Искусственный интеллект версия «ипотечной кризис»? Под напором ажиотажа скрытые долги на сумму 1,8 триллиона юаней накапливаются в тени

Заголовок оригинала: «Вкус кризиса субстандартных кредитов AI? 1,8 трлн долларов внебалансовых обязательств становятся тайной бомбой этого бума» Автор оригинала: Бусюцин, Wall Street Journal

Автор оригинала: Лудун BlockBeats

Источник оригинала:

Перепечатка: Mars Finance

На фоне бумов в строительстве инфраструктуры AI начинается беспрецедентное расширение долгов — и самая опасная его часть никогда не отображалась на балансах.

Последний отчет Goldman Sachs прогнозирует, что к 2027 году капитальные расходы сверхкрупных облачных компаний достигнут 1,1–1,4 трлн долларов, значительно превышая рыночные ожидания. Однако, по глубокому исследованию Morgan Stanley, эти впечатляющие цифры — лишь вершина айсберга.

Почти 1 трлн долларов обязательств по закупкам, свыше 800 млрд долларов по неисполненным арендным контрактам и сотни миллиардов по финансированию поставщиков — все вместе формируют около 1,8 трлн долларов внебалансовых обязательств — эти долги находятся вне балансовых отчетов, но реально фиксируют будущие денежные потоки.

Рынок пока не полностью закладывает эти риски в цены.

Morgan Stanley предупреждает, что уровень заемного капитала сверхкрупных облачных компаний за два квартала вырос с 0,9 до 1,8, а темпы роста капитальных затрат опережают рост выручки и свободного денежного потока, при этом настоящий удар по амортизации еще впереди.

Между тем, такие частные кредитные организации, как Apollo и Blackstone, через SPV (специальные целевые компании) переводят заемные средства в цепочки поставок, формируя высокоцикличные и трудно проницаемые структуры финансирования. Если коммерциализация AI не оправдает ожиданий или крупные клиенты перейдут на дешевые альтернативы, уязвимость всей цепочки финансирования станет очевидной.

Бум выпуска долгов: AI — главный фактор на открытом рынке

По последнему отчету Morgan Stanley «Отслеживание долгового финансирования AI» к маю 2026 года объем выпуска облигаций, связанных с AI, достиг 236 млрд долларов, что на 357% больше по сравнению с аналогичным периодом 2025 года.

Morgan Stanley прогнозирует, что годовой объем выпуска долгов по AI превысит 570 млрд долларов, а во второй половине года, когда спрос на финансирование капитальных затрат сосредоточится, темпы выпуска ускорятся.

В апреле за месяц было выпущено более 740 млрд долларов облигаций, что стало рекордом за год, причем структура проектного финансирования (для строительства дата-центров) составляет 85% предложения высокодоходных облигаций и 40% инвестиционного уровня. В то же время, Amazon, Meta, Google, Microsoft и Oracle уже занимают 4% всего индекса облигаций инвестиционного уровня.

На уровне заемного капитала, общий уровень заемного плеча сверхкрупных облачных компаний вырос с 0,9 до 1,8 за квартал, увеличиваясь примерно на 0,3 за квартал, превысив уровень всего энергетического сектора.

Morgan Stanley отмечает, что из-за давления на предложение кредитные спреды сдвинулись с диапазона AA в диапазон A и могут расшириться еще больше. Спред Meta уже шире, чем базовый индекс CDX IG.

Что касается свободного денежного потока, Morgan Stanley прогнозирует, что у Amazon и Meta к 2026 году он приблизится к нулю или станет отрицательным, и дальнейшее финансирование будет почти полностью зависеть от новых долгов.

1,8 трлн долларов внебалансовых обязательств: невидимые долги, фиксированные денежные потоки

Todd Castagno из команды глобальной оценки, учета и налогов Morgan Stanley в отчете отмечает, что фокус только на цифрах капитальных затрат сильно недооценивает реальные финансовые обязательства в цикле строительства AI. Помимо раскрытых капитальных затрат, есть три ключевых вида внебалансовых обязательств:

Обязательства по закупкам около 982 млрд долларов. Долгосрочные контракты облачных компаний и Nvidia на закупки почти на 1 трлн долларов. Согласно стандартам учета, эти обязательства не учитываются как долги, если компания не ожидает убытков по контрактам, поэтому будущие денежные потоки в размере почти 1 трлн долларов пока не отражены в балансовых отчетах.

Важно отметить, что запасы Nvidia и обязательства по закупкам выросли до примерно 32% от прогнозируемой выручки за 2027 год, что значительно выше исторического диапазона 15–20%, и риск цепочки поставок расширился на поставщиков чипов.

Обязательства по неисполненным арендам около 822 млрд долларов. Более 800 млрд долларов арендных договоров подписано, но еще не началось выполнение, и они не включены в текущие арендные обязательства. Также вне баланса остаются переменные арендные платежи, опции продления аренды, гарантии остаточной стоимости и другие договоренности.

Morgan Stanley оценивает, что если включить финансируемую аренду, доля капитальных затрат Microsoft в выручке увеличится с 33%/50% (2026/2027 финансовые годы) до 44%/64%, а у Oracle — с 76%/115% до 101%/189%.

Дебиторская задолженность по капитальным затратам составляет около 110 млрд долларов. Сроки оплаты по счетам поставщиков (DPO) у облачных компаний значительно увеличились — Oracle на 370% по сравнению с прошлым годом, Meta — на 73%, Microsoft — на 69%, что означает, что вся цепочка поставок фактически финансирует строительство AI, а поставщики берут на себя ликвидность, которая должна была быть у покупателя.

SPV и циклическое финансирование: заемные средства уходят в тень

Еще один важный аспект внебалансовых рисков — это циклические схемы финансирования через SPV.

На этой неделе Apollo и Blackstone совместно завершили сделку по финансированию Anthropic на 35 млрд долларов с помощью приватных кредитов, заложив логику работы этой модели:

Broadcom выступает гарантом для этого SPV, Anthropic использует привлеченные средства для покупки чипов Google, произведенных Broadcom, а Google владеет 14% акций Anthropic; Morgan Stanley, организовавшая сделку, предоставляет кредиты инвесторам.

График связей финансирования AI-экосистем Morgan Stanley показывает, что OpenAI, Oracle, Nvidia, Microsoft, CoreWeave, AMD и Amazon участвуют в множественных циклах финансирования и обратных выкупах клиентов, инвесторов и поставщиков, при этом одни и те же деньги многократно циркулируют между несколькими субъектами, а SPV — ключевой инструмент для реализации этого цикла.

Сообщается, что страховая компания Athene, входящая в Apollo, особенно активна в этой структуре — привлекая пенсионеров через продажу аннуитетов и вкладывая средства в SPV для финансирования инфраструктуры AI.

Эта модель переносит заемные средства с видимых балансов сверхкрупных облачных компаний на цепочки поставок и частные кредитные системы, делая системные риски трудно обнаружимыми и оценимыми со стороны.

Амортизационный обрыв и разрыв в монетизации: задержка ударов

Текущие финансовые показатели имеют систематическую оптимистическую смещенность. Значительная часть капитальных затрат сейчас учитывается как «строящиеся объекты» (CIP), еще не подлежащие амортизации, что искусственно повышает прибыльность и недооценивает будущие расходы.

Балансы по строительным работам у Oracle, Meta и Google выросли за год примерно на 200%, 90% и 55% соответственно.

Когда эти активы начнут амортизироваться, удар будет нанесен в полном объеме.

Morgan Stanley прогнозирует, что за три ближайших года совокупная амортизация Microsoft, Oracle, Meta и Google превысит 520 млрд долларов. Например, у Oracle доля амортизации в выручке может вырасти с текущих 7% до 28% к 2028 году; у Meta — с 9% до 19%.

В таких условиях единственный способ сохранить прибыльность — значительно увеличить выручку, но прогнозы по росту выручки отстают от прогнозов по капиталовложениям.

Данные показывают, что прогноз капитальных затрат Google на 2026 год был повышен на 139% за год, Meta и Amazon — на 85% и 81%, а у Oracle — на 175%.

При этом, пересмотр прогнозов по выручке значительно отстает, и структурное несоответствие между капиталовложениями и коммерциализацией становится очевидным.

Кроме того, остаточные обязательства по выполнению контрактов (RPO) объемом более 2 трлн долларов сосредоточены у нескольких крупных долгосрочных контрактов, что создает риски контрагента — при сбое одного из участников цепочки возможна цепная реакция.

Несвоевременность, а не немедленная платежеспособность

Morgan Stanley делает вывод, что эти риски пока не представляют немедленной угрозы платежеспособности, а являются результатом совокупности несоответствий по времени и недостатка информации: отсрочка амортизации, опережение капиталовложений по сравнению с монетизацией, перенос заемных средств на поставщиков и частные кредиты, а также снижение сопоставимости капитальных показателей между компаниями из-за различий в бухгалтерском учете.

Крупные облачные компании явно понимают ограниченность текущего рыночного настроения и используют момент для максимизации заимствований.

Аналитик Goldman Sachs Ryan Hammond отмечает, что при инвестициях в инфраструктуру AI, составляющих 2–3% ВВП, по аналогии с историей железных дорог и автомобильной промышленности, к 2027 году капиталовложения могут достигнуть 1,1 трлн долларов; в экстремальном сценарии, учитывая денежные потоки облачных компаний и возможности рынка инвестиционных кредитов, — до 1,4 трлн долларов.

Однако все это возможно только при условии, что крупные языковые модели (LLM) смогут постоянно повышать цену за токен и сохранять достаточную приверженность корпоративных клиентов. Все больше компаний обращают внимание на AI-продукты, близкие по характеристикам к более дорогим, но по цене значительно дешевле.

Если произойдет структурный сдвиг в спросе, текущая тщательно выстроенная система финансирования окажется под серьезным испытанием.