в США, Японии и Сингапуре, рынок RWA взорвется в геометрической прогрессии.

На практике, Unified Labs пытается выступать в роли «онлайн-фондового менеджера» для RWA-активов, создавая кредитные пулы и децентрализованные хранилища на базе Morpho, чтобы решить проблему ликвидности после вывода активов в цепочку. Для обычных инвесторов рекомендуется проявлять осторожность до принятия федеральных нормативных актов.

Выступление гостя не отражает точку зрения 吴说 и не является инвестиционной рекомендацией. Строго соблюдайте местное законодательство. Транскрипция и перевод выполнены GPT, возможны ошибки. Прослушайте полный подкаст:

Космическая вселенная:

YouTube:

Оценка сегмента: RWA — это игра для институтов, объединение активов в цепочке и DeFi — ключ к прорыву

菠菜: Я — соучредитель и CEO Unified Labs, а также контент-блогер. Рад поделиться темой RWA в подкасте 吴说. Вошел в индустрию в 2021 году, глубоко участвовал в создании и исследовании нескольких известных DAO, написал много аналитических отчетов о DeFi, системе EVM, безопасности смарт-контрактов и оракулов, сформировав комплексную систему знаний.

В 2023 году, обучаясь в Австралии, я участвовал в пилотном проекте CBDC (цифровой валюты центрального банка) Австралийского банка. Мы были одними из немногих выбранных стартапов, экспериментировали с инновациями в цепочечной финансовой сфере, решая проблемы фальсификации чеков и финансирования дебиторской задолженности. Благодаря инновационности проекта, позже сотрудничали с MAS (Монетарным управлением Сингапура) и Центральным банком Ганы по международным торговым пилотам, исследуя跨境ные программируемые платежи и торговое финансирование. Этот опыт позволил мне взаимодействовать с регуляторами и традиционными финансами, научиться реальному слиянию цепочных и оффчейн систем, а не слепо спекулировать на концепциях.

Тогда я постоянно следил за регуляторной динамикой, заметил, что IMF, BIS, MAS и Банк Англии активно публикуют политики и инновационные проекты по токенизации в 2023–2024 годах. Это укрепило мою уверенность, что сегмент RWA взорвется в будущем, движущая сила — регуляторное продвижение и согласование политики.

За это время я также участвовал в инкубаторе RWA, наблюдая за бизнес-моделями и развитием проектов, но большинство из них не выжили.

Я понял, что выпуск RWA — это в основном игра для институтов, у стартапов очень ограниченные точки входа. Но с приходом Трампа, открытием регуляций и прогрессом CLARITY Act в конце прошлого года, я решил лично заняться этим и основал в конце прошлого года Unified Labs, фокусируясь на сочетании RWA и DeFi.

Мой взгляд — хотя выпуск RWA сложен, после его цепочного размещения возникает огромный спрос на производные финансовые продукты, особенно в области залогового кредитования. Мы — первая команда из Азии, получившая белый список Morpho для RWA + DeFi, и мы сосредоточены на решении ликвидности RWA. Мы создаем кредитные пулы для эмитентов RWA на Morpho и предоставляем Vault для цепочных инвесторов, чтобы они могли получать доход от кредитования RWA. Направляя ликвидность в кредитные пулы, мы даем возможность активам использоваться для залогового кредитования, что и есть наша текущая деятельность.

Текущая ситуация сегмента: RWA разделены, регулирование и соответствие — основа для цепочного размещения активов

猫弟: Обычные пользователи в основном не понимают текущего состояния RWA. Могли бы вы объяснить, как продвигается сегмент и его общая структура?

菠菜: Восприятие сегмента RWA очень фрагментировано. В 2023 году Citibank выпустил отчет о RWA, прогнозируя к 2030 году рынок в триллионы долларов, что вызвало настоящий бум, все обсуждают оцифровку всего, появляется много стартапов. Но с 2024 года видно, что в традиционных финансах прогресс очень большой, а в крипто — практически нет реально реализованных проектов.

猫弟: Какие есть достижения?

菠菜: Во-первых, отчет Citibank в 2024 году подтолкнул многих институциональных игроков к экспериментам. Мало кто обращает внимание, но крупные традиционные финансы создают свои подразделения по цифровым активам, проводят внутренние пилоты на союзных цепочках или в песочницах, постепенно выводя активы в цепочку. Когда я читаю их отчеты, чувствую, что традиционные финансисты разбираются в крипте лучше нас — очень профессионально. Например, 贝莱德, Franklin D. и другие крупные банки, еще не выпустили продукты, но почти все крупные финансовые институты уже вышли на рынок, выпускают или собираются выпускать RWA.

Во-вторых, есть значительный прогресс в регуляции. После прихода Трампа он лично продвинул ряд законов и правил. Я часто пишу о новых разъяснениях SEC, и видно, что регуляторы учат всех, как выпускать RWA, четко обозначают рамки и границы. За последние два года развитие очень быстрое, и в ближайшие два года некоторые страны откроют ограничения для RWA для розничных инвесторов.

С точки зрения традиционных финансов, идет массовый вход, внедрение продуктов и новые регуляции. Но в крипто-сегменте все еще хаос. На рынке появляются редкие RWA-эмитенты, такие как вина, 海南黄花梨 и другие, которые используют мошеннические схемы, а также различные пирамиды под видом RWA, устраивая конференции и обманывая инвесторов.

Те, кто реально реализует RWA и выживает, — в основном команды с традиционным финансовым бэкграундом, например Securitize и некоторые проекты в китайском сообществе. Очень мало команд с чисто крипто-бэкграундом, которые смогли выйти. Это два очень разных мира, и те, кто занимается RWA, работают тихо, мало кто пиарится. Такова текущая ситуация сегмента.

猫弟: В крипто и AI обычно сначала появляется продукт или спрос, а регуляция идет за ними. Почему в сегменте RWA наоборот — сначала ждут регуляторных решений, а потом появляются продукты? Разве это не противоположно?

菠菜: RWA — это не то, что ждет полного внедрения регуляции, а то, что регуляторы дают ясное направление. В 2024 году Трамп еще не был у власти, CLARITY Act не был принят, а институты уже начали выходить, потому что понимали, что это будущее. Приход Трампа стал катализатором, ускорил процесс, и после регуляторных заявлений они начали массовый вход.

Почему регуляция так важна? Потому что RWA и криптовалюта — разные вещи. В крипте идет спекуляция, выпуск токенов для повышения цен и получения прибыли, а RWA — это перенос традиционных активов в цепочку, обновление всей системы. В этом процессе не создается новых активов, а просто меняется инфраструктура. Логика другая: цепочка активов — это не спекуляция, а вопрос соответствия и доверия.

Во-первых, активы находятся у финансовых институтов, и чтобы перевести их в цепочку, нужно подтвердить права собственности. Без юридической защиты, что покупает пользователь? Кто-то может просто выпустить актив и сбежать? Это неправильно, риск-менеджмент институтов не пропустит. Во-вторых, нужно защищать инвесторов. Покупка токенов — это участие в спекуляции, где все риски на инвесторе, а покупка активов — это получение дохода, а не спекуляция. Поэтому нормативы и соответствие — критически важны.

Ценность переосмыслена: сочетание RWA и DeFi заменит посредников и снизит издержки

猫弟: Для пользователей блокчейна действительно ли RWA имеет смысл? Люди, желающие купить такие стабильные, но с низкой доходностью активы, обычно — состоятельные инвесторы, которые и так могут через традиционные каналы приобретать. Почему тогда нужно использовать цепочку? Есть ли аудитория для таких стабильных доходных каналов в крипто?

菠菜: Если вы ищете высокую доходность, то да, это не для вас. Но с точки зрения глобальных инвесторов и обычных людей, главное — снизить порог входа и обеспечить глобальную финансовую инклюзию.

Долларовые стейблкоины — самый успешный пример RWA, они расширили каналы распространения доллара по всему миру, позволив регионам без доступа к финансам держать цифровой доллар. Для них раньше не было банков, теперь достаточно кошелька, чтобы владеть цифровым долларом и получать доступ к активам, ранее недоступным. Благодаря цифровому доллару они могут покупать американские активы высокого качества.

Вторая причина — для состоятельных инвесторов, которые уже могут покупать активы через традиционные каналы, зачем им цепочка? Главное — цепочка позволяет делать то, что невозможно в традиционной системе. Например, использование DeFi для залогового кредитования. В традиционной финансовой системе практически нет сценариев залога для некоторых активов. Например, золото трудно заложить в банке или у брокера, потому что связаны логистика, хранение и оценка, а также отсутствует центральная клиринговая площадка. Только крупные частные клиенты с капиталом свыше 50 млн долларов могут пользоваться такими услугами.

Тоже самое с кредитами под фонды. Обычно доступны только крупным фондам, процесс занимает недели, а передача долей — через Transfer Agency, ставки — невыгодные. В цепочке любой может купить актив и сразу взять кредит в DeFi. Это исключает посредников, обеспечивает мгновенную ликвидность и более выгодные ставки.

Профессиональные инвесторы могут использовать цепочные инфраструктуры для получения большей доходности или новых DeFi-игр, таких как PT и YT, недоступных в традиционных финансах. Поэтому RWA создает глобальный канал для доступа к качественным активам и повышает доходность за счет цепочных инструментов. Это — истинное значение RWA для большинства, а не просто спекуляция активами.

猫弟: Требуется ли легальное владение RWA с KYC, иначе — нарушение регуляций SEC или CFTC, и тогда невозможно интегрировать с DeFi? Но если пройти KYC, не возвращается ли это к старой системе? Есть ли тут противоречие?

菠菜: Я считаю, что это не противоречие, а вопрос идеологии. Если вы — крипто-ортодокс, сторонник абсолютной децентрализации и отсутствия регуляции, то да, так можно думать. Но с практической точки зрения, децентрализация не означает полного уничтожения посредников и централизованных механизмов — это нереально. Как говорится, «от Бога — Бог, от кесаря — кесарь». Децентрализация и централизованные механизмы решают разные задачи.

DeFi устраняет посредников и юридические процедуры, автоматизируя их через код. Но DeFi не полностью децентрализован — многие смарт-контракты сохраняют права владельца, есть случаи мошенничества со стороны проекта. Истинная децентрализация — это правила, основанные на распределенных узлах и коде, которые неизменно выполняются, обеспечивая определенность.

Централизация в RWA решает проблему доверия. Эти активы изначально выпускаются традиционными институтами, и без их поддержки и юридической базы чем они отличаются от мемных монет? Только если институты лично размещают активы в цепочке, а права инвесторов защищены законом, — тогда инвестировать безопасно. Взаимодействие двух подходов — это использование инфраструктуры блокчейна для традиционного бизнеса.

Когда RWA используют DeFi-сервисы, они обходят посредников, что повышает эффективность и снижает издержки. Это — наш основной взгляд на RWA, а не просто противоположность децентрализации.

RWA — это возврат пользователю тех комиссий и прибыли, которые традиционные финансы взимают. Для институтов это — своего рода революция, хотя у них другого выбора — без этого их вытеснят. Поэтому они активно входят, чтобы сохранить влияние — это главный мотив их участия.

Управление рисками: классификация продуктов RWA, доходность и стратегии DeFi

猫弟: Постоянное залоговое использование цепочек увеличивает системные риски? Как в будущем управлять рисками сегмента RWA?

菠菜: В пилотных проектах центральных банков я делал подобные инновации, например, токенизацию CDO по стандарту ERC-3525. В 2008 году кризис был вызван сложностью структур деривативов, когда не понимали, что лежит в основе. После продажи активов начался коллапс.

На блокчейне это можно решить — прозрачность. Если полностью вывести продукты на цепочку, например, в виде MBS или CDO, то можно видеть все базовые активы. В традиционной системе этого не видно, а на цепочке — видно.

Если бы такие продукты в 2008 году были на блокчейне, кризиса могло бы и не быть. Важен оффчейн-элемент: если продукт упакован вне цепочки, то прозрачность отсутствует. Поэтому главное — решить проблему прозрачности оффчейн.

猫弟: Какие сейчас есть продукты RWA? Есть ли те, что важны для обычных пользователей?

菠菜: В основном это стандартные активы: долларовые стейблкоины, американские облигации, денежные фонды, фиксированный доход, частные кредиты и золото. Нестандартные активы — еще много нерешенных вопросов. Например, американский рынок акций — интересный сегмент. Сейчас много токенизированных акций, но зачастую это не настоящие акции, а деривативы, привязанные к их цене, — по сути, не являются Security.

Недавно SEC выпустил руководство по регулированию токенизированных активов, установив правила для рынка. SEC смотрит на суть актива: если это акции — регулируется как Security; если дериватив — по правилам деривативов.

Ранее многие токенизированные акции не попадали под регулирование. Теперь, с новыми правилами и участием NYSE и NASDAQ, токенизированные акции — это действительно акции. Это показывает, что выпуск RWA — игра для институтов.

猫弟: Чем занимается ваш проект? Можно объяснить простыми словами?

菠菜: Объясню, что делает Unified Labs. Название — Risk Curator (Куратор рисков), по сути — онлайн-фондовый менеджер. Мы занимаемся цепочной финансовой деятельностью, и на Morpho можем делать два вида операций.

Первое — после размещения RWA в цепочке, создаем кредитные пулы, чтобы активы могли залогово кредитоваться, создавая спрос.

Второе — делаем Vault, похожий на цепочный баланс-ферму, неуправляемый, с возможностью пополнения и снятия. Пользователи могут в любой момент внести стабильные монеты и получать стабильный доход, который идет от кредитования этих монет держателям RWA.

Проще говоря, мы даем возможность активам брать кредиты и одновременно зарабатывать на депозитах. Весь механизм реализован через Morpho, мы не храним и не управляем активами пользователей.

猫弟: Какой средний годовой доход у надежных RWA-продуктов?

菠菜: Зависит от базового актива. Есть три диапазона доходности. Первый — самый безопасный: долларовые фонды, облигации, низкорискованные фонды — около 3–5%.

Второй — примерно 8–9%, например, безопасные цепочные финансы, receivables или мостовые кредиты.

Третий — около 12–13%, например, частные кредиты в Юго-Восточной Азии или малый бизнес, с периодом возврата около месяца.

По доходности судить о риске нельзя — нужно смотреть на эмитента и состав активов. Например, в случае частных кредитов важно знать, кому они выданы. Недавно 贝莱德 столкнулся с проблемами ликвидности в частных кредитах из-за влияния AI на софтверные компании, что снизило их денежные потоки. Поэтому важно учитывать репутацию эмитента и состав активов.

猫弟: Где обычно можно купить такие RWA-продукты?

菠菜: Обычно через дистрибьюторские каналы, например, централизованные биржи. Многие розничные не покупают RWA напрямую, а предпочитают стабильные доходные токены — это популярный феномен. Также можно купить на сайтах эмитентов, но обычно требуется KYC.

猫弟: Если не пройти KYC, остается только покупать на DEX?

菠菜: Обычно — нет.

猫弟: Почему?

菠菜: Потому что для KYC требуется белый список, и транзакции через DEX без этого невозможны. Поэтому ликвидность на DEX очень ограничена. Сейчас некоторые проекты упаковывают RWA в стабильные доходные токены, чтобы привлечь розницу.

猫弟: Почему розничные инвесторы предпочитают именно такой канал? Потому что других вариантов мало?

菠菜: Во-первых, каналов мало. Во-вторых, крипто-нативы очень любят такие продукты. В прошлом индустрия активно использовала стабильные доходные токены для заработка и DeFi-игр, и они хорошо знакомы с этим.

Регуляторные рамки: Закон CLARITY в США станет ключевым фактором взрыва RWA к 2027 году

猫弟: Если активы RWA, лежащие в основе, вдруг окажутся проблемными, как защитить свои права? Нужно ли ждать вмешательства регуляторов или обращаться в суд, что займет годы?

菠菜: Вы правильно отметили проблему. Сейчас многие RWA выпускаются через SPV — специальную проектную компанию. SPV — это юридическое лицо, созданное для конкретной цели, обычно в Каймановых островах или BVI.

Это как создать SPV в BVI, которая держит базовые активы, и токенизировать долю SPV. Тогда покупатель фактически приобретает право требования. При выкупе — юридически обращается к SPV с просьбой вернуть активы. SPV обычно защищено от банкротства. Но если SPV обанкротится, можно попытаться через суд вернуть активы.

На практике это очень сложно — много跨境ных юридических вопросов. Базовые активы могут находиться в США или другой стране, а иск — в BVI. Процесс очень дорогой и долгий, может занять годы и стоить сотни тысяч долларов на адвокатов.

Регуляторы тоже не могут помочь напрямую, потому что вы покупаете долю в BVI, а не актив, выпущенный в юрисдикции с регулированием. Это — текущий недостаток отрасли. Реальный регуляторный каркас еще разрабатывается, и сейчас используют такой промежуточный вариант.

В будущем, когда законы будут приняты, можно будет выпускать активы в локальных юрисдикциях, и в случае проблем регуляторы помогут защитить права.

Сейчас инвесторы берут на себя риск и должны выбирать эмитентов с хорошей репутацией (Wrapper). Например, Securitize имеет поддержку 贝莱德, DigiFT получила лицензию в Сингапуре. Такие крупные организации и лицензии — более надежны. А команды без лицензий — очень рискованны, могут сбежать.

猫弟: Есть ли важные даты или нормативные акты? Когда появятся легальные пути защиты прав?

菠菜: Рекомендую следить за американским CLARITY Act — он станет ключевым для взрыва RWA к 2027 году. Если он пройдет, другие страны быстро последуют. Закон четко определит, какие регуляторы регулируют токенизированные ценные бумаги и товары.

Ранее в США не было ясных границ, SEC и CFTC боролись за контроль над Ethereum. Пока этот вопрос не решен, институты не смогут выпускать активы как ценные бумаги — иначе их могут «загнать» под регуляцию при смене власти. Только федеральное законодательство даст четкий каркас. После принятия CLARITY Act весь мир ускорит регулирование.

На данный момент, он решает споры между банками и крипто — например, по поводу доходности стабильных монет. Итог — только владение стабильными монетами без использования их для дохода не дает права на доходность. Только участие в реальных активностях дает право на доход.

Законопроект уже решает эти вопросы, и в ближайшие месяцы можно ожидать его принятия, а в 2027 году — полноценной реализации. Также я наблюдаю за другими странами: в Сингапуре уже есть подробные правила по выпуску RWA, а в Японии ожидается в 2027 году принятие законодательства. Это откроет рынок стабильных монет и RWA. В 2027–2030 годах сегмент взорвется.

猫弟: Есть ли у институциональных эмитентов предпочтения по блокчейнам для выпуска RWA?

菠菜: Основные активы сейчас выпускаются на Ethereum или Solana, есть и на Arbitrum, Avalanche, Monad. Хорошо развитые цепочки с корпоративным бэкграундом привлекают RWA — например, Avalanche сотрудничает с крупными японскими компаниями, а многие банки из Уолл-стрит используют Monad, потому что он — цепочка с сильным корпоративным бэкграундом. В целом, выбор зависит от генетики цепочки.

Перспективы сегмента: высокий входной порог, CLARITY Act определит развитие в ближайшие годы

猫弟: Какие советы обычным пользователям, желающим участвовать в RWA?

菠菜: В основе — обновление традиционных финансовых бизнесов через цепочку. Для обычных людей — это не только инвестиции, но и возможность предпринимательства. Главное — решать проблемы и потребности, возникающие после оцифровки активов. В индустрии есть шанс для стартапов, особенно в обслуживании трансформации, но просто запускать токен — уже мало.

猫弟: Но для этого нужны особые знания и опыт, порог входа высокий?

菠菜: Для стартапов в RWA нужны команды с комбинированным опытом в традиционных финансах и Web3. Основатели должны уметь взаимодействовать с двумя мирами или решать технические задачи. Сейчас входной порог растет, раньше можно было собрать деньги на презентации, сейчас — трудно. Многие сегменты, такие как Perp DEX или предиктивные рынки, уже очень конкурентны, и многие идеи оказались нереализуемыми. RWA — одна из немногих оставшихся перспектив.

猫弟: Несмотря на хайп, RWA — все еще ранняя стадия. Лучший совет — осторожно следить и ждать регуляторных решений, прежде чем инвестировать?

菠菜: В политике еще много неопределенностей. Например, пройдет ли CLARITY Act? Если нет — при смене власти текущие политики могут отменить. Хотя закон о стабильных монетах уже принят, будущие правительства могут изменить ситуацию. В США регуляции не постоянны, и все зависит от политической воли.

猫弟: В пессимистическом сценарии, если закон не примут, сегмент долго не сможет развиваться, и придется ждать много лет?

菠菜: Точно. В американской системе законы SEC, правила и даже президентские указы — не постоянны, их могут отменить при смене власти. Только федеральное законодательство — это гарантия. Поэтому успех CLARITY Act — ключ к развитию сегмента в ближайшие 4–5 лет.