Когда наступает пузырь, как «умно» Short?

null

Автор: Кампбелл, макроаналитик

Перевод: Юлия, PANews

Редакторский комментарий: В последнее время сектор хранения данных на американском рынке акций стал основной линией технологического ралли, цены на компании Micron Technology, SK Hynix, SanDisk и другие продолжают расти. В то же время дебаты о том, входит ли ИИ в фазу пузыря, вновь обострились. Рынок разделился во мнениях: известный аналитик чипов времен интернет-бумы Дан Найлс считает, что развитие ИИ сейчас ближе к середине периода строительства интернет-инфраструктуры 1997 года, а не к финалу пузыря 1999 года. Он отмечает, что рост популярности ИИ-агентов стимулирует резкий рост спроса на вычислительные мощности, хотя краткосрочные оценки чиповых компаний могут казаться завышенными, в долгосрочной перспективе у них есть потенциал. Легендарный хедж-фондовый управляющий Пол Тюдор Джонс также предполагает, что бычий рынок ИИ уже прошел примерно 50-60%, и его рост может продолжаться еще один-два года. В то же время прототип главного героя фильма «Волк с Уолл-стрит» Майкл Бьюри предупреждает, что текущий рынок очень похож на ситуацию перед крахом интернет-бумы 2000 года.

На фоне страстей и опасений, когда у ведущих аналитиков разные мнения, если пузырь действительно существует, как нам с этим справляться? В этой статье автор делится собственным опытом и представляет практическое руководство по «коррекции пузыря». Ниже — оригинальный текст статьи:

Честно говоря, я не знаю, находимся ли мы сейчас в пузыре, и даже не уверен, можно ли это определить однозначно. То, что я знаю — примерно то же, что и вы: революция ИИ — реальность.

Несмотря на то, что я отказался от профессиональной инвестиционной карьеры и перешел к долгосрочным позициям, а последние три года писал об этом, я все равно чувствую, что недостаточно «длинных» позиций. Я, как и вы, оглядываюсь вокруг и вижу, что многие становятся очень богатыми, просто связывая токены и создавая AI-приложения (или полностью вкладываясь в инфраструктурные проекты, связанные с генерацией токенов), что вызывает у меня холодок по спине и зависть. Это порождает обратную связь: я не уверен, влияет ли моя точка зрения на зависть, или зависть просто говорит мне то, что я уже знаю: «Продолжай покупать».

В какой-то мере я действительно считаю, что «будущее уже наступило, нам нужны огромные вычислительные ресурсы», поэтому у меня возникает желание покупать эти активы.

Я не считаю, что акции программного обеспечения показывают особенно хорошие результаты, и рынок их сейчас распродает, так что тут нет особого профита.

Как и вы, я заметил очень низкую оценку корейских акций и заинтересовался их открытостью для рынка, что явно связано с недавним ростом рынка.

Меня также удивило то, что официальные органы тихо ослабили требования по дополнительному обеспечению (eSLR), позволив банкам и фондам держать меньше регулируемого капитала для покупки американских облигаций — это классическая раздача денег под прикрытием.

Могу представить, что однажды ставки поднимутся настолько, что придется отменить этот «парад ликвидности», но пока что — не время.

Могу представить, что война завершит этот праздник, вызвав сильные колебания, выбросившие меня из бычьего тренда, — и кто знает, что будет дальше.

Также я могу представить, что акции канадских банков с P/B более 3 и низкой волатильностью — отличная возможность для шортов, но из-за отсутствия каналов торговли и долгосрочных опционов я не могу подготовить хорошую статью с практическими советами.

Честно говоря, есть много вещей, о которых я не могу говорить прямо здесь. Это не изменит моего фундаментального взгляда на тренд, но значительно ограничит круг обсуждаемых тем и лиц. Если вы знакомы с теорией Андреесена о «прекращении внутренней борьбы», то знаете — моя осторожность предопределяет, что я никогда не стану миллиардером.

Но есть одна вещь, которую я точно знаю, как сделать. И это — мой небольшой альфа-доход для вас. Сегодня мы не обсуждаем, есть ли пузырь, а говорим о том, как, если хотите, можно сделать шорт на пузырь.

Почему так трудно шортить пузырь?

Что такое пузырь? Если что-то выглядит как пузырь, звучит как пузырь, движется по параболической траектории и требует все более высоких ожиданий и рычага для поддержания роста — это и есть пузырь.

Почему так сложно шортить пузырь?

Проблема в том, что самые легкие для шорта — это те активы, у которых фундаментальные негативные факторы постепенно становятся очевидными, и цена идет вниз, пока не обрушится. В этом процессе возможны «выбросы» (short squeeze), когда короткие позиции вынуждены закрывать, что вызывает резкий рост цены, — но это дает хорошую возможность увеличить шорт, потому что рано или поздно цена уйдет в ноль.

Но шортить пузырь — совсем другое дело. Когда актив стремительно растет в несостоятельной манере, ваш риск увеличивается экспоненциально с ростом цены.

Не верите? Спросите у тех, кто в 2008 году шортил Porsche и Volkswagen.

Спросите у тех, кто шортил GameStop.

Или у тех, кто недавно шортил ту неизвестную обувную компанию, которая внезапно превратилась в AI-компанию и задавила всех других шортистов.

Если бы вы покупали акции, то в худшем случае — просто остались бы в стороне. Но шортистам придется завтра выкупать свои позиции, чтобы закрыться. Если вы сможете заставить их счет увеличиться в 5 раз, у них появится двойной стимул закрыть позицию — иногда даже ценой больших потерь.

Еще одна причина, почему трудно шортить пузырь — это те свойства, которые делают пузырь привлекательным — «волатильность! Это круто!», — из-за которых опционы на такие активы стоят безумных денег.

Если актив растет на 10% в день, его годовая волатильность — 160. Для опционов с такой волатильностью покупка только одного колл-опциона стоит примерно половину стоимости актива. Реальная волатильность настолько высока, что хеджировать такие риски практически невозможно.

Поэтому у нас есть только несколько вариантов.

Единственный способ шортить пузырь:

a) найти «клин» — что-то, что сможет прорвать пузырь извне;

b) шортить «жертв» — активы, связанные с пузырем, которые могут рухнуть в самый неподходящий момент;

c) дождаться «подтверждения» — когда тренд и график действительно пробьют уровни.

Оставшуюся часть статьи я приведу с примерами каждого метода.

A) Поиск «клина»

Первый способ шортить пузырь — не шортить сам пузырь, а найти то, что его прорвет.

Нужно найти то, что сможет его разрушить. И купить этот актив, чтобы защитить свой портфель от краха пузыря.

Сегодня мы начинаем именно так — еще до того, как CPI (индекс потребительских цен) подтвердит то, что мы давно знаем: инфляция идет вверх.

Процентные ставки, скорее всего, тоже повысятся. Как говорит Боб Принц, в акциях скрыты свойства облигаций.

Это и есть «клин». Не шортите сам пузырь, а покупайте актив, способный его уничтожить. Если ИИ — пузырь, то ставка — это тот клин, который его прорвет.

Все активы с чрезмерно завышенными оценками — по сути, это сверхдолгосрочные активы. Когда ставка (дисконтная ставка) растет, ценность будущих ожиданий резко падает, и акции, которые росли на ожиданиях касательно денежных потоков 2030 года, возвращаются к реальности.

Главный принцип: в каждом пузыре есть что-то, что зависит от него для выживания. Как только пузырь немного замедляется, самое слабое звено ломается. Вы не делаете ставку на окончание рыночной лихорадки, а на то, что самое слабое звено не выдержит паузы рынка.

Плюс стратегии «клин» в том, что вам не нужно точно угадывать момент. Пузырь даже не обязательно должен лопнуть — достаточно, чтобы он замедлил рост хотя бы на квартал, и активы с высоким рычагом начнут рушиться.

Где сейчас «клин»? Вот что я слежу. Канадские банки с P/B более 3, которые держат «отрицательное амортизирование» по ипотеке (когда заемщики платят только проценты, а основная сумма долга увеличивается), — их рынок недвижимости, по моему мнению, сейчас гораздо более опасен, чем американский в 2007 году.

Я не могу купить опционы на эти банки, но слежу за ними. Также в целом за кредитным рынком: в «Обзоре кредитов» мы писали, что текущий рынок частных кредитов — это «клоповник», отражающий все более мягкие стандарты кредитования. Деньги вкладываются, а выйти из них сложно. Когда пузырь остановится, балансовая стоимость этих активов не изменится, потому что никто не заставит их переоценить. Но когда придет время — придется столкнуться с реальностью.

B) Шортинг жертв

Второй способ — найти активы, которые пострадают при крахе пузыря, — то есть те, что находятся рядом с пузырем.

Хороший пример — Evergrande. Не нужно шортить китайские банки — это просто убьет вас на десятилетия. Нужно искать компанию с чрезмерным долгом, сильно зависящую от предпродажи недвижимости, — даже легкое замедление рынка недвижимости в Китае может привести к ее краху. Пузырь может продолжать надуваться, а Evergrande — нет.

Ищите «ускорение вниз» — активы, у которых скорость падения увеличивается, а амплитуда — растет. Нельзя напрямую шортить активы, которые растут экспоненциально — это противодействие двойной силе роста.

Но посмотрите на соседей — возможно, их опционы не так раздуты, как у пузыря.

Вспомните авиакомпании перед пандемией. У них не было пузыря, но из-за очень асимметричных рисков их падение было очень резким. Тогда цены на пут-опционы были высоки, но еще не безумны. Можно было купить опционы на обе стороны. Мы так и делали. Впоследствии это кажется очевидным, но тогда «пузырь» — это была слепая вера в «нормальность».

Или вспомните финансовые акции 2007/2008 годов. Не нужно было шортить недвижимость — это очень сложно и требует высокой квалификации (хотя, если бы вы нашли CDS по ипотечным кредитам, то да, это было бы круто). Достаточно было шортить американские банки.

Главный принцип: пузырь создает такую взаимосвязь, которая проявляется только при крахе. Опционные рынки обычно начинают это ценить только при приближении кризиса. Ваша задача — найти дешевые опционы, которые будут связаны с активами, обреченными на падение, — жертвами, которых потянет за собой пузырь.

Кто сейчас эти жертвы? Честно говоря, я еще не нашел точных примеров.

C) Ожидание подтверждения

Третий способ — самый дисциплинированный, и именно из-за этого большинство терпит неудачу.

Это — «ждать».

Я знаю, ждать — самое тяжелое. Иногда вы видите, как актив стремительно растет, и не можете удержаться. Но еще раз — вы не хотите оказаться под колесами скоростного поезда.

Поэтому нужно дождаться сигнала подтверждения. Как он выглядит?

Обычно — сочетание нескольких факторов:

— ухудшение фундаментальных показателей;

— исчерпание покупок, истощение рыночных настроений;

— пробитие трендовой линии.

Обратите внимание: речь идет не о небольшом откате, а о полном пробое. Когда актив, который рос хорошо, вдруг пробивает важную поддержку — и это становится заметно по соцсетям, например, в Твиттере. Мы видели такие пробои в январе на серебре (хотя сейчас не стоит смотреть — оно снова выросло, об этом расскажем позже).

В зависимости от временного горизонта, графики дают разную информацию.

Самое главное — сейчас единственная ухудшающаяся ситуация по ИИ — это то, что очень много денежного потока связано с отдаленным будущим.

Проблема в том, что нужно дисконтировать будущие ожидания по текущей ставке. Если инфляция начнет расти, а политики будут вынуждены ужесточать монетарную политику (представьте, если нефть взлетит до 150–200 долларов за баррель — они точно так поступят), то чистая приведенная стоимость (NPV) таких активов сильно снизится. Это — та же логика, что и при пузыре облигаций 2021 года.

Еще важна корреляция. Когда старые проверенные схемы вдруг перестают работать, и активы начинают реагировать на новые факторы — стоит быть осторожным. Возможно, мы сейчас как раз это и наблюдаем.

Практика и выводы

Что я сделал сегодня? (по московскому времени, 13 мая, ранним утром) — перед обвалом рынка я уже застраховался, но недостаточно. Я шортил 5% S&P 500 и 10% высокодоходных облигаций (HYG), а также купил небольшую позицию в коротких пут-спредах. Потом ушел, вернулся — ситуация оказалась плохой.

Что я сделал? Не шортил полупроводники, потому что их фундаментальные потребности еще есть, и тренд не сломался. Но я увеличил шорт по облигациям — купил пут-спреды по американским госдолгам. Если тренд удержится и рынок отскочит, я посчитаю это небольшими затратами на «клин» — без особых потерь. А если тренд не удержит, у меня есть наличные и защита позиций, и только тогда я буду активно шортить конкретные активы. О, и еще я продал 5% акций канадских банков.

Застраховка, поиск «клина», ожидание подтверждения, увеличение позиций.

Слушайте, я не уверен, что мы сейчас в пузыре. Эта волна рынка может еще не дошла до своей четвертой стадии (скорее всего, да, цена уже очень быстро растет), или уже достигла девятой (мне в это не очень верится, потому что для этого нужно увидеть, что спрос на базовые мощности, такие как токены, разрушен — а я пока этого не вижу). Единственное, что я точно знаю — ощущение «непреодолимой силы» от ИИ очень похоже на то, что я чувствовал в 1999 году, когда собирал свой первый портфель акций интернета. Да, те акции выросли, и среди них появились гиганты вроде Amazon, а если держать их до сегодня, внутренний доход IRR — более 10%.

Но я не забыл и о жестокой панике того времени.

Так что, если вы дочитали до конца этого бесконечного эссе, то, возможно, почувствуете тревогу. Если так — ответ точно не в шорте на вертикально растущий актив. Ответ — найти клин, купить пут-опционы жертв пузыря, дождаться подтверждения, а потом — увеличить позиции.

И в этот момент ни в коем случае не противостоять тренду. Не шортить активы, которые стремительно растут по параболической траектории.