Диалог с основателем Patagon: раскрытие секретов вторичного рынка Anthropic

null

Организация и компиляция: Deep潮 TechFlow

Гость: Dio Casares, основатель Patagon

Источник подкаста: Bankless

Дата выпуска: 14 мая 2026 года

Редакторский ввод

В этом подкасте основатель Patagon Dio Casares раскрыл внутренние детали сделок на вторичном рынке с участием звездных компаний, таких как Anthropic. Patagon — компания, специализирующаяся на инвестициях в цифровые активы и посредничестве на приватном вторичном рынке. Dio Casares заявил, что только вторичные сделки, связанные с Anthropic (здесь «вторичный» означает первичный уровень вторичных сделок, то есть когда акционеры или сотрудники тайно передают акции другим лицам; более подробное объяснение будет далее. Все вторичные сделки с Anthropic в статье подразумевают именно это), оцениваются в сотни миллиардов долларов, комиссия за одну сделку достигает 10%, около 10-20% сделок содержат мошенничество или фальсификацию акций, а доходы фондовых профессионалов от таких сделок уже превышают их основные инвестиционные бизнесы.

Еще более тревожным является использование вложенных структур SPV (специальных целейных компаний), «форвардных» опционов на акции сотрудников и «токенизированных» приватных акционерных долей. После IPO Anthropic многослойные SPV, задержки распределения в системе DTCC, выбор GP (генерального партнера) удерживать или не удерживать акции, а также возможное аннулирование части акций на уровне компании могут вызвать многолетние судебные разбирательства.

Ключевые цитаты

Структура рынка и арбитражные возможности

«Невозможно напрямую подойти к Anthropic и сказать: ‘Я хочу купить на этой раунде акций на миллион долларов’, — это рынок, построенный на внутренних связях.»

«Кому-то есть доля — он продает долю, у кого-то есть ресурсы для покупки — он продает ресурсы, и немногочисленные игроки делают и то, и другое. Вот структура этого рынка.»

«Даже в фондах люди зарабатывают на вторичных сделках больше, чем на основном инвестиционном бизнесе, поэтому огромное число участников переходит в этот рынок.»

Размер рынка и комиссии

«Объем финансирования на приватном рынке за последние годы превысил объем IPO, с учетом сделок на вторичном рынке и раундов финансирования, — более 200 миллиардов долларов.»

«Мы видим много сделок с Anthropic, где берут фиксированную плату 10% плюс долгосрочные комиссии. Если в одном раунде через такие каналы проходит 10 миллиардов долларов, то только комиссия составит 1 миллиард долларов.»

Поддержка и неприязнь к вторичным сделкам

«Anthropic в целом поддерживает прямые сделки, компания одобряет, есть список акционеров, и далее фонд, связанный с компанией, занимается совместным распространением.»

«Самое неприятное для компании — платформы типа Hive, Forge. Они видят крупную долю и начинают рассылать сотням тысяч неподтвержденных KYC лиц сообщение: ‘У меня есть акции по скидке’, что мешает сбору средств на текущем раунде.»

«OpenAI и Anthropic недавно предложили сотрудникам возможность продать до 30 миллионов долларов по текущей оценке. Это своего рода ‘перехват’ компанией тех продавцов, кто собирался выйти на серый вторичный рынок.»

Мошенничество и плохие долги

«Из тех сделок, что мы видели, примерно 10-20% — мошенничество, подделка сертификатов акций — прямое мошенничество.»

«Более распространено — утверждение, что у тебя есть доля, а на самом деле её нет, деньги собираются, а потом продавец исчезает.»

«В американской правовой системе действует презумпция невиновности, поэтому если позиция выросла с 1 миллиона до 50 миллионов долларов, и суд стоит 10 миллионов, то продавец может просто отказаться возвращать деньги, ведь он уже заработал 40 миллионов.»

Вложенные SPV и послерыночное «адское» урегулирование

«Почему есть двух- или трехслойные SPV? Потому что очень трудно ‘подстроиться’ продавцу и покупателю. Например, продавец за 8 миллионов долларов, а покупатели — три, объединяющиеся для покупки.»

«Anthropic прямо указывает Sidecar, считая, что их проверка недостаточна, и зачастую, увидев один документ, считают, что ‘все в порядке’, и пропускают его.»

«После IPO настоящая проблема — первая ступень SPV получает акции за несколько дней или две недели, затем запрашивает у LP наличные или акции, и дальше передает на следующую ступень. Если GP на каком-то этапе решит оставить позицию и не распределять, то вся цепочка блокируется.»

«После IPO компания в основном не будет возвращать проблемные доли, не будет новых приватных раундов, и мотивация поддерживать порядок на рынке исчезает.»

Советы для мелких участников

«Если вы — мелкий покупатель, вложите от 100 тысяч до миллиона долларов в ‘токенизированную версию’ Anthropic или подобный инструмент. Обычно вы не сможете полностью понять, что лежит в основе, увидите только, куда идут деньги, а это зачастую — в вторую или третью ступень.»

«Я полагаюсь на интуицию: если у вас плохое ощущение по поводу этой позиции, лучше выйти.»

Механизм работы вторичного рынка Anthropic

Ведущий: В отношении вторичного рынка Anthropic и более широкого приватного рынка у всех есть вопросы. Перед тем как начать, расскажите о себе и почему у вас есть уникальный взгляд на вторичный рынок Anthropic?

Dio Casares: Patagon занимается двумя основными направлениями — собственными инвестициями и сервисами для клиентов. Мы сами участвовали в сделках на вторичном рынке, а также предлагаем услуги по поиску долей для клиентов.

Ведущий: То есть, как сервис для клиентов, вы находите популярные вторичные доли и продаете их клиентам.

Dio Casares: Совершенно верно.

Ведущий: Это ставит вас в первую линию наблюдения за рынком. Сейчас самый горячий поток — это вторичный рынок, особенно Anthropic, SpaceX, OpenAI. Могли бы вы объяснить слушателям, что там происходит? Большинство вообще не имеют представления.

Dio Casares: В широком смысле, вторичный рынок делится на два типа. Первый — первичный уровень вторичных сделок. Название противоречит само себе: вместо того чтобы фонд напрямую инвестировал, создается SPV, на нем — еще один SPV, и деньги идут туда. Это фактически новый раунд финансирования компании, и компания действительно получает деньги.

Продажа акций сотрудниками тоже относится к первому типу, поскольку это одобрено компанией. Компания получает ценность за акции, а затем позволяет сотрудникам их реализовать.

Второй — настоящий вторичный рынок. Это покупка доли у человека, который уже купил акции у компании. Этот рынок всегда был сложным. В классике венчурных инвестиций выход — IPO или слияние, но сейчас раунды — сотни миллиардов, намного больше, чем при IPO, — ликвидность меняется кардинально. Например, при банкротстве FTX часть акций Anthropic пришлось продавать под давлением банкротства.

Поэтому вторичный рынок должен развиваться, но его часто недоверчиво воспринимают менеджеры, опасаясь конкуренции с собственными акциями для привлечения капитала.

Ведущий: То есть, кроме привлекательности самой Anthropic, есть два структурных фактора: масштаб рынка уже огромен, и компании держат акции дольше, что дает время для развития вторичного рынка и увеличения участников.

Dio Casares: Да, согласен.

Ведущий: Можем ли мы сначала обсудить нормальную ситуацию? Как происходит сделка, когда Anthropic признает вторичный рынок, и что такое одобрение компанией?

Dio Casares: Точнее — это рынок SPV. Есть люди, желающие купить Anthropic, они не в фонде и не очень лояльны компании, просто ищут прибыль. Anthropic в целом поддерживает прямые сделки, компания одобряет, есть список акционеров, и далее фонд, связанный с компанией, занимается совместным распространением.

Сейчас Anthropic работает с несколькими крупными PE-фондами, которые помогают в раунде. Эти фонды не афишируют, но активно связываются с потенциальными покупателями долей. Они не входят в список «незаконных» или неавторизованных, так что их можно считать одобренными компанией.

Есть и управленцы, которые категорически против. Например, платформы Hive, Forge. Они видят крупную долю и начинают рассылать сотням тысяч неподтвержденных KYC лиц сообщение: «У меня есть акции по скидке», что мешает сбору средств на текущий раунд. Они ищут более дешевые доли, чтобы заработать на разнице.

Это создает проблему: крупные семьи и крупные клиенты начинают спрашивать: «Если Hive или Forge предлагают 20% скидки, зачем мне участвовать в основном раунде?» Это усложняет сбор средств. Еще хуже — если появляется разрыв между ценой продажи и рыночной, это сигнал о низкой активности рынка, что плохо для компании.

Недавно OpenAI и Anthropic предложили сотрудникам возможность продать до 30 миллионов долларов по текущей оценке, чтобы «перехватить» тех, кто собирался выйти на серый вторичный рынок. Многие уже продали свои доли, и не собираются подписывать дополнительные соглашения.

Ведущий: Значит, одобренные Anthropic сделки делятся на два типа: первый — не конкурирующие, деньги идут в компанию; второй — помогают структурировать рынок, позволяют сотрудникам и участникам продать доли до IPO, снимая давление. Это позитивные сделки, выгодные для Anthropic. А есть посредники, которые делают деньги, не принося пользы компании и создавая плохую репутацию.

Dio Casares: Точно. В США для нерыночных ценных бумаг действует правило — шестимесячный холд. Поэтому токенизированные приватные доли, теоретически, могут нарушать это правило при постоянных сделках. Возможно, есть обходные схемы, но регуляторы склонны считать, что если актив связан с США, то они имеют юрисдикцию. Anthropic не хочет проблем с регуляторами за молчание или бездействие.

Ведь в юридическом плане у Anthropic нет возможности «притворяться, что не видит» — если они узнают о таких сделках, им придется реагировать.

Ведущий: То есть, у Anthropic нет возможности игнорировать такие рынки, и они должны предпринимать меры.

Dio Casares: Именно.

Ведущий: Насколько велик этот рынок? Только по Anthropic — сотни миллиардов? И какая часть — это теневой, некачественный рынок, а какая — весь рынок в целом?

Dio Casares: Это примерно вся приватная часть рынка. Она очень разнообразна: есть семейные офисы, инвестирующие вместе, есть брокеры, такие как мы, которые собирают комиссии. Брокеры делятся на уровни: первый — знают множество покупателей, второй — связаны с первым, и только они реально имеют доли. Структура очень сложная, и денег очень много.

Интересный факт: объем приватных раундов уже несколько лет превышает IPO, с учетом сделок и раундов — более 200 миллиардов долларов. При этом комиссия — не несколько базисных пунктов, а, например, 10% за сделку плюс долгосрочные комиссии. Если через такие каналы проходит 100 миллиардов долларов, то комиссия — 10 миллиардов.

Ведущий: Недавно я видел в соцсетях сообщения о безумии рынка. Один парень из Сан-Франциско в профиле написал: «Я знаю Anthropic, и у меня есть акции, и я ищу свиданий без комиссии», — используя доли Anthropic для привлечения партнеров. А другая женщина написала: «Я только что посредничала в сделке с Anthropic, и заработала больше, чем за все 20 лет работы, — это безумие». Так происходит в элитных кругах Сан-Франциско, где люди торгуются за доли Anthropic. Почему так?

Dio Casares: Я с ней общался. С точки зрения покупателя, вы хотите купить Anthropic, но у компании нет публичных правил или протоколов, и получить их сложно. Невозможно просто прийти и сказать: «Я хочу купить на 100 тысяч долларов», — это рынок, построенный на внутренних связях. Кто-то имеет доли — продает, у кого-то есть покупатели — продает им. Немногие делают и то, и другое. Вот структура.

Даже в фонде люди зарабатывают больше на вторичных сделках, чем на основном бизнесе, поэтому много участников переходит в этот рынок.

Ведущий: То есть, все видят, что акции Anthropic — как золотая жила, и начинают продавать кирки и лопаты.

Dio Casares: Да, и конкуренция сейчас очень выросла — это хорошо. Несколько месяцев назад конкуренции почти не было, все — посредники, не напрямую с продавцами. Сейчас больше профессионалов, умеющих находить обе стороны и управлять процессом. Но и комиссии снизились.

Еще один важный риск — иногда вы не можете получить акции у инвесторов, а вынуждены покупать у сотрудников по форвардным контрактам. Недавно случился скандал: крупный агент продал форвардный контракт сотрудника xAI, а тот потом подал в суд на OpenAI за шпионаж, и его акции были изъяты. В итоге деньги заплачены, комиссии получены, а ситуация — хаос. Все брокеры остались ни с чем. Такой «фиктивный SPV» станет все более популярным, и в будущем это превратится в игру репутации — кто сможет создать надежный инструмент без скандалов.

10-20% сделок — подделка сертификатов акций

Ведущий: Почему некоторые инвестиционные инструменты могут обанкротиться? Я понимаю, что там цепочка SPV, второй, третий уровни, и на каждом уровне — дополнительные сборы. Чем ниже уровень, тем больше вероятность, что акции — фикция.

Dio Casares: Второй и третий уровни SPV нужны, потому что «желание купить и продать» не совпадает. Например, продавец за 8 миллионов долларов, а покупатели — три, объединяющиеся для покупки. Большинство таких участников — не лицензированные брокеры, и не могут зарабатывать на посредничестве. Но если создаешь фонд, то можешь брать управленческие сборы — они идут с уровня SPV.

Ведущий: Anthropic поддерживает такие фонды или против?

Dio Casares: Лучше, чем ничего. Потому что есть налоговые преимущества, если все сделано правильно. Anthropic публично признает некоторые административные компании, которые работают с фондами. Они специально упомянули Sidecar, что интересно, потому что большинство — это брокеры или SPV, а Sidecar — именно административный сервис. Они считают, что у Sidecar недостаточная проверка, и зачастую, увидев один документ, считают, что «все в порядке», и пропускают.

Риск — это, во-первых, подделка сертификатов акций, что — мошенничество. Мы видели как минимум 10 таких случаев, когда после проверки выяснялось, что сертификаты — фальшивые. В таких случаях остается только жалоба или расследование. Иногда сложно понять, кто именно сделал подделку — сам продавец или кто-то в цепочке. В целом мошенничество — не так распространено, как кажется, — около 10-20% сделок. Более распространено — ложное утверждение о наличии доли, а на самом деле ее нет, деньги собираются, а продавец исчезает.

Ведущий: Есть ли «непреднамеренное мошенничество», когда участники стараются, но по сути ничего не получают? Есть ли такой серый сектор?

Dio Casares: Это — «грубая небрежность». В основном, при сделках используют документы — Pitchbook, уставы, и другие ресурсы для проверки. Если вы не делаете должной проверки, то это — ваша небрежность. Если покупаете у известного продавца с уставом и проверенными документами, и он все равно поступает нечестно, — это другое. Но репутация на рынке важна, и мошенники — известны.

Возможные судебные разбирательства после IPO и споры о замороженных акциях

Ведущий: После IPO Anthropic, как рынок, склонный к спекуляциям, может «рушиться» — не в плохом смысле, а в плане урегулирования, распределения долей и денег.

Dio Casares: В основном — два фактора: учетные записи брокеров в DTCC и AML-процедуры; и условия распределения долей в фонде. Некоторые фонды могут самостоятельно решать, когда и как распределять акции. Есть фонды, которые сразу после IPO — при появлении ликвидности — распределяют акции или наличные.

Представим трехслойный SPV: первый получает акции, затем запрашивает у LP наличные или акции, и передает на следующую ступень. Это зависит от DTCC: обычно — несколько дней, при сложных случаях — две недели. Потом вторая ступень запрашивает у своих LP, что — акции или деньги, и передает третьей. Если в правилах есть возможность GP задерживать или не распределять, то вся цепочка блокируется.

После IPO компания в основном не будет возвращать проблемные доли, новых приватных раундов не будет, и мотивация поддерживать порядок исчезает.

Ведущий: Насколько масштабна эта проблема? Сколько судебных исков? Какие суммы вовлечены? И сколько времени потребуется на урегулирование?

Dio Casares: Судебные процессы могут тянуться годы. Точные суммы — трудно сказать, но это — важный момент пробуждения рынка.

Недавно я говорил с представителем европейского семейного офиса, и это было неприятно. Они инвестировали в проблемную сделку, деньги вернули, но GP не сообщил LP, что собирается продолжать играть на росте акций. Такие ситуации — нередки: деньги возвращаются, а GP пытается продолжить играть, чтобы заработать на росте. Без значительной доходности — 500% — это невозможно. И я не уверен, что он сможет. Тогда убытки ложатся на фонд.

Ведущий: Вы боитесь, что некоторые люди, несмотря на намерения, ошибаются, покупая поддельные акции, и в итоге у клиентов остаются деньги?

Dio Casares: Да, или из-за ошибок. Мое ощущение — в структуре сборов у крупных долей много комиссий, и GP забирает большую часть, а LP остается ни с чем. Или он считает, что не сможет вернуть деньги. В финансовой индустрии после ошибок кто-то должен извиниться и вернуть деньги.

Ведущий: Значит, ошибка — это либо мошенничество, либо небрежность. Тогда почему после ошибок у клиентов все равно остаются деньги?

Dio Casares: Это — «серьезная небрежность». В основном, при сделках используют документы — уставы, Pitchbook, — и их нужно проверять. Если вы не делаете должной проверки, то это — ваша ответственность. Если покупаете у известного продавца с проверенными документами, и он поступает нечестно, — это другое. Но репутация важна, и мошенники — известны.

Возможные судебные разбирательства после IPO и споры о замороженных акциях

Ведущий: После IPO Anthropic, как рынок, склонный к спекуляциям, может «рушиться» — не в плохом смысле, а в плане урегулирования, распределения долей и денег.

Dio Casares: В основном — два фактора: учетные записи брокеров в DTCC и AML-процедуры; и условия распределения долей в фонде. Некоторые фонды могут самостоятельно решать, когда и как распределять акции. Есть фонды, которые сразу после IPO — при появлении ликвидности — распределяют акции или наличные.

Представим трехслойный SPV: первый получает акции, затем запрашивает у LP наличные или акции, и передает на следующую ступень. Это зависит от DTCC: обычно — несколько дней, при сложных случаях — две недели. Потом вторая ступень запрашивает у своих LP, что — акции или деньги, и передает третьей. Если в правилах есть возможность GP задерживать или не распределять, то вся цепочка блокируется.

После IPO компания в основном не будет возвращать проблемные доли, новых приватных раундов не будет, и мотивация поддерживать порядок исчезает.

Ведущий: Насколько масштабна эта проблема? Сколько судебных исков? Какие суммы вовлечены? И сколько времени потребуется на урегулирование?

Dio Casares: Судебные процессы могут тянуться годы. Точные суммы — трудно сказать, но это — важный момент пробуждения рынка.

Недавно я говорил с представителем европейского семейного офиса, и это было неприятно. Они инвестировали в проблемную сделку, деньги вернули, но GP не сообщил LP, что собирается продолжать играть на росте акций. Такие ситуации — нередки: деньги возвращаются, а GP пытается продолжить играть, чтобы заработать на росте. Без значительной доходности — 500% — это невозможно. И я не уверен, что он сможет. Тогда убытки ложатся на фонд.

Ведущий: Вы боитесь, что некоторые люди, несмотря на намерения, ошибаются, покупая поддельные акции, и в итоге у клиентов остаются деньги?

Dio Casares: Да, или из-за ошибок. Мое ощущение — в структуре сборов у крупных долей много комиссий, и GP забирает большую часть, а LP остается ни с чем. Или он считает, что не сможет вернуть деньги. В финансовой индустрии после ошибок кто-то должен извиниться и вернуть деньги.

Ведущий: Значит, ошибка — это либо мошенничество, либо небрежность. Тогда почему после ошибок у клиентов все равно остаются деньги?

Dio Casares: Это — «серьезная небрежность». В основном, при сделках используют документы — уставы, Pitchbook, — и их нужно проверять. Если вы не делаете должной проверки, то это — ваша ответственность. Если покупаете у известного продавца с проверенными документами, и он поступает нечестно, — это другое. Но репутация важна, и мошенники — известны.