Семь недель привлечения 1,3 миллиарда, вес SpaceX резко сократился: ловушка разбавления в ETF NASA

null

Автор: DeepChao TechFlow

20 мая на официальном сайте SEC появился проспект эмиссии SpaceX S-1. На следующий день фонд с кодовым названием «NASA» собрал за один день 375 миллионов долларов, а его активы под управлением выросли за неделю в три раза. А всего шесть недель назад этот фонд только появился.

Через шесть недель он стал крупнейшим в мире ETF на космическую тему, значительно опередив старую легенду UFO, которая существовала уже семь лет. За эти семь недель он собрал больше денег, чем UFO за все семь лет вместе взятые.

Все, кто вкладывается в NASA, хотят купить SpaceX. Но на самом деле все меньше и меньше SpaceX оказывается в их руках.

Куда делись деньги?

Флагман ETF NASA — «единственный на рынке чистый космический ETF, который держит SpaceX». По состоянию на 21 мая, NASA через специальное юридическое лицо (SPV) косвенно владеет 232 000 акциями SpaceX или их эквивалентами, балансовая стоимость которых составляет 147,4 миллиона долларов, а скрытая оценка — около 1,51 триллиона долларов.

Цифры выглядят внушительно. Но есть один нюанс, на который обычные инвесторы не обращают внимания. Согласно отчету ETF.com, за неделю доля SpaceX в портфеле NASA составляла 10,3%. Через неделю она снизилась до 4,6%.

Потому что деньги на покупку поступали слишком быстро, менеджеры фонда не успевали покупать акции SpaceX на вторичном рынке. Много новых средств приходило в фонд, и их приход приходилось направлять на покупку акций космических компаний на открытом рынке, что размывало долю SpaceX, которую изначально хотели приобрести инвесторы.

Мелкие инвесторы, стремясь купить SpaceX, в итоге приобретали Rocket Lab, AST SpaceMobile и другие активы.

Еще более тонкий момент — механизм оценки. Позиции SPV обновляются только при сделках внутри Tema. Иными словами, независимо от колебаний цен на вторичном рынке, доля SpaceX, которая указывается в балансовых отчетах, остается неизменной.

Это не было важно в бычьем рынке. Но если после выхода на биржу цена упадет, то часть SPV будет реагировать почти с задержкой, что кажется почти мистическим. Более того, после IPO SpaceX SPV будет заблокирован на 6 месяцев. Если цена взлетит, мелкие инвесторы смогут уйти, а SPV — нет.

ETF взимает 0,87% управленческого сбора в год, но реальный рост стоимости примерно на 65% обусловлен уже давно выросшими активами, такими как Rocket Lab и Intuitive Machines. SpaceX? Он практически не вносит вклад.

Сейчас NASA — это по сути тематический фонд, использующий SpaceX в качестве приманки и держащий множество мелких космических компаний. Приманка важна, но в портфеле — другие компании.

Дисконт по оценке

Многие не знают, что некоторые основные активы в этой области уже пережили один рост.

Rocket Lab за последние 12 месяцев вырос на 357%; Planet Labs — на 979%; LUNR — на 212%. ARKX за год вырос на 62%, ROKT — на 75%. SpaceX лишь зажег спичку, подожженную уже тлеющим сухим деревом.

Если рассматривать эти цифры, возникает вопрос. Planet Labs за год вырос на 979%, но основная деятельность этой компании — продажа спутниковых изображений. Соответствует ли ее фундаментальная стоимость цене, почти в 10 раз превышающей ее рыночную?

В 2019 году было запущено 102 орбитальных миссии, а к 2025 году — 342, что вдвое превышает пик космической гонки 1967 года. Согласно прогнозам Grand View Research, к 2024 году глобальный рынок космической индустрии достигнет 466 миллиардов долларов, а к 2030 году — 769 миллиардов долларов.

Но вопрос в том, почему рост с 466 до 769 миллиардов должен соответствовать росту в 10 раз на вторичном рынке?

Это классический сценарий дисконта по оценке. Фундаментальные показатели растут линейно, а цена — экспоненциально, и разрыв заполняется «преувеличением нарратива». А источник этого нарратива — предстоящее IPO SpaceX.

Что на самом деле покупают инвесторы?

Вернемся к самой компании SpaceX.

В 2024 году выручка составит 18,67 миллиарда долларов, а в 2023 году — 10,3 миллиарда. Но в 2024 году убытки достигнут 4,59 миллиарда, тогда как в 2023 году прибыль составляла 791 миллион, то есть компания перешла из прибыли в убытки.

По версии CNN, в прошлом году SpaceX потеряла около 5 миллиардов долларов, причина — расходы на развитие AI-отдела и строительство дата-центров.

В проспекте эмиссии SpaceX указано, что xAI уже включена в состав SpaceX, а также в X (бывший Twitter). Так называемый «космический IPO» — это по сути крупная упаковка всех активов Маска. В проспекте также говорится, что Маск контролирует 85% голосов, и только он может проголосовать за его смену.

Оценка SpaceX в 1,75 триллиона долларов основана на нарративе «космос + AI + спутниковый интернет + социальные сети». Чем больше нарратив, тем более нереальной кажется цена.

Но вторичный рынок не обращает внимания на эти нарративы. Там важен только один момент: все хотят попасть в игру, и я тоже должен.

Самым выгодным остается не инвестор-акционер SpaceX, который еще не вошел, и не инвесторы ETF, вкладывающиеся в NASA, чья доля SpaceX в портфеле постоянно размывается.

Самая прибыльная сторона — это эмитент ETF. Комиссия NASA — 0,87%, что третья по величине среди подобных фондов. Активы под управлением в 1,3 миллиарда долларов приносят ежегодный доход в 11 миллионов долларов от управленческих сборов.

Создание ETF — по сути, то же самое, что и выпуск криптовалюты: нужен рассказ, момент и разумный аналог. SpaceX предоставила все три.

Перед IPO

12 июня SpaceX планирует выйти на NASDAQ под тикером SPCX. Андеррайтинг возглавят крупнейшие мировые инвестиционные банки, собирая от 40 до 80 миллиардов долларов, что значительно превышает рекорд, установленный Saudi Aramco в 2020 году.

Это станет крупнейшим IPO в истории человечества.

Если в первый день цена упадет ниже цены IPO, все инвесторы ETF, покупавшие по истории SpaceX, обнаружат, что их доли в SPV все еще оцениваются по «старой цене», и они не смогут сразу продать или выйти.

Если же цена взлетит, те, кто не успел купить ETF, начнут скупать его, что еще больше раздует премию ETF и еще сильнее размоет реальную долю SpaceX в ETF, создавая забавный эффект обратной спирали: чем больше покупают, тем меньше становится доля SpaceX у каждого.

После SpaceX на очереди — еще ряд крупных компаний, готовящихся к IPO. Каждое новое «лидерство в концептуальной отрасли» породит новые ETF. А новые ETF — повторят ту же схему размывания.

В отрасли хватает новых историй, но не хватает тех, кто задастся вопросом: «Я действительно купил то, что думал?» После 12 июня появится ответ. Но к тому времени те, кто сейчас вкладывается в NASA, уже не будут обращать внимания на ответ — они либо считают деньги, либо защищают свои интересы.