Конец одностороннего шифрования

null

Написано: Чарли

Перевод: Block unicorn

В последнее время наши обсуждения всё реже касаются криптовалют. В конечном итоге мы перешли к вопросам кредитования, подписных моделей искусственного интеллекта, а также каналам платежей, за которые борются Stripe и Mastercard. В прошлую пятницу мы обсуждали, как предстоящие триллионные IPO OpenAI, SpaceX и Anthropic повлияют на более широкий финансовый рынок. Даже если кто-то упоминал криптовалютные проекты, в середине обсуждения вы заметите, что никто не говорил о «ценах токенов».

Это изменение также отражается в наших недавних репортажах. За последние две недели мы сосредоточились на историях на периферии криптовалютной сферы. Например, финтех-компании, использующие блокчейн как инфраструктуру, токены как механизм распространения, а не как продукт, а также случаи приобретения инфраструктурных компаний, оценка которых не связана с циклом рынка. Независимо от того, стоит ли биткоин 100 тысяч или 70 тысяч долларов, эти тенденции продолжают развиваться.

Эта статья впервые опубликована Hepworth Iron Capital, и в ней на этой неделе создается рамка для понимания этого явления. Чарли Бус считает, что эпоха криптовалют как чувствительного к цене биткоина фактора подходит к концу, прокладывая путь для нового цикла, движимого не криптовалютными факторами, а их ценой.

Исторически торговля криптовалютами всегда была одним из чувствительных к цене биткоина факторов. Но эта ситуация подходит к концу.

Криптоэкономика разделяется на два типа: внутреннюю и внешнюю.

Первый — это традиционные криптовалюты: ценность токенов и проектов зависит от цены криптовалюты. Второй — это лишь имитация криптовалют, их ценность все больше отдаляется от цены самой криптовалюты.

Ценность биткоина исходит из его характеристик и, в свою очередь, отражается в его цене. Рост цены усиливает восприятие его характеристик. В бычьем рынке вершиной считается, что биткоин — межзвездная валюта, самая редкая цифровая ценность, известная человечеству. В медвежьем — его воспринимают как цифровой коллекционный предмет без денежного потока.

Переходная зона — это сверхликвидность, находящаяся между внутренней и внешней группами. Большая часть бизнеса по-прежнему зависит от цены криптовалюты, но спрос и предложение постоянно расширяются. Многие инфраструктурные решения на блокчейне находятся именно здесь, а их базовые активы все больше переходят к токенизации реальных активов.

Объем открытых позиций по HIP-3 примерно отражает объем открытых позиций, не связанных с криптовалютами. Доля HIP-3 в общем объеме сверхликвидных открытых позиций составляет около 30%, по сравнению с примерно 4% в ноябре 2025 года. HIP-4 (рынки результатов) обещает дополнительно увеличить этот показатель, привлекая новые спросы (трейдеров) и новые предложения (рынки, активы).

С точки зрения чисто внешних факторов, такие проекты, как Venice, движутся независимо от рынка криптовалют. Хотя профили пользователей пересекаются, их бизнес-модель больше похожа на AI для потребителей, а не на Uniswap. Uniswap по-прежнему в основном зависит от транзакций пользователей с активами, ценность которых внутренне связана с их ценой. Venice же объединяет приватные мультимодальные рассуждения в модель «использование + подписка».

Единственная связь Venice с криптовалютами — это выбор токенов в качестве инструмента оценки бизнес-ценности, а также некоторые производные продукты, поставляемые с криптовалютным ярлыком. Возможно, глубокое понимание криптовалют со стороны руководителя Venice, Эрика Вурхиса, сыграло свою роль: он считает, что при правильном использовании токены могут стать отличным маркетинговым инструментом.

Рисунок 1 — простой пример в области публичных акций: финтех-кредитор использует собственную блокчейн-инфраструктуру для сокращения времени одобрения ипотечных кредитов до пяти минут. Технология блокчейн — лишь дополнение, ключевым является бизнес-модель.

Массовое появление и рост внешних категорий на рынке акций и токенов имеет большое значение. Исторически, поскольку большинство бизнес-моделей очень чувствительны к цене криптовалют, чисто «снизу вверх» инвестиции были затруднены. Криптовалюты не были впервые связаны с внешней нарративой; каждый цикл «блокчейн, а не биткоин» обещал такую нарративу. Но в большинстве случаев эти нарративы в конечном итоге возвращались к бета-активам криптовалют, поскольку спрос так и не реализовался, доходы не достигли уровня (даже если доходы были, они не поглощались токенами), и при остановке роста цен токенов за ними ничего не оставалось.

Отличие в том, что теперь можно ответить, кто платит и зачем, спрос во многих случаях измерим, и он уже не так отражается. Производительность токенов как инструмента постепенно улучшается (подробнее позже). Доходы Venice — это реальные деньги, полученные пользователями за покупки. Когда цена криптовалюты падает, нет очевидных причин для разворота, потому что это никогда не было функцией цены. Теперь у вас есть два элемента, которых не было в предыдущих циклах: постоянное использование и инвестирование на основе фундаментальных показателей, а не только нарратива.

Возьмем пример стабильных монет на рынке приватных размещений. В марте 2026 года Mastercard согласилась купить BVNK за до 1,8 миллиарда долларов, а всего за 15 месяцев до этого BVNK завершила раунд B с оценкой 750 миллионов долларов. Согласно годовому письму Stripe, Bridge (купленная Stripe в феврале 2025 года за 1,1 миллиарда долларов) внутри Stripe росла в четыре раза быстрее, чем в среднем по компании. Эти показатели не связаны с циклом криптовалют.

Это не предсказание падения внутреннего актива. Как золото и даже небольшие золотодобывающие компании имеют свое место в портфеле, так и биткоин и внутренние активы имеют свою ценность и время. Но в корне разные драйверы могут продолжать влиять на их поведение и корреляцию. В данных можно увидеть две такие связи:

Этот метафорический пример: корреляция между небольшими золотодобывающими компаниями и золотом почти никогда не превышает 0,75. Сегодня так примерно торгуются криптовалюты: корреляция между небольшими майнерами и биткоином — как с золотом, а торговля с использованием рычага ставит на тот же актив. Синяя линия — это другая связь. Золото и индекс S&P 500 имеют определенную макроэкономическую корреляцию, но их торговля зависит от разных драйверов. Это и есть конечная точка для внешних активов. Со временем эти активы должны перейти от связи с золотом к синей линии, превращаясь из активов, связанных с макроэкономикой, в независимые активы, иногда коррелирующие с экономической ситуацией.

Эти внешние названия — иллюстрации, показывающие это и являющиеся исключениями.

Многие «внутренние» активы по-прежнему тесно связаны с биткоином. Некоторые внешние активы показывают снижение, но временные рамки слишком коротки, чтобы делать выводы. Фундаментальные изменения происходят раньше, и корреляция меняется позже.

Это меняет подход к анализу. Внешние категории требуют оценки как у обычных компаний: кто платит за продукт, как работают единичные показатели, где находится конкурентное преимущество. Цена биткоина уже не является самым важным фактором, и ваш анализ будет звучать как у инвестора в финтех с необычной формой хранения.

Некоторые захватывающие «внешние» категории, расположенные в произвольном порядке и с комментариями:

On-chain биржи и брокеры

Кредитные / выкупные решения для нишевых токенизированных активов (Grove Basin кажется очень перспективным)

Настоящий крипто + AI (частные рассуждения, распределенное обучение открытых моделей, похожее на Psyche от Nous Research)

Новые банки (мне нравятся такие платформы, как Payy и Raycash, ориентированные на приватность, а инфраструктура Aztec и Zama для программируемых решений тоже интересна)

Кредитование (Morpho становится стандартом для репо-рынков, а такие компании, как Valinor и 3jane, нацелены на интересные сегменты в области частных кредитов)

Стейблкоины и токенизация реальных активов / эмитенты

Платежные каналы (в широком смысле, Stripe и Tempo — сейчас самые важные; в агентских платежах — Coinbase)

Некоторые продукты, связанные с криптовалютами вне финансового сектора (например, Venice и Collector Crypt, показывающие, что присвоение стоимости токенам из нефинансовых бизнесов может повысить рыночную ценность и популярность)

Агентская экономика (ключ — это координация между агентами на входе и поставщиками / создателями, что менее заменимо, чем железнодорожные сети. Cloudflare занимает выгодную позицию, но пока не ясно, взимает ли он плату за трафик или просто продает переключатели).

На сегодняшний день наиболее устойчивый способ инвестирования в эту тему — это долевое участие, а не токены. Хорошие токены — исключение, и только при улучшении самих токенов, что требует совместных усилий регуляторов и индустрии. В настоящее время есть прогресс в области регулирования и прозрачности: с одной стороны, закон о ясности (CLARITY), с другой — усилия компаний вроде Blockworks по повышению прозрачности. Токены еще далеки от зрелости.

Все это не меняет основной акцент. Драйверы меняются с одного фактора на множество; задача — не только интерпретировать графики биткоина, а помогать компаниям в финансировании. Не стоит удивляться, что в ближайшие десять лет «криптовалюты» перестанут развиваться как единое целое.