SEC планирует отменить 20-летнее основное правило: крупнейшее препятствие для токенизации американских акций исчезает

null

SEC только что предложила отменить Правило NMS раздела 611 — это «правило пересечения сделок», которое с 2005 года определяет структуру американского фондового рынка.

Это, безусловно, история традиционных финансов, но одновременно и самое важное смягчение политики в отношении токенизированных акций на сегодняшний день.

Комиссия SEC проголосовала за предложение отменить Правило 611 (правило защиты ордеров) и Правило 610(e) (ограничения на блокировку/перекрестные рынки), а также связанные определения. Общественное консультирование продлится 60 дней. В настоящее время это находится на стадии проекта, окончательное решение еще не принято — но направление политики уже очевидно.

Правило 611 требует, чтобы каждый торговый центр при исполнении сделки не устанавливал цену ниже защищенной котировки, отображенной на других биржах. На практике каждую сделку с акциями NMS при исполнении необходимо учитывать и соблюдать национальную лучшую цену предложения и спроса (NBBO).

Это одна из крупнейших структурных преград для торговли токенизированными американскими акциями в DeFi сегодня. AMM (автоматизированные маркет-мейкеры) по своей механике не могут соблюдать Правило 611 — они совершают сделки по кривой связывания (bonding curve) в рамках времени блока, что вызывает проскальзывание, а цена сделки зависит от стоимости в пуле.

AMM не может отправлять межрынковые ордера (intermarket sweep orders), не может подключаться к SIP с задержкой и гарантией, а также не может при наличии более выгодных котировок Nasdaq приостанавливать свопы. Любой пул ликвидности токенизированных акций NMS будет постоянно сталкиваться с «пересечением сделок» и, возможно, в юридическом плане станет нарушением правил торговых площадок.

Правило 610(e) действует по аналогии. Цены AMM будут постоянно смещаться вслед за потоками капитала, и они часто будут блокировать или пересекать уже отображенный NBBO, что прямо запрещено всеми текущими торговыми площадками.

Что же делать после отмены Правила 611? Ответ — обязательство наилучшего исполнения (best execution). Это обязательство лежит на брокерах (FINRA 5310,), оно принципиальное, а не жесткое требование к каждой сделке. Брокеры могут маршрутизировать ордера в цепочку ликвидности, регулярно проверяя выполнение этого обязательства. Эта рамка может включать AMM — чего невозможно было сделать в старой системе.

Токенизированные акции NMS по-прежнему сталкиваются с множеством других проблем, включая регистрацию бирж/ATS, клиринг и расчет, а также множество нормативных актов, не предназначенных для DeFi или p2p-транзакций. Мы надеемся, что многие из этих вопросов будут решены в рамках предстоящей «инновационной льготы» SEC.

Но в целом это отражение стратегии SEC по реализации «дорожной карты по крипто-проектам»: отмена правил для устранения самых сложных структурных барьеров рынка, а затем — использование инновационных исключений для решения вопросов регистрации площадок (по крайней мере, временно). Такой порядок продвижения политики крайне важен.

Двадцатилетняя структура фондового рынка строилась вокруг одного правила, и теперь SEC собирается его отменить. Это важный шаг для следующей стадии инноваций в торговле акциями и ценными бумагами.

Также стоит добавить важный контекст. Текущий председатель Грегг Аткінс в начале 2000-х годов, будучи членом комиссии, голосовал против принятия Правила NMS, а вчерашнее предложение об отмене почти полностью совпадает с его тогдашней позицией.

В июне 2005 года Аткінс и комиссия Cynthia Glassman подписали длинное (44 страницы) письменное возражение против Правила NMS с результатом голосования 3 против 2. Они считали, что изначальный замысел Конгресса — стимулировать конкуренцию (а не регулирование) в формировании национальной рыночной системы, а Правило 611 фактически заменяет рыночную структуру субъективным мнением SEC о лучших условиях.

Их эмпирические аргументы были очень убедительными. Исследования SEC показывают, что по мере отображения объема сделок «пересечения» — это всего 1-2% — ущерб составляет около 321 миллиона долларов, при общем объеме торгов за тот же период в 16,8 триллионов долларов — что они называют «микроскопической погрешностью».

Они также предсказывали, что Правило 611 не привлечет ликвидность в публичные рынки, а скорее побудит трейдеров скрывать крупные ордера в тени. Сегодняшняя реальность такова: вчера SEC опубликовала предложение, ссылаясь на собственные данные, показывающие, что внебиржевой объем достиг 51,9% для акций Nasdaq и 47% для акций NYSE.

Даже внутри бирж доля сделок с скрытыми ордерами выросла почти вдвое — с 16% в 2015 году до более чем 30% в 2025 году. Собственные регуляторные данные SEC подтверждают ключевые предсказания их возражений.

А что же было предложено в 2005 году в качестве альтернативы? Улучшение доступности котировок, повышение межсетевой связности и опора на обязательство брокеров по наилучшему исполнению, а не на жесткое регулирование каждой сделки государством. Именно такой рамкой руководствуется и вчерашнее предложение SEC. В нем даже прямо цитируется то самое возражение 2005 года.

В документе также явно указана связь с криптоиндустрией. Там обсуждается токенизация ценных бумаг и «умные контракты, поддерживающие автоматизированных маркет-мейкеров», и приводится статья, которая утверждает, что именно такие жесткие правила, как Правило 611, мешают развитию AMM, intent или атомарных расчетов на рынке акций.

Это не попытка ослабить регулирование ради ослабления. Это — реализация председателем SEC своих собственных возражений 21-летней давности — и собственные данные SEC подтверждают его аргументы 2005 года. Независимо от вашей позиции по этому предложению, его административная документация — солидна и обоснована.

Это касается не только токенизированных ценных бумаг. Текущий SEC считает, что законодательная база для Правила 611 изначально была недостаточной, что оно мешает развитию рынка, и что у него есть эмпирические данные, подтверждающие это.

Конечно, это также выгодно для токенизированных ценных бумаг — как я уже говорил, своевременность здесь очень важна.

И напоследок стоит подчеркнуть, что все это не произошло внезапно. Еще в июле 2025 года SEC объявила о проведении круглого стола по этому вопросу и ясно заявила: «Правило NMS и его раздел 611 не приносят пользы инвесторам или брокерам, а скорее искажают рынок и используются участниками для манипуляций…»

Затем SEC провела два публичных круглых стола (в сентябре в Вашингтоне и в декабре в Университете Остина), и после широкого сбора мнений подготовила этот проект. Процесс не был поспешным — он был тщательно спланирован и предварительно анонсирован. В каждом этапе отрасль имела возможность высказать свое мнение. И сейчас рынок по-прежнему может подавать комментарии к этому предложению.

Данный материал предназначен только для ознакомления и не является инвестиционной рекомендацией. Рынок рискован, инвестируйте с осторожностью.