Рынок облигаций и 10-летние казначейские облигации США приближаются к точке разрыва, однако акции находятся на рекордных уровнях, с признаками того, что этот бычий рынок еще имеет гораздо больше пространства для роста. Позвольте объяснить, почему высокие доходности не ломают рынки.

Что у нас есть здесь — это доходность по 10-летним облигациям США (сейчас 4,56%) против $SPX (S&P 500) за последние 30 лет... Чем больше я на это смотрю, тем больше я думаю, что правильный вопрос — это не просто «Плохие ли высокие ставки для акций?»
Лучший вопрос — в каком типе среды с высокими ставками мы находимся?
Потому что существует существенная разница между тем, что исторически вызывало рецессии, и тем, что их подтверждало.
Несколько из самых сильных падений рынка за последние 25+ лет не всегда были вызваны высокими доходностями. Они часто происходили после того, как рынок облигаций начал чувствовать настоящую проблему роста, и после того, как доходности уже начали резко падать.
Другими словами, снижение доходности по 10-летним облигациям не всегда было бы bullish-сигналом «ставки падают», которого ожидали инвесторы. Иногда это было рынком, говорящим, что рост трещит по швам, капитал уходит в безопасность, а ФРС, вероятно, отстает от кривой.
Если 10-летка падает потому, что инфляция охлаждается, а прибыль остается устойчивой, это может быть бычьим сигналом. Это версия мягкой посадки. Более низкая ставка дисконтирования, хорошие прибыли и возможность рисковых активов дышать.
Но если 10-летка падает потому, что безработица растет, кредитные спреды расширяются, потребители ослабевают, а пересмотры прибыли идут на спад, — это не бычий сценарий. Это рецессионный сценарий. Тот же ход ставок, но очень разное сообщение.
Итак, что происходит сейчас?
Сейчас 10-летние облигации находятся рядом с важной зоной сопротивления, которая действует уже много десятилетий, а индекс S&P 500 достигает новых максимумов.
Эта комбинация говорит мне, что рынок оценивает мир, в котором номинальный рост, фискальные расходы, инвестиции в ИИ и прибыль мегакорпораций все еще достаточно сильны, чтобы компенсировать давление со стороны более высоких ставок. ЭТО — ключевой момент.
В 2000, 2007, 2020 и даже частично в 2022 году снижение доходности по 10-летним облигациям было скорее следствием переоценки экономического ухудшения, стрессов ликвидности или агрессивных мер политики, чем причиной коррекции акций.
Иными словами, рост доходностей обычно отражает номинальный рост, инфляционные ожидания или экономический импульс. Обвал доходностей обычно свидетельствует о страхе, риске рецессии или событии, связанном с ликвидностью.
И именно здесь сегодня становится интересно. Мы живем не в той же макроэкономической структуре, что и в предыдущие циклы. Дефицит бюджета США значительно больше. Влияние казначейских облигаций важнее. Инфляция структурно более «залипшая». А расходы на инфраструктуру ИИ стали одним из крупнейших циклов частных инвестиций в современной истории.
Бум инвестиций в ИИ — это не просто технологическая история. Он проникает во многие сферы экономики. Полупроводники, энергетика, коммунальные услуги, дата-центры, сетевое оборудование, электроснабжение и спрос на рабочую силу. Эти расходы помогают поддерживать части экономики, которые обычно бы быстрее «завалились» при таком уровне ставок.
Концентрация индекса тоже важна. Сегодняшний S&P 500 — это не тот же S&P 500 2000 или даже 2010 годов. Значительная часть его доходности теперь обусловлена несколькими мегакорпорациями в области технологий с крепкими балансами, огромным свободным денежным потоком, глобальной монополистической дистрибуцией и долгосрочным спросом, обусловленным ИИ.
Это меняет механизм передачи эффекта высоких ставок. Региональный банк, компания малого капитала или сильно заимствованный потребительский бизнес могут испытывать огромные трудности в мире с доходностью 5%. Microsoft, NVIDIA, Meta или Alphabet не обязательно сталкиваются с такими же проблемами, потому что они финансируют рост за счет внутреннего денежного потока.
Итак, рынок не игнорирует ставки. Он говорит: «Покажите мне урон по прибыли». И пока что, на уровне индекса, никаких признаков этого не было. Основные драйверы индексов и экономики обладают самыми сильными «мощными стенами», а прибыльность никогда не была такой сильной.
Именно поэтому традиционные сигналы рецессии казались «неправильными» дольше, чем ожидали многие.
Экономика разделена. Потребитель с низким доходом кажется напряженным, доступность жилья слабой, малый бизнес испытывает давление, риск рефинансирования реален (коммерческая недвижимость все еще переваривает значительно более высокие издержки по капиталу).
Но одновременно крупные технологические компании остаются устойчивыми благодаря тому, что расходы на ИИ, программное обеспечение, облачные технологии и инфраструктуру компенсируют более широкую слабость.
Я также считаю, что люди слишком быстро сравнивают цикл инвестиций в ИИ с телекоммуникационным и интернет-буллом конца 1990-х. Есть существенные различия. Большая часть инфраструктурных построек 1990-х финансировалась компаниями, которым нужны были рынки капитала (и в основном за счет долга).
Сегодня компании вроде Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet, NVIDIA, Oracle инвестируют из позиции высокой прибыльности. Да, они начали привлекать долг для ускорения развития, но делают это из позиции силы, а не выживания.
Будет ли это перерасходом или же это даст адекватную отдачу — другой вопрос. Будет ли переизбыток мощностей или все эти инвестиции в конечном итоге разочаруют? Посмотрим.
Но пока что импульс прибыли действительно есть.
Сотни миллиардов вкладываются в вычислительные мощности, сети, энергетическую инфраструктуру, чипы и дата-центры. Эти расходы проходят через экономику и поддерживают номинальный рост, даже когда части потребительской экономики ослабевают.
Именно поэтому рынок облигаций так важен сейчас.
Технически доходности выглядят так, будто пытаются выйти из базового уровня более чем 20-летней давности. И если доходности решительно превысят этот диапазон и удержатся выше ~5%, я считаю, что рынку в конечном итоге будет сложнее поддерживать текущие мультипликаторы. Не обязательно потому, что рост сразу же рухнет, а потому, что режим дисконтирования изменится.
Устойчивое движение выше этой макроуровневой зоны сопротивления скажет мне, что рынок переоценивает премию за срок, фискальные риски или «залипшую» инфляцию, или их комбинацию. Это создаст давление на долгосрочные активы и сделает рынок акций гораздо более зависимым от роста прибыли для оправдания оценок.
С другой стороны, пока 10-летние облигации не разорвутся в хаосе или не выйдут выше этой долгосрочной зоны сопротивления, рынок все еще может иметь потенциал.
Это даст акциям пространство для дальнейшего роста, особенно если движущая сила прибыли останется сосредоточенной в компаниях с реальным денежным потоком, ценовой властью и сильным балансом.
Помните, что рынок обычно рушится, когда рынок облигаций внезапно понимает, что рост ухудшается быстрее, чем ожидалось. А сейчас это НЕ то, что говорит рынок облигаций.
Если что, рынок облигаций сейчас говорит прямо противоположное. Номинальный рост + инфляция более устойчивы, чем ожидали.
Значит ли это, что риска нет? Конечно, нет. В какой-то момент высокие ставки начнут иметь значение.
Пересмотр цен частных кредитов (уже показал признаки разлома), риск рефинансирования увеличивается, государственные расходы на обслуживание долга резко растут (что в настоящее время неустойчиво), премии за риск акций сжимаются, а слабые балансы начинают исчерпывать время, поскольку условия ликвидности значительно ужесточаются.
Высокие ставки работают с долгими и переменными задержками. Но нюанс в том, что рынки не достигают пика просто потому, что доходности высоки. Они достигают пика, когда ликвидность ухудшается, прибыльность падает, кредитные спреды расширяются, и затем доходности рушатся, потому что рынок начинает оценивать рецессию.
Сейчас у нас еще нет всей этой последовательности. Вместо этого у нас есть залипший номинальный рост, залипшая инфляция, устойчивые прибыли мегакорпораций, инвестиции в ИИ и структурно большие фискальные дефициты, поддерживающие спрос и сохраняющие ликвидность в системе.
Эта комбинация может поддерживать более высокие доходности и более высокие цены на акции дольше, чем большинство ожидает.
Следующий шаг в динамике доходностей очень важен. Контролируемое снижение, скорее всего, поможет расширить рынок. Прорыв вверх создаст давление на оценки. Резкое снижение, вероятно, означает, что рынок облигаций видит что-то в росте, чего акции еще не учли.
Пока 10-летние облигации не разорвутся решительно в ту или иную сторону, мое мнение — бычий рынок может продолжаться, но макроэкономический запас прочности становится все уже.
Коммерческая недвижимость, циклы рефинансирования, заемный капитал PE, ухудшение потребительского кредита и давление на обслуживание государственного долга все медленно накапливаются, прежде чем внезапно начнут иметь значение. В конце концов, наступит уровень, при котором стоимость капитала начнет перевешивать даже сильные долгосрочные сценарии.
Но сложность в том, чтобы понять, где именно этот порог, и, честно говоря, сам рынок, возможно, еще этого не знает.